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        公司股票回購對經(jīng)營業(yè)績的影響
        ——基于滬深A股的研究

        2019-03-02 07:49:18朱相平彭田田
        山東行政學院學報 2019年1期
        關鍵詞:模型

        朱相平,彭田田

        (山東財經(jīng)大學金融學院,濟南 250014)

        股票發(fā)行是一種融資方式,股票回購是與其相反的操作,即從投資者手中買回已發(fā)行的股票。股票回購的作用是集中大股東的股權,達到優(yōu)化資本結構的目的,增強投資者信心,讓投資者認識到股票價值被低估了,吸引投資者進行股票投資,從而使股價回歸股票的真實價值。股票回購一般都會提高經(jīng)營績效,但是實際結果往往復雜多變,受股市甚至其他市場環(huán)境的影響,可能造成公司現(xiàn)金短缺、資產(chǎn)負債率過高等后果,甚至被內部員工利用,損害其他股東的利益。近年來,隨著各項制度越來越規(guī)范,股市也越來越完善。放松對股票回購的限制有效地鼓勵了上市公司進行股票回購,比如2018年10月26日新的股票回購政策落地,極大促進了上市公司回購熱情。

        股票回購有利于增加上市公司經(jīng)營績效。2012年以前,學者們認為股票回購對公司財務指標有顯著提高的影響,[1][2]但總體來說研究成果較少。2012年以后我國股市上股票回購次數(shù)逐漸增多,學者們的研究成果也越來越多。多數(shù)學者通過實證研究得出,回購能夠刺激股票市場,提高上市公司市值。[3]馮雅采用多元回歸方法對股票回購進行研究,選取了2005至2012年間上市公司回購案例,對公告后的市場效應進行實證研究。研究結果表明,當公司股票回購并公告后,市場呈現(xiàn)出強烈的正向反應。[4]李麗萍通過構建了股份回購的系列模型,發(fā)現(xiàn)回購能對股東財富的提升貢獻積極作用。[5]孫凱通過對制造業(yè)樣本公司動機進行實證分析,結果表明隨著我國市場的發(fā)展,政府機構逐漸退出在股票回購中占的主導地位,我國股票回購受行政干預減少,股票回購動機同國外發(fā)達國家逐漸趨同,即優(yōu)化資本結構。[6]縱觀已有的研究成果,學者們對股票回購的研究方向已經(jīng)十分全面,但所使用的方法大都是采用事件研究法、API研究法和多元回歸法,[7]本文的創(chuàng)新點在于首次使用PSM方法對股票回購進行實證研究,彌補了以往研究中的不足,為接下來進行股票回購的研究提供了新思路,之所以選擇傾向得分匹配模型是因為它能天然的去除內生性,相比較OLS模型,研究結果更有可信性。

        一、滬深A股上市公司股票回購現(xiàn)狀

        不得不說,中美貿易戰(zhàn)的升級對股市造成了極大地沖擊,導致股市整體走低,尤其是第二季度跌破10%;人民幣的貶值促使資金外流,大量資金外流使得股市資金不足、流動性差,進一步抑制股市走高;二、三季度的股市籠罩著一層悲觀的氛圍,經(jīng)過大跌之后的股民信心大挫,再加上本年10月之前沒有對股市政策做出利好調整,導致股市發(fā)展慘淡。不僅是股民信心不足,上市公司也擔心自家股票被低估,于是紛紛采取回購方式來提醒投資者,促進自家股票價格回歸股票價值。

        東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示,2018年1月至11月17日,A股宣布股份回購的次數(shù)共540次。10月26日,全國人大常委會表決通過了修改股份回購制度的決定,為上市公司進行股票回購提供了更寬松的環(huán)境。自此至11月17日半個多月的時間內,共有253家A股公司宣布將進行股份回購。而2017年總共只有70家A股公司計劃股票回購,計劃回購股數(shù)也遠不及今年。另外,從回購完成情況來看,今年完成回購的數(shù)量也將遠超去年。而且統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,今年大多數(shù)的股份回購是發(fā)生在6月19日之后,也即上證綜指低于3000點的這段時間。

        表1 滬深A股11月股票回購

        在11月1日至17日發(fā)出股份回購消息的滬深A股上市公司中,本文按照回購比例由大到小的順序選取了前十名,列示于表1。從表1中我們可以看出,回購比例最大的是誠志股份,查閱公告發(fā)現(xiàn),回購的股票主要用于激勵公司員工。而位居第二的蘇寧環(huán)球發(fā)布公告指出,回購股票是為了維護股東利益,增強投資者信心,并非是專門為了激勵員工或者退市。位居第三的時代出版,同樣是為了提高投資者對公司未來發(fā)展前景的信心和基本面的判斷進行回購,回購的股票會用于多個方面:員工持股計劃或者股權激勵、可轉換公司債券、注銷或其他。了解后得知,大部分公司進行股票回購主要是提示投資者,股票被低估了這一訊號,增強投資者的信心。

        表2 滬深A股10月股票回購

        續(xù)表

        相比11月份股票回購,10月份的回購比例更高,超過10%的公司就有5家。其中回購比例最高的百川股份,也是因為股價被嚴重低估,試圖通過回購增強投資者對公司未來發(fā)展的信心以及對公司價值的認可。

        二、變量選取及數(shù)據(jù)來源

        (一)變量選擇及定義

        我們通常認為,進行回購的公司在許多方面都不同于未進行回購的公司,為了更精確地找到匹配變量,在借鑒肖星和王琨的變量分類后,[8]我們選取了公司財務、治理結構方面的12個匹配變量,試圖找到匹配度最高的未回購股票。所有的變量如表3所示。

        表3 變量定義

        (二)數(shù)據(jù)來源

        本文選取2018年前三季度滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本,上述所有的變量定義完畢之后,下面進行樣本篩選:(1)剔除嚴重資不抵債的數(shù)據(jù);(2)剔除未公布回購比例的數(shù)據(jù);(3)剔除金融類上市公司數(shù)據(jù);(4)回購比例用區(qū)間表示的數(shù)據(jù),進行均值化處理;(5)對容易出現(xiàn)異常值的變量進行異常值處理,本文在1%和99%的水平上進行了Win?sorize處理。經(jīng)過嚴格篩選,最終得到3345家上市公司,共計9517個觀察值。

        (三)描述統(tǒng)計

        表4列示了描述性統(tǒng)計,從表中可以看到,產(chǎn)出變量總資產(chǎn)回報率(roa)最小值是-2.131,最大值是0.651,均值為0.019。協(xié)變量(hg)最小是0,最大是1,均值是0.032,說明回購的平均次數(shù)很小。其他控制變量的描述性統(tǒng)計不再一一贅述。

        表4 匹配前各變量描述統(tǒng)計

        三、實證過程

        (一)股票回購的傾向估計

        在進行實驗之前,需要首先計算各個股票進行回購的傾向得分,基于公式(1),運用Logit模型進行估計,估計后的結果如表5所示。

        表5列示了logit回歸的結果,模型1是針對顯著的變量做的回歸模型,模型2是在模型1的基礎上,控制了季度和行業(yè)變量,模型3對全部變量進行回歸,并控制了季度變量和行業(yè)變量。從表中可以看出,價格被低估的股票更傾向于進行回購,符合我們的預期。

        (二)匹配效果檢驗

        根據(jù)公式(1)計算出所有股票的PS值,采用最近鄰匹配方法,通過PS值將回購股票與未回購股票進行配對。圖1給出了匹配前后PS值核密度函數(shù)分布圖。

        圖1 匹配前后PS值核密度函數(shù)分布圖

        圖1(a)能夠看出,匹配前兩種股票PS的概率分布明顯不一樣,回購股票的概率分布偏右,這說明直接進行對比將不完全可靠;圖1(b)給出了匹配后的PS的概率分布,很明顯可以看出兩者的概率分布已經(jīng)類似,并且無明顯差異。

        表6 平衡假設檢驗結果

        表6列示了匹配后的檢驗結果,各匹配變量的平均組間差異(10%的顯著水平)均不顯著,標準化偏差(S.B)的絕對值都小于7%,回購股票與未回購股票已不存在顯著差異,平衡假設檢驗通過。

        (三)平均組間差值檢驗

        匹配成功之后,為了比較匹配前后的結果差異,我們進行了ATT檢驗,表7報告了ATT檢驗結果?;刭徆善迸c未回購股票的平均組間差值從0.005下降到0.004,其中0.004代表回購對roa的影響,而剔除的0.001是由內生性造成的偏誤,這也是我們?yōu)槭裁催x擇PSM進行實證分析的原因。如表所示,匹配后roa差值的t統(tǒng)計量為2.30,在5%的水平上顯著,說明回購能增加上市公司的總資產(chǎn)回報率,也就是說,股票回購能夠增加上市公司經(jīng)營業(yè)績。

        表7 全樣本ATT檢驗結果

        (四)穩(wěn)健性檢驗

        1.多元回歸檢驗

        本文采取最常見的多元回歸模型進行實證分析,力圖得到股票回購對公司經(jīng)營業(yè)績的影響,回歸模型的設定見公式(2)。

        其中,β0為常數(shù)項,ε為殘差,β1到β13為解釋變量的系數(shù)。回歸結果如表8所示,以總資產(chǎn)回報率(roa)為被解釋變量,解釋變量hg的t統(tǒng)計量為2.74**,能保持在5%的水平上顯著,說明進行股票回購的企業(yè)比未進行股票回購的企業(yè),能取得更高的總資產(chǎn)收益率,也就是說,股票回購有利于提升公司業(yè)績,這與傾向得分匹配檢驗結果相同。其他解釋變量也列示于表8,不再一一贅述。

        表8 OLS回歸結果

        2.多種匹配方式檢驗

        我們采用三種匹配方式對全樣本進行ATT檢驗,檢驗結果如表9所示。從表中可以看出,匹配前三種方法的t值是一樣的,匹配后的t值屬核匹配最大,其次是最近鄰匹配,最小的是半徑匹配。雖然t值有差異,但都在5%或者10%的水平上顯著,這與前文得出的結論一致:上市公司進行股票回購有利于增加經(jīng)營業(yè)績。

        表9 多種匹配方式檢驗結果

        續(xù)表

        四、小結與建議

        (一)總結

        受股市整體環(huán)境的影響,2018年公司回購的案例最多,大多數(shù)公司都希望擺脫股市不良的影響。我國上市公司進行股票回購主要目的是為了增強投資者信心,提升公司業(yè)績。通過傾向得分匹配模型進行分析,發(fā)現(xiàn)股票回購有利于增加公司的總資產(chǎn)回報率,與預期一致。

        雖然2018年股票回購的次數(shù)比往年多,但是仍然未成風氣,相比美國等發(fā)達國家而言,回購股票的頻率很小。之所以是這樣很大程度上是因為特定的股票市場決定的:首先,回購和現(xiàn)金股利的作用相似,會使公司的現(xiàn)金減少,改變財務杠桿;其次,監(jiān)管部門沒有強制要求公司回購,除非公司發(fā)展到了迫不得已的地步或者進行股份激勵,否則不會進行回購;最后,回購所需資金比較龐大,上市公司僅靠利潤積累無法完成回購,而通過發(fā)行優(yōu)先股、債券等方法尚缺乏實戰(zhàn)經(jīng)驗,案例不多。

        (二)建議

        首先,在我國上市公司股票回購方式較少,雖然經(jīng)過了從私下定向協(xié)議回購方式向公開市場回購的轉變,相比其他國家,回購方式仍然較少,在國外可利用固定價格、荷蘭拍賣等多種方式。為使我國股票回購制度更加成熟,應該借鑒國外豐富的回購方式,以此促進我國證券市場的健康發(fā)展。

        其次,用于股份回購的資金太過單一。大多數(shù)都是用自有資金進行股份回購,鮮有公司用貸款或者發(fā)行債券等方式。歸根到底是法律的不健全,所以,我國應該建立健全股份回購資金來源的法律法規(guī),刺激股份回購的積極性。

        最后,進一步鼓勵股份回購。10月26回購新規(guī)落地以來,股票回購的積極性大大增強,這足以證明政策的創(chuàng)新帶來回購的增加,而回購又能極大提升公司業(yè)績,所以,加快推進上市公司股票回購政策將促進股市多元化發(fā)展。

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