王鑫斌 伊志宏
【摘 要】 以2003—2014年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,考察券商行業(yè)專長對(duì)分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響以及公司信息披露質(zhì)量對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):券商行業(yè)專長能顯著提升分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性;被預(yù)測公司高質(zhì)量的信息披露會(huì)弱化券商行業(yè)專長對(duì)分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。經(jīng)過改變?nèi)绦袠I(yè)專長衡量方式、利用分析師跳槽外生事件等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后,上述結(jié)論依然成立。此外,還發(fā)現(xiàn),在分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性一定的情況下,分析師行業(yè)專長對(duì)券商行業(yè)專長具有替代作用。
【關(guān)鍵詞】 券商行業(yè)專長; 分析師預(yù)測準(zhǔn)確性; 信息披露質(zhì)量
【中圖分類號(hào)】 F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937(2019)04-0085-06
一、引言
作為資本市場的信息中介,證券分析師(以下簡稱“分析師”)利用自身專業(yè)優(yōu)勢,通過收集、解讀公司或相關(guān)行業(yè)信息,對(duì)跟蹤公司的會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行預(yù)測,并在此基礎(chǔ)上做出薦股評(píng)級(jí)。近年來,這些來自專業(yè)人士的預(yù)測信息越來越受到投資者的廣泛關(guān)注,同時(shí),預(yù)測準(zhǔn)確性及其影響因素也成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)話題。現(xiàn)有文獻(xiàn)將分析師預(yù)測準(zhǔn)確性影響因素歸納為三個(gè)方面:第一,分析師特征因素,如從業(yè)經(jīng)驗(yàn)[1-4]、性別[5-6]、教育背景[5]、是否為明星分析師[7-10]等;第二,預(yù)測難度因素,如被預(yù)測公司信息披露質(zhì)量[11-14]等;第三,任職券商因素,即券商為分析師預(yù)測提供資源支持的多寡。目前,學(xué)術(shù)界對(duì)分析師特征和預(yù)測難度影響預(yù)測準(zhǔn)確性的研究較為深入、系統(tǒng),而對(duì)于任職券商因素的影響關(guān)注較少。雖有少數(shù)文獻(xiàn)研究了券商規(guī)模對(duì)分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響[15],認(rèn)為任職于大券商的分析師盈余預(yù)測更準(zhǔn)確,并將其歸因于大券商為分析師預(yù)測提供了更多的資源支持,但并未說明券商為分析師提供了哪些資源。
分析師高質(zhì)量的產(chǎn)出需要大量的專業(yè)知識(shí)積累和行業(yè)信息支撐。經(jīng)過對(duì)某幾個(gè)行業(yè)的長期關(guān)注,券商研究部門便會(huì)逐漸形成對(duì)各行業(yè)知識(shí)的總體把握,現(xiàn)有文獻(xiàn)將其稱為券商行業(yè)專長。Jacob et al.[1]最早提出券商行業(yè)專長的概念和度量方法。Brown[6]利用對(duì)365位分析師的問卷調(diào)查和18次采訪的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)券商行業(yè)專長對(duì)分析師預(yù)測準(zhǔn)確性有正向影響,但文章僅做了簡單的描述性統(tǒng)計(jì),沒有進(jìn)行大樣本實(shí)證檢驗(yàn)。劉永澤等[16]基于中國背景研究了分析師個(gè)人的行業(yè)專長對(duì)其預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。分析師行業(yè)專長仍屬于分析師特征因素,可以用來衡量分析師個(gè)人對(duì)某個(gè)行業(yè)知識(shí)的掌握情況,與券商行業(yè)專長的共享知識(shí)屬性不同。因此,基于中國證券市場背景,從券商提供知識(shí)資源視角出發(fā),研究券商行業(yè)專長對(duì)其分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響,以及進(jìn)一步探討券商行業(yè)專長與分析師個(gè)人行業(yè)專長之間的關(guān)系仍然是一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的問題。
為回答上述問題,本文以2003—2014年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本,檢驗(yàn)券商行業(yè)專長對(duì)分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。研究發(fā)現(xiàn),券商行業(yè)專長能顯著提升分析師預(yù)測準(zhǔn)確性,且被預(yù)測公司高質(zhì)量信息披露會(huì)弱化券商行業(yè)專長的影響;另外,還發(fā)現(xiàn)分析師行業(yè)專長對(duì)券商行業(yè)專長具有替代作用。本文的結(jié)論不僅豐富了分析師預(yù)測準(zhǔn)確性影響因素的相關(guān)研究,而且對(duì)提升分析師預(yù)測質(zhì)量、投資者做出正確投資決策以及監(jiān)管部門相關(guān)政策的制定也具有重要參考價(jià)值。
二、理論分析及研究假設(shè)
在產(chǎn)業(yè)組織理論視角下,大多數(shù)公司都從事一定程度的專門化生產(chǎn)。券商研究行業(yè)也不例外,券商對(duì)上市公司進(jìn)行預(yù)測和評(píng)級(jí)時(shí),并不是關(guān)注所有行業(yè),而是僅跟蹤一個(gè)或幾個(gè)行業(yè),由于同一行業(yè)的公司之間擁有相同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素、商業(yè)條件、技術(shù)及成長機(jī)會(huì),因此,經(jīng)過長期的關(guān)注,就會(huì)逐漸形成對(duì)某一或幾個(gè)行業(yè)知識(shí)的總體把握;更重要的,如果券商對(duì)某行業(yè)具有較高的關(guān)注度(即相對(duì)于其他行業(yè)跟蹤更多的公司或分配更多分析師),便可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng),進(jìn)而低成本地搜集行業(yè)信息,有利于形成對(duì)該行業(yè)的行業(yè)專長。
券商行業(yè)專長在很大程度上決定了其分析師獲取行業(yè)信息的深度和廣度。分析師預(yù)測主要需要兩方面的信息,一是公司信息,另一個(gè)是公司所屬行業(yè)信息。公司信息與盈余預(yù)測具有最直接的相關(guān)性,然而,對(duì)跟蹤同一公司的不同分析師而言,獲取的公司信息并無顯著差異[16],因此,為在激烈的競爭中脫穎而出,分析師往往會(huì)在已經(jīng)獲得的公司信息的基礎(chǔ)上,加入跟蹤公司所屬行業(yè)的行業(yè)信息。券商利用自己的行業(yè)專長為分析師提供了一個(gè)行業(yè)信息的知識(shí)庫,旗下每位分析師都可以共享這些行業(yè)知識(shí),并將這些行業(yè)知識(shí)與公司信息一起應(yīng)用到盈余預(yù)測中去,因此,任職券商的行業(yè)專長水平越高,分析師所能獲取的行業(yè)信息數(shù)量越多、質(zhì)量越高,其盈余預(yù)測也就越準(zhǔn)確?;谝陨戏治?,提出本文的假設(shè)1。
H1:在控制了影響分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的其他因素之后,券商行業(yè)專長水平越高,分析師盈余預(yù)測越準(zhǔn)確。
除行業(yè)信息外,公司信息也是分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的重要影響因素。分析師在預(yù)測時(shí)所使用的行業(yè)信息和公司信息的總量基本是固定的,差異在于對(duì)兩種信息分配的比例不同[16]。一般情況下,分析師會(huì)首先搜集公司信息,因?yàn)榇祟愋畔?duì)于預(yù)測而言最直接、最相關(guān)。因此,當(dāng)公司信息披露質(zhì)量較高時(shí),分析師能夠獲得的公司層面信息也較多,信息質(zhì)量較高,對(duì)行業(yè)層面信息進(jìn)而券商行業(yè)專長的依賴程度就會(huì)下降;而當(dāng)公司信息披露質(zhì)量較低時(shí),分析師能夠獲得的公司層面信息數(shù)量較少,且質(zhì)量較差,此時(shí),分析師預(yù)測準(zhǔn)確性更依賴于行業(yè)信息的獲取,券商行業(yè)專長的作用就會(huì)變得更加重要。基于以上分析,提出本文的假設(shè)2。
H2:在控制了影響分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的其他因素之后,相比于信息披露質(zhì)量高的公司,在跟蹤信息披露質(zhì)量低的公司時(shí),券商行業(yè)專長對(duì)分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響會(huì)更大。
與券商類似,分析師個(gè)人會(huì)根據(jù)自己的專業(yè)背景,重點(diǎn)跟蹤一個(gè)或幾個(gè)行業(yè)的公司,經(jīng)過較長時(shí)間的關(guān)注和研究,逐漸形成對(duì)某個(gè)或幾個(gè)行業(yè)的總體把握和認(rèn)知,形成分析師個(gè)人行業(yè)專長。劉永澤等[16]研究發(fā)現(xiàn),分析師行業(yè)專長與其預(yù)測準(zhǔn)確性顯著正相關(guān)。本文認(rèn)為,行業(yè)專長水平高的分析師,可以更多利用自身掌握的行業(yè)知識(shí)進(jìn)行預(yù)測,對(duì)券商行業(yè)專長提供的行業(yè)知識(shí)的依賴程度就會(huì)降低;而對(duì)于行業(yè)專長水平較低的分析師,如果要達(dá)到同等的預(yù)測質(zhì)量,對(duì)券商行業(yè)專長提供的行業(yè)知識(shí)的依賴程度就會(huì)提高。即分析師行業(yè)專長對(duì)券商行業(yè)專長具有替代效應(yīng)?;谝陨戏治?,提出本文的假設(shè)3。
H3:在分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性一定的情況下,分析師行業(yè)專長對(duì)券商行業(yè)專長具有替代效應(yīng)。
四、實(shí)證結(jié)果及分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
由表2所示的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見:分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的均值為-0.012,最小值為-0.091,最大值為0,表明不同分析師的盈余預(yù)測準(zhǔn)確性之間存在較大差異;券商行業(yè)專長Bspec1的均值為0.176,最小值為0.007,最大值為0.5,Bspec2的均值為0.137,最小值為0.01,最大值為0.372,表明不同券商之間的行業(yè)專長存在較大差異;分析師預(yù)測日距離資產(chǎn)負(fù)債表日平均為158天;32.1%的分析師預(yù)測為團(tuán)隊(duì)預(yù)測;分析師平均每年對(duì)某一家公司預(yù)測1.8次;分析師平均每年跟蹤公司19家,平均每年跟蹤行業(yè)5個(gè)。
(二)多元回歸結(jié)果與分析
1.券商行業(yè)專長與分析師預(yù)測準(zhǔn)確性
表3列示了假設(shè)1的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,券商行業(yè)專長水平與分析師預(yù)測準(zhǔn)確性顯著正相關(guān)。具體的,(1)(2)列的解釋變量為Bspec1。(1)列僅控制了年度、行業(yè)但未考慮其他控制變量的影響,Bspec1的回歸系數(shù)為0.002,在1%的水平顯著;(2)列是加入其他控制變量后的回歸結(jié)果,Bspec1的回歸系數(shù)為0.002,且在5%的水平顯著;(3)(4)列的解釋變量為Bspec2;(3)列僅控制了年度、行業(yè)但未考慮其他控制變量的影響,Bspec2的回歸系數(shù)為0.001,雖然未達(dá)到10%的顯著性水平,但系數(shù)為正;(4)列是加入其他控制變量后的回歸結(jié)果,Bspec2的回歸系數(shù)為0.003,且在1%的水平顯著。以上回歸結(jié)果與本文的H1相吻合,即券商行業(yè)專長水平越高,分析師預(yù)測也越準(zhǔn)確。從其他控制變量的回歸結(jié)果來看,與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致,不再贅述。
2.公司信息披露質(zhì)量、券商行業(yè)專長與分析師預(yù)測準(zhǔn)確性
表4列示了券商行業(yè)專長與分析師預(yù)測準(zhǔn)確性之間的關(guān)系以及公司信息披露質(zhì)量對(duì)這一關(guān)系的影響,即H2(模型4)的回歸結(jié)果。模型4在模型3的基礎(chǔ)上加入了公司信息披露質(zhì)量啞變量(Disclose)以及其與券商行業(yè)專長的交互項(xiàng)(Bspec1×Disclose和Bspec2×Disclose)。結(jié)果表明,Bspec1和Bspec2的回歸系數(shù)仍然在1%或5%的水平上顯著為正,符合H1的預(yù)期。交互項(xiàng)Bspec1×Disclose和Bspec2×Disclose的系數(shù)為負(fù),且均在1%的水平上顯著,與本文提出的H2相吻合。限于篇幅,未報(bào)告控制變量的系數(shù)和顯著性水平。
3.分析師行業(yè)專長與券商行業(yè)專長的關(guān)系
表5列示了分析師行業(yè)專長與券商行業(yè)專長之間的關(guān)系,即H3(模型5)的回歸結(jié)果。模型5在模型3的基礎(chǔ)上加入了分析師行業(yè)專長(Aspec)以及其與券商行業(yè)專長的交互項(xiàng)(Bspec1×Aspec和Bspec2×Aspec)。結(jié)果表明,多元回歸中,Bspec1和Bspec2的回歸系數(shù)仍然顯著為正,符合H1的預(yù)期。交互項(xiàng)Bspec1×Aspec和Bspec2×Aspec的系數(shù)在1%水平顯著為負(fù),表明分析師行業(yè)專長與券商行業(yè)專長是替代關(guān)系,與本文提出的H3相吻合。限于篇幅,未報(bào)告控制變量(Control Variables)的系數(shù)和顯著性水平。
(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)
1.更換券商行業(yè)專長變量的衡量方式
(1)以證監(jiān)會(huì)2001行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)替代先前采用的2012行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn),重新計(jì)算券商行業(yè)專長指標(biāo);(2)以券商跟蹤某行業(yè)的時(shí)間長短,即行業(yè)經(jīng)驗(yàn)重新度量券商行業(yè)專長,一般來說,跟蹤某行業(yè)的時(shí)間越長,券商對(duì)該行業(yè)的了解越深入,積累的行業(yè)知識(shí)也越多,行業(yè)專長水平也越高;(3)利用行業(yè)占有份額衡量券商行業(yè)專長,一般的,券商對(duì)某行業(yè)占有份額越多,對(duì)該行業(yè)的行業(yè)信息了解越全面、深入,行業(yè)專長水平也越高。
2.利用分析師跳槽樣本這一外生事件檢驗(yàn)券商行業(yè)專長對(duì)分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響
如果分析師從行業(yè)專長水平高的券商跳槽到行業(yè)專長水平低的券商,其預(yù)測準(zhǔn)確性將會(huì)下降;相反,如果分析師從行業(yè)專長水平低的券商跳槽到行業(yè)專長水平高的券商,其預(yù)測準(zhǔn)確性將會(huì)上升。
篇幅所限,本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果,但無論采用哪種方法,結(jié)論均保持不變。
五、研究結(jié)論及政策啟示
行業(yè)信息是分析師預(yù)測的重要信息來源,直接影響盈余預(yù)測準(zhǔn)確性。國外學(xué)者[1]和國內(nèi)學(xué)者[16]分別利用美國和中國的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了分析師行業(yè)專長的存在以及對(duì)盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。然而,關(guān)于券商行業(yè)專長的研究,目前國內(nèi)還沒有相關(guān)研究,即使在國外也還是比較缺乏的。本文以我國滬深A(yù)股上市公司分析師盈余預(yù)測數(shù)據(jù)為研究樣本,首次基于中國證券市場背景研究券商行業(yè)專長對(duì)分析師預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。
本文研究發(fā)現(xiàn):第一,在控制了其他影響因素之后,券商的行業(yè)專長水平越高,其分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性也越高。這一結(jié)果表明,券商較高的行業(yè)專長,為分析師預(yù)測提供了更多行業(yè)知識(shí)和信息,從而有利于其預(yù)測準(zhǔn)確性的提升。第二,區(qū)分公司信息披露質(zhì)量,發(fā)現(xiàn)公司較高的信息披露質(zhì)量可以弱化券商行業(yè)專長對(duì)分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。第三,分析師行業(yè)專長對(duì)券商行業(yè)專長具有替代作用。
本文的研究結(jié)論不僅豐富了分析師預(yù)測準(zhǔn)確性影響因素相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn),還具有較強(qiáng)的政策啟示:首先,從券商角度來講,既然券商行業(yè)專長有助于分析師提高預(yù)測準(zhǔn)確性,那么券商就應(yīng)該集中自己的優(yōu)勢資源,重點(diǎn)關(guān)注幾個(gè)行業(yè),有意識(shí)地培養(yǎng)自己的行業(yè)專長,為分析師預(yù)測提供更多優(yōu)質(zhì)的行業(yè)知識(shí)資源;其次,對(duì)于投資者來說,面對(duì)海量的分析師預(yù)測信息,可以重點(diǎn)關(guān)注幾個(gè)行業(yè)專長較高券商的分析師的研究報(bào)告,跟蹤他們的預(yù)測可以為投資者提供一些更有價(jià)值的參考信息;最后,對(duì)上市公司監(jiān)管部門來說,應(yīng)該加強(qiáng)上市公司信息披露質(zhì)量的管理與監(jiān)督,這樣既可以為投資者提供高質(zhì)量的決策信息,又有助于分析師預(yù)測業(yè)績的提升。
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