萬偉 劉文璐 謝利

【摘 要】 戰(zhàn)略作為企業(yè)的一項行為決策，對企業(yè)定位及形象具有重要影響，其差異度是否會影響投資者信心呢？為了探究戰(zhàn)略差異對投資者信心的影響，以及信息披露質(zhì)量在二者之間是否發(fā)揮信息傳遞效應，選取深交所A股上市公司2010—2016年的樣本數(shù)據(jù)進行分析。實證研究發(fā)現(xiàn)：戰(zhàn)略差異對投資者信心具有顯著正影響，信息披露質(zhì)量對此具有負向調(diào)節(jié)效應，發(fā)揮傳遞信息的作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)戰(zhàn)略差異度較大時，信息披露質(zhì)量的傳遞效應更為顯著，起到抑制投資者信心盲目高漲的作用。這對于企業(yè)及相關(guān)機構(gòu)重視信息披露質(zhì)量價值、投資者理性決策具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 戰(zhàn)略差異; 信息披露質(zhì)量; 投資者信心; 信息傳遞效應

【中圖分類號】 F275.5 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）01-0122-05

一、引言

當前，中國正處于產(chǎn)業(yè)革命的關(guān)鍵時期，市場環(huán)境日新月異。為了資本市場的持續(xù)健康發(fā)展，國務院提出“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，其戰(zhàn)略部署相較于傳統(tǒng)行業(yè)有較大差異。戰(zhàn)略是指企業(yè)考慮市場環(huán)境、行業(yè)趨勢和自身特點之后所確定的發(fā)展目標，以及對如何實現(xiàn)這一目標的總體規(guī)劃。戰(zhàn)略差異是指企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)主流趨勢的程度[1-5]。企業(yè)成功的關(guān)鍵在于與眾不同，而不是循規(guī)蹈矩。因此，擁有獨特資源或技術(shù)的企業(yè)為了獲得高額回報，往往采用差異化戰(zhàn)略。Tang et al.[6]和陳收等[7]研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)，容易產(chǎn)生極好或極差的績效。而投資者信心很大程度上源于投資者對企業(yè)未來發(fā)展的綜合判斷，簡單來講，就是投資者認為投資在未來得到回報的幾率大于虧損的幾率。由于投資者是有限理性的，愿意承擔一定風險獲得巨額回報，而差異化戰(zhàn)略可能給企業(yè)帶來意外收獲，投資者認為可從中獲取差價，從而信心高漲。

已有研究表明，戰(zhàn)略在企業(yè)的日常經(jīng)營和管理中處于重要地位，會計信息產(chǎn)生于企業(yè)日?；顒又?，其產(chǎn)生過程、披露內(nèi)容及方式都在一定程度上受到企業(yè)戰(zhàn)略的影響。而會計信息披露降低了投資者和企業(yè)之間的信息不對稱，使投資者對企業(yè)的經(jīng)營風險和戰(zhàn)略風險更為了解，不會再因僅受企業(yè)戰(zhàn)略影響而盲目決策，使得投資熱度減退，信心降低。因此，結(jié)合以上推斷，信息披露質(zhì)量很可能在戰(zhàn)略差異和投資者信心之間發(fā)揮信息傳遞效應。本文試圖從信息披露的角度，將信息披露質(zhì)量納入戰(zhàn)略差異和投資者信心的研究中，對會計信息披露作用、戰(zhàn)略差異引發(fā)的經(jīng)濟后果以及投資者信心的影響因素研究具有一定意義。

二、文獻綜述和假設提出

（一）戰(zhàn)略差異與投資者信心

投資者信心的穩(wěn)定和提高有利于資本市場的可持續(xù)發(fā)展。已有文獻中，較多研究只涉及投資者情緒，針對投資者信心的研究較少。Taguchi[8]發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的影響因素之一是會計信息。一方面，投資者的消極情緒能通過會計信息得到抑制;另一方面，由于會計信息的公開披露，投資不順的投資者認為自己是唯一的失敗者，進而感到憤怒，從而影響股票市場。賴泳杏等[9]提出投資者信心是投資者情緒的一部分。因此投資者信心也會受到會計信息的影響。葉康濤等[10]證實投資者對會計信息的理解受到企業(yè)戰(zhàn)略信息的影響?？梢酝瞥?，投資者信心受到戰(zhàn)略信息的影響。

進一步的，往往擁有獨特資源的企業(yè)才有意愿和能力采取差異化戰(zhàn)略，投資者對這類企業(yè)的印象較好，認為其獲得超額利潤的可能性很大，投資者信心也相應較高。Doukas et al.[11]提出，當企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略，將更多資金流向新型研發(fā)項目并向外公布時，即使企業(yè)利潤率下滑，市場仍會對這一決策產(chǎn)生正向反應。因此戰(zhàn)略差異度越大的企業(yè)，投資者信心越高?；谝陨戏治觯岢黾僭O1。

（二）戰(zhàn)略差異、信息披露質(zhì)量和投資者信心

戰(zhàn)略差異從兩個方面影響信息披露質(zhì)量。一方面，與采取常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)相比，戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)往往創(chuàng)新投入較多且生產(chǎn)規(guī)模擴張速度較快，具體表現(xiàn)為研發(fā)新產(chǎn)品和積極開拓新市場，由于企業(yè)怕競爭對手模仿其戰(zhàn)略部署以及這類活動的機密性較強[12]，在產(chǎn)品研發(fā)或市場開辟初期，企業(yè)不會向外界透露太多信息，會計信息披露不夠及時[13]。另一方面，已有研究表明，戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)，業(yè)績波動較大。績效波動性越大表明經(jīng)營風險較高，未來的不確定性增大，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力較低，從而降低投資者對企業(yè)的信心。因此為了掩蓋績效的劇烈波動，上市公司會降低其信息披露質(zhì)量，避免向投資者傳達不利的信息。

葉康濤等[10]提出，企業(yè)的戰(zhàn)略偏離會造成嚴重的信息不對稱。投資者很難全面地了解到企業(yè)真實情況，容易盲目自信、決策失誤。但當信息披露質(zhì)量較高時，投資者可以通過相關(guān)信息整合分析企業(yè)目前的實際經(jīng)營狀況，企業(yè)與投資者之間信息不對稱程度降低[14]。會計信息起到的傳遞效應使得戰(zhàn)略差異的弊端，譬如資金鏈易斷裂、財務杠桿過高等問題在投資者面前逐漸呈現(xiàn)。隨著信息披露的質(zhì)量越來越高，信息發(fā)揮的傳遞效應更為顯著，投資者對企業(yè)的了解更加全面，不再盲目樂觀，導致投資者信心下降?；谝陨戏治觯岢黾僭O2和假設3。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2016年深交所A股上市公司作為研究樣本，并對其進行以下篩選：（1）剔除金融行業(yè)企業(yè);（2）剔除數(shù)據(jù)缺失過多的樣本;（3）剔除ST和*ST樣本。最終確定2 262個觀測值。機構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)取自Wind金融研究數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均取自CSMAR經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫，運用的統(tǒng)計軟件為Stata14.0。本文在實證分析前對變量進行1%的Winsorize處理，避免極端值對實證研究造成影響，隨后運用Hausman檢驗確定回歸分析的模型為隨機效應模型。

（二）變量定義

1.被解釋變量——投資者信心指數(shù)（IC）

由于市場環(huán)境的復雜性和多變性，投資者信心受到多方面因素的影響。以往學者通常選取流動性指標——股票年換手率作為替代變量，認為其代表了投資者對股票的喜愛程度[15]。但是這種做法只適用于有效市場，存在一定局限性。在有效市場中，所有有價值的信息都能通過股價反映，投資者對股價的期望價值等于現(xiàn)實市場價格。但由于噪音消費者對未來股價的錯誤估計，該指標并不能準確反映投資者信心。本文借鑒雷光勇等[16]的做法，選取主營業(yè)務收入增長率、市凈率和機構(gòu)投資者持股比例三個指標進行主成分分析，最終得到一個衡量投資者信心的綜合性指標——IC（Investor Confidence）。

（1）主營業(yè)務收入增長率（Growth）

主營業(yè)務收入是投資者分析企業(yè)財務狀況的起點和基礎(chǔ)。投資者可以通過主營業(yè)務收入增長率了解企業(yè)的盈利狀況和成長階段。主營業(yè)務收入增長率越高，表明企業(yè)核心業(yè)務的盈利能力越強，企業(yè)的發(fā)展前景越好;同時也表明企業(yè)的利潤增長更有保障，有更多的資源用于自身提升和發(fā)放股利，不僅可以提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，也能回報投資者。因此，主營業(yè)務收入增長率越高，投資者對企業(yè)的信心越強。

（2）市凈率（PB）

根據(jù)股利固定增長折現(xiàn)模型，股票的內(nèi)在價值為未來一年的每股現(xiàn)金股息除以折現(xiàn)率和增長率之差。當企業(yè)的增長率和凈資產(chǎn)收益率保持不變時，可以推出：股票的內(nèi)在價值=每股期初凈資產(chǎn)×（凈資產(chǎn)收益率-增長率）/（折現(xiàn)率-增長率），因此市凈率=（凈資產(chǎn)收益率-增長率）/（折現(xiàn)率-增長率）=1+（凈資產(chǎn)收益率-折現(xiàn)率）/（折現(xiàn)率-增長率）。不難看出，對企業(yè)內(nèi)部而言，凈資產(chǎn)收益率和增長率對市凈率的高低起到?jīng)Q定性的作用。高市凈率則意味著較高凈資產(chǎn)收益率或較高的增長率抑或兩者皆高，表明企業(yè)盈利能力和成長能力較高，投資者對這類企業(yè)的信心更高。已有研究表明，高市凈率的股票更受投資者喜愛[17]。因此，市凈率是影響投資者信心的重要因素之一。

（3）機構(gòu)投資者持股比例（INST）

機構(gòu)投資者跟其他投資者相比，往往更加理性，其信心出現(xiàn)劇烈波動的情況較少，有利于維護資本市場穩(wěn)定。機構(gòu)投資者信心通常用機構(gòu)投資者持股比例表示。持股比例較高，說明機構(gòu)投資者對市場前景具有較高的預期，能夠影響市場中的其他投資者，從而影響整個市場的投資者信心。

本文在構(gòu)建投資者信心指數(shù)時，首先對主營業(yè)務收入增長率、市凈率和機構(gòu)投資者持股比例三個替代變量進行主因子分析，得到各自的累計貢獻率。其中，第一、第二主成分的累計方差貢獻率達到67.3%，并且通過了KMO檢驗（檢驗值大于0.5）。根據(jù)得分矩陣表（表1），得到如下公式：

其中Factor1累計方差貢獻率的加權(quán)平均數(shù)是0.5053，F(xiàn)actor2的累計方差貢獻率的加權(quán)平均數(shù)為0.4947，最終得到結(jié)果如下：

2.調(diào)節(jié)變量——信息披露質(zhì)量（INDI）

信息披露質(zhì)量的計量方式有很多種，目前比較權(quán)威且運用較多的為深圳證券交易所對上市公司進行信息披露考核的結(jié)果。深圳證券交易所根據(jù)及時性、真實性、合法合規(guī)性、完整性、準確性、公平性這六個指標對企業(yè)信息披露情況進行考核，最后得出的結(jié)果具有專業(yè)性和綜合性。因此，本文選取深圳證券交易所對上市公司進行信息披露考核的結(jié)果作為衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量的指標。

3.解釋變量——戰(zhàn)略差異度（DS）

本文借鑒Tang et al.[6]以及葉康濤等[10]的衡量方法，將企業(yè)戰(zhàn)略差異度細分為六個戰(zhàn)略維度，以此來刻畫資源在各個重要領(lǐng)域的分布情況，進而反映企業(yè)的整體戰(zhàn)略部署（表2）。由于我國單獨披露營銷投入和研發(fā)投入的上市公司極少，雖然部分公司在附注中有所披露，但缺失值嚴重，因此考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，本文分別以銷售費用、無形資產(chǎn)凈值近似替代營銷投入和研發(fā)投入。對于六個衡量戰(zhàn)略差異度的指標，按以下規(guī)則進行處理：先按行業(yè)、年度分類，計算其均值和標準差，再分別進行標準化處理后取絕對值，最后計算六個絕對值的算術(shù)平均數(shù)，將其作為衡量企業(yè)戰(zhàn)略差異程度的綜合性指標DS。該指標越大，表明企業(yè)資源在關(guān)鍵領(lǐng)域的分布結(jié)構(gòu)與同時期同行業(yè)的其他企業(yè)差別更大，即戰(zhàn)略差異度更大。

4.控制變量

本文借鑒雷光勇等[16]的做法，選取以下可能影響企業(yè)經(jīng)營特征的變量作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（Firm Size），用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示;企業(yè)資產(chǎn)收益率（Roa）;資產(chǎn)負債率（Leverage）;貝塔系數(shù)（Beta）;現(xiàn)金持有率（Cash）;控股權(quán)性質(zhì)（Soe），國有控股企業(yè)賦值為0，非國有控股企業(yè)賦值為1。

（三）模型構(gòu)建

為了驗證戰(zhàn)略差異對投資者信心的影響、信息披露質(zhì)量對戰(zhàn)略差異和投資者信心二者之間關(guān)系的影響，本文初步構(gòu)建以下兩個回歸模型（同時控制行業(yè)和年份）。其中，考慮到戰(zhàn)略差異對投資者信心的影響具有滯后性，實證研究中的戰(zhàn)略差異指標用滯后一期的戰(zhàn)略差異度代替。

I

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表4列示了研究變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。從中可以看出，戰(zhàn)略差異和投資者信心相關(guān)系數(shù)為0.129，在1%的置信水平上顯著;戰(zhàn)略差異和信息披露質(zhì)量的相關(guān)系數(shù)為-0.037，在10%的置信水平上顯著，表明戰(zhàn)略差異度越大，信息披露質(zhì)量越低且投資者信心越高，初步印證前文假設。此外，變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值僅有一個為0.565，且大部分相關(guān)系數(shù)的絕對值低于0.1，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.會計信息披露發(fā)揮了其傳遞效應嗎

根據(jù)Hausman檢驗結(jié)果，本文采用隨機效應模型進行回歸分析。表5為戰(zhàn)略差異、信息披露質(zhì)量與投資者信心的回歸結(jié)果。其中，模型1用于檢驗戰(zhàn)略差異對投資者信心的影響，結(jié)果顯示戰(zhàn)略差異度和投資者信心的相關(guān)系數(shù)為0.586，且在1%的置信水平上顯著，表明戰(zhàn)略差異度越大，投資者信心越高，H1得到證實。模型2用于檢驗在企業(yè)出現(xiàn)戰(zhàn)略偏差的情況下，信息披露質(zhì)量是否存在傳遞效應，降低投資者盲目樂觀的程度。從表5中可以看出，戰(zhàn)略差異和信息披露質(zhì)量交互項的相關(guān)系數(shù)為-0.836，且在1%的置信水平上顯著，表明信息披露質(zhì)量在戰(zhàn)略差異和投資者信心之間起到負向調(diào)節(jié)作用，發(fā)揮了其信息傳遞效應，促使投資者理性投資，從而維護資本市場的穩(wěn)定，H2得到證實。

2.戰(zhàn)略差異加強了信息披露質(zhì)量的傳遞效應嗎

為了探究信息披露質(zhì)量的傳遞效應在何種情況下更為顯著，本文對樣本進行分組回歸。以戰(zhàn)略差異度的中位數(shù)為界，分為低戰(zhàn)略差異組和高戰(zhàn)略差異組。表6為戰(zhàn)略差異、信息披露質(zhì)量與投資者信心的分組回歸結(jié)果。低戰(zhàn)略差異組中，戰(zhàn)略差異和信息披露質(zhì)量交互項的相關(guān)系數(shù)為-0.751，但并不顯著;高戰(zhàn)略差異組中，戰(zhàn)略差異和信息披露質(zhì)量交互項的相關(guān)系數(shù)為-0.916，且在1%的置信水平上顯著。兩組對比的結(jié)果說明，戰(zhàn)略差異加強了信息披露質(zhì)量的傳遞效應，即企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，信息披露質(zhì)量的傳遞效應更為顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗

由于部分數(shù)據(jù)缺失值嚴重，前文在構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標時，選取了銷售費用和無形資產(chǎn)凈值分別替代營銷投入和研發(fā)投入。為了確保實證結(jié)果的準確性，本文剔除上述兩個戰(zhàn)略維度，以固定資產(chǎn)更新率、財務杠桿、管理費用率、資本密集度重新構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標，實證回歸結(jié)果和前文一致（限于篇幅，此處不再贅述）。這進一步說明上述研究結(jié)論具有較強的穩(wěn)定性。

五、結(jié)論

本文主要研究戰(zhàn)略差異對投資者信心的影響，同時以信息披露質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量考察其對二者關(guān)系的影響，是否存在負向調(diào)節(jié)效應。研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，投資者信心越高;（2）信息披露質(zhì)量在戰(zhàn)略差異和投資者信心二者之間起到負向調(diào)節(jié)作用，發(fā)揮信息傳遞效應，即信息披露質(zhì)量越高，戰(zhàn)略差異對投資者信心的影響越弱，有利于投資者理性投資，從而維護資本市場穩(wěn)定;（3）戰(zhàn)略差異加強了信息披露質(zhì)量的傳遞效應，戰(zhàn)略差異度越大，信息傳遞效應更為顯著。

本文的貢獻主要有：（1）豐富了戰(zhàn)略差異所引發(fā)的經(jīng)濟后果相關(guān)研究，為企業(yè)的戰(zhàn)略部署提供更多借鑒依據(jù)。（2）證明了信息披露質(zhì)量的傳遞效應，能夠降低企業(yè)和投資者之間的信息不對稱程度，有效抑制投資者的非理性投資。投資者在投資之前，不應只看企業(yè)暫時的盈利能力，應該通過公開披露的信息盡可能詳實地了解企業(yè)的經(jīng)營狀況和戰(zhàn)略部署，在明確投資風險的情況下，理性地決策，從而避免盲目投資。（3）通過探究投資者信心的影響因素，進一步完善行為金融學理論。

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【基金項目】 重慶理工大學科研基金資助項目“企業(yè)的治理職能需求與外部董事的有效性研究”（17ARC105）、“基于制度與技術(shù)變遷的財會理論創(chuàng)新與實務發(fā)展”（2015TD33）、“投資效率與增長期權(quán)的動態(tài)演化及交互影響”（20140034）;重慶市教委資助項目“自貿(mào)區(qū)金融開放條件下，國際資本對重慶經(jīng)濟的沖擊、擴散和風險預警研究”（KJ1709235）

【作者簡介】 萬偉（1980— ），男，重慶市人，博士，重慶理工大學會計學院副教授，研究方向：女性高管、企業(yè)投資效率;劉文璐（1995— ），女，重慶市人，重慶理工大學會計學院碩士研究生，研究方向：戰(zhàn)略管理、企業(yè)社會責任;謝利（1992— ），女，重慶市人，重慶理工大學會計學院碩士研究生，研究方向：技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)投入