楊繼偉 張云云

【摘 要】 以我國滬深兩市A股上市公司2011—2015年的數(shù)據(jù)為研究樣本，實證考察了金融發(fā)展、債權(quán)治理對投資效率的影響。研究結(jié)果表明：金融發(fā)展與投資和托賓Q值敏感性正相關(guān)，金融發(fā)展能夠提高投資效率;銀行貸款、公司債券與投資和托賓Q值敏感性顯著正相關(guān)，銀行貸款與公司債券顯著改善了投資效率，而商業(yè)信用對投資效率沒有影響。進一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著金融發(fā)展水平的提高，公司債券對投資效率的正向作用受到削弱，而商業(yè)信用對投資效率的負面作用凸顯。本研究對于提高金融發(fā)展水平、強化債權(quán)治理有較強的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 金融發(fā)展; 債權(quán)治理; 投資效率

【中圖分類號】 F276? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）04-0025-07

一、引言

投融資問題是公司財務(wù)管理活動中不可避免的問題之一，是管理層經(jīng)營決策是否正確最為直接的表現(xiàn)，這也使得投資效率成為近年來學(xué)者們研究的主要領(lǐng)域。面對嚴重影響公司日常運營與資金運轉(zhuǎn)的問題，緩解融資約束和減少代理成本問題是有效改善投資效率的關(guān)鍵，而投資效率水平的提升能夠?qū)崿F(xiàn)公司價值最大化。實現(xiàn)公司價值最大化的目標一直是學(xué)術(shù)界研究公司治理的最終目的，特別是從不同的制度環(huán)境或是公司的內(nèi)部治理因素出發(fā)，而近年來對公司價值最大化的研究大多直接進行論證，而間接進行論證的理論仍然缺乏，尤其通過研究投資效率來進一步證實實現(xiàn)價值最大化是一種新的突破點。同時，由于我國特殊的國情背景，研究投資效率的影響因素需要結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境。公司的內(nèi)部環(huán)境主要是公司治理，而其中債權(quán)治理是與公司的自由現(xiàn)金流息息相關(guān)的因素，它的有效治理能夠緩解公司面對的融資約束，進一步改善投資效率。趙卿[1]認為，債務(wù)治理對投資效率的治理作用體現(xiàn)在以下兩個方面：自由現(xiàn)金流的約束、債權(quán)人的監(jiān)督限制作用。不僅如此，債權(quán)的改善作用能夠有效解決信息不對稱現(xiàn)象，實現(xiàn)債權(quán)人和債務(wù)人之間的信息透明化，可以說債權(quán)水平的高低代表一個公司的投資水平是否處于正常水平?？傮w而言，負債能夠通過減少公司的自由現(xiàn)金流和債權(quán)人的監(jiān)督對公司的代理人形成約束兩方面充分發(fā)揮它本身所具有的治理功效。

朱磊等[2]通過制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)對負債對非效率投資的影響作用進行詳細的分析，指出銀行貸款能夠顯著改善投資不足，但對過度投資沒有影響，出現(xiàn)以上現(xiàn)象的原因可能是由于我國普遍存在的預(yù)算軟約束和政府干預(yù)，銀行沒有發(fā)揮監(jiān)督作用。胡建雄等[3]發(fā)現(xiàn)利用現(xiàn)有嚴厲的法律環(huán)境和破產(chǎn)機制以及制定代理契約都能顯著改善非效率投資。上述文獻充分說明制度環(huán)境嚴重影響債權(quán)抑制投資效率的作用力。面對我國特殊的地區(qū)差異性和經(jīng)濟發(fā)展相對滯后性，許多文獻在外部環(huán)境的基礎(chǔ)上探討兩者關(guān)系，其中有貨幣政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、法律環(huán)境和政府干預(yù)等。黃新建等[4]發(fā)現(xiàn)在貨幣緊縮政策下，債務(wù)融資的比例下降，而投資效率顯著提高;而在加入了制度環(huán)境之后，在制度環(huán)境較差的地區(qū)，銀行貸款的比例減少更為明顯。這些都主要從政治環(huán)境方面分析，而隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，特別是與國際資本市場接觸之后，僅有政治環(huán)境的分析是遠遠不夠的，還需要加入金融發(fā)展這一宏觀環(huán)境進行深度剖析，而近年關(guān)于金融發(fā)展下的債權(quán)治理與投資效率的研究主要集中于債權(quán)治理與過度投資的關(guān)系探討。趙卿[1]認為融資性負債對于過度投資具有約束作用，且在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯;隨著公司所在地區(qū)的金融發(fā)展水平提高，融資性負債對于過度投資的治理作用顯著，經(jīng)營性負債的改善作用并不顯著，而這種治理作用在國有企業(yè)中體現(xiàn)更為明顯。

本文的研究意義主要包括：（1）以金融發(fā)展這一制度環(huán)境為出發(fā)點，研究微觀層面下的債券治理對投資效率的影響作用，豐富了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長相關(guān)領(lǐng)域方面的文獻;（2）以我國存在差異的金融發(fā)展地區(qū)為制度環(huán)境，探討公司微觀層面的債務(wù)結(jié)構(gòu)對投資效率的治理作用，克服現(xiàn)有文獻主要以投資過度為研究重點而忽視投資不足所帶來的不全面性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融發(fā)展與投資效率

金融發(fā)展是指在金融體制得到優(yōu)化和金融資源得到充分配置下的市場環(huán)境，它與經(jīng)濟增長處于相互影響相互促進的關(guān)系之中，早期研究兩者關(guān)系主要從金融發(fā)展與宏觀環(huán)境的大背景出發(fā)，而后將宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)入微觀機制有效解決內(nèi)生性問題，使得金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系研究日益清晰化。正如劉廣瑞等[5]指出金融發(fā)展能夠有效緩解信息不對稱問題、減少代理成本，進一步降低公司的融資約束壓力，提高投資效率水平，促進經(jīng)濟的發(fā)展。同時，Tobin

et al.[6]認為，在無摩擦的社會環(huán)境中，邊際托賓Q值能夠反映真實的投資水平，有關(guān)研究通過托賓Q值來檢驗投資效率的高低，幫助公司區(qū)分好壞投資機會，從而提高投資與托賓Q值之間的敏感度，這在一定程度上代表公司的投資效率水平。由于我國一直處于金融體制改革階段，各個地區(qū)的金融發(fā)展程度存在差異，使得它對投資效率的抑制作用表現(xiàn)出不同的影響功效，這對于考察金融發(fā)展與投資效率兩者關(guān)系具有很好的研究價值。面對這樣的實際情況，對兩者關(guān)系進行細致的說明就十分必要，金融發(fā)展影響投資效率的作用機制主要體現(xiàn)在既可以通過金融資源的優(yōu)化配置來達到規(guī)模效應(yīng)，為企業(yè)帶來更多的外部融資;也可以解決市場中存在的信息不對稱現(xiàn)象，緩解由此造成的融資約束，進一步改善非效率投資[7-8]。同時，金融發(fā)展機構(gòu)能夠有效監(jiān)督公司的投資決策，使市場區(qū)域透明化、完善和成熟，進一步規(guī)范貸款市場的運行，即基于理性人假設(shè)理論，公司代理人出于風(fēng)險考慮會理性投資，選擇投資收益良好的項目[9]?？梢哉f，金融發(fā)展水平的不斷提高，公司面臨的融資約束進一步減少，投資效率也會趨于正?；??；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：金融發(fā)展能夠顯著提高投資效率。

（二）債權(quán)治理與投資效率

目前關(guān)于債權(quán)治理的研究以債務(wù)期限和債務(wù)來源兩方面為主，債權(quán)融資和投資效率的研究大多從債權(quán)的總體出發(fā)，研究整體負債的期限結(jié)構(gòu)對投資效率的影響作用，其中短期債務(wù)能夠增加代理人還本付息的壓力，減少為了自身業(yè)績的盲目投資。同時，短期債務(wù)的高度轉(zhuǎn)換性，使得債權(quán)人能夠運用短期債務(wù)對管理層濫用自由現(xiàn)金流的過度投資行為進行治理[10]。由此可知，期限的長短對投資效率的抑制作用有直接明顯的改善作用，這是基于債務(wù)同質(zhì)性下的研究，而債務(wù)的種類不同、途徑多樣，所以需要深入探討不同債權(quán)融資結(jié)構(gòu)可能對公司的非效率投資產(chǎn)生的顯著改善或推動作用，如胡建雄等[3]探討債務(wù)的異質(zhì)性和自由現(xiàn)金流對過度投資的影響，而債務(wù)異質(zhì)性分為期限異質(zhì)性和來源異質(zhì)性，其中自由現(xiàn)金流加劇過度投資;債務(wù)期限越長，自由現(xiàn)金流對過度投資具有加劇作用;債務(wù)來源越多元化，自由現(xiàn)金流對過度投資的治理作用越強。有部分學(xué)者探討了負債來源結(jié)構(gòu)對投資效率的治理作用，但多半是從單方面的來源進行研究，如黃新建等[4]通過銀行借款和商業(yè)信用兩種來源實證債務(wù)提高了投資效率，而本文為了細致地考察不同債務(wù)來源所表現(xiàn)出的影響力，對債務(wù)來源結(jié)構(gòu)進行了歸納，彌補相關(guān)領(lǐng)域的不足。

債務(wù)來源結(jié)構(gòu)主要包括三部分：銀行貸款、公司債券和商業(yè)信用，銀行貸款作為上市公司主要的融資方式，是緩解融資約束的重要途徑，在負債融資方式中占據(jù)較大部分，而銀行貸款對于債務(wù)人的審核條件較為嚴格，需要考察公司詳細的財務(wù)狀況和經(jīng)營情況，并且對于所貸資金有著較為嚴格的使用限定，這就使得銀行貸款對投資效率的改善作用得到較大體現(xiàn)。同時，我國是以銀行為主導(dǎo)的金融體系，銀行對于大部分的上市公司具有監(jiān)督和引導(dǎo)投資的作用，不僅需要給予合適的公司以資金支持，而且要對非效率投資的現(xiàn)象進行限制改善;發(fā)行公司債券需要公司充分披露相關(guān)公司信息，債權(quán)人和股東都是在了解信息后才給予資金支持，這樣在很大程度上解決信息不對稱帶來的投資效率問題。同時，公司債券處于寬松的約束機制，債券價格反映在市場中，減少了代理成本，管理者為了更好地了解債券價值而時刻注意投資所帶來的前景，這也能夠很好地改善投資效率[2]。但是，由于我國債券市場的發(fā)展時間相對西方資本市場較短，公司債券對于投資效率的正面作用仍然沒有凸顯;商業(yè)信用是基于日常的交易自然形成的，它建立在公司的信譽之上，是一種無須支付利息而短期內(nèi)將資金用于所需項目的特殊負債方式。雖然商業(yè)信用經(jīng)常出現(xiàn)在經(jīng)營活動中，但是由于其期限不長，債權(quán)人對于債務(wù)人的了解是基于以往的合作經(jīng)驗，這就使得商業(yè)信用對于投資效率的監(jiān)督治理作用難以發(fā)揮有力的影響。面對我國資本市場發(fā)展的不完善和特殊性以及法律制度的保護力度不夠等實際情況，不同債權(quán)結(jié)構(gòu)提高投資效率的程度和顯著性就會出現(xiàn)差異。張亦春等[11]證實銀行貸款和企業(yè)債券加劇了非效率投資，商業(yè)信用對非效率投資有緩解作用，而在緊縮時期的貨幣政策下，債權(quán)治理影響得到進一步加強;劉娥平等[12]發(fā)現(xiàn)由于預(yù)算軟約束的存在，銀行貸款不僅不能抑制過度投資，反而加劇了它的嚴重性;公司債券由于存在硬約束的本質(zhì)，在一定程度上改善了過度投資。由于不同債權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)存在差別，對公司日常經(jīng)營的監(jiān)管力度和角度也隨之出現(xiàn)差異性，這些都會使得不同債務(wù)結(jié)構(gòu)對于非效率投資的抑制和改善作用各不一樣。基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2a：銀行貸款能夠顯著提高投資效率。

H2b：公司債券能夠顯著提高投資效率。

（三）金融發(fā)展、債務(wù)治理與投資效率

投資決策作為管理層主要的經(jīng)營活動決策之一，有許多公司治理因素影響，其中有代表性的治理因素——債務(wù)結(jié)構(gòu)，可以說債務(wù)結(jié)構(gòu)對公司的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，進而提高投資效率水平。在國外，債務(wù)結(jié)構(gòu)在金融發(fā)展環(huán)境下發(fā)揮的改善作用很明顯且存在一致性，但在國內(nèi)關(guān)于債務(wù)治理的探討出現(xiàn)的結(jié)果不盡相同。面對這樣的實際情況，有學(xué)者指出，債券對公司的治理作用在西方資本市場得到證實，這可能是由于預(yù)算硬約束的存在，而我國當前的經(jīng)濟狀況是市場經(jīng)濟的發(fā)展還受到政府干預(yù)、我國金融體制改革處于不成熟階段、法律環(huán)境中破產(chǎn)機制還沒有形成，這些都屬于預(yù)算軟約束的表現(xiàn)，債權(quán)治理的影響作用難以發(fā)揮全部的作用[11]。由此可知，金融發(fā)展水平的高低，對不同類型的債權(quán)與投資效率的關(guān)系就會很難確定，結(jié)論也會存在差別，這就需要對金融發(fā)展環(huán)境進行分析，而我國目前的實際情況是金融體制尚未完善，以銀行為主導(dǎo)的體系仍然對部分公司存在“預(yù)算軟約束”情況，各地區(qū)金融發(fā)展水平存在差異性，它所帶來的影響機制也不同，債權(quán)治理對投資效率的影響研究具有一定價值。

國內(nèi)學(xué)者正是在金融發(fā)展不平衡下的背景對兩者的影響機制進行細致探討，如張新民等[13]認為與金融發(fā)展水平高的地區(qū)相比，商業(yè)信用對投資效率的提高作用在金融發(fā)展水平低的地區(qū)得到顯著體現(xiàn)，這充分說明金融發(fā)展水平不同，不同負債方式都可能產(chǎn)生差異化的影響作用。然而，我國非效率投資問題主要包括投資不足和投資過度，由于上市公司的過度投資問題較為嚴重，使得我國學(xué)者對于金融發(fā)展、債務(wù)結(jié)構(gòu)與投資效率的研究大多是研究投資過度的情況。如廖義剛[14]指出，在金融發(fā)展水平較低的國有上市公司中，長期借款能夠有效緩解過度投資，但是短期借款卻加劇了過度投資。因此，在不同金融發(fā)展地區(qū)，探討債務(wù)治理結(jié)構(gòu)如何提升投資效率十分重要，關(guān)于債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究最為常見領(lǐng)域是從金融發(fā)展環(huán)境下債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、來源結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負債率三方面進行考察，但是大多數(shù)文獻是從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)分析，對于來源結(jié)構(gòu)的研究并不全面。唐松等[15]運用新制度經(jīng)濟的理論，以銀行貸款作為主要的債務(wù)變量，實證檢驗了金融發(fā)展水平高的地區(qū)，債務(wù)比例增加會帶動公司價值的提高;黃新建[4]從銀行貸款和商業(yè)信用方面證實債務(wù)結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系。以上文獻雖然從債務(wù)的來源結(jié)構(gòu)來分析，但是都沒有全面地探討其中的關(guān)系，也就無法為投資效率的改善提供更為細致的研究結(jié)果，而本文將三種不同類型的債務(wù)放入到研究之中，從金融發(fā)展的宏觀環(huán)境出發(fā)，研究銀行貸款、商業(yè)信用和公司債券的影響機制?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3。

H3：隨著金融發(fā)展水平的提高，公司債券對投資效率的改善作用受到削弱，商業(yè)信用對投資效率的加劇作用更加明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市2012—2015年A股上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，并剔除以下數(shù)據(jù)：（1）剔除金融保險行業(yè)數(shù)據(jù)，該行業(yè)的數(shù)據(jù)存在不穩(wěn)定性;（2）剔除上市年齡不足一年的公司;（3）剔除ST、PT等特殊處理的公司;（4）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)殘缺和數(shù)據(jù)異常的上市公司數(shù)據(jù)。本文研究所使用的公司治理和財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，金融發(fā)展的數(shù)據(jù)來自于樊綱等[16]編制的《中國市場化指數(shù)》。數(shù)據(jù)的處理和分析分別使用的軟件是Excel和SPSS。

（二）變量定義和模型說明

1.變量定義（如表1所示）

2.模型說明

為了研究金融發(fā)展、債務(wù)治理結(jié)構(gòu)對投資效率的影響，借鑒陳德球等[17]采用的測度投資效率的方法，構(gòu)建如下模型：

INVt=a0+a1Qt-1+a2Finance+a3Loan+a4Bond+a5Trade+

a6Finance×Qt-1+a7Loan×Qt-1+a8Bond×Qt-1+a9Trade×

Qt-1+a10Invt-1+a11Levt-1+a12Casht-1+a13Rett-1+a14Aget-1+

a15Sizet-1+∑Industry+∑Year+ε? （1）

Invt=a0+a1Qt-1+a2Finance+a3Loan+a4Bond+a5Trade+a6Finance×Qt-1+

a7Loan×Qt-1+a8Bond×Qt-1+a9Trade×Qt-1+a10Finance×Loan×Qt-1+

a11Finance×Bond×Qt-1+a12Finance×Trade×Qt-1+a13Invt-1+a14Levt-1+

a15Casht-1+a16Rett-1+a17Aget-1+a18Sizet-1+∑Industry+∑Year+ε （2）

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知，金融發(fā)展指數(shù)的中值為0.060、標準差為1.172且極小值和極大值相差較大，說明我國的金融發(fā)展水平整體得到發(fā)展，但是地區(qū)發(fā)展水平差異性較大，這提供了很好的研究價值。對三種類型的債務(wù)進行比較，銀行貸款和商業(yè)信用的均值大于公司債務(wù)的均值且商業(yè)信用大于銀行貸款，說明在上市公司利用債務(wù)進行融資的方式之中，銀行貸款和商業(yè)信用成為主要的融資選擇，我國是以銀行體系為主導(dǎo)的金融體制環(huán)境，銀行貸款在債務(wù)融資中仍然占據(jù)重要地位，而商業(yè)信用發(fā)展時間較短，只是公司債務(wù)融資的輔助選項，但是隨著地區(qū)金融水平的發(fā)展，商業(yè)信用日益成為除銀行貸款之外的債務(wù)融資渠道之一。同時，公司債券的利用程度相對較低，這可能與我國債券市場的發(fā)展不成熟有關(guān)。

（二）實證分析結(jié)果

金融發(fā)展和債務(wù)治理各自對投資效率的影響作用如表3所示，金融發(fā)展與托賓Q值的交互項系數(shù)為正且在1%的顯著水平上，表明金融發(fā)展水平的提高能夠有效改善投資效率，實證結(jié)果驗證了H1;同時，在三種不同的債務(wù)來源結(jié)構(gòu)中，銀行貸款與托賓Q值的交互項在1%的顯著水平上正相關(guān)，公司債券與托賓Q值交互項顯著正相關(guān)、商業(yè)信用與它沒有顯著關(guān)系，代表銀行貸款與公司債券都能夠提升投資效率水平，商業(yè)信用對投資效率沒有影響作用，但是與銀行貸款相比，公司債券這種提升作用更加明顯，對投資效率的改善作用也日益強于銀行貸款，以上結(jié)果驗證了H2a和H2b。出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因可能是銀行貸款和公司債券作為公司債務(wù)融資的兩種方式，都能有效解決公司面臨的融資約束，進一步提升投資效率水平，但是由于我國是以銀行為主導(dǎo)的金融體系，銀行貸款的審批程序較為嚴格，對于債務(wù)公司的經(jīng)營成果與財務(wù)狀況有著特殊的契約規(guī)定以及對于資金的使用也做了詳細的限定，這就使得許多上市公司很難達到銀行貸款所需條件，即便達到資金使用條件也很難投資于所需項目，而公司債券要求條件寬松、資金使用相對自由，也就成為了上市公司融資的渠道之一。

（三）進一步的研究

從表4可知，金融發(fā)展與托賓Q值的交乘系數(shù)顯著正相關(guān)，公司債券與托賓Q值在1%的顯著水平上正相關(guān)，而三者的交互系數(shù)表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明隨著金融發(fā)展水平的提高，公司債券對投資效率的促進作用受到了削弱，驗證了H3a。同時，金融發(fā)展與銀行貸款、托賓Q值的交互系數(shù)呈現(xiàn)出不顯著的負相關(guān)關(guān)系，代表金融發(fā)展水平的提高使得銀行貸款沒有發(fā)揮良好的治理功效，這可能與我國目前處于政府干預(yù)較多、法律環(huán)境監(jiān)管不力和金融體制改革不完善等預(yù)算軟約束的實際狀況有關(guān)，驗證了H3b。同時，商業(yè)信用與托賓Q值的交互系數(shù)是不顯著負相關(guān)關(guān)系，但是金融發(fā)展與商業(yè)信用、托賓Q值在5%的顯著水平上負相關(guān)，證實了隨著金融發(fā)展水平的提高，商業(yè)信用對投資效率的加劇作用日益凸顯。可以說在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，業(yè)績好的公司很容易獲得銀行貸款并且能夠?qū)①Y金投入于正常的項目，而發(fā)展并不完善的公司難以獲得銀行貸款，轉(zhuǎn)而通過商業(yè)信用、公司債券等特殊融資方式，使得大多數(shù)公司增加了融資的渠道，進一步加劇了投資過度。同時，商業(yè)信用由于是在公司日常經(jīng)營中獲取的，債權(quán)人要求對債務(wù)人的財務(wù)信息進行詳細了解，這就使得部分公司難以達到債權(quán)人要求，受到融資約束，造成不同程度的非效率投資。從以上分析可以發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，債務(wù)結(jié)構(gòu)的治理作用并沒有對提高投資效率產(chǎn)生影響，我國目前仍然以銀行為主導(dǎo)的金融體制，資本市場的發(fā)展相對滯后，我國上市公司仍然把銀行貸款作為最主要的融資渠道，對公司債務(wù)和商業(yè)信用等其他融資渠道認識不夠，使得關(guān)于公司債券和商業(yè)信用的規(guī)章制度以及保障機制不夠健全，最終不利于公司投資效率水平的提升。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了確保實證分析結(jié)果的可靠性，本文采用金融機構(gòu)貸款總額/GDP來替換樊綱的金融市場化指數(shù)進行穩(wěn)健性分析。分析結(jié)果表明，金融發(fā)展水平依然能夠提高投資效率，銀行貸款與公司債券對投資效率的改善作用沒有發(fā)生改變，這與前文結(jié)論相一致，說明檢驗結(jié)果是穩(wěn)健的。由于篇幅所限，詳細的分析過程不予列報。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文從金融發(fā)展的視角研究債權(quán)治理與投資效率的影響關(guān)系，實證結(jié)果表明：第一，金融發(fā)展與投資和托賓Q值敏感性顯著為正，即隨著金融發(fā)展水平的增長，投資效率得到有效提升。第二，在不同債務(wù)結(jié)構(gòu)中，銀行貸款、公司債券與投資和托賓Q值敏感性顯著正相關(guān)，商業(yè)信用對投資效率的負面影響沒有得到顯著體現(xiàn)，說明公司債券成為除銀行貸款之外提高投資效率的債務(wù)治理方式之一，而商業(yè)信用沒有得到運用可能是因為發(fā)展時間較短以及相關(guān)保障制度與規(guī)定沒有對其進行約束，造成上市公司對于商業(yè)信用的認識不足。第三，研究金融發(fā)展、債券治理與投資效率之間的相互影響關(guān)系，金融發(fā)展與銀行貸款、投資和托賓Q值敏感性呈現(xiàn)出不顯著的負相關(guān)，與公司債券、投資和托賓Q值敏感性表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)系，與商業(yè)信用、投資和托賓Q值敏感性是負相關(guān)系，證實了在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，公司債券對投資效率的改善作用受到削弱，而商業(yè)信用的加劇作用不斷增強。不僅如此，銀行貸款對投資效率的改善作用沒有隨著金融發(fā)展水平的提高而表現(xiàn)出顯著影響。出現(xiàn)以上結(jié)果的原因可能是我國處于預(yù)算軟約束的金融環(huán)境，公司債券與商業(yè)信用的債務(wù)治理作用沒有對投資效率產(chǎn)生積極的影響，而銀行貸款的治理作用同樣沒有得到凸顯。

根據(jù)以上分析，對我國的金融體制改革提出建議：首先，我國是以銀行為主導(dǎo)的金融體制，銀行貸款對于投資效率的改善作用沒有隨著金融發(fā)展水平的提高得到體現(xiàn)，說明我國銀行沒有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督治理作用，所以需要加強銀行貸款對更多上市公司的資金支持，適當放寬銀行貸款的對象和門檻，不斷增強銀行貸款對投資效率的債權(quán)治理功效;其次，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，需要不斷完善我國的債務(wù)融資方式，積極發(fā)展公司債券和商業(yè)信用等非正式的融資形式，使得公司債券與商業(yè)信用成為除銀行貸款之外的主要融資方式，使得兩種類型的融資方式對投資效率的積極作用能夠得到有效發(fā)揮，引導(dǎo)受到融資約束的公司選擇除銀行貸款之外的其他債務(wù)融資，為資本市場的長效發(fā)展提供更多途徑?！?/p>

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