劉茂平， 譚綺琳

(廣東技術(shù)師范大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院， 廣東 廣州 510665)

一、引言

據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2017年我國(guó)證券市場(chǎng)IPO(Initial Public Offerings,簡(jiǎn)稱IPO，新股首次公開發(fā)行)的數(shù)量和融資額與2016年相比都有大幅上漲。2017年滬深股市IPO達(dá)到436宗，創(chuàng)歷史新高，相比2016年增長(zhǎng)了92.07%，融資額達(dá)2 301.09億元，相比2016年增長(zhǎng)了53.81%。在世界范圍內(nèi)，新股首次發(fā)行都普遍存在抑價(jià)現(xiàn)象，即IPO抑價(jià)(IPO Underpricing)，指新股在首次公開發(fā)行時(shí)定價(jià)較低，而在股票首日上市交易時(shí)價(jià)格較高，投資者認(rèn)購(gòu)新股能夠獲得超額報(bào)酬率的一種現(xiàn)象。這一直是困擾現(xiàn)代金融理論的一大難題，亦稱為IPO抑價(jià)之謎。圍繞IPO抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，學(xué)術(shù)界觀點(diǎn)紛呈。比如，Jensen與Meckling(1976)認(rèn)為，代理成本是投資者愿意支付的價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值之間的差異。投資者對(duì)公司代理成本的預(yù)期也會(huì)體現(xiàn)在IPO定價(jià)過程中，良好的公司治理結(jié)構(gòu)有助于降低代理成本，由此降低公司IPO抑價(jià)。公司治理體現(xiàn)在董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)方交易等方面，《上市公司治理準(zhǔn)則》(2002)以及相關(guān)法律法規(guī)對(duì)此有相關(guān)要求。那么，公司治理結(jié)構(gòu)中各因素對(duì)IPO抑價(jià)具體影響如何？其隱含的政策意圖又是什么？對(duì)這些問題的探討將有助于拓展IPO抑價(jià)之謎的破解之道，也對(duì)我國(guó)上市公司治理機(jī)制的完善有所幫助。

二、文獻(xiàn)綜述

IPO抑價(jià)的相關(guān)研究已經(jīng)相對(duì)比較豐富了，但從公司治理角度進(jìn)行的研究相對(duì)還不是很多，并逐漸成為研究的熱點(diǎn)。因?yàn)榱己玫墓局卫斫Y(jié)構(gòu)對(duì)提高公司價(jià)值具有顯著的作用(Jensen與Meckling，1976)。公司治理也即法人治理結(jié)構(gòu)，是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的組織架構(gòu)。它主要是指公司的股東、董事及經(jīng)理層之間的關(guān)系，還包括公司與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，以及與之相關(guān)的法律法規(guī)等。它的目標(biāo)是使得以“委托—代理”為典型特征的現(xiàn)代企業(yè)代理成本最小化，構(gòu)建和完善對(duì)代理人(經(jīng)營(yíng)者)的有效激勵(lì)和約束機(jī)制，通過董事會(huì)、股東的監(jiān)督，輔以完善的審計(jì)和信息披露制度，強(qiáng)化合理的經(jīng)理層制衡機(jī)制等，使得代理人和委托人的利益盡可能地趨向一致，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

在相關(guān)的研究中，Jensen和Meckling(1976)將股東分為兩類：一類是內(nèi)部股東，既是所有者又是管理者，另一類是外部股東。隨著所有者股票份額的減少，他對(duì)企業(yè)產(chǎn)出的權(quán)利要求部分也減少了，這將鼓勵(lì)他以額外津貼的形式占用公司資源，這將導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值大大降低，IPO抑價(jià)提高。Yenmack(1996)與Eisenberg(1998)等分別利用美國(guó)和芬蘭的數(shù)據(jù)研究表明董事會(huì)規(guī)模越大，公司績(jī)效越差，IPO抑價(jià)提高。Brennan和Franks(1997)的研究表明控股股東持股比例越低，管理層低估首次公開發(fā)行價(jià)格的積極性越高，價(jià)格低估程度也越大，也即IPO抑價(jià)提高。Mak等(2003)以新加坡證券市場(chǎng)為分析對(duì)象，研究公司治理變量對(duì)IPO抑價(jià)的影響，結(jié)論認(rèn)為公司董事會(huì)規(guī)模越大，IPO抑價(jià)越高，而股權(quán)集中度、管理層擁有公司所有權(quán)的份額等越大，IPO抑價(jià)越低。

國(guó)內(nèi)的學(xué)者也做了一系列的相關(guān)研究。朱凱等(2006)的實(shí)證研究中從董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和關(guān)聯(lián)交易特征等三個(gè)角度來分析公司治理對(duì)IPO抑價(jià)的影響，他們發(fā)現(xiàn)，單獨(dú)分析以上三個(gè)因素時(shí)，結(jié)果表明三者對(duì)IPO抑價(jià)影響顯著且符合理論預(yù)期，但對(duì)三個(gè)因素在進(jìn)行綜合分析時(shí)，則不存在顯著相關(guān)性，這在一定程度上表明，公司治理各個(gè)機(jī)制之間存在著互補(bǔ)因素，并且其差異所隱含的代理成本對(duì)IPO抑價(jià)有顯著的影響，因此改善公司的治理結(jié)構(gòu)對(duì)降低公司的股權(quán)融資成本有利。李作奎等(2013)對(duì)深交所上市的小微企業(yè)進(jìn)行了實(shí)證分析，他們參考了Shleifer和Vinshny(1986)的假設(shè)，即董事會(huì)履行的監(jiān)管質(zhì)量影響公司價(jià)值，而且有4個(gè)因素制約董事會(huì)監(jiān)管的有效性：董事會(huì)規(guī)模、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)組成和董事會(huì)股權(quán)。他們還參考了Berle和Means(1932)的假設(shè)，認(rèn)為公司價(jià)值依賴于所有權(quán)結(jié)構(gòu)。經(jīng)過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)結(jié)構(gòu)、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與所有權(quán)結(jié)構(gòu)均對(duì)IPO抑價(jià)有影響，認(rèn)為公司價(jià)值隨著管理層股權(quán)的增加先增加再減少，最后再增加。

綜上所述，在所有的研究中，一個(gè)共同的結(jié)論是良好的公司治理機(jī)制對(duì)IPO抑價(jià)有著正向影響，也即公司治理越完善就越能夠降低IPO抑價(jià)，公司代理成本越低，公司價(jià)值也就越高。但由于研究的樣本和研究時(shí)間等因素的差異，具體到每個(gè)公司治理機(jī)制時(shí)，各個(gè)公司治理機(jī)制之間對(duì)IPO抑價(jià)的影響又表現(xiàn)出不完全一致的結(jié)論，實(shí)際上，不同的公司治理機(jī)制相互之間會(huì)產(chǎn)生互補(bǔ)效應(yīng)使得有結(jié)構(gòu)性差異的公司治理在整體上對(duì)IPO抑價(jià)的影響有所不同。那么，具體到我國(guó)證券市場(chǎng)，各公司治理機(jī)制對(duì)IPO抑價(jià)的影響是怎么樣的，這正是本文的研究目的。

三、研究假設(shè)與數(shù)據(jù)來源

(一)研究假設(shè)

典型的公司治理包括董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及關(guān)聯(lián)交易結(jié)構(gòu)等。董事會(huì)是依照有關(guān)法律、行政法規(guī)和政策規(guī)定，按公司或企業(yè)章程設(shè)立并由全體董事組成的業(yè)務(wù)執(zhí)行機(jī)關(guān)?！渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則》(2002)第三章第一節(jié)第二十八條規(guī)定：“上市公司應(yīng)在公司章程中規(guī)定規(guī)范、透明的董事選聘程序，保證董事選聘公開、公平、公正、獨(dú)立?！?/p>

Fama和Jensen(1983)的研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的存在可以使公司決策更客觀科學(xué)，可以有效保護(hù)中小股東的權(quán)益。Rosenstein和Wyatt(1997)的研究發(fā)現(xiàn)增選外部董事會(huì)產(chǎn)生正面的市場(chǎng)效應(yīng)，獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例越高，投資者對(duì)公司的反映越好，信心越足。由此，我們可以做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司董事會(huì)獨(dú)立性(DSHDL)越強(qiáng)，IPO抑價(jià)率將會(huì)越低。

Mintzberg(1983)等人在早期的研究中認(rèn)為董事會(huì)的規(guī)模越大、代表性越強(qiáng)，有利于擴(kuò)大機(jī)構(gòu)與外部環(huán)境的聯(lián)系，以便獲取更多的信息和資訊，董事會(huì)規(guī)模越大，則其考慮更為全面，決策更為科學(xué)，對(duì)于公司的發(fā)展和公司價(jià)值的提高有重要的作用,能有效降低IPO抑價(jià)。根據(jù)以上研究，做出以下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司董事會(huì)規(guī)模(DSHGM)越大，IPO抑價(jià)率將越低。

谷祺、于東智(2001)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績(jī)下降后，董事會(huì)的活動(dòng)會(huì)變得更加頻繁，同時(shí)專門委員會(huì)在此期間也會(huì)擔(dān)當(dāng)重要的角色。而在此年度及以后若干年度，公司的經(jīng)營(yíng)狀況一般會(huì)得到改善。由此，本文做出以下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司專門委員會(huì)(ZMWYH)設(shè)置越完善，IPO抑價(jià)率將越低。

我國(guó)許多公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來，公司股權(quán)機(jī)構(gòu)中包含很多無法流通的股份例如國(guó)家股。在國(guó)有控股的情況下，企業(yè)的自由度降低，并且存在嚴(yán)重的所有者缺位現(xiàn)象。相比之下，民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)則更為開放和自由，能夠自由聘請(qǐng)具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)的外籍人士作為公司的首席執(zhí)行官，全面參與公司日常運(yùn)營(yíng)，帶來新的管理模式和巨大的活力。因此，可以提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：控股股東(KGGD)性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，IPO抑價(jià)率升高；控股股東性質(zhì)為民營(yíng)和外資時(shí)，IPO抑價(jià)率下降。

對(duì)上市公司而言，原來大股東的股票不可以在股票市場(chǎng)上變現(xiàn)，股票的漲跌與大股東的收益無關(guān)，因此并沒有積極性去經(jīng)營(yíng)好公司。如果大股東的股票也可以在股票市場(chǎng)上交易，那么，股票價(jià)格的高低將與大股東的利益緊密相關(guān)，促使大股東搞好公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司的發(fā)展。因此，可以做出以下假設(shè)：

假設(shè)5：流通股(LTG)比例越大，IPO抑價(jià)率將會(huì)越低。

公司發(fā)展的決定性因素是控制權(quán)問題，它不僅是公司理論的核心，也是資本市場(chǎng)研究中的重要課題。不同的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，必然造成公司的行為存在重大差異。Berle和Means(1932)的研究表示金字塔的層級(jí)關(guān)系可以讓公司的最終控股股東用最少的精力和時(shí)間對(duì)公司實(shí)施最有效的管理，在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，聘請(qǐng)代理人代為管理。這不僅會(huì)增加代理成本，還會(huì)讓股東認(rèn)為公司的控股股東無法掌握公司最新最全面的信息。由此，可以得出以下假設(shè)：

假設(shè)6：上市公司控制權(quán)(KZQ)層數(shù)越多，IPO抑價(jià)率越高。

公司治理機(jī)制不僅僅限于以治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的內(nèi)部治理，而是利益相關(guān)者通過一系列的內(nèi)部、外部機(jī)制來實(shí)施共同治理。由此，研究者形成了公司外部治理的觀點(diǎn)解釋。比如公司的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易等。業(yè)務(wù)類型的關(guān)聯(lián)交易是上市公司與其母公司之間最為常見的關(guān)聯(lián)交易，與購(gòu)銷關(guān)系有關(guān)的業(yè)務(wù)類型關(guān)聯(lián)交易更多是為了發(fā)揮內(nèi)部市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，降低交易成本，這也是上市公司運(yùn)營(yíng)績(jī)效良好的一種體現(xiàn)。因此，可以做出以下假設(shè)：

假設(shè)7：上市公司若與母公司存在業(yè)務(wù)類型關(guān)聯(lián)(YWGL)交易，則能有效降低IPO抑價(jià)率。

跟業(yè)務(wù)類型關(guān)聯(lián)交易相比，綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格不存在公允市場(chǎng)，綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易體現(xiàn)了上市公司與母公司之間的緊密聯(lián)系，這有利于上市公司與母公司之間的信息交流和成果共享，有助于上市公司完善運(yùn)營(yíng)，這也有可能給予投資者信心。因此，本文做出以下假設(shè)：

假設(shè)8：當(dāng)上市公司與母公司之間存在綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)(ZHGL)交易時(shí)，IPO抑價(jià)率下降。

若上市公司與母公司存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，上市公司可以借鑒母公司的經(jīng)驗(yàn)和資源，使得上市公司更快適應(yīng)市場(chǎng)的變化和形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，本文得出以下假設(shè)：

假設(shè)9：若上市公司與母公司存在同業(yè)(TY)競(jìng)爭(zhēng)，IPO抑價(jià)率下降。

(二)數(shù)據(jù)來源

本文選取2002—2013年所有廣東省上市公司為研究樣本，共210家，其中有4家金融類公司(招商證券、中國(guó)平安、中信證券、招商銀行)，考慮到金融行業(yè)的特殊性將其剔除，研究對(duì)象共206家。之所以選取到2013年數(shù)據(jù)，是因?yàn)?013年后我國(guó)資本市場(chǎng)有了較大的變化：比如該年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見，提出推進(jìn)股票發(fā)行向注冊(cè)制過渡，緊接著在同年12月13日，證監(jiān)會(huì)修訂并發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》；其他比如還進(jìn)行了優(yōu)先股試點(diǎn)、新三板、利率市場(chǎng)化改革等等多項(xiàng)改革，為了保證分析環(huán)境的前后一致性，分析數(shù)據(jù)就選取到2013年。而選取廣東上市公司做樣本，是因?yàn)閺V東作為我國(guó)改革先行區(qū)，其上市公司在全國(guó)具有顯著代表性。相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)有限公司中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)、搜狐證券網(wǎng)、上市公司招股說明書、上市公告書和《上市公司治理準(zhǔn)則》(2002)。其中，數(shù)據(jù)不全的有1家，有效的樣本公司為205家。

四、實(shí)證分析

(一)模型選擇

本文的回歸模型如下兩類：

第一類為分因素模型：因變量UNDIPO=α+∑βi自變量

第二類為綜合因素模型：因變量UNDIPO=α+∑βi自變量+∑βj控制變量

(二)變量說明

1.被解釋變量(UNDIPO)

本文采用上市首日股票價(jià)格漲幅，也就是IPO抑價(jià)率，來作為計(jì)量指標(biāo)衡量抑價(jià)程度。IPO抑價(jià)率=(股票上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià))/發(fā)行價(jià)。我們假設(shè)Pc為股票上市首日收盤價(jià),Po為發(fā)行價(jià)，則公式如下：

UNDIPO=(Pc-Po)/P

2.解釋變量

具體變量定義及計(jì)量見表1。

除了公司治理相關(guān)變量以外，為了研究的穩(wěn)健性，本文考慮了以下表1中的控制變量。其中年度因素(ND)也做了特別的分析，事實(shí)上，年度也是影響IPO抑價(jià)的一個(gè)因素，不同的年度具有不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政治環(huán)境，其大環(huán)境的改變對(duì)IPO抑價(jià)的影響也不同，但是具體哪一個(gè)年度對(duì)IPO抑價(jià)的影響最為明顯需要進(jìn)行進(jìn)一步的分析。本文將把年度因素作為虛擬變量，用回歸分析及顯著性水平對(duì)比的方式，把公司按上市年度分別檢驗(yàn)，如：2013年上市的公司，取1，其余取0。進(jìn)行回歸分析后若不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，則將2012年上市的公司取1，其余取0，再進(jìn)行回歸分析，以此類推。

表1 變量符號(hào)及含義

(三)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)相關(guān)解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)，通過觀察分析，我們可以發(fā)現(xiàn)以下特征：

1.IPO抑價(jià)率(UNDIPO)

IPO抑價(jià)分布很不均勻，最低為-15.76%,最高達(dá)496.07%,反映了不同公司融資時(shí)產(chǎn)生的代理成本差異十分懸殊。而IPO抑價(jià)的均值為60.16%，在成熟市場(chǎng)上，如歐美、日本的股票市場(chǎng)，IPO抑價(jià)水平平均大致為15%，因此我們可以看出廣東省上市公司IPO抑價(jià)水平與國(guó)際水平相比明顯偏高。

2.董事會(huì)特征

根據(jù)DSHDL1、DSHDL2、DSHDL3這三個(gè)指標(biāo)的情況，我們可以發(fā)現(xiàn),大部分公司都聘請(qǐng)了獨(dú)立董事，并且大部分公司的獨(dú)立董事都能達(dá)到董事會(huì)總?cè)藬?shù)的1/3，只有少部分公司達(dá)不到比例，但最小值也能達(dá)到30%，獨(dú)立董事人數(shù)的均值也為3，高于2，說明廣東省上市公司董事會(huì)具有比較高的獨(dú)立性和合規(guī)性。其次，我們可以觀察到董事會(huì)規(guī)模(DSHGM)為8～9人，這能有效保證公司決策的科學(xué)性。專門委員會(huì)狀況(ZMWYH)的數(shù)據(jù)顯示有75%左右的公司設(shè)置了專門委員會(huì)。據(jù)此，我們可以看出，大部分廣東省上市公司能夠遵循《上市公司治理準(zhǔn)則》進(jìn)行科學(xué)的公司治理。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況

在控股股東性質(zhì)(KGGD)的數(shù)據(jù)顯示，廣東省90%的上市公司的控股股東是民營(yíng)或外資，只有10%是國(guó)有企業(yè)，這也許跟廣東省大部分城市站在改革開放的前沿，吸引了大量的外資，民營(yíng)資本也非?；钴S有關(guān)。IPO前流通股比例(LTG)比較低，只有33.67%，可以看出廣東省大部分的上市公司股權(quán)高度集中，并且以內(nèi)部認(rèn)購(gòu)為主，尤其是民營(yíng)企業(yè)，股份高度集中在家族成員手中。流通股比例分布也很不均勻，最大值為83.11%，最小值只為3.47%?？刂茩?quán)結(jié)構(gòu)(KZQ)方面，可以看出廣東省上市公司一般具有2～3層的控股關(guān)系。

4.關(guān)聯(lián)交易狀況

國(guó)家推行總額預(yù)付制的醫(yī)保改革政策，其目的是為了倒逼醫(yī)院規(guī)范醫(yī)療行為，控制醫(yī)療費(fèi)用?，F(xiàn)階段，大部分醫(yī)院在醫(yī)?？刭M(fèi)方面采用了分科定額控制管理方式，精細(xì)化程度不夠。在新的醫(yī)療改革大環(huán)境下，迫切需要醫(yī)院管理人員運(yùn)用精細(xì)化管理的思維進(jìn)行醫(yī)療費(fèi)用的管控，在支持國(guó)家醫(yī)改政策的同時(shí)，謀求醫(yī)院自身的可持續(xù)發(fā)展。醫(yī)院應(yīng)探索多種醫(yī)保費(fèi)用管理手段，除了績(jī)效考核方法以外，探索單病種質(zhì)量管理及費(fèi)用管控、臨床路徑管理等考核制度。

從數(shù)據(jù)可以看出，67.31%的上市公司與母公司有業(yè)務(wù)性關(guān)聯(lián)交易，95.61%有綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易，均超過了50%，反映了關(guān)聯(lián)交易普遍存在于廣東省上市公司中，且基本上都會(huì)發(fā)生綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易。在同業(yè)狀況(TY)中，我們可以看出上市公司基本上不會(huì)與母公司存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

5.財(cái)務(wù)杠桿(CWGG)

一般認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率的適宜水平是40%～60%，表中上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為43.89%，處在比較適宜的水平中。但其分布也很不均勻，標(biāo)準(zhǔn)差為16.08%，說明公司之間資產(chǎn)負(fù)債率差別比較大，其最大值為94.28%，最小值為7.37%，說明上市公司的資金運(yùn)營(yíng)狀況參差不齊，有的償債能力非常弱，有的償債能力強(qiáng)但是閑置資金過多，這是上市公司經(jīng)營(yíng)方式不成熟的表現(xiàn)。

6.主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率(ZYYW)

本文取上市前一年與前二年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比，如果主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率超過110%，說明公司產(chǎn)品處于成長(zhǎng)期，將繼續(xù)保持較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，尚未面臨產(chǎn)品更新的風(fēng)險(xiǎn)，屬于成長(zhǎng)型公司。如果主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率在105%～110%之間，說明公司產(chǎn)品已進(jìn)入穩(wěn)定期，不久將進(jìn)入衰退期，需要著手開發(fā)新產(chǎn)品。如果該比率低于105%，說明公司產(chǎn)品已進(jìn)入衰退期，保持市場(chǎng)份額已經(jīng)很困難，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)開始滑坡，如果沒有已開發(fā)好的新產(chǎn)品，將步入衰落。從表中數(shù)據(jù)可以看出，廣東省上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率均值為129.64%，說明上市公司基本上為成長(zhǎng)型公司。但是其分布不均勻，最大值為511.03%，最小值為56%，也就說明上市公司的營(yíng)業(yè)情況參差不齊，有些公司雖然仍舊持續(xù)盈利，但是其的產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入衰退期。

(四)實(shí)證結(jié)果分析

由于公司治理結(jié)構(gòu)變量不是單一變量，因此，不失一般性，本文先將董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易狀況三個(gè)方面分別與IPO抑價(jià)率做回歸，研究單個(gè)部分指標(biāo)與融資時(shí)代理成本的相關(guān)性；然后再做一整體回歸分析，研究公司治理與IPO抑價(jià)的關(guān)系。

1.董事會(huì)特征指標(biāo)的回歸結(jié)果分析

表3 董事會(huì)特征指標(biāo)的回歸結(jié)果

注：董事會(huì)指標(biāo)的三個(gè)模型分別是用董事會(huì)獨(dú)立性的三個(gè)指標(biāo)，即獨(dú)立董事比例、獨(dú)立董事人數(shù)和董事會(huì)合規(guī)性；沒有括號(hào)的數(shù)字是coefficient(相關(guān)系數(shù))，括號(hào)內(nèi)數(shù)字是T檢驗(yàn)值；*、**和***，分表表示在10%、5%和1%的置信水平上顯著，以下各表類同。

根據(jù)表3的結(jié)果，在董事會(huì)獨(dú)立性越高、董事會(huì)規(guī)模越大、設(shè)置了專門委員會(huì)的情況下，IPO抑價(jià)越低，且模型一、模型二的回歸系數(shù)在10%、1%的置信水平上顯著，專門委員會(huì)狀況在三個(gè)模型中都在1%的置信水平上顯著，因此我們可以推斷出在只考慮董事會(huì)特征的情況下，專門委員會(huì)的設(shè)置與IPO抑價(jià)情況為顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3得到證實(shí)。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的回歸結(jié)果分析

表4 股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的回歸結(jié)果

通過表4的實(shí)證結(jié)果，我們可以看出流通股比例(LTG)在1%的置信水平上顯著，與IPO抑價(jià)之間存在顯著的正相關(guān)，即流通股比例越高，IPO抑價(jià)率越高，抑價(jià)現(xiàn)象越嚴(yán)重，這與假設(shè)5是完全相反的結(jié)論。可能的原因是流通股比例高，市場(chǎng)上發(fā)行且流通的股數(shù)就較多，為了使知情投資者和非知情投資者都不會(huì)因?yàn)橥顿Y成本過高退縮導(dǎo)致IPO失敗，降低發(fā)行價(jià)。這也是對(duì)投資者獲取公司信息時(shí)支付的成本的一種補(bǔ)償，在投資者眼中，這能夠區(qū)分普通公司與績(jī)優(yōu)公司。結(jié)果同時(shí)表明：控股股東性質(zhì)(KGGD)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)(KZQ)對(duì)IPO抑價(jià)不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

3.關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)的回歸結(jié)果分析

表5 關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)的回歸結(jié)果

從表5的實(shí)證結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易對(duì)IPO抑價(jià)的影響均不顯著，只有回歸系數(shù)在10%的置信水平上顯著，由此我們可以推測(cè)，廣東省上市公司的IPO抑價(jià)情況與業(yè)務(wù)類型關(guān)聯(lián)交易(YWGL)、綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易(ZHGL)和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況(TY)基本無關(guān)。

4.公司治理指標(biāo)的整體回歸結(jié)果分析

由于公司治理結(jié)構(gòu)特征之間可能存在互補(bǔ)關(guān)系，因此本文將上述三個(gè)方面和控制變量(財(cái)務(wù)杠桿、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)總額、行業(yè)分布以及年度因素)放到同一個(gè)回歸模型進(jìn)行分析，分析結(jié)果如表6所示。

表6 公司治理指標(biāo)的回歸結(jié)果

根據(jù)表6的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果我們可以得到以下一些基本的判斷：

(1)董事會(huì)特征

在同時(shí)考慮公司治理三個(gè)特征對(duì)IPO抑價(jià)的影響時(shí)，假設(shè)1(上市公司董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，IPO抑價(jià)率將會(huì)越低)和假設(shè)2(上市公司董事會(huì)規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率將越低)都沒有得到驗(yàn)證，只有假設(shè)3(上市公司專門委員會(huì)設(shè)置越完善，IPO抑價(jià)率將越低)得到驗(yàn)證。

對(duì)于假設(shè)1和假設(shè)2沒有得到驗(yàn)證的情況，可能的原因如下：在我國(guó)上市公司中，由于種種原因，獨(dú)立董事并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用，對(duì)公司客觀決策產(chǎn)生沒有起到有效作用，可能只是成了被公司管理層牽著鼻子走的擺設(shè)，無法有效地對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，從而導(dǎo)致這種公司治理機(jī)制失靈。

只有專門委員會(huì)狀況(ZMWYH)在與IPO抑價(jià)存在明顯的負(fù)相關(guān)，且在1%的置信水平上顯著，與前面單獨(dú)分析時(shí)的結(jié)果一致，假設(shè)3依舊得到了證實(shí)。表明在廣東省投資環(huán)境下，投資者認(rèn)為，董事會(huì)尤其是專門委員會(huì)的設(shè)置情況能夠有效降低融資成本，如果公司設(shè)置了專門委員會(huì)，投資者會(huì)更愿意相信這家公司的決策更科學(xué)更明智，從而對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展抱有更大的信心，投資者更愿意支付較高的認(rèn)股價(jià)格，從而降低IPO抑價(jià)。

(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)

結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)這三個(gè)公司治理指標(biāo)對(duì)IPO抑價(jià)的影響均不顯著。這表明投資者并不太關(guān)心公司的控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中程度和金字塔層數(shù)。可以看出，隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展以及公司治理機(jī)制的完善，投資者對(duì)于公司股權(quán)集中狀況的關(guān)注越來越低，流通股比例對(duì)IPO抑價(jià)率的影響也越來越低，公司可以不用再因擔(dān)憂發(fā)行的股數(shù)過多容易引起IPO失敗而故意壓低發(fā)行價(jià)，吸引投資者。

(3)關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易的實(shí)證結(jié)果表明假設(shè)8(當(dāng)上市公司與母公司之間存在綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易時(shí)，IPO抑價(jià)率下降)得到證實(shí)。業(yè)務(wù)類型關(guān)聯(lián)交易(YWGL)的相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易(ZHGL)和同業(yè)狀況(TY)的相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)，但只有綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易在模型一和模型三中分別在5%和10%的置信水平上顯著。這與表5的結(jié)果不一致，在單獨(dú)考慮關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)時(shí)，三個(gè)因素與IPO抑價(jià)均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而綜合考慮公司治理的三個(gè)指標(biāo)時(shí)，綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易狀況與IPO抑價(jià)存在顯著的負(fù)相關(guān)，但是這三個(gè)因素相關(guān)系數(shù)都是符合預(yù)期的。由此我們可以看出，關(guān)聯(lián)交易對(duì)IPO抑價(jià)一直存在影響，并隨著公司治理機(jī)制的完善趨于明顯，當(dāng)上市公司與母公司之間存在如股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保等綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易的時(shí)候，投資者會(huì)認(rèn)為這是公司一種深層次的聯(lián)系，并在定價(jià)過程中做出了積極的響應(yīng)。

(4)控制變量

在控制變量的分析中，我們發(fā)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率(ZYYW)和凈資產(chǎn)報(bào)酬率(ROE)越高就越能降低IPO抑價(jià)率。這表明公司的盈利能力越強(qiáng)，投資者對(duì)公司的信心越強(qiáng)，愿意支付的價(jià)格更高，IPO抑價(jià)現(xiàn)象越為不明顯。

在年度因素(ND)的分析中，2011年、2010年、2008年和2007年這四個(gè)年度分別取1，作為虛擬變量與IPO抑價(jià)率進(jìn)行回歸分析時(shí)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并且當(dāng)2007年度的上市公司樣本取1時(shí)，相關(guān)關(guān)系最為顯著。據(jù)此，在綜合的回歸分析中，將2007年上市的公司樣本取1，其余取0。發(fā)現(xiàn)年度因素對(duì)IPO抑價(jià)在1%的置信水平上顯著，也即2007年的上市公司IPO抑價(jià)現(xiàn)象最為嚴(yán)重?；仡櫄v史，2007年我國(guó)股市很活躍，比如從成交額來看，2007年深交所比2006年增加378.74%；其中中小板股票成交金額比2006年增加431.32%。2007年國(guó)內(nèi)外整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，許多公司業(yè)績(jī)達(dá)到了歷史最好水平，加之投資者缺乏正確理性的投資理念，導(dǎo)致全民炒股，股市瘋漲，這也導(dǎo)致了公司上市首日收盤價(jià)不斷創(chuàng)新高，間接導(dǎo)致IPO抑價(jià)現(xiàn)象嚴(yán)重。

五、結(jié)論

本文選取2002—2013年共205家廣東省上市公司為有效研究樣本，結(jié)合《上市公司治理準(zhǔn)則》(2002)中對(duì)公司治理的要求，對(duì)公司治理與IPO抑價(jià)現(xiàn)象的相關(guān)性進(jìn)行了分析。為了分析的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文對(duì)公司治理機(jī)制與IPO抑價(jià)率進(jìn)行了單獨(dú)和整體分析。發(fā)現(xiàn)不同的公司治理機(jī)制之間可能存在互補(bǔ)關(guān)系，如果只單獨(dú)考慮董事會(huì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易這三個(gè)指標(biāo)的結(jié)果，然后來指導(dǎo)公司實(shí)踐，方向有可能走偏。

研究結(jié)果表明，公司治理機(jī)制對(duì)IPO抑價(jià)率有著重要的影響，具體表現(xiàn)在：設(shè)置了較完善專門委員會(huì)的董事會(huì)、當(dāng)上市公司與母公司之間存在綜合服務(wù)類關(guān)聯(lián)交易時(shí)都能夠顯著地降低IPO抑價(jià)，并且公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率越高也對(duì)IPO抑價(jià)有著顯著的影響，再就是IPO的抑價(jià)率與所處的環(huán)境也有很大的影響，比如2007年的高抑價(jià)率。但是公司治理機(jī)制當(dāng)中的其他因素卻表現(xiàn)出與理論分析不同的結(jié)果：董事會(huì)的獨(dú)立性和規(guī)模、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)等并沒有體現(xiàn)出對(duì)IPO抑價(jià)率的重要影響。

研究結(jié)論同時(shí)說明良好的公司治理結(jié)構(gòu)有助于降低代理成本，由此降低公司IPO抑價(jià)。董事會(huì)的機(jī)制需要完善，提高獨(dú)立董事真正的獨(dú)立性，強(qiáng)化和完善公司的各種專門委員會(huì)機(jī)制。不需要過分強(qiáng)調(diào)公司的控股股東國(guó)有還是私人的性質(zhì)，混合制也許更適合我國(guó)國(guó)情。上市公司的關(guān)聯(lián)交易也不需要進(jìn)行完全否定，有些關(guān)聯(lián)交易是上市公司與母公司一種深層次的聯(lián)系，有助于提升公司價(jià)值。對(duì)于企業(yè)來講，在進(jìn)行公司治理的時(shí)候，不僅要考慮到公司內(nèi)部管理需要及發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，更要充分了解經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策條件，內(nèi)外兼顧，降低股權(quán)融資成本，提高公司價(jià)值。

因此，本文的政策建議也顯而易見：我國(guó)上市公司的治理機(jī)制還急需實(shí)質(zhì)性的完善。在我國(guó)的很多公司中，雖然表面上董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等公司內(nèi)部治理機(jī)制看起來設(shè)置得很健全，但很多都只是停留在形式上，比如有些公司監(jiān)事會(huì)的無能為力、獨(dú)立董事的形同虛設(shè)等。這樣就容易使得中小投資者對(duì)公司看起來似乎完善的公司治理狀況并不認(rèn)可，然后需要較高的IPO抑價(jià)來保證自己的權(quán)益不受損，提高了公司的代理成本，從而影響到企業(yè)價(jià)值的提升。因此，構(gòu)建更加注重實(shí)效性、避免形式化的公司治理機(jī)制才是當(dāng)務(wù)之急。