劉成立

一、引 言

在經(jīng)濟(jì)一體化與金融全球化的大背景下，經(jīng)濟(jì)體之間的聯(lián)系、國(guó)際資本跨境流動(dòng)與信息傳遞都在加強(qiáng)，使得各國(guó)股市之間的聯(lián)動(dòng)日益增強(qiáng)，這對(duì)各國(guó)政府的政策制定以及跨國(guó)投資者的投資決策都提出了全新的挑戰(zhàn)。同時(shí)，金融市場(chǎng)間的高度相關(guān)性將會(huì)加劇全球金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染，金融監(jiān)管將面臨新的挑戰(zhàn)與不確定性，國(guó)際投資組合帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)分散化效果也將降低。因此，在全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇的環(huán)境下，系統(tǒng)地研究中外金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，對(duì)維護(hù)中國(guó)金融市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一個(gè)主權(quán)國(guó)家的證券市場(chǎng)中的信息可以通過(guò)各種渠道傳遞到另一個(gè)主權(quán)國(guó)家的證券市場(chǎng)，導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)信息傳遞的相互關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜。國(guó)際上有大量研究股票市場(chǎng)之間信息聯(lián)動(dòng)關(guān)系的文獻(xiàn)，從研究對(duì)象來(lái)看，國(guó)際股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的早期研究主要集中在歐美、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，一般認(rèn)為發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)收益率之間存在相互依存關(guān)系(Barclay等，1990；Koutmos和Booth，1995；Fratzscher，2002；Wu等，2005；Otsubo，2014；Kao等，2015)。然而，Lin等(1994)、Susmel和Engle(1994)等早期的研究則認(rèn)為發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)之間幾乎不存在相互影響的關(guān)系。

由于中國(guó)股票市場(chǎng)已逐漸融入全球金融體系，學(xué)術(shù)上開(kāi)始高度關(guān)注中國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，一些文獻(xiàn)通過(guò)中美股票市場(chǎng)收益率的相互關(guān)系來(lái)研究這個(gè)問(wèn)題，由于不同學(xué)者在研究過(guò)程中所使用的樣本數(shù)據(jù)和研究方法不同，并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。早期研究表明，中國(guó)股市在發(fā)展初期與境外市場(chǎng)基本沒(méi)有相關(guān)性或相關(guān)性很弱，A股市場(chǎng)基本不受國(guó)際股票市場(chǎng)溢出效應(yīng)的影響(朱宏泉等，2001；洪永淼等，2004；韓非和肖輝，2005；趙振全和薛豐慧，2005；Li，2007；Lin等，2009；Moon和Yu，2010；Long 等，2014)。然而，近期大量研究則表明A股市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)不斷增強(qiáng)，溢出效應(yīng)日益明顯(張兵等，2010；李紅權(quán)等，2011；肖欣榮和查曉磊，2014；何德旭和苗文龍，2015；梁琪等，2015；Zhou等，2012；Allen等，2013；Nishimura等，2015)。梁琪等(2015)對(duì)1994年到2013年間全球17個(gè)國(guó)家或地區(qū)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)以及中國(guó)股市的國(guó)際化進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市的方向性溢出存在顯著差異，在樣本期內(nèi)具有顯著的上升趨勢(shì)，中國(guó)股市的國(guó)際化在2005年后得到逐步提升。此外，還有研究表明中國(guó)和其他地區(qū)股票市場(chǎng)之間存在信息聯(lián)動(dòng)。Allen等(2013)發(fā)現(xiàn)中國(guó)和世界股市在全球金融危機(jī)之前存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，但是危機(jī)后這種效應(yīng)消失了。Nishimura等(2015)得出的結(jié)論是，中國(guó)和日本股市之間有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，中國(guó)對(duì)日本股市影響較大。

與以往研究相比，本文有如下潛在的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn):首先，中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展為本文提供了良好的研究環(huán)境，本文基于股指期貨市場(chǎng)的視角提供了新的實(shí)證證據(jù)，豐富了研究中國(guó)和美國(guó)股票市場(chǎng)之間相互關(guān)系方面的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)多是研究中美股票現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，然而作為股票現(xiàn)貨衍生品的股指期貨市場(chǎng)在投資者結(jié)構(gòu)、交易制度、信息傳遞效率和價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面有別于股票現(xiàn)貨市場(chǎng):(1)股指期貨市場(chǎng)主要參與主體是各類機(jī)構(gòu)投資者，中小散戶投資者參與很少，價(jià)格形成機(jī)制更為理性，而我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)是以散戶為主導(dǎo)的價(jià)格形成機(jī)制，羊群效應(yīng)顯著；(2)股指期貨市場(chǎng)實(shí)行的是T+0、多空雙向和杠桿交易，交易制度上比股票市場(chǎng)更具有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，在非限制交易的正常市場(chǎng)下，我國(guó)股指期貨成交金額遠(yuǎn)大于上海證券交易所和深圳證券交易所所有上市股票的成交金額；(3)多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為股指期貨市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)速度快于現(xiàn)貨市場(chǎng)，在信息傳導(dǎo)中居于主導(dǎo)地位，是價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程的主要驅(qū)動(dòng)力量，新信息主要通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行反映(Stoll和Whaley，1990；So和Tse，2004；Hou和Li，2013；華仁海和劉慶富，2010；左浩苗等，2012；劉成立和王朝暉，2017)。此外，Wu等(2005)指出相對(duì)于現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，使用股指期貨數(shù)據(jù)研究國(guó)際信息傳遞是有優(yōu)勢(shì)的，因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)快，較低的交易成本和較少的監(jiān)管規(guī)則增加了期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率。因此，本文從股指期貨這一新的研究視角研究中美股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，對(duì)補(bǔ)充現(xiàn)有文獻(xiàn)具有重要的意義。其次，考慮到中美時(shí)差不同，本文進(jìn)一步分別將隔夜和日內(nèi)收益率的溢出效應(yīng)分解為同期溢出和非同期溢出。我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)股指期貨市場(chǎng)的日內(nèi)交易對(duì)隨后中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的開(kāi)盤價(jià)有很大的影響，而對(duì)開(kāi)盤后的定價(jià)行為沒(méi)有影響。再次，本文著重分析了中美股指期貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程，一方面將股指期貨的限制交易這一對(duì)股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的事件設(shè)為界限進(jìn)行分階段研究，另一方面采用動(dòng)態(tài)Granger因果檢驗(yàn)的方法，動(dòng)態(tài)地分析中美股指期貨市場(chǎng)相互作用的動(dòng)態(tài)特征，更為精確地考察股指期貨限制交易前后美國(guó)與中國(guó)市場(chǎng)相互作用的變化。我們發(fā)現(xiàn)，限制交易措施實(shí)施后美國(guó)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響得到了顯著的加強(qiáng)，尤其是在下跌行情中影響更大。最后，本文采用分位數(shù)回歸方法研究中美股指期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，我們發(fā)現(xiàn)S ＆ P500日內(nèi)交易對(duì)滬深300開(kāi)盤價(jià)的影響呈“V”型特征，S ＆ P500期貨價(jià)格的微小波動(dòng)都會(huì)引起滬深300期貨開(kāi)盤行情的大幅波動(dòng)，尤其是限制交易后S ＆ P500市場(chǎng)上的負(fù)沖擊對(duì)滬深300期貨價(jià)格的影響變得更大了。

二、國(guó)際股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)作用的理論機(jī)制

鑒于理論和實(shí)踐上的重要性，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)股市聯(lián)動(dòng)已經(jīng)開(kāi)展了卓有成效的研究。本文認(rèn)為，中美兩國(guó)股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性主要存在直接和間接兩種傳導(dǎo)機(jī)制，直接傳導(dǎo)機(jī)制是指驅(qū)動(dòng)股票市場(chǎng)的新信息同時(shí)作用于兩國(guó)股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)，或者作用于單一市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)至另一市場(chǎng)，形成的信息溢出效應(yīng)。間接機(jī)制主要是指新信息形成的市場(chǎng)預(yù)期效應(yīng)，包括投資者的心理預(yù)期和行為以及股市所具有的行為特征，比如羊群效應(yīng)、趨同效應(yīng)、有限理性等，由此形成了市場(chǎng)傳染假說(shuō)。

（一）信息溢出效應(yīng)

1.同時(shí)作用于兩個(gè)市場(chǎng)的信息溢出

同時(shí)作用于兩個(gè)市場(chǎng)的信息主要是指宏觀經(jīng)濟(jì)基本面信息，股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，受宏觀經(jīng)濟(jì)信息的影響很大。中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、短期資本流動(dòng)、匯率走勢(shì)等都會(huì)同時(shí)對(duì)兩國(guó)股指期貨市場(chǎng)形成較大沖擊。

基于投資者完全理性的傳統(tǒng)金融理論，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)是由經(jīng)濟(jì)基本面的相互關(guān)聯(lián)所引起的。由于經(jīng)濟(jì)基本面之間存在相互關(guān)聯(lián)性，一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)會(huì)同時(shí)對(duì)本國(guó)和其他國(guó)家上市公司的未來(lái)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率產(chǎn)生影響，不同股市收益率相關(guān)性的根源之一是某些重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)。Adler和Dumas(1983)通過(guò)全球資產(chǎn)定價(jià)模型，證明了股市相關(guān)性的根源在于經(jīng)濟(jì)基本面之間的聯(lián)系，即便宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)僅局限于本國(guó)自身，跨國(guó)套利投資者將在全球資本市場(chǎng)改變他的資產(chǎn)組合，其他國(guó)家股市仍有可能對(duì)這樣的信息做出反應(yīng)。Dumas 等(2003)的模型顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系決定股票收益率的跨國(guó)相關(guān)度，一體化市場(chǎng)間的收益相關(guān)性比分割市場(chǎng)更高。國(guó)際金融市場(chǎng)具有跨時(shí)交易和跨狀態(tài)交易功能，因而能影響宏觀經(jīng)濟(jì)與國(guó)際貿(mào)易變量等相互間的聯(lián)系。當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)主體提供各種預(yù)期狀態(tài)不確定性的保險(xiǎn)功能時(shí)，就出現(xiàn)了金融市場(chǎng)一體化。根據(jù)該理論，證券市場(chǎng)一體化體現(xiàn)為國(guó)際資本市場(chǎng)功能的完善性。

2.作用于單一市場(chǎng)的信息溢出

相對(duì)于同時(shí)作用于兩個(gè)市場(chǎng)的基本面信息，兩國(guó)各自重大事件和政策的信息溢出往往屬于單一市場(chǎng)信息的影響。作用于單一市場(chǎng)的信息先對(duì)本國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生充分的影響，然后會(huì)通過(guò)跨國(guó)傳導(dǎo)機(jī)制影響到目標(biāo)市場(chǎng)，從而影響兩個(gè)市場(chǎng)原本可能存在的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，使之在短期內(nèi)發(fā)生新的變化，出現(xiàn)新的短期收益率聯(lián)動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。2015年中國(guó)證券市場(chǎng)上的限制交易措施影響了股指期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮，進(jìn)而也會(huì)影響到中美股指期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1:中美股指期貨存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而限制交易措施的實(shí)施破壞了這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)，世界經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化以及共同的外部沖擊會(huì)對(duì)中美股市產(chǎn)生同方向的影響，中國(guó)證券市場(chǎng)與美國(guó)證券市場(chǎng)的短期聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。同時(shí)，長(zhǎng)達(dá)3年之久的股指期貨限制交易政策限制了本國(guó)股指期貨市場(chǎng)定價(jià)功能的發(fā)揮，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的短期影響增強(qiáng)。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2:中美股指期貨市場(chǎng)存在短期聯(lián)動(dòng)性，限制交易政策的實(shí)施增強(qiáng)了美國(guó)股指期貨對(duì)中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的短期影響。

（二）市場(chǎng)預(yù)期效應(yīng)

市場(chǎng)預(yù)期效應(yīng)是影響中美兩國(guó)聯(lián)動(dòng)性的間接機(jī)制，它是指兩國(guó)市場(chǎng)環(huán)境產(chǎn)生一定差異時(shí)，在市場(chǎng)樂(lè)觀或悲觀情緒主導(dǎo)下，投資者會(huì)出于套利或者避險(xiǎn)的目的而進(jìn)行跨市場(chǎng)的投資轉(zhuǎn)移。從中美兩國(guó)股指期貨市場(chǎng)微觀機(jī)制來(lái)看，就表現(xiàn)為兩個(gè)市場(chǎng)日內(nèi)收益率、隔夜收益率之間的相互引導(dǎo)和趨同趨勢(shì)。市場(chǎng)預(yù)期效應(yīng)強(qiáng)弱與市場(chǎng)有效性和影響力有很大關(guān)系，美國(guó)股票市場(chǎng)的有效性和影響力顯著高于中國(guó)市場(chǎng)，因此，美國(guó)股指期貨市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)更加靈敏和及時(shí)，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的同期信息溢出效應(yīng)顯著。中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)相對(duì)滯后，傳遞也比較緩慢，因此主要通過(guò)非同期信息溢出來(lái)影響美國(guó)市場(chǎng)。

特別是在恐慌情緒下，投資者會(huì)出于安全投資轉(zhuǎn)移(flight to quality)或者流動(dòng)性轉(zhuǎn)移(flight to liquidity)目的而進(jìn)行股指期貨的跨市場(chǎng)配置，這往往會(huì)形成市場(chǎng)傳染效應(yīng)。市場(chǎng)傳染效應(yīng)是以投資者行為或者金融市場(chǎng)所特有的行為特征作為研究重點(diǎn)，認(rèn)為股市聯(lián)動(dòng)性不能完全由可觀察的宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系解釋，而更應(yīng)該從投資者行為上尋找原因，投資者往往會(huì)根據(jù)一個(gè)市場(chǎng)的變化去推測(cè)其他市場(chǎng)的變化，當(dāng)一國(guó)股市受到負(fù)面沖擊時(shí)，負(fù)面影響會(huì)如疾病傳染一樣擴(kuò)散到國(guó)際市場(chǎng)，使得資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)(King和Wadhwani，1989)。King和Wadhwani(1989)提出了一個(gè)研究跨市場(chǎng)收益率和波動(dòng)溢出的信息獲取模型，來(lái)研究不同股市相關(guān)性中難以被觀察到的信息。

由于市場(chǎng)參與者具有非完全理性特征，在信息不對(duì)稱條件下，更容易產(chǎn)生趨同效應(yīng)、羊群效應(yīng)等行為特征。金融市場(chǎng)自身的敏感性和投資者心理因素，也會(huì)加強(qiáng)股市的聯(lián)動(dòng)性。在此情況下，國(guó)際市場(chǎng)的變化會(huì)影響到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的預(yù)期。另外，即使風(fēng)險(xiǎn)是在某個(gè)局部市場(chǎng)產(chǎn)生的或者只是某個(gè)市場(chǎng)的獨(dú)有風(fēng)險(xiǎn)，但是由于市場(chǎng)一體化，風(fēng)險(xiǎn)仍有可能傳遞到其他市場(chǎng)。

市場(chǎng)傳染的渠道主要有資金面和預(yù)期面，隨著中美兩國(guó)資金面聯(lián)系日益緊密，股市基礎(chǔ)制度建設(shè)促使中國(guó)股市投資者信息獲取能力和市場(chǎng)運(yùn)行效率提高，信息傳遞的渠道也更為順暢。根據(jù)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，交易成本直接決定了市場(chǎng)流動(dòng)性和深度，知情交易者傾向于在交易成本低、流動(dòng)性好的期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易，從而獲得更高的利潤(rùn)，導(dǎo)致具有最低交易成本和最大流動(dòng)性的市場(chǎng)含有最高的信息含量和定價(jià)效率。2015年9月實(shí)施至今的股指期貨限制交易政策限制了中國(guó)股指期貨的流動(dòng)性，提高了交易成本，使更多知情交易者離開(kāi)市場(chǎng)，減少了期貨市場(chǎng)上知情交易者的比重，使中國(guó)期貨市場(chǎng)價(jià)格的信息含量降低，定價(jià)功能削弱，因而限制交易政策會(huì)增大美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3:中美股指期貨市場(chǎng)存在溢出效應(yīng)，限制交易政策的實(shí)施增強(qiáng)了美國(guó)股指期貨對(duì)中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的影響。

根據(jù)市場(chǎng)傳染假說(shuō)，當(dāng)一國(guó)股市受到負(fù)面沖擊時(shí)，由于投資者恐慌性心理預(yù)期以及羊群效應(yīng)等非理性行為，負(fù)面沖擊會(huì)如疾病傳染一樣很快蔓延到其他國(guó)家市場(chǎng)上，導(dǎo)致異常波動(dòng)時(shí)期各國(guó)金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性顯著增強(qiáng)。這種極端沖擊越強(qiáng)烈，引起的聯(lián)動(dòng)就越明顯。據(jù)此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4:不同市場(chǎng)行情下市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性不同，異常波動(dòng)條件下市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與變量定義

為了研究中美股指期貨市場(chǎng)之間的信息傳遞關(guān)系，本文選取芝加哥商品交易所的S ＆ P500股指期貨作為美國(guó)股指期貨市場(chǎng)的代表，選取中國(guó)金融期貨交易所最早上市交易的滬深300股指期貨作為我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的代表。我們使用兩個(gè)市場(chǎng)2014年3月13日至2017年2月16日的開(kāi)盤價(jià)和收盤價(jià)構(gòu)建研究的樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

股指期貨合約到期后停止交易，為了構(gòu)建連續(xù)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，同時(shí)也考慮到主力合約成交量最大，流動(dòng)性最強(qiáng)，成交價(jià)格最具代表性，與指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性也最強(qiáng)，我們選擇流動(dòng)性最好的標(biāo)普500和滬深300期貨主力合約。其中滬深300指數(shù)期貨流動(dòng)性最好的合約是當(dāng)月合約，標(biāo)普500股指期貨流動(dòng)性最好的合約是最近到期月份的合約，我們對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)按照交易日進(jìn)行匹配，在剔除缺失和非重疊數(shù)據(jù)后，共得到685個(gè)樣本。兩個(gè)市場(chǎng)每日的開(kāi)盤價(jià)和收盤價(jià)都采用自然對(duì)數(shù)的形式，每日收益率是對(duì)數(shù)收盤價(jià)的一階差分Rit=log(CLt)-log(CLt-1)，即收益率使用連續(xù)復(fù)合收益率。

芝加哥時(shí)間比北京時(shí)間晚了14個(gè)小時(shí)，S ＆ P500股指期貨和滬深300股指期貨的交易時(shí)間沒(méi)有重疊的部分，每個(gè)市場(chǎng)的白天交易時(shí)間段都是另一個(gè)市場(chǎng)休市隔夜時(shí)間段的一部分。因此，一個(gè)市場(chǎng)白天交易時(shí)間段的信息是否作為重要的夜間新聞?dòng)绊懥肆硪粋€(gè)市場(chǎng)是一個(gè)很值得研究的問(wèn)題。為此，我們進(jìn)一步將每日收益率分解為日內(nèi)收益率RDit和隔夜收益率RNit，日內(nèi)收益率RDit=log(CLt)-log(OPt)，是白天收盤價(jià)相對(duì)于開(kāi)盤價(jià)的收益率，隔夜收益率RNit=log(OPt)-log(CLt-1)，是開(kāi)盤價(jià)相對(duì)于前收盤價(jià)的收益率。因此，S ＆ P500和滬深300股指期貨t日收益率Ri可以表示為Rit=RNit+RDit，i＝sp或if。

（二）同期溢出效應(yīng)模型設(shè)定

1.結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)

由于中美股指期貨市場(chǎng)交易時(shí)間沒(méi)有重疊部分，國(guó)外市場(chǎng)日內(nèi)收益率對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)隔夜收益率的溢出效應(yīng)是同期的，同期效應(yīng)可以解釋為國(guó)外股指期貨交易對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)盤價(jià)的影響。同期溢出效應(yīng)檢驗(yàn)的模型方程設(shè)定如下:

RNif,t和RNsp,t是t日滬深300和S ＆ P500股指期貨的隔夜收益率向量；μ1和μ2是兩個(gè)方程截距項(xiàng)；RNif,t-1和RN sp,t-1是一階滯后隔夜收益率向量；RDif,t-1和RDsp,t-1是一階滯后日內(nèi)收益率向量，其系數(shù)矩陣為B11和B21，用來(lái)檢驗(yàn)滯后日內(nèi)收益率對(duì)隔夜收益率的預(yù)測(cè)作用；RDsp,t-1和RDif,t是S ＆ P500一階滯后日內(nèi)收益率和滬深300日內(nèi)收益率組成的向量，用來(lái)估計(jì)t日滬深300和S ＆ P500股指期貨市場(chǎng)上國(guó)外日內(nèi)收益率如何影響國(guó)內(nèi)隔夜收益率，也就是檢驗(yàn)收益率的同期溢出效應(yīng)，其系數(shù)矩陣為C11和C21。C11用來(lái)衡量美國(guó)日內(nèi)收益率對(duì)中國(guó)隔夜收益率同期溢出效應(yīng)，C21用來(lái)衡量中國(guó)日內(nèi)收益率對(duì)美國(guó)隔夜收益率同期溢出效應(yīng)。

2.分位數(shù)回歸模型(QRM)

為了研究不同市場(chǎng)行情下，尤其是在市場(chǎng)極端波動(dòng)條件下，一個(gè)市場(chǎng)的日內(nèi)交易對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)隔夜收益率整個(gè)條件分布的影響是否存在差異，本文在上述同期溢出效應(yīng)的SVAR均值函數(shù)模型基礎(chǔ)上，將分位數(shù)回歸模型運(yùn)用于市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性研究中做進(jìn)一步分析，揭示出在市場(chǎng)極端波動(dòng)條件下，兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)影響程度更明顯。本文實(shí)證分析中所用的同期溢出效應(yīng)的分位數(shù)回歸模型設(shè)定如下:

在這里，0＜p＜1表示數(shù)值小于第p分位數(shù)的比例。RNif,t和RNsp,t是t日滬深300和S ＆ P500股指期貨的隔夜收益率向量；μ1(p)和μ2(p)是兩個(gè)方程第p條件分位數(shù)的截距項(xiàng)；RNif,t-1和RN sp,t-1是一階滯后隔夜收益率向量；RDif,t-1和RDsp,t-1是一階滯后日內(nèi)收益率向量，其系數(shù)矩陣為B11和B21，用來(lái)檢驗(yàn)滯后日內(nèi)收益率對(duì)隔夜收益率的預(yù)測(cè)作用；RDsp,t-1和RDif,t是S ＆ P500一階滯后日內(nèi)收益率和滬深300日內(nèi)收益率組成的向量，用來(lái)估計(jì)t日滬深300和S ＆ P500股指期貨市場(chǎng)上國(guó)外日內(nèi)收益率如何影響國(guó)內(nèi)隔夜收益率，也就是檢驗(yàn)收益率的同期溢出效應(yīng)，其第p條件分位數(shù)的系數(shù)矩陣為用來(lái)衡量美國(guó)日內(nèi)收益率對(duì)中國(guó)隔夜收益率第p條件分位數(shù)的同期溢出效應(yīng)，用來(lái)衡量中國(guó)日內(nèi)收益率對(duì)美國(guó)隔夜收益率第p條件分位數(shù)的同期溢出效應(yīng)。

（三）非同期溢出效應(yīng)模型設(shè)定

1.結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)

由于中美股指期貨市場(chǎng)交易時(shí)間沒(méi)有重疊部分，國(guó)外市場(chǎng)日內(nèi)收益率對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)日內(nèi)收益率的溢出效應(yīng)是非同期的，非同期效應(yīng)可以解釋為國(guó)外股指期貨日內(nèi)交易對(duì)國(guó)內(nèi)股指期貨市場(chǎng)日內(nèi)交易行情的影響。

因此，本文將非同期溢出效應(yīng)檢驗(yàn)的模型方程設(shè)定如下:

和是誤差項(xiàng)，RDif,t和RDsp,t分別是t日滬深300和S ＆ P500股指期貨的日內(nèi)收益率；RDif,t被放在模型中檢驗(yàn)滬深300股指期貨對(duì)S ＆ P500股指期貨收益率的非同期溢出效應(yīng)，通過(guò)其系數(shù)的顯著性水平和大小來(lái)測(cè)度。同時(shí)，系數(shù)估計(jì)S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率是如何預(yù)測(cè)隨后發(fā)生的滬深300股指期貨日內(nèi)收益率的，意味著美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)收益率的非同期溢出效應(yīng)。

由于中國(guó)和美國(guó)之間存在時(shí)差，同一天中中國(guó)市場(chǎng)交易結(jié)束后美國(guó)市場(chǎng)才開(kāi)始交易，檢驗(yàn)中國(guó)市場(chǎng)日內(nèi)交易對(duì)隨后的美國(guó)市場(chǎng)日內(nèi)交易的影響時(shí)需要使用RDif,t而不是RDif,t-1。因此，將方程(5)和方程(6)設(shè)定成一個(gè)結(jié)構(gòu)方程，RDif,t在方程(5)中是被解釋變量而在方程(6)中是解釋變量。變量RDif,t具有內(nèi)生性，這使得誤差項(xiàng)和內(nèi)生變量RDif,t相關(guān)，同時(shí)系統(tǒng)中的誤差項(xiàng)也是相關(guān)的，這與普通最小二乘法的假設(shè)相沖突，為了克服這一問(wèn)題，方程(5)和方程(6)采用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行估計(jì)。

2.分位數(shù)回歸模型(QRM)為了研究不同市場(chǎng)行情下，尤其是在市場(chǎng)極端波動(dòng)條件下，一個(gè)市場(chǎng)的日內(nèi)交易對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)日內(nèi)收益率整個(gè)條件分布的影響是否存在差異，本文在上述非同期溢出效應(yīng)的SVAR均值函數(shù)模型基礎(chǔ)上，將分位數(shù)回歸模型運(yùn)用于市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性研究中做進(jìn)一步分析，揭示出在市場(chǎng)極端波動(dòng)條件下兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)影響程度更明顯。本文實(shí)證分析中所用的非同期溢出效應(yīng)的分位數(shù)回歸模型設(shè)定如下:

在這里，0＜p＜1表示數(shù)值小于第p分位數(shù)的比例。和是誤差項(xiàng)的第p條件分位數(shù)，RDif,t和RDsp,t分別是t日滬深300和S ＆ P500股指期貨的日內(nèi)收益率；RNt被放在模型中檢驗(yàn)均值-反轉(zhuǎn)效應(yīng)，RDif,t被放在模型中檢驗(yàn)滬深300股指期貨對(duì)S ＆ P500股指期貨收益率的非同期溢出效應(yīng)，通過(guò)其第p條件分位數(shù)的系數(shù)的顯著性水平和大小來(lái)測(cè)度。同時(shí)，第p條件分位數(shù)的系數(shù)估計(jì)S ＆ P500股指期貨的日內(nèi)收益率是如何預(yù)測(cè)隨后發(fā)生的滬深300股指期貨日內(nèi)收益率第p條件分位數(shù)的，這意味著美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)收益率存在非同期溢出效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）協(xié)整檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，S ＆ P500股指期貨和滬深300股指期貨的對(duì)數(shù)價(jià)格序列都是不平穩(wěn)的，而它們的一階差分都是平穩(wěn)的，兩市的隔夜收益率和日內(nèi)收益率也是平穩(wěn)的。在單位根檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)考察中美股指期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期相互關(guān)系。為了研究股指期貨限制交易對(duì)中美股指期貨相互關(guān)系的影響，本文將研究樣本分為限制交易措施實(shí)施前(2014年3月13日—2015年9月2日)和限制交易措施實(shí)施后(2015年9月7日—2017年2月16日)兩個(gè)階段，分別考察全樣本、實(shí)施前和實(shí)施后三個(gè)樣本中中美股指期貨市場(chǎng)之間的協(xié)整關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1，從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，措施實(shí)施前滬深300收盤價(jià)與S ＆ P500收盤價(jià)、滬深300收盤價(jià)與S ＆ P500開(kāi)盤價(jià)、滬深300 開(kāi)盤價(jià)與S ＆ P500收盤價(jià)、滬深300開(kāi)盤價(jià)與S ＆ P500開(kāi)盤價(jià)之間存在較弱的協(xié)整關(guān)系，然而，這種協(xié)整關(guān)系在限制交易措施實(shí)施后消失了。因此，正常市場(chǎng)行情下中美股指期貨市場(chǎng)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，限制交易政策的實(shí)施在一定程度上破壞了兩者之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)提出的假設(shè)1成立。

表1 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)

（二）同期溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

1.結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)

表2給出了模型方程(1)和方程(2)在全樣本、實(shí)施前和實(shí)施后三種情形下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。三種情形下C11都在1%的顯著性水平下顯著為正，S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率上升1%可導(dǎo)致滬深300股指期貨的隔夜收益率分別上升0.383%、0.326%和0.436%，且措施實(shí)施后S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率對(duì)滬深300股指期貨隔夜收益率的影響增強(qiáng)了。C21在任何情況下都不顯著，說(shuō)明S ＆ P500股指期貨隔夜收益率不受滬深300股指期貨日內(nèi)收益率的影響。因此，美國(guó)與中國(guó)股指期貨市場(chǎng)收益率存在顯著的單向同期溢出效應(yīng)。

表2 同期溢出效應(yīng)方程的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

2.分位數(shù)回歸分析

結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)的實(shí)證結(jié)果表明，美國(guó)股指期貨日內(nèi)收益率強(qiáng)烈影響中國(guó)股指期貨的隔夜收益率，而中國(guó)股指期貨日內(nèi)收益率對(duì)美國(guó)股指期貨隔夜收益率的影響不顯著。但是不同市場(chǎng)行情下，這種影響是否存在差異呢?本文利用方程(3)和方程(4)分別對(duì)滬深300股指期貨隔夜收益率和S ＆ P500股指期貨隔夜收益率進(jìn)行分位數(shù)回歸，研究在不同分位水平情況下兩個(gè)市場(chǎng)之間的相互影響關(guān)系，檢驗(yàn)不同波動(dòng)水平下受到S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率和滬深300股指期貨日內(nèi)收益率影響的差異。本文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头謩e將滬深300股指期貨隔夜收益率和S ＆ P500股指期貨隔夜收益率分為0.1至0.9 共9個(gè)特定的分位點(diǎn)，以分析其所受影響的差異程度。

本文采用bootstrap自助抽樣這一更加靈活的標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)方法來(lái)計(jì)算相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量。表3列出了基于500次再抽樣自舉程序的同期溢出效應(yīng)方程(3)和方程(4)的參數(shù)點(diǎn)估計(jì)和相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量，由于篇幅所限，沒(méi)有列出控制變量的估計(jì)結(jié)果，僅列出了方程(3)關(guān)鍵變量RDsp,t-1和方程(4)關(guān)鍵變量RDif,t的系數(shù)估計(jì)值和相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量。在表3中，9個(gè)分位數(shù)的QRM擬合系數(shù)可用來(lái)檢驗(yàn)一個(gè)市場(chǎng)的日內(nèi)收益率對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)隔夜收益率分布的影響。從檢驗(yàn)結(jié)果可知，在所有分位數(shù)和不同的樣本下，均存在美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)顯著的同期溢出效應(yīng)，而幾乎所有情形下都不能表明中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的開(kāi)盤價(jià)有影響。從全樣本、實(shí)施前和實(shí)施后三種情形下C11在不同分位點(diǎn)的值，可以看出美國(guó)日內(nèi)交易對(duì)中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)盤的影響呈“V”型特征，美國(guó)市場(chǎng)的微小波動(dòng)都會(huì)引起中國(guó)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，而且同限制交易實(shí)施前相比，中國(guó)股指期貨限制交易措施實(shí)施后美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響得到了顯著的加強(qiáng)。這一結(jié)論支持假設(shè)4，不同市場(chǎng)行情下美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響不同，異常波動(dòng)條件下的影響更強(qiáng)。由分位數(shù)回歸方程(4)的關(guān)鍵變量RDif,t系數(shù)的點(diǎn)估計(jì)值和相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量可知，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)不存在同期溢出效應(yīng)。

表3 同期溢出效應(yīng)方程分位數(shù)回歸的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

續(xù)表3

（三）非同期溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

1.結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)

表4給出了模型方程(5)和方程(6)在全樣本、實(shí)施前和實(shí)施后三種情形下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。系數(shù)和用來(lái)估計(jì)收益率的非同期溢出效應(yīng)，三種情形中系數(shù)A12′在常用的顯著性水平下均不顯著，說(shuō)明滬深300股指期貨日內(nèi)收益率不受前一日S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率的影響，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)不存在非同期的溢出效應(yīng)。三種情形下(0.066、0.046和0.115)都在1%的顯著性水平下顯著為正，滬深300股指期貨具有正的預(yù)測(cè)作用，其日內(nèi)收益率的增加導(dǎo)致隨后S ＆ P500股指期貨具有更高的日內(nèi)收益率。此外，三種情形下C21′的數(shù)值不大但在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，表明滬深300股指期貨日內(nèi)收益率對(duì)S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率存在顯著的溢出效應(yīng)。因此，存在著從中國(guó)市場(chǎng)到美國(guó)市場(chǎng)單向的非同期溢出效應(yīng)。

表4 非同期溢出效應(yīng)方程的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

2.分位數(shù)回歸分析

結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)股指期貨日內(nèi)收益率顯著影響美國(guó)股指期貨的日內(nèi)收益率，而美國(guó)股指期貨日內(nèi)收益率對(duì)中國(guó)股指期貨日內(nèi)收益率的影響不顯著。但在不同市場(chǎng)行情下，這種影響是否存在差異呢?本文利用方程(7)和方程(8)分別對(duì)滬深300股指期貨日內(nèi)收益率和S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率進(jìn)行分位數(shù)回歸，研究在不同分位水平下兩個(gè)市場(chǎng)之間的相互影響關(guān)系，分別檢驗(yàn)不同波動(dòng)水平受到S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率和滬深300股指期貨日內(nèi)收益率影響的差異。

表5列出了基于500次再抽樣自舉程序的非同期溢出效應(yīng)方程(7)和方程(8)的參數(shù)點(diǎn)估計(jì)和相應(yīng)t統(tǒng)計(jì)量，由于篇幅所限，沒(méi)有列出控制變量的估計(jì)結(jié)果，僅列出了方程(7)關(guān)鍵變量RDsp,t-1和方程(8)關(guān)鍵變量RDif,t的系數(shù)估計(jì)值和相應(yīng)t統(tǒng)計(jì)量。在表5中，9個(gè)分位數(shù)的QRM擬合系數(shù)可用來(lái)檢驗(yàn)一個(gè)市場(chǎng)的日內(nèi)收益率對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)日內(nèi)收益率分布的影響。從檢驗(yàn)結(jié)果可知，限制交易措施實(shí)施前在大部分分位數(shù)下均不存在中美股票市場(chǎng)相互的非同期溢出效應(yīng)，而在限制交易措施實(shí)施后在多個(gè)分位數(shù)下，均存在顯著的中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的非同期溢出效應(yīng)，而幾乎所有情形下都不能表明美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的日內(nèi)走勢(shì)有影響。分位數(shù)回歸方程(7)的關(guān)鍵變量RDsp,t-1的系數(shù)點(diǎn)估計(jì)值和相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量顯示，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)不存在非同期溢出效應(yīng)。

表5 非同期溢出效應(yīng)方程分位數(shù)回歸的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

續(xù)表5

（四）非對(duì)稱影響機(jī)制的進(jìn)一步分析

中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來(lái)越緊密，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期保持一定的同步性。根據(jù)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)，兩國(guó)股市間也存在著長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)性，實(shí)證研究結(jié)果支持假設(shè)1成立，兩國(guó)股指期貨市場(chǎng)具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而限制交易政策的實(shí)施破壞了這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系。世界經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化以及共同的外部沖擊會(huì)對(duì)中美股市產(chǎn)生同方向影響，中國(guó)證券市場(chǎng)與美國(guó)證券市場(chǎng)的短期聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。隨著中美兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)資金面聯(lián)系日益緊密，股市基礎(chǔ)制度建設(shè)促使中國(guó)股市投資者信息獲取能力和市場(chǎng)運(yùn)行效率提高，股市傳染的主要渠道也更為順暢。由此可見(jiàn)，美國(guó)股指期貨和中國(guó)股指期貨之間的引導(dǎo)作用是“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)”與“市場(chǎng)傳染”共同作用的結(jié)果，本文的實(shí)證研究支持假設(shè)2與假設(shè)3。實(shí)證結(jié)果表明，在市場(chǎng)極端樂(lè)觀或悲觀的情況下，美國(guó)股指期貨對(duì)中國(guó)股指期貨市場(chǎng)存在顯著的同期信息溢出效應(yīng)，呈現(xiàn)出“V”型走勢(shì)，該結(jié)論支持假設(shè)4。

本文實(shí)證研究進(jìn)一步得出中美股指期貨市場(chǎng)之間存在非對(duì)稱信息傳遞效應(yīng)，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)存在顯著的同期信息傳遞效應(yīng)，而中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)則幾乎不存在同期信息傳遞效應(yīng)。這種信息傳遞的非對(duì)稱性可通過(guò)以下四個(gè)方面進(jìn)行解釋。首先，美國(guó)和中國(guó)股指期貨市場(chǎng)及投資者的成熟程度存在很大的差異，美國(guó)市場(chǎng)是全球金融市場(chǎng)的定價(jià)中心和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源，其參與者的交易技能和經(jīng)驗(yàn)、對(duì)全球信息的分析和吸收速度、對(duì)證券市場(chǎng)的定價(jià)能力以及知情交易決策能力均高于剛剛起步尚處于學(xué)習(xí)階段的中國(guó)股指期貨市場(chǎng)參與者。其次，兩國(guó)投資者結(jié)構(gòu)存在差異。中國(guó)股指期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)投資者的參與門檻要求比較高，中國(guó)金融期貨交易所頒布實(shí)施的《金融期貨投資者適當(dāng)性制度操作指引》，從可用資金要求、知識(shí)測(cè)試要求、交易經(jīng)歷要求和其它特殊要求等方面明確設(shè)定了投資者參與股指期貨交易的門檻，要求投資者前一交易日日終保證金賬戶可用資金余額不低于50萬(wàn)元人民幣。而且，滬深300股指期貨的合約乘數(shù)為每點(diǎn)300元人民幣，合約市值很大，致使大量散戶投資者無(wú)法參與股指期貨的交易，大型公募基金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)著中國(guó)股指期貨市場(chǎng)。中國(guó)市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者更傾向于向美國(guó)市場(chǎng)學(xué)習(xí)并及時(shí)跟蹤美國(guó)市場(chǎng)，導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)上的開(kāi)盤價(jià)能夠快速吸收來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)上的消息。再次，對(duì)股指期貨交易的限制性規(guī)定，導(dǎo)致市場(chǎng)參與者的減少和流動(dòng)性缺失，國(guó)內(nèi)投資者難以在股指期貨市場(chǎng)上實(shí)施指數(shù)套利、大額訂單等知情交易策略，這些限制性規(guī)定阻礙了國(guó)內(nèi)股指期貨價(jià)格對(duì)跨市場(chǎng)信息的吸收和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)本身定價(jià)功能的發(fā)揮。最后，股指期貨的限制交易措施主要限制了非套期保值交易和投機(jī)交易的投資者，大型公募基金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者的套保對(duì)沖交易并沒(méi)有受到限制，致使限制交易后中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的大型機(jī)構(gòu)投資者比重進(jìn)一步提升，加劇了中國(guó)股指期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的失調(diào)程度，導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的同期信息傳遞效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。

國(guó)際市場(chǎng)之間的收益率溢出效應(yīng)主要?dú)w因于跨市場(chǎng)交易，跨市場(chǎng)交易越不活躍，跨市場(chǎng)收益率的溢出效應(yīng)越強(qiáng)(Engle等，1988；Lin等，1994)。盡管中國(guó)證券市場(chǎng)早在2003年就已經(jīng)引入了QFII制度和QDII制度，但QFII參與中國(guó)股指期貨的跨市場(chǎng)交易受到嚴(yán)格的限制。根據(jù)中國(guó)金融期貨交易所股指期貨合約的交易規(guī)則，QFII只能利用中國(guó)股指期貨做套期保值，不允許做市場(chǎng)投機(jī)和指數(shù)套利等其它交易策略，導(dǎo)致美國(guó)的投資者對(duì)中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的關(guān)注度不夠。QDII只能有限參與交易S ＆ P500股指期貨合約和使用它們構(gòu)建國(guó)際投資組合，結(jié)果導(dǎo)致中美股指期貨跨市場(chǎng)交易不活躍，因此存在著從中國(guó)到美國(guó)顯著的非同期溢出效應(yīng)，盡管這種溢出效應(yīng)在數(shù)值上遠(yuǎn)沒(méi)有美國(guó)對(duì)中國(guó)的同期溢出效應(yīng)那么大。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將通過(guò)動(dòng)態(tài)Granger檢驗(yàn)進(jìn)行穩(wěn)健性分析，選擇60個(gè)交易日的數(shù)據(jù)作為滾動(dòng)窗口期的長(zhǎng)度，在滾動(dòng)窗口檢驗(yàn)中每次估計(jì)根據(jù)Schwarz Criterion(SC)信息統(tǒng)計(jì)量取值最小的準(zhǔn)則確定模型的最佳滯后階數(shù)。以Granger統(tǒng)計(jì)量的F值大于顯著性水平臨界值作為是否存在Granger因果關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)。圖1分別是S ＆ P500日內(nèi)收益率對(duì)滬深300隔夜收益率(RDsp對(duì)RNif)、S ＆ P500日內(nèi)收益率對(duì)滬深300日內(nèi)收益率(RDsp對(duì)RDif)、滬深300日內(nèi)收益率對(duì)S ＆ P500隔夜收益率(RDif對(duì)RNsp)、滬深300日內(nèi)收益率對(duì)S ＆ P500日內(nèi)收益率(RDif對(duì)RDsp)的動(dòng)態(tài)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的時(shí)間序列圖，每個(gè)子圖分別列出了動(dòng)態(tài)Granger因果檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量和5%顯著性水平臨界值的時(shí)變圖，每個(gè)滾動(dòng)窗口的終點(diǎn)時(shí)點(diǎn)顯示于X坐標(biāo)軸上。圖中實(shí)線是Granger因果檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量，虛線是5%顯著性水平的Granger統(tǒng)計(jì)量的臨界值，實(shí)線位于虛線之上代表在5%顯著性水平下存在顯著的Granger因果關(guān)系，否則不能拒絕原假設(shè)，即不存在Granger因果關(guān)系。

從圖1中可以看出，S ＆ P500日內(nèi)收益率對(duì)滬深300隔夜收益率(RDsp對(duì)RNif)的Granger因果檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量絕大部分落在5%顯著性水平的臨界值之上，說(shuō)明絕大多數(shù)情況下，S ＆ P500日內(nèi)收益率對(duì)滬深300隔夜收益率具有顯著的Granger因果關(guān)系。而滬深300日內(nèi)收益率對(duì)S ＆ P500隔夜收益率(RDif對(duì)RNsp)的Granger因果檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量絕大部分落在5%顯著性水平的臨界值之下，說(shuō)明滬深300日內(nèi)收益率對(duì)S ＆ P500隔夜收益率沒(méi)有影響。S ＆ P500日內(nèi)收益率對(duì)滬深300日內(nèi)收益率(RDsp對(duì)RDif)和滬深300日內(nèi)收益率對(duì)S ＆ P500日內(nèi)收益率(RDif對(duì)RDsp)的Granger因果檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量絕大部分落在5%顯著性水平的臨界值之下，說(shuō)明在絕大多數(shù)情況下，S ＆ P500日內(nèi)收益率對(duì)滬深300日內(nèi)收益率(RDsp對(duì)RDif)和滬深300日內(nèi)收益率對(duì)S ＆ P500日內(nèi)收益率(RDif對(duì)RDsp)都不具有顯著的Granger因果關(guān)系，相對(duì)而言，滬深300日內(nèi)收益率對(duì)S ＆ P500日內(nèi)收益率(RDif對(duì)RDsp)的影響更強(qiáng)一些。

圖1 動(dòng)態(tài)Granger因果檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量

六、結(jié)論及政策建議

美國(guó)與中國(guó)股指期貨市場(chǎng)收益率存在顯著的單向同期溢出效應(yīng)。中國(guó)滬深300股指期貨日內(nèi)交易對(duì)美國(guó)S ＆ P500股指期貨市場(chǎng)的開(kāi)盤價(jià)沒(méi)有顯著的影響，限制交易措施實(shí)施后中國(guó)股指期貨市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的同期影響更加微弱。美國(guó)S ＆ P500股指期貨的日內(nèi)交易對(duì)中國(guó)滬深300股指期貨的開(kāi)盤價(jià)有很大的影響，美國(guó)日內(nèi)交易對(duì)中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)盤的影響呈“V”型特征，美國(guó)市場(chǎng)的微小波動(dòng)都會(huì)引起中國(guó)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。而且同限制交易前相比，限制交易后美國(guó)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響得到了顯著的加強(qiáng)，尤其是在下跌行情中的影響更大。因此，存在著從美國(guó)到中國(guó)單向的同期溢出效應(yīng)。

美國(guó)與中國(guó)股指期貨市場(chǎng)收益率存在著從中國(guó)市場(chǎng)到美國(guó)市場(chǎng)單向的非同期溢出效應(yīng)。美國(guó)S ＆ P500股指期貨的日內(nèi)交易對(duì)中國(guó)滬深300股指期貨的日內(nèi)交易的影響非常微弱，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)不存在顯著的非同期的溢出效應(yīng)。中國(guó)滬深300股指期貨的日內(nèi)交易對(duì)美國(guó)S ＆ P500股指期貨的日內(nèi)交易有顯著的影響，滬深300股指期貨日內(nèi)收益率對(duì)S ＆ P500股指期貨日內(nèi)收益率具有正的預(yù)測(cè)作用，存在從中國(guó)到美國(guó)單向的非同期溢出效應(yīng)。在中國(guó)股指期貨限制交易前中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)在下跌行情中的影響較強(qiáng)，而在限制交易后中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)在上漲行情中的影響更強(qiáng)。

對(duì)于中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的政策制定者來(lái)說(shuō)，重要的是要考慮美國(guó)股指期貨市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響，交易規(guī)則和監(jiān)管政策的調(diào)整可能有助于提高滬深300股指期貨市場(chǎng)有效吸收全球信息的效率，減小來(lái)自外國(guó)市場(chǎng)負(fù)面沖擊的影響。第一，為了促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，提高市場(chǎng)參與者的質(zhì)量和運(yùn)行效率，爭(zhēng)奪市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，監(jiān)管部門應(yīng)在市場(chǎng)穩(wěn)定后盡快放寬國(guó)內(nèi)股指期貨的交易，可以分批次逐步放開(kāi)，首先放開(kāi)上證50股指期貨交易，其次放開(kāi)滬深300股指期貨交易，最后放開(kāi)中證500股指期貨的限制交易。第二，優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，豐富市場(chǎng)參與主體，提高市場(chǎng)的開(kāi)放程度。我國(guó)股指期貨市場(chǎng)主要參與主體是各類機(jī)構(gòu)投資者，券商、基金等機(jī)構(gòu)比重較高，其次為私募、保險(xiǎn)、信托等各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，中小散戶投資者參與很少，他們?nèi)狈τ行У谋茈U(xiǎn)工具，這種市場(chǎng)參與主體在客觀上不利于平衡持倉(cāng)結(jié)構(gòu)。提高散戶投資者的比例有助于提高期貨價(jià)格的信息含量，應(yīng)在堅(jiān)持投資者適當(dāng)性制度基本原則的基礎(chǔ)上，適當(dāng)降低股指期貨市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，豐富投資者結(jié)構(gòu)。這可以通過(guò)降低準(zhǔn)入門檻和降低合約金額以及鼓勵(lì)指數(shù)套利等知情交易策略等措施來(lái)實(shí)現(xiàn)。第三，交易所和監(jiān)管層在開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)和監(jiān)管新的金融期貨或期權(quán)等其它金融衍生品的時(shí)候，應(yīng)考慮到可能來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)的影響，進(jìn)而制定合適的交易規(guī)則和監(jiān)管政策，這對(duì)中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展、金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和國(guó)家金融安全具有重要意義。