朱相平，彭田田

（山東財經(jīng)大學金融學院，濟南 250014）

股票發(fā)行是一種融資方式，股票回購是與其相反的操作，即從投資者手中買回已發(fā)行的股票。股票回購的作用是集中大股東的股權，達到優(yōu)化資本結構的目的，增強投資者信心，讓投資者認識到股票價值被低估了，吸引投資者進行股票投資，從而使股價回歸股票的真實價值。股票回購一般都會提高經(jīng)營績效，但是實際結果往往復雜多變，受股市甚至其他市場環(huán)境的影響，可能造成公司現(xiàn)金短缺、資產(chǎn)負債率過高等后果，甚至被內部員工利用，損害其他股東的利益。近年來，隨著各項制度越來越規(guī)范，股市也越來越完善。放松對股票回購的限制有效地鼓勵了上市公司進行股票回購，比如2018年10月26日新的股票回購政策落地，極大促進了上市公司回購熱情。

股票回購有利于增加上市公司經(jīng)營績效。2012年以前，學者們認為股票回購對公司財務指標有顯著提高的影響，［1］［2］但總體來說研究成果較少。2012年以后我國股市上股票回購次數(shù)逐漸增多，學者們的研究成果也越來越多。多數(shù)學者通過實證研究得出，回購能夠刺激股票市場，提高上市公司市值。［3］馮雅采用多元回歸方法對股票回購進行研究，選取了2005至2012年間上市公司回購案例，對公告后的市場效應進行實證研究。研究結果表明，當公司股票回購并公告后，市場呈現(xiàn)出強烈的正向反應。［4］李麗萍通過構建了股份回購的系列模型，發(fā)現(xiàn)回購能對股東財富的提升貢獻積極作用。［5］孫凱通過對制造業(yè)樣本公司動機進行實證分析，結果表明隨著我國市場的發(fā)展，政府機構逐漸退出在股票回購中占的主導地位，我國股票回購受行政干預減少，股票回購動機同國外發(fā)達國家逐漸趨同，即優(yōu)化資本結構。［6］縱觀已有的研究成果，學者們對股票回購的研究方向已經(jīng)十分全面，但所使用的方法大都是采用事件研究法、API研究法和多元回歸法，［7］本文的創(chuàng)新點在于首次使用PSM方法對股票回購進行實證研究，彌補了以往研究中的不足，為接下來進行股票回購的研究提供了新思路，之所以選擇傾向得分匹配模型是因為它能天然的去除內生性，相比較OLS模型，研究結果更有可信性。

一、滬深A股上市公司股票回購現(xiàn)狀

不得不說，中美貿易戰(zhàn)的升級對股市造成了極大地沖擊，導致股市整體走低，尤其是第二季度跌破10%；人民幣的貶值促使資金外流，大量資金外流使得股市資金不足、流動性差，進一步抑制股市走高；二、三季度的股市籠罩著一層悲觀的氛圍，經(jīng)過大跌之后的股民信心大挫，再加上本年10月之前沒有對股市政策做出利好調整，導致股市發(fā)展慘淡。不僅是股民信心不足，上市公司也擔心自家股票被低估，于是紛紛采取回購方式來提醒投資者，促進自家股票價格回歸股票價值。

東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年1月至11月17日，A股宣布股份回購的次數(shù)共540次。10月26日，全國人大常委會表決通過了修改股份回購制度的決定，為上市公司進行股票回購提供了更寬松的環(huán)境。自此至11月17日半個多月的時間內，共有253家A股公司宣布將進行股份回購。而2017年總共只有70家A股公司計劃股票回購，計劃回購股數(shù)也遠不及今年。另外，從回購完成情況來看，今年完成回購的數(shù)量也將遠超去年。而且統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年大多數(shù)的股份回購是發(fā)生在6月19日之后，也即上證綜指低于3000點的這段時間。

表1 滬深A股11月股票回購

在11月1日至17日發(fā)出股份回購消息的滬深A股上市公司中，本文按照回購比例由大到小的順序選取了前十名，列示于表1。從表1中我們可以看出，回購比例最大的是誠志股份，查閱公告發(fā)現(xiàn)，回購的股票主要用于激勵公司員工。而位居第二的蘇寧環(huán)球發(fā)布公告指出，回購股票是為了維護股東利益，增強投資者信心，并非是專門為了激勵員工或者退市。位居第三的時代出版，同樣是為了提高投資者對公司未來發(fā)展前景的信心和基本面的判斷進行回購，回購的股票會用于多個方面：員工持股計劃或者股權激勵、可轉換公司債券、注銷或其他。了解后得知，大部分公司進行股票回購主要是提示投資者，股票被低估了這一訊號，增強投資者的信心。

表2 滬深A股10月股票回購

續(xù)表

相比11月份股票回購，10月份的回購比例更高，超過10%的公司就有5家。其中回購比例最高的百川股份，也是因為股價被嚴重低估，試圖通過回購增強投資者對公司未來發(fā)展的信心以及對公司價值的認可。

二、變量選取及數(shù)據(jù)來源

（一）變量選擇及定義

我們通常認為，進行回購的公司在許多方面都不同于未進行回購的公司，為了更精確地找到匹配變量，在借鑒肖星和王琨的變量分類后，［8］我們選取了公司財務、治理結構方面的12個匹配變量，試圖找到匹配度最高的未回購股票。所有的變量如表3所示。

表3 變量定義

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選取2018年前三季度滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，上述所有的變量定義完畢之后，下面進行樣本篩選：（1）剔除嚴重資不抵債的數(shù)據(jù)；（2）剔除未公布回購比例的數(shù)據(jù)；（3）剔除金融類上市公司數(shù)據(jù)；（4）回購比例用區(qū)間表示的數(shù)據(jù)，進行均值化處理；（5）對容易出現(xiàn)異常值的變量進行異常值處理，本文在1%和99%的水平上進行了Win?sorize處理。經(jīng)過嚴格篩選，最終得到3345家上市公司，共計9517個觀察值。

（三）描述統(tǒng)計

表4列示了描述性統(tǒng)計，從表中可以看到，產(chǎn)出變量總資產(chǎn)回報率（roa）最小值是-2.131，最大值是0.651，均值為0.019。協(xié)變量（hg）最小是0，最大是1，均值是0.032，說明回購的平均次數(shù)很小。其他控制變量的描述性統(tǒng)計不再一一贅述。

表4 匹配前各變量描述統(tǒng)計

三、實證過程

（一）股票回購的傾向估計

在進行實驗之前，需要首先計算各個股票進行回購的傾向得分，基于公式（1），運用Logit模型進行估計，估計后的結果如表5所示。

表5列示了logit回歸的結果，模型1是針對顯著的變量做的回歸模型，模型2是在模型1的基礎上，控制了季度和行業(yè)變量，模型3對全部變量進行回歸，并控制了季度變量和行業(yè)變量。從表中可以看出，價格被低估的股票更傾向于進行回購，符合我們的預期。

（二）匹配效果檢驗

根據(jù)公式（1）計算出所有股票的PS值，采用最近鄰匹配方法，通過PS值將回購股票與未回購股票進行配對。圖1給出了匹配前后PS值核密度函數(shù)分布圖。

圖1 匹配前后PS值核密度函數(shù)分布圖

圖1（a）能夠看出，匹配前兩種股票PS的概率分布明顯不一樣，回購股票的概率分布偏右，這說明直接進行對比將不完全可靠；圖1（b）給出了匹配后的PS的概率分布，很明顯可以看出兩者的概率分布已經(jīng)類似，并且無明顯差異。

表6 平衡假設檢驗結果

表6列示了匹配后的檢驗結果，各匹配變量的平均組間差異（10%的顯著水平）均不顯著，標準化偏差（S.B）的絕對值都小于7%，回購股票與未回購股票已不存在顯著差異，平衡假設檢驗通過。

（三）平均組間差值檢驗

匹配成功之后，為了比較匹配前后的結果差異，我們進行了ATT檢驗，表7報告了ATT檢驗結果?；刭徆善迸c未回購股票的平均組間差值從0.005下降到0.004，其中0.004代表回購對roa的影響，而剔除的0.001是由內生性造成的偏誤，這也是我們?yōu)槭裁催x擇PSM進行實證分析的原因。如表所示，匹配后roa差值的t統(tǒng)計量為2.30，在5%的水平上顯著，說明回購能增加上市公司的總資產(chǎn)回報率，也就是說，股票回購能夠增加上市公司經(jīng)營業(yè)績。

表7 全樣本ATT檢驗結果

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.多元回歸檢驗

本文采取最常見的多元回歸模型進行實證分析，力圖得到股票回購對公司經(jīng)營業(yè)績的影響，回歸模型的設定見公式（2）。

其中，β0為常數(shù)項，ε為殘差，β1到β13為解釋變量的系數(shù)。回歸結果如表8所示，以總資產(chǎn)回報率（roa）為被解釋變量，解釋變量hg的t統(tǒng)計量為2.74**，能保持在5%的水平上顯著，說明進行股票回購的企業(yè)比未進行股票回購的企業(yè)，能取得更高的總資產(chǎn)收益率，也就是說，股票回購有利于提升公司業(yè)績，這與傾向得分匹配檢驗結果相同。其他解釋變量也列示于表8，不再一一贅述。

表8 OLS回歸結果

2.多種匹配方式檢驗

我們采用三種匹配方式對全樣本進行ATT檢驗，檢驗結果如表9所示。從表中可以看出，匹配前三種方法的t值是一樣的，匹配后的t值屬核匹配最大，其次是最近鄰匹配，最小的是半徑匹配。雖然t值有差異，但都在5%或者10%的水平上顯著，這與前文得出的結論一致：上市公司進行股票回購有利于增加經(jīng)營業(yè)績。

表9 多種匹配方式檢驗結果

續(xù)表

四、小結與建議

（一）總結

受股市整體環(huán)境的影響，2018年公司回購的案例最多，大多數(shù)公司都希望擺脫股市不良的影響。我國上市公司進行股票回購主要目的是為了增強投資者信心，提升公司業(yè)績。通過傾向得分匹配模型進行分析，發(fā)現(xiàn)股票回購有利于增加公司的總資產(chǎn)回報率，與預期一致。

雖然2018年股票回購的次數(shù)比往年多，但是仍然未成風氣，相比美國等發(fā)達國家而言，回購股票的頻率很小。之所以是這樣很大程度上是因為特定的股票市場決定的：首先，回購和現(xiàn)金股利的作用相似，會使公司的現(xiàn)金減少，改變財務杠桿；其次，監(jiān)管部門沒有強制要求公司回購，除非公司發(fā)展到了迫不得已的地步或者進行股份激勵，否則不會進行回購；最后，回購所需資金比較龐大，上市公司僅靠利潤積累無法完成回購，而通過發(fā)行優(yōu)先股、債券等方法尚缺乏實戰(zhàn)經(jīng)驗，案例不多。

（二）建議

首先，在我國上市公司股票回購方式較少，雖然經(jīng)過了從私下定向協(xié)議回購方式向公開市場回購的轉變，相比其他國家，回購方式仍然較少，在國外可利用固定價格、荷蘭拍賣等多種方式。為使我國股票回購制度更加成熟，應該借鑒國外豐富的回購方式，以此促進我國證券市場的健康發(fā)展。

其次，用于股份回購的資金太過單一。大多數(shù)都是用自有資金進行股份回購，鮮有公司用貸款或者發(fā)行債券等方式。歸根到底是法律的不健全，所以，我國應該建立健全股份回購資金來源的法律法規(guī)，刺激股份回購的積極性。

最后，進一步鼓勵股份回購。10月26回購新規(guī)落地以來，股票回購的積極性大大增強，這足以證明政策的創(chuàng)新帶來回購的增加，而回購又能極大提升公司業(yè)績，所以，加快推進上市公司股票回購政策將促進股市多元化發(fā)展。