□ 俞燕強

2001年以后，我國經(jīng)濟騰飛，鋼鐵行業(yè)步入快速擴張時期，鋼貿(mào)企業(yè)搭乘經(jīng)濟發(fā)展的東風經(jīng)歷了“黃金十年”。然而，受鋼鐵產(chǎn)能的過度發(fā)展及宏觀經(jīng)濟下行影響，基建投資下降、消費減弱，鋼材價格從2011年開始持續(xù)大幅下跌，到2012年已出現(xiàn)部分鋼貿(mào)企業(yè)資金鏈斷裂的情況，并演化成大面積的集中信貸違約和貿(mào)易違約，不斷出現(xiàn)鋼貿(mào)企業(yè)破產(chǎn)、被連帶追訴等情況，暴露出鋼貿(mào)企業(yè)在經(jīng)營風險管理方面的嚴重不足。該沖擊持續(xù)至2015年，有一半左右的鋼鐵貿(mào)易商退出了市場，現(xiàn)存的鋼貿(mào)企業(yè)如履薄冰，深刻體驗了不堪回首的5年“鋼貿(mào)危機”。近年來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進行，鋼鐵行業(yè)再次享受了政策的豐厚紅利，但剛習慣了以嚴格內(nèi)部風控管理應(yīng)對市場下行風險的鋼貿(mào)企業(yè)卻并未能從中獲取理想的利潤，錯失了良好的發(fā)展機會。因此，無論市場如何變化鋼貿(mào)企業(yè)都面臨著經(jīng)營風險。

一、鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管理現(xiàn)貨經(jīng)營風險的必要性和可行性

回顧鋼貿(mào)行業(yè)的發(fā)展歷程，鋼貿(mào)企業(yè)因前期固步于現(xiàn)貨的經(jīng)營，而未能充分利用期貨等金融衍生品工具的雙向交易和對沖機制對現(xiàn)貨貿(mào)易進行風險管理，是其未能有效應(yīng)對市場的重要原因。實際上，相關(guān)研究表明了利用鋼材期貨對沖現(xiàn)貨的可行性，如隋曉影（2012）提出多數(shù)鋼材現(xiàn)貨可以通過螺紋鋼期貨進行交叉套利，鎖定經(jīng)營風險；張凱（2015）、李靜晶（2016）研究指出螺紋鋼期貨和現(xiàn)貨價格間存在長期均衡關(guān)系，張凱還發(fā)現(xiàn)期貨價格和現(xiàn)貨價格之間也存在著階段性背離現(xiàn)象；成月（2016）通過實證研究也發(fā)現(xiàn)當期期貨價格波動與當期現(xiàn)貨價格呈正向關(guān)系，現(xiàn)貨市場對于期貨市場價格具有一定的引導作用。

隨著我國鋼鐵生產(chǎn)能力總體步入過剩階段，產(chǎn)銷弱平衡隨時面臨被打破，因此市場的價格波動也將隨著產(chǎn)銷平衡而頻繁發(fā)生變化，鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控好現(xiàn)貨經(jīng)營風險變得越來越必要。同時，我國期貨業(yè)的發(fā)展也正是從鋼貿(mào)企業(yè)需要對沖市場下行風險的歷史時期產(chǎn)生，如螺紋期貨于2009年3月27日在上海期貨交易所開始交易，隨后鐵礦石期貨、熱軋卷板期貨、焦炭期貨、焦煤期貨、廢鋼期貨等鋼鐵上下游品種期貨陸續(xù)上市交易。鋼鐵相關(guān)期貨品種的逐步豐富，使得鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控經(jīng)營風險的可操作性增強。

二、鋼貿(mào)企業(yè)的現(xiàn)貨經(jīng)營特征

鋼貿(mào)企業(yè)的傳統(tǒng)經(jīng)營方式主要包括自營模式和托盤模式，2種經(jīng)營模式在不同的市場階段各有優(yōu)劣。

1.鋼貿(mào)企業(yè)的自營模式

自營模式是指現(xiàn)貨貿(mào)易企業(yè)基于自己對未來一段時間市場行情的判斷做出的買賣決策。例如，鋼貿(mào)企業(yè)看好后市價格，則決定從市場或鋼廠采購產(chǎn)品，待價格上升再賣出。這種自營模式的盈虧取決于經(jīng)營者對后市的預判，優(yōu)勢在于買賣時間點可根據(jù)經(jīng)營者決策靈活調(diào)整，若預判準確則可能獲得豐厚的利潤；但其劣勢也很明顯，由于未來市場價格的不確定性，若預判失誤，則可能造成重大損失。同時，大部分的現(xiàn)貨自營業(yè)務(wù)須在銷售價格高于采購成本時才能形成利潤。在2011—2015年單邊下滑的行情中，許多鋼貿(mào)商因為這種純現(xiàn)貨經(jīng)營的情況虧損慘重甚至倒閉。

鋼貿(mào)企業(yè)采用自營模式時面臨的主要經(jīng)營風險如下：購買鋼材產(chǎn)品階段面臨價格上升而導致的成本上升風險；因價格上升，供應(yīng)商惜售或違約而導致無法滿足采購要求甚至無貨可購的風險；在產(chǎn)品銷售階段，面臨的風險是產(chǎn)品價格降低時由于產(chǎn)品無法順利賣出而帶來庫存積壓并最終導致庫存貶值的風險；鋼貿(mào)企業(yè)為了維護客戶關(guān)系和行業(yè)的地位，通常會保持一定數(shù)量的庫存，這部分庫存始終存在跌價風險或庫存貶值損失風險。

2.鋼貿(mào)企業(yè)的托盤模式

托盤模式是指以終端客戶的需求為出發(fā)點，從客戶處獲得需求訂單后，向市場或鋼廠詢價比價，為客戶提供最優(yōu)決策的代理經(jīng)營模式。鋼貿(mào)企業(yè)扮演的是渠道的角色，作為鋼廠和終端的紐帶，以為客戶提供增值服務(wù)作為主要經(jīng)營目標。托盤模式的核心是尋找鋼廠、終端和自身三者之間的利益平衡點，其優(yōu)點在于將市場風險轉(zhuǎn)移給客戶，經(jīng)營風險??；但其弊端為盈利微薄，僅收取較低的代理服務(wù)費，利潤空間相對有限。

在托盤經(jīng)營模式下面臨的風險有：利潤率較低，即使市場上漲也無法獲得超額利潤；若市場下跌，則面臨下游客戶違約風險；大筆資金被占用產(chǎn)生的機會成本風險。

綜上，鋼貿(mào)企業(yè)無論從事現(xiàn)貨自營模式還是托盤模式，面臨的風險主要是價格波動帶來的風險，能否管控好這種風險，將對鋼貿(mào)企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生深遠影響。

三、鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控現(xiàn)貨經(jīng)營風險實踐

1.制約鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控現(xiàn)貨風險的因素

鋼貿(mào)企業(yè)大范圍使用期貨套保是在經(jīng)歷“鋼貿(mào)危機”后逐步開始的。鋼貿(mào)企業(yè)（特別是國有鋼貿(mào)企業(yè)）利用期貨工具起步晚、發(fā)展相對較慢的主要原因有3點。一是受傳統(tǒng)實物貿(mào)易經(jīng)驗的影響，在觀念上接受新興的虛擬金融工具作為對沖風險的方式需要時間。據(jù)反饋，從新的期貨產(chǎn)品上市到開始大規(guī)模使用需要2～4年的時間，但隨著對工具的不斷熟悉，時間會逐步縮短。如螺紋鋼期貨2009年3月上市，到2012年9月份才形成穩(wěn)定的高成交量；熱卷期貨2014年3月上市，到2016年3月份成交量開始活躍。二是國有鋼貿(mào)企業(yè)受國資委合規(guī)管控的制約，擔心解釋不清期貨端虧損的現(xiàn)象，不敢輕易從事期貨操作。三是人才隊伍建設(shè)滯后，鋼貿(mào)企業(yè)期貨專業(yè)人才儲備和培養(yǎng)不足，因未具備專業(yè)能力而不敢倉促介入期貨操作。截至2019年，仍有相當部分的鋼貿(mào)企業(yè)沒有建立起專門從事期貨研究的專業(yè)人才團隊，而是以現(xiàn)貨市場趨勢預判期貨價格走勢為主。

2.鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控現(xiàn)貨經(jīng)營風險的主要方式

（1）利用期貨管理現(xiàn)貨頭寸

鋼貿(mào)企業(yè)剛開始根據(jù)經(jīng)典的套期保值理論——正常交割延期費理論——從事期貨操作，該理論將期貨視為一種保險方式，認為套期保值者在期貨市場發(fā)生的虧損只不過是規(guī)避風險繳納的保險費。鋼貿(mào)商實際執(zhí)行時，根據(jù)各自的風險承受能力，設(shè)置一定的風險敞口或頭寸，其余部分全部利用期貨進行反向操作并嚴格執(zhí)行，試圖將非敞口部分的風險鎖定，通過增加現(xiàn)貨貿(mào)易量、擴大銷售規(guī)模，獲取規(guī)模效應(yīng)。實際操作時，由于存在期貨與現(xiàn)貨走勢的背離，期現(xiàn)的基差始終處于波動狀態(tài)，當期現(xiàn)走勢背離或者基差的走勢與預期相反時，該策略不僅達不到鎖定風險的效果，反而將擴大風險，導致現(xiàn)貨與期貨兩頭虧損的情況出現(xiàn)。

（2）利用期貨對沖現(xiàn)貨風險

有的鋼貿(mào)企業(yè)不是以頭寸管理為目標，而是立足于對市場的研判來確定是否進行套保及套保的比例，采取預期性套期保值策略。當預期后期市場上漲時，根據(jù)現(xiàn)貨經(jīng)營中確定的銷售訂單數(shù)量，通過買入一定比例的期貨頭寸，暫時替代將來在現(xiàn)貨市場上的頭寸，以規(guī)避今后可能面臨的價格風險，即建立虛擬庫存，通過期貨操作實現(xiàn)套期保值、防范風險的目的。當預期后期市場價格下跌時，為對沖現(xiàn)有的庫存貶值風險或持有的采購訂單價格下跌風險，在期貨市場上賣出一定數(shù)量的合約對現(xiàn)貨頭寸進行套期保值，相當于提前鎖定利潤。執(zhí)行該策略的原理來自于現(xiàn)貨的價格走勢對期貨價格產(chǎn)生引導，但是否成功取決于對現(xiàn)貨市場的準確判斷及現(xiàn)貨對期貨的價格同向引導。實踐中，由于對現(xiàn)貨市場的非準確預判和現(xiàn)貨期貨價格走勢背離等情況，可能導致套保策略未能按預期發(fā)展。

（3）利用期現(xiàn)基差進行套保操作

隨著套期保值業(yè)務(wù)的開展，鋼貿(mào)商發(fā)現(xiàn)期貨與現(xiàn)貨的價差總是在不斷擴大或縮小，即基差變化頻繁，但一直在一定的范圍內(nèi)正反向波動，催生出利用期現(xiàn)價差回歸或擴大執(zhí)行相應(yīng)的操作策略。執(zhí)行該策略的鋼貿(mào)商關(guān)心的是基差變化趨勢和幅度，即在對今后基差變化趨勢分析的基礎(chǔ)上，決定是否進行套期保值，而交易的目的是為了獲得無風險收益，即期望通過對基差的低買高賣獲取無風險報酬。如當前螺紋鋼現(xiàn)貨價格高于期貨價格100元/t，當預期價格差將進一步擴大時，則買現(xiàn)貨賣期貨，當價差擴大達到預期時雙頭平倉獲利；反之則通過賣現(xiàn)貨買期貨操作，同樣能夠?qū)崿F(xiàn)獲利的目的。然而，該策略也需要準確把握基差走勢，否則仍會導致虧損。

隨著鋼貿(mào)商對期貨的熟悉程度不斷提升，同一期貨品種不同合約期或關(guān)聯(lián)期貨品種合約之間的基差變動也成為開展套保操作的依據(jù)。

（4）利用期貨進行點價貿(mào)易

期貨與現(xiàn)貨的長期均衡性使得期貨定價成為現(xiàn)實，特別是有色金屬板塊，如鋁錠等產(chǎn)品，現(xiàn)貨價格完全根據(jù)期貨定價，只是由于交貨地的不同導致定價中的升貼水不一。鋼鐵產(chǎn)品方面，如螺紋鋼期貨交易量大、市場透明度高，已經(jīng)基本具備了點價功能。實踐中，部分單位也開始了通過期貨點價+約定基差（或升貼水）的方式來確定現(xiàn)貨貿(mào)易價格，操作原理仍然是根據(jù)現(xiàn)貨與期貨的基差定價。當預期基差擴大時，通過期貨合約價格約定基差采購現(xiàn)貨，收貨后如基差確實擴大，則采購價格始終會低于現(xiàn)貨價格，不僅能規(guī)避價格風險，而且可獲得基差擴大的收益。

上述幾種鋼貿(mào)商利用期貨管控現(xiàn)貨經(jīng)營風險的策略，從套保的理論上來說都有一定的風險對沖功能，但并非絕對的保值，要實現(xiàn)保值或增值歸根結(jié)底還是需要準確的預判，一旦預判錯誤，都將產(chǎn)生負面的影響。

四、鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控現(xiàn)貨經(jīng)營風險仍需注意的問題

隨著鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控現(xiàn)貨經(jīng)營風險的實踐經(jīng)驗越來越豐富，利用期貨鎖定價格、減少市場敞口風險的效果也逐年提高，確保企業(yè)能夠在大幅波動的市場條件下實現(xiàn)既定的經(jīng)營利潤目標，促進企業(yè)平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展。但在實際操作中，要合規(guī)利用好期貨工具也很不容易，不當?shù)钠谪洸僮鞑粌H不能對沖經(jīng)營風險反而有可能放大風險，其中需要關(guān)注的問題主要有3點：第一，目前仍有相當部分的企業(yè)未執(zhí)行套期會計準則，仍以期貨端的盈虧獨立考核，容易引起合規(guī)風險；第二，在使用期貨進行套期操作的過