朱磊 孫成 王春燕 徐曉彤

(1.山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山東 濟南 250014；2.山東政法學(xué)院商學(xué)院，山東 濟南 250014)

引言

目前中國信息產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新能力不足，部分核心元器件無法自供，以中興通訊為主要代表的高新技術(shù)企業(yè)在中美貿(mào)易戰(zhàn)中頻繁受到打壓，嚴重威脅到企業(yè)的生存。貿(mào)易全球化視角下，企業(yè)作為創(chuàng)新的微觀單元，持續(xù)進行創(chuàng)新投資是打造核心競爭力、形成強大競爭優(yōu)勢、改變受制于人境遇的關(guān)鍵因素。但不同于其他投資項目，企業(yè)創(chuàng)新投資具有較大的經(jīng)濟風(fēng)險和現(xiàn)金風(fēng)險。首先，創(chuàng)新項目的投資回收期較長且收益具有較大的不確定性；其次，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新往往會受到資金的限制，一旦資金供應(yīng)不足很可能會影響企業(yè)的創(chuàng)新投資決策。中小企業(yè)作為創(chuàng)新最活躍的力量，由于規(guī)模小、風(fēng)險高等原因面臨較大的融資約束問題。隨著資本市場的發(fā)展，融資渠道逐漸多元化，上市公司股權(quán)作為一種透明度高、可兌現(xiàn)性強的優(yōu)質(zhì)標的，進行股權(quán)質(zhì)押后很容易從商業(yè)銀行獲得貸款、緩解其融資受限的困境，并且大股東仍能繼續(xù)享有對上市公司重大事務(wù)的投票權(quán)。因此，股權(quán)質(zhì)押融資越來越受到中小企業(yè)的青睞。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2017年12月31日，在創(chuàng)新活動活躍的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，共有554家參與了股權(quán)質(zhì)押，占全部創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的76.41%，這表明上市公司股權(quán)質(zhì)押在資本市場上已成“常態(tài)”。

但是，股權(quán)質(zhì)押融資在為大股東帶來便利的同時，也存在一定風(fēng)險。股權(quán)質(zhì)押融資加大了杠桿化風(fēng)險，大股東會基于風(fēng)險規(guī)避傾向減少具有經(jīng)濟風(fēng)險的創(chuàng)新投資，以避免創(chuàng)新項目失敗導(dǎo)致股價大幅下跌。因為一旦股價持續(xù)下跌觸及平倉線，金融機構(gòu)就會要求大股東追加保證金，這將直接讓本已資金匱乏的大股東陷入財務(wù)困境，面臨質(zhì)押股權(quán)強制平倉導(dǎo)致控制權(quán)喪失的風(fēng)險。處于財務(wù)困境狀態(tài)的大股東更有動機通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易等手段獲取上市公司的資源或者機會以渡過難關(guān)(鄭國堅等，2013)[26]；這些行為將會大大減少上市公司創(chuàng)新項目所需的資金等相關(guān)資源，從而也會影響企業(yè)的創(chuàng)新投資。

股權(quán)質(zhì)押融資現(xiàn)象越來越普遍，質(zhì)押股權(quán)后的大股東行為對上市公司創(chuàng)新投資等決策產(chǎn)生的影響逐漸增強。因此，研究大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響機理具有重要的現(xiàn)實意義。本文選取2011～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了大股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，結(jié)果表明，大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資之間存在顯著的負向關(guān)系，并且股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)創(chuàng)新投資越低。進一步區(qū)分股東異質(zhì)性的研究發(fā)現(xiàn)，對于非國有控股企業(yè)，大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生負向影響，但這種作用在國有企業(yè)中并不明顯；考慮大股東持股比例的影響，對于高持股比例組，進行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)創(chuàng)新投資水平顯著低于沒有股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，且創(chuàng)新投資隨質(zhì)押比例的升高而降低，而這一關(guān)系在低持股比例組不顯著。

研究貢獻在于：第一，以往文獻主要從公司績效、企業(yè)價值、盈余管理等視角研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果，本文從企業(yè)創(chuàng)新投資的視角豐富了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻。第二，現(xiàn)有文獻多采用A股上市公司的數(shù)據(jù)研究大股東的股權(quán)質(zhì)押或者企業(yè)創(chuàng)新，而對中小企業(yè)比較集中的創(chuàng)業(yè)板上市公司的關(guān)注明顯不足。中小企業(yè)所特有的成長型、創(chuàng)新型、規(guī)模較小、風(fēng)險高等特點使其大股東的融資需求非常強烈，同時又面臨嚴重的融資約束，再加上公司治理機制不健全，股權(quán)質(zhì)押后，大股東更容易產(chǎn)生掏空動機，因此，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)質(zhì)押后大股東的行為對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響具有重要的意義。第三，與以往的研究相比，本文主要沿著股權(quán)質(zhì)押加大兩權(quán)分離程度、加劇第二類代理問題、增強掏空動機的思路分析了大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制，并進一步地引入大股東異質(zhì)性的視角，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和持股比例，驗證了股東異質(zhì)性對大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資二者關(guān)系的影響。

文獻綜述

隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，大股東的股權(quán)質(zhì)押行為越來越受到學(xué)者的廣泛關(guān)注，現(xiàn)有文獻的關(guān)注點主要集中在股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果方面，研究結(jié)論尚有較大的爭議。一方面，已有的研究肯定了股權(quán)質(zhì)押的積極作用。李旎，鄭國堅(2015)[11]發(fā)現(xiàn)，控股股東進行股權(quán)質(zhì)押融資，可以強化市值管理制約控股股東對上市公司利益侵占的治理效應(yīng)。此外，相比于國有大股東，非國有大股東為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移更有動機進行稅收規(guī)避(王雄元等，2018)[17]、降低公司的違規(guī)傾向(呂曉亮，2017)[13]以及股價崩盤風(fēng)險(謝德仁，2016)[20]。但是，更多的文獻關(guān)注股權(quán)質(zhì)押后帶來的消極作用。股權(quán)質(zhì)押會提高新發(fā)行證券的信用利差(歐陽才越，2018)[14]、加大控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，導(dǎo)致大股東和中小股東之間產(chǎn)生更為嚴重的代理問題(Yeh et al.，2003)[9]，通過資金占用等方式損害企業(yè)價值；其次，股權(quán)質(zhì)押不僅會增加上市公司的風(fēng)險(Chen and Hu，2007)[10]，而且還會提高大股東的財務(wù)杠桿，過高的杠桿增加了大股東的外部融資成本，使其面臨更為嚴重的財務(wù)約束。面臨較大財務(wù)約束的大股東更傾向于對上市公司進行資金侵占的掏空行為，從而給企業(yè)績效帶來不利影響(鄭國堅等，2014)[24]；最后，為了持續(xù)地從銀行獲得質(zhì)押貸款以及維護自身控制權(quán)地位等目的，發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更有可能平滑盈余或者向上操縱盈余管理(Huang and Xue，2016；謝德仁等，2017)[3][19]?？梢?，股權(quán)質(zhì)押后大股東的行為會對企業(yè)各個方面都產(chǎn)生較大影響。

創(chuàng)新這一決定企業(yè)長遠發(fā)展的重要決策也會受到大股東異質(zhì)性的影響?，F(xiàn)有文獻的研究主要集中在兩個方面：首先是產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性。李政，陸寅宏(2014)[12]發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司擁有股本規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)勢，同時又容易得到政策支持，所以其創(chuàng)新績效要顯著高于民營企業(yè)。但更多的研究表明，國有及國有控股企業(yè)創(chuàng)新的動力和優(yōu)勢嚴重不足。因為國有股權(quán)由于持股主體缺位以及過長的委托代理鏈條引起的內(nèi)部人控制問題，導(dǎo)致公司管理層的創(chuàng)新激勵不足，使得國有控股不利于企業(yè)的研發(fā)投入(任海云，2010)[15]；其次是股權(quán)結(jié)構(gòu)，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度有利于企業(yè)的創(chuàng)新(楊勇等，2007)[23]，因為大股東的存在有利于緩解中小股東之間的“搭便車”問題，加強對管理層的監(jiān)督，有助于提高為企業(yè)帶來長期利益的研發(fā)投資。而另外一些學(xué)者持反對觀點，認為股權(quán)集中度對企業(yè)創(chuàng)新會產(chǎn)生不利影響(Yafeh and Yosha，2003；楊風(fēng)，李卿云，2016)[8][22]，這是由于股權(quán)的高度集中會導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易、資金占用等侵占上市公司及中小股東的利益輸送行為，從而影響公司的創(chuàng)新投資；還有的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新呈非線性關(guān)系。

已有的文獻主要從稅收規(guī)避、股價崩盤風(fēng)險、公司績效以及盈余管理等方面研究了大股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果，且尚未得出一致結(jié)論，但鮮有文獻從企業(yè)創(chuàng)新的角度涉及大股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果，也少有文獻從股東異質(zhì)性的視角研究大股東行為對企業(yè)創(chuàng)新的影響。那么，大股東股權(quán)質(zhì)押行為會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生何種影響？大股東的性質(zhì)與特征等異質(zhì)性又會如何影響其股權(quán)質(zhì)押行為與企業(yè)創(chuàng)新二者間的關(guān)系？

理論分析與研究假設(shè)

一、大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響機制

從表面上看，股權(quán)質(zhì)押是大股東自身的融資行為，與其所屬上市公司并無直接關(guān)聯(lián)。但在中國資本市場上，諸多制度安排使得大股東可以相對或者絕對控制上市公司(鄭國堅等，2013)[26]，一旦公司的股價出現(xiàn)大幅波動，就極易產(chǎn)生股權(quán)質(zhì)押危機，進而導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變更。出于維持自身控制權(quán)的強烈動機，大股東在進行股權(quán)質(zhì)押后的行為方式和風(fēng)險承受度都會發(fā)生一定程度的變化，這都將會對企業(yè)的各項經(jīng)營決策如創(chuàng)新投資決策產(chǎn)生重大影響。

一方面，《擔(dān)保法司法解釋》中明確，質(zhì)權(quán)的效力及于股票的法定孳息，這使得質(zhì)押標的延伸到了附于被質(zhì)押股權(quán)上的財產(chǎn)性權(quán)利，這將會使大股東的現(xiàn)金流權(quán)受到限制，但是仍然保留公司經(jīng)營活動的表決權(quán)。所以，大股東的股權(quán)質(zhì)押是導(dǎo)致兩權(quán)分離的重要原因，股權(quán)質(zhì)押比例越高，兩權(quán)分離越嚴重(Yeh et al，2003)[9]。控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的嚴重分離為大股東獲取控制權(quán)收益提供了方便(Claessens and Burcin，2013)[2]。在新興市場國家的公司治理中，金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東的掏空行為更加隱蔽，往往難以被中小股東發(fā)現(xiàn)，這就降低了掏空行為被發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致的公司股價下跌的風(fēng)險。在股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中并且兩權(quán)分離程度較大的情況下，由于不能被有效的監(jiān)督，大股東會利用其控制權(quán)地位攫取上市公司的資源和機會，損害中小股東的利益。顯然，這種資金占用等掏空行為會使得上市公司資源減損，進而分到具有高風(fēng)險、長周期創(chuàng)新投資活動上的資源會嚴重不足，不利于企業(yè)進行創(chuàng)新投資。

另一方面，創(chuàng)新活動是一種對新產(chǎn)品、新技術(shù)的探索，具有較高的經(jīng)濟風(fēng)險和現(xiàn)金風(fēng)險。首先，經(jīng)濟風(fēng)險指的是創(chuàng)新項目的未來收益具有很大的不確定性，前期投入會產(chǎn)生大量的專用資產(chǎn)，一旦失敗會給企業(yè)帶來巨大的損失并且很可能導(dǎo)致公司股價大幅下跌，股價的持續(xù)下跌臨近合同平倉線時，大股東必須進一步追加保證金，否則會被強制平倉，這無疑會增加大股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。所以，進行股權(quán)質(zhì)押的大股東對股價具有較高的敏感性，為了維護企業(yè)控制權(quán)地位，其風(fēng)險規(guī)避傾向變得更為強烈，這將會通過董事會的路徑傳遞給管理層，使得管理層的投資決策趨于保守，減少在創(chuàng)新投資項目上的投資；其次，創(chuàng)新活動具有一定的現(xiàn)金風(fēng)險，表現(xiàn)在創(chuàng)新投資項目需要穩(wěn)定而持續(xù)的資金投入，資金方面的限制往往是導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資不足的重要原因。而大股東進行股權(quán)質(zhì)押以及過高的質(zhì)押比例本身就意味著自身面臨著融資約束，質(zhì)押公告的發(fā)布尤其是通過媒體的放大效應(yīng)，會向外界傳遞著大股東及其控制的上市公司面臨著較大現(xiàn)金流風(fēng)險的負面信息。較多的負面報道會降低上市公司的聲譽，這無疑會使得大股東及上市公司面臨更大的融資約束，從而使得管理層不得不減少企業(yè)的創(chuàng)新投資。但由于創(chuàng)新投資活動是企業(yè)的長期決策，削減現(xiàn)有研發(fā)項目的投資很可能造成現(xiàn)有創(chuàng)新投資項目的失敗，因此，企業(yè)會將有限的創(chuàng)新資源用以維繼現(xiàn)有的投資項目，而減少新的創(chuàng)新項目的開發(fā)，這同樣會在整體上降低企業(yè)在創(chuàng)新項目上的投入?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H1：大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資負相關(guān)。

二、股東異質(zhì)性對大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資的影響

大股東進行股權(quán)質(zhì)押后，會加大兩權(quán)分離程度、加劇第二類代理問題，增強其掏空動機。此外進行股權(quán)質(zhì)押融資后，若出現(xiàn)股價大幅下跌會使大股東陷入財務(wù)困境，為了維持控制權(quán)地位會使其產(chǎn)生風(fēng)險規(guī)避傾向以及掏空公司資源的行為，這無疑都會對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生不利影響。此外，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和持股比例的大股東在利益偏好、資源稟賦以及治理機制等方面存在較大差異，所以其抵抗風(fēng)險的能力以及應(yīng)對風(fēng)險的行為是各不相同的，這可能會對上述主要路徑及機制產(chǎn)生影響，所以本文選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及持股比例兩個股東異質(zhì)性視角進一步地分析其在大股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)創(chuàng)新投資中的作用。

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資的影響

資源基礎(chǔ)理論認為，企業(yè)所擁有的特殊異質(zhì)資源是形成自身競爭優(yōu)勢的重要因素，也是其進行決策的基礎(chǔ)。而這種特殊異質(zhì)資源的形成需要從資金、研發(fā)人員和研發(fā)設(shè)施等方面進行穩(wěn)定而持續(xù)的創(chuàng)新投入。擁有充足的現(xiàn)金流可以促進企業(yè)進行研發(fā)投資(Brown and Petersen, 2011)[1]、保持研發(fā)投資的平穩(wěn)性(徐進，吳雪芬，2017)[21]。然而，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所擁有的資源稟賦具有較大差異。一般而言，國有及國有控股企業(yè)擁有獨特的政治優(yōu)勢和較大的公司規(guī)模，很容易借助其政治背景通過各種渠道獲得融資，所以比民營公司擁有更強的化解融資約束的能力(王彥超，2009)[18]。此外，相關(guān)法律法規(guī)的限制使得國有企業(yè)較少通過股權(quán)質(zhì)押進行融資。即使進行股權(quán)質(zhì)押融資，且當(dāng)公司股價大幅下跌需要追加擔(dān)保時，國有大股東也能憑借與政府的天然聯(lián)系很容易從金融機構(gòu)獲得貸款，所以國有大股東具有較大的抵御股價大幅波動風(fēng)險的能力。最后，即使無力追加擔(dān)保，也不能強制平倉國有大股東的被質(zhì)押股權(quán)，因為相關(guān)制度對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓審批程序或者拍賣程序、價格等各個環(huán)節(jié)均有較多限制條件，以防止國有資產(chǎn)流失(謝德仁，2016)[20]。相比而言，非國有控股企業(yè)自身資源相對匱乏，而且面臨較為嚴重的融資約束問題，為了能在激烈的市場競爭中維持生存，又需要大量的資金進行創(chuàng)新研發(fā)，因此多會選擇審批便捷的股權(quán)質(zhì)押融資。另一方面，非國有大股東抵抗風(fēng)險的能力也非常有限，當(dāng)面臨股價大幅下跌、外部再融資受限的情況下，有很大的動機掏空上市公司資源、侵占中小股東的利益，以規(guī)避其控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。創(chuàng)新資源的掏空、挪用，將會在整體上降低企業(yè)創(chuàng)新項目的投入。此外，大股東的掏空行為還會降低企業(yè)資源的配置效率，使得企業(yè)的流動性和償債能力減弱，進一步地造成外部融資成本增加，從而使得創(chuàng)新投資所需的相關(guān)資源更加短缺，減少企業(yè)的創(chuàng)新投資。因此，提出假設(shè)：

H2：相比于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)中大股東股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投資的負相關(guān)關(guān)系更為顯著。

2. 持股比例對大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資的影響

中國等新興市場國家上市公司具有相對集中的股權(quán)分布特點，大股東可以通過任命甚至直接擔(dān)任董事會重要成員，直接或間接的影響管理層的重大投資決策。首先，一定程度的股權(quán)集中可以有效緩解由于股權(quán)分散導(dǎo)致的股東搭便車問題，使得大股東更有動機去監(jiān)督管理層的經(jīng)營管理，減少其短視行為(Shleifer and Vishny，1986)[7]。但是，由于最終控制人的存在，導(dǎo)致兩權(quán)分離問題比較嚴重，這使得大股東更有動機和能力去侵占中小股東的利益(La Porta et al, 1999)[6]，侵占方式主要有關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部兼并、違規(guī)擔(dān)保、資金占用等，Johnson et al(2000)[4]將這一轉(zhuǎn)移上市公司資源的過程稱作“掏空”行為。大股東對上市公司采取哪種行為主要取決于其特定的狀態(tài)和約束條件(Peng et al，2011)[5]。當(dāng)大股東持股比例較高，可以形成相對控股或絕對控股，對企業(yè)的控制能力較強。表面來看，這將會增加能為企業(yè)帶來長遠利益的創(chuàng)新投資，但是當(dāng)大股東進行股權(quán)質(zhì)押后，若出現(xiàn)股價大幅下跌觸及合同平倉線時，需要追加保證金以避免因強制平倉帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。而大股東進行股權(quán)質(zhì)押的主要目的就是緩解融資受限，繼續(xù)追加保證金對其來說非常困難(呂曉亮，2017)[13]。維持自身控制權(quán)地位的壓力和高控制權(quán)的機會讓大股東不得不通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易等手段攫取上市公司的資源、侵害中小股東的利益，以解燃眉之急?，F(xiàn)金流等創(chuàng)新資源的短缺將會使得企業(yè)在創(chuàng)新項目投資上大大減少。相反，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時，意味著其受到其他大股東的監(jiān)督與制約較大，可以限制其侵占上市公司現(xiàn)金等資源的行為。因此，提出假設(shè)：

H3：相對于大股東持股比例較低的企業(yè)，高持股比例企業(yè)的大股東股權(quán)質(zhì)押與創(chuàng)新投資的負相關(guān)關(guān)系更為顯著。

樣本選擇與研究設(shè)計

一、樣本與數(shù)據(jù)來源

創(chuàng)業(yè)板市場中多為成長性較高的中小企業(yè)，在新業(yè)態(tài)、新模式的探索上具有較強的創(chuàng)新能力，大股東的融資需求強烈，但由于規(guī)模較小、風(fēng)險高、治理機制不健全等特點，使得大股東以及上市公司獲取外部融資的成本增加，抵抗風(fēng)險的能力較弱。進行質(zhì)押融資后，當(dāng)股價出現(xiàn)大幅下跌使得大股東面臨強制清倉而發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險時，更容易產(chǎn)生占用上市公司資金的掏空行為，這將會對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生影響。因此本文選取2011～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，并根據(jù)以下標準進行剔除：(1)金融類公司(2)ST公司(3)上市不足一年的公司(4)相關(guān)變量缺失的公司。對于創(chuàng)新投資變量，本文還參照王春燕等(2018)[16]的做法，將樣本期間內(nèi)均未披露研發(fā)投入的公司刪除，最終得到1928個年度觀測值。研究中涉及到的大股東股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外，為了消除極端值影響，本文針對連續(xù)變量的1%和99%分位進行Winsorize縮尾處理。

二、模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，本文建立以下回歸模型：

主要被解釋變量和解釋變量界定如下：

1. 企業(yè)創(chuàng)新投資

本文的企業(yè)創(chuàng)新投資主要采用研發(fā)投入來衡量。借鑒楊風(fēng)，李卿云(2016)[22]的研究方法，采用研發(fā)投入除以營業(yè)收入(Rd1)來衡量企業(yè)創(chuàng)新投資，此外，為了確保結(jié)論的穩(wěn)健性還采用研發(fā)投入與期末總資產(chǎn)之比(Rd2)進行替代度量。

2. 大股東股權(quán)質(zhì)押

由于中國資本市場中的股權(quán)分布比較集中，一股獨大現(xiàn)象比較普遍，并且大股東可以根據(jù)相關(guān)制度安排形成對上市公司的相對或絕對控制權(quán)。所以，將本文將大股東定義為上市公司的第一大股東，并借鑒鄭國堅等(2014)[24]、歐陽才越等(2018)[14]的研究，從兩個方面衡量大股東股權(quán)質(zhì)押行為：一是采用虛擬變量，即第一大股東當(dāng)年是否存在股權(quán)質(zhì)押(Pledge_dum)，存在股權(quán)質(zhì)押的為1，否則為0；二是股權(quán)質(zhì)押比例(Pledge_per)，即會計期末第一大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量除以其持股數(shù)量，用來衡量第一大股東股權(quán)質(zhì)押程度?？紤]到大股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生影響有一定時滯性，同時為了避免兩者間的內(nèi)生性，本文將大股東股權(quán)質(zhì)押變量以及控制變量滯后一期。

3. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

根據(jù)第一大股東的產(chǎn)權(quán)歸屬，將研究樣本劃分為國有控股公司和非國有控股公司。具體的，公司第一大股東為國有時定義為國有控股公司，第一大股東為非國有時定義為非國有控股公司。

4. 大股東持股比例

公司第一大股東持股比例大于50%為絕對控股，介于20～50%之間為相對控股，若小于20%則說明股權(quán)比較分散。相對控股或絕對控股的大股東對公司具有較大的控制力。借鑒La Porta et al.(1999)[6]將20%的表決權(quán)臨界值作為上市公司是否存在最終控制人的確認標準，本文將第一大股東持股比例在20%以下的劃分為低持股比例組，第一大股東的持股比例在20%以上的劃分為高持股比例組。

同時，借鑒鄭國堅等(2014)[24]、張瑞君等(2017)[25]的研究，本文還選取如下控制變量：資金占用(Tunnel)、公司規(guī)模(Size)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、托賓Q值(Tobin Q)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(Cflow)、營業(yè)收入增長率(Grow)、資產(chǎn)負債率(Lev)、股權(quán)集中度(Cr5)、股權(quán)制衡度(Balance)、公司年齡(Lnage)，此外還控制了行業(yè)(Industry)和年度(Year)效應(yīng)，具體的變量定義如表1。

實證結(jié)果與分析

一、樣本描述性統(tǒng)計

從表2中列示的大股東股權(quán)質(zhì)押的年度統(tǒng)計結(jié)果可以看出，2011～2016年，大股東的股權(quán)質(zhì)押行為總體呈現(xiàn)較大幅度的上升趨勢，樣本觀測值中53.01%的進行了股權(quán)質(zhì)押。并且在2016年，465個全樣本中共有337家公司的第一大股東進行股權(quán)質(zhì)押，占比達到72.47%，這說明中國上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象已經(jīng)十分普遍。

表3列示了全樣本的描述性統(tǒng)計，可以看出，在2011～2016年，大股東股權(quán)質(zhì)押比例均值達到27.30%。因變量(Rd1，Rd2)的均值分別為0.071和0.026，這說明中國上市公司整體的創(chuàng)新投資還處于較低水平。前5大股東持股比例的均值為0.550，表明中國上市公司的股權(quán)集中度比較高，第二類代理問題比較嚴重，這與已有文獻的研究結(jié)論相一致。

表1 變量定義

表2 大股東股權(quán)質(zhì)押分年度統(tǒng)計

表3 變量的描述性統(tǒng)計

表4 均值和中位數(shù)差異檢驗

二、單變量差異分析

將全部樣本劃分為存在股權(quán)質(zhì)押組和不存在股權(quán)質(zhì)押組，借以初步分析進行股權(quán)質(zhì)押和沒有股權(quán)質(zhì)押公司的特征差異，結(jié)果見表4?？梢钥闯觯嬖诠蓹?quán)質(zhì)押公司的創(chuàng)新投資水平的均值0.063，中位數(shù)0.047，顯著低于不存在股權(quán)質(zhì)押公司創(chuàng)新投資水平的均值0.080以及中位數(shù)0.053，兩者的均值差異為0.017、中位數(shù)差異為0.006，均在1%的水平上顯著，這表明大股東進行股權(quán)質(zhì)押不利于企業(yè)創(chuàng)新投資，初步驗證了本文的主假設(shè)H1。

三、回歸結(jié)果分析

1. 大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果分析

表5列示了大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)顯示，股權(quán)質(zhì)押(pledge_dum)和股權(quán)質(zhì)押比例(pledge_per)的系數(shù)分別為-0.008和-0.014，且均在1%的水平上顯著，支持了本文的主假設(shè)H1，即存在大股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)創(chuàng)新投資水平顯著低于不存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，并且股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)的創(chuàng)新投資水平越低，這一結(jié)果與張瑞君等(2017)[25]的研究結(jié)論一致。

從控制變量的角度分析，表5的列(1)和列(2)顯示，企業(yè)規(guī)模(Size)與企業(yè)創(chuàng)新投資(Rd1)的系數(shù)分別為0.028和0.029，且在1%的水平上顯著，說明規(guī)模越大的公司，創(chuàng)新投資水平越高，這與熊比特假說相一致；公司股權(quán)集中度(Cr5)與企業(yè)創(chuàng)新投資(Rd1)的系數(shù)分別為-0.033和-0.035，并且在1%的水平上均顯著，說明股權(quán)集中度的提高并不利于企業(yè)創(chuàng)新投資水平的提升，與現(xiàn)有研究結(jié)論相一致(Yafeh and Yosha，2003；楊風(fēng)，李卿云，2016)[8] [22]。

表5 大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

2. 股東異質(zhì)性在大股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)創(chuàng)新投資中的作用檢驗

(1)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

表6是國有控股企業(yè)組和非國有控股企業(yè)組的回歸結(jié)果。列(1)至列(4)顯示，當(dāng)公司為非國有控股時，大股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge_dum)以及質(zhì)押比例(Pledge_per)與企業(yè)創(chuàng)新投資(Rd1)的系數(shù)分別為-0.008和-0.014，且均在1%的水平上顯著。而當(dāng)公司為國有控股時，這種負向關(guān)系均不再顯著。這說明，大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資的負相關(guān)關(guān)系在非國有控股企業(yè)中顯著，但在國有控股企業(yè)不顯著，并且企業(yè)創(chuàng)新投資水平會隨著大股東股權(quán)質(zhì)押率的提高而降低，這與假設(shè)H2的預(yù)期是一致的。為避免樣本量大小可能形成的偏誤，本文繼續(xù)通過傾向匹配得分的方法對國有控股企業(yè)進行了一比一有放回匹配，利用匹配后的非國有控股企業(yè)作為樣本進行回歸發(fā)現(xiàn)，結(jié)論基本不變。

(2)股東持股比、大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

表7中列示了大股東高持股比例組和低持股比例組的回歸結(jié)果。列(1)至列(4)顯示，在高持股比例組，大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資的系數(shù)分別為-0.007和-0.015，顯著性水平分別為5%和1%；而在低持股比例組，兩者的系數(shù)變得不顯著。這表明當(dāng)持股比例較高時，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)創(chuàng)新投資顯著低于不存在大股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，并且大股東股權(quán)質(zhì)押率越高，企業(yè)創(chuàng)新投資水平就越低，但這種負相關(guān)關(guān)系在低持股比例組尚不確定。為避免樣本量大小可能形成的偏誤，本文繼續(xù)通過傾向匹配得分的方法對低持股比例企業(yè)進行了一比一有放回匹配，利用匹配后的高持股比例企業(yè)作為樣本進行回歸，結(jié)論仍保持不變。因此，假設(shè)H3得到驗證。

表7 股東持股比、大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗

為提高實證結(jié)果的可靠性，本文采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗：1.變量替代：改用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例來衡量企業(yè)創(chuàng)新投資重新進行回歸分析，結(jié)果見表5列(3)和列(4)，結(jié)論仍然成立；2.為說明大股東股權(quán)質(zhì)押是否真實地對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生了作用，本文繼續(xù)檢驗了其對企業(yè)專利申請數(shù)量的影響。鑒于專利申請數(shù)的離散性特征，模型采用泊松回歸。結(jié)果見表8列(1)和列(2)，大股東股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新投資確實產(chǎn)生了抑制作用，創(chuàng)新投資的收益也隨之降低，進一步說明本文實證結(jié)果的穩(wěn)健性。3.選取子樣本回歸。由于制造業(yè)和信息技術(shù)類企業(yè)的創(chuàng)新活動更為活躍，且這兩個行業(yè)的樣本量占總樣本的69.19%，因此本文選取這兩個具有代表性的行業(yè)運用模型(1)重新進行檢驗，結(jié)果見表8列(3)和列(4)，回歸結(jié)果與前述類似。4.Heckman兩階段。為了避免樣本自選擇產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文又采用Heckman兩階段進行檢驗，第一階段參照謝德仁等(2016)[20]的研究選取t年行業(yè)平均股權(quán)質(zhì)押率(Ind_pledge)作為是否存在大股股東股權(quán)質(zhì)押的工具變量進行Probit回歸；第二階段根據(jù)Probit回歸結(jié)果計算逆米爾斯比率λ后代入模型(1)再進行回歸?；貧w結(jié)果見表8的列(5)和列(6)，發(fā)現(xiàn)在控制了樣本自選擇問題后，大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投資的負向影響仍然顯著。

研究結(jié)論與建議

本文以2011～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，研究了大股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響及機制，結(jié)果表明：與不存在大股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)相比，存在大股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)創(chuàng)新投資水平更低，并且企業(yè)創(chuàng)新投資會隨質(zhì)押比例的提高而降低。進一步的，本文又區(qū)分股東異質(zhì)性進行研究，發(fā)現(xiàn)(1)大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)的創(chuàng)新投資的負向影響僅在非國有控股企業(yè)中顯著，但在國有控股企業(yè)中并未發(fā)現(xiàn)上述影響；(2)相比于持股比例較低的公司，大股東持股比例越高，其股權(quán)質(zhì)押越不利于企業(yè)的創(chuàng)新投資，并且股權(quán)質(zhì)押率越高，企業(yè)的創(chuàng)新投資水平就越低。

表8 選取子樣本和采用Heckman兩階段的回歸結(jié)果

監(jiān)管部門頒布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》，限制了股票質(zhì)押率以及質(zhì)押集中度，這將在一定程度上降低大股東的質(zhì)押風(fēng)險，但《質(zhì)押新規(guī)》僅對新增股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)產(chǎn)生約束，而市場中存在著較多的存量質(zhì)押股權(quán)，該如何防范相關(guān)的風(fēng)險以及如何更好地促進企業(yè)的創(chuàng)新投資呢？根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下相關(guān)建議：(1)監(jiān)管部門要進一步加強對股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的規(guī)范，尤其要充分關(guān)注股權(quán)質(zhì)押率較高的公司，限制大股東掏空上市公司資源的行為，切實維護中小股東利益；(2)政府要繼續(xù)加強對中小企業(yè)創(chuàng)新投資的支持力度，制定有力措施切實解決中小民營企業(yè)的融資難、融資貴、轉(zhuǎn)型難等問題，使得中小民營企業(yè)將更多的資源進行創(chuàng)新投資，加快轉(zhuǎn)型升級；(3)成長型中小上市公司在發(fā)展業(yè)務(wù)的同時必須進一步完善公司治理機制，加強必要措施制約大股東的掏空行為，提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平。此外，本文的研究尚有不足：首先是樣本量較小，僅選取創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)論普適性需進一步檢驗；其次，本文借鑒現(xiàn)有文獻的一些方法來控制內(nèi)生性，但存在一定局限，仍需進一步探究；最后，本文僅研究了大股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新投資及專利申請總量的影響，但并未深入分析其對創(chuàng)新效果的作用，這需要進一步探究。