朱磊 孫成 王春燕 徐曉彤

(1.山東財經(jīng)大學會計學院，山東 濟南 250014；2.山東政法學院商學院，山東 濟南 250014)

引言

目前中國信息產業(yè)的創(chuàng)新能力不足，部分核心元器件無法自供，以中興通訊為主要代表的高新技術企業(yè)在中美貿易戰(zhàn)中頻繁受到打壓，嚴重威脅到企業(yè)的生存。貿易全球化視角下，企業(yè)作為創(chuàng)新的微觀單元，持續(xù)進行創(chuàng)新投資是打造核心競爭力、形成強大競爭優(yōu)勢、改變受制于人境遇的關鍵因素。但不同于其他投資項目，企業(yè)創(chuàng)新投資具有較大的經(jīng)濟風險和現(xiàn)金風險。首先，創(chuàng)新項目的投資回收期較長且收益具有較大的不確定性；其次，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新往往會受到資金的限制，一旦資金供應不足很可能會影響企業(yè)的創(chuàng)新投資決策。中小企業(yè)作為創(chuàng)新最活躍的力量，由于規(guī)模小、風險高等原因面臨較大的融資約束問題。隨著資本市場的發(fā)展，融資渠道逐漸多元化，上市公司股權作為一種透明度高、可兌現(xiàn)性強的優(yōu)質標的，進行股權質押后很容易從商業(yè)銀行獲得貸款、緩解其融資受限的困境，并且大股東仍能繼續(xù)享有對上市公司重大事務的投票權。因此，股權質押融資越來越受到中小企業(yè)的青睞。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2017年12月31日，在創(chuàng)新活動活躍的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，共有554家參與了股權質押，占全部創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的76.41%，這表明上市公司股權質押在資本市場上已成“常態(tài)”。

但是，股權質押融資在為大股東帶來便利的同時，也存在一定風險。股權質押融資加大了杠桿化風險，大股東會基于風險規(guī)避傾向減少具有經(jīng)濟風險的創(chuàng)新投資，以避免創(chuàng)新項目失敗導致股價大幅下跌。因為一旦股價持續(xù)下跌觸及平倉線，金融機構就會要求大股東追加保證金，這將直接讓本已資金匱乏的大股東陷入財務困境，面臨質押股權強制平倉導致控制權喪失的風險。處于財務困境狀態(tài)的大股東更有動機通過資金占用、關聯(lián)交易等手段獲取上市公司的資源或者機會以渡過難關(鄭國堅等，2013)[26]；這些行為將會大大減少上市公司創(chuàng)新項目所需的資金等相關資源，從而也會影響企業(yè)的創(chuàng)新投資。

股權質押融資現(xiàn)象越來越普遍，質押股權后的大股東行為對上市公司創(chuàng)新投資等決策產生的影響逐漸增強。因此，研究大股東股權質押對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響機理具有重要的現(xiàn)實意義。本文選取2011～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了大股東股權質押行為對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，結果表明，大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資之間存在顯著的負向關系，并且股權質押比例越高，企業(yè)創(chuàng)新投資越低。進一步區(qū)分股東異質性的研究發(fā)現(xiàn)，對于非國有控股企業(yè)，大股東股權質押對企業(yè)創(chuàng)新投資產生負向影響，但這種作用在國有企業(yè)中并不明顯；考慮大股東持股比例的影響，對于高持股比例組，進行股權質押的企業(yè)創(chuàng)新投資水平顯著低于沒有股權質押的企業(yè)，且創(chuàng)新投資隨質押比例的升高而降低，而這一關系在低持股比例組不顯著。

研究貢獻在于：第一，以往文獻主要從公司績效、企業(yè)價值、盈余管理等視角研究股權質押的經(jīng)濟后果，本文從企業(yè)創(chuàng)新投資的視角豐富了股權質押經(jīng)濟后果的相關文獻。第二，現(xiàn)有文獻多采用A股上市公司的數(shù)據(jù)研究大股東的股權質押或者企業(yè)創(chuàng)新，而對中小企業(yè)比較集中的創(chuàng)業(yè)板上市公司的關注明顯不足。中小企業(yè)所特有的成長型、創(chuàng)新型、規(guī)模較小、風險高等特點使其大股東的融資需求非常強烈，同時又面臨嚴重的融資約束，再加上公司治理機制不健全，股權質押后，大股東更容易產生掏空動機，因此，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股權質押后大股東的行為對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響具有重要的意義。第三，與以往的研究相比，本文主要沿著股權質押加大兩權分離程度、加劇第二類代理問題、增強掏空動機的思路分析了大股東股權質押對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制，并進一步地引入大股東異質性的視角，區(qū)分產權性質和持股比例，驗證了股東異質性對大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資二者關系的影響。

文獻綜述

隨著股權質押業(yè)務的不斷發(fā)展，大股東的股權質押行為越來越受到學者的廣泛關注，現(xiàn)有文獻的關注點主要集中在股權質押的經(jīng)濟后果方面，研究結論尚有較大的爭議。一方面，已有的研究肯定了股權質押的積極作用。李旎，鄭國堅(2015)[11]發(fā)現(xiàn)，控股股東進行股權質押融資，可以強化市值管理制約控股股東對上市公司利益侵占的治理效應。此外，相比于國有大股東，非國有大股東為避免控制權轉移更有動機進行稅收規(guī)避(王雄元等，2018)[17]、降低公司的違規(guī)傾向(呂曉亮，2017)[13]以及股價崩盤風險(謝德仁，2016)[20]。但是，更多的文獻關注股權質押后帶來的消極作用。股權質押會提高新發(fā)行證券的信用利差(歐陽才越，2018)[14]、加大控制權與現(xiàn)金流權的分離程度，導致大股東和中小股東之間產生更為嚴重的代理問題(Yeh et al.，2003)[9]，通過資金占用等方式損害企業(yè)價值；其次，股權質押不僅會增加上市公司的風險(Chen and Hu，2007)[10]，而且還會提高大股東的財務杠桿，過高的杠桿增加了大股東的外部融資成本，使其面臨更為嚴重的財務約束。面臨較大財務約束的大股東更傾向于對上市公司進行資金侵占的掏空行為，從而給企業(yè)績效帶來不利影響(鄭國堅等，2014)[24]；最后，為了持續(xù)地從銀行獲得質押貸款以及維護自身控制權地位等目的，發(fā)生控股股東股權質押的公司更有可能平滑盈余或者向上操縱盈余管理(Huang and Xue，2016；謝德仁等，2017)[3][19]?？梢?，股權質押后大股東的行為會對企業(yè)各個方面都產生較大影響。

創(chuàng)新這一決定企業(yè)長遠發(fā)展的重要決策也會受到大股東異質性的影響?，F(xiàn)有文獻的研究主要集中在兩個方面：首先是產權的異質性。李政，陸寅宏(2014)[12]發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司擁有股本規(guī)模和資產規(guī)模的優(yōu)勢，同時又容易得到政策支持，所以其創(chuàng)新績效要顯著高于民營企業(yè)。但更多的研究表明，國有及國有控股企業(yè)創(chuàng)新的動力和優(yōu)勢嚴重不足。因為國有股權由于持股主體缺位以及過長的委托代理鏈條引起的內部人控制問題，導致公司管理層的創(chuàng)新激勵不足，使得國有控股不利于企業(yè)的研發(fā)投入(任海云，2010)[15]；其次是股權結構，學者研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度有利于企業(yè)的創(chuàng)新(楊勇等，2007)[23]，因為大股東的存在有利于緩解中小股東之間的“搭便車”問題，加強對管理層的監(jiān)督，有助于提高為企業(yè)帶來長期利益的研發(fā)投資。而另外一些學者持反對觀點，認為股權集中度對企業(yè)創(chuàng)新會產生不利影響(Yafeh and Yosha，2003；楊風，李卿云，2016)[8][22]，這是由于股權的高度集中會導致關聯(lián)交易、資金占用等侵占上市公司及中小股東的利益輸送行為，從而影響公司的創(chuàng)新投資；還有的學者研究發(fā)現(xiàn)股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新呈非線性關系。

已有的文獻主要從稅收規(guī)避、股價崩盤風險、公司績效以及盈余管理等方面研究了大股東股權質押的經(jīng)濟后果，且尚未得出一致結論，但鮮有文獻從企業(yè)創(chuàng)新的角度涉及大股東股權質押的經(jīng)濟后果，也少有文獻從股東異質性的視角研究大股東行為對企業(yè)創(chuàng)新的影響。那么，大股東股權質押行為會對企業(yè)創(chuàng)新產生何種影響？大股東的性質與特征等異質性又會如何影響其股權質押行為與企業(yè)創(chuàng)新二者間的關系？

理論分析與研究假設

一、大股東股權質押對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響機制

從表面上看，股權質押是大股東自身的融資行為，與其所屬上市公司并無直接關聯(lián)。但在中國資本市場上，諸多制度安排使得大股東可以相對或者絕對控制上市公司(鄭國堅等，2013)[26]，一旦公司的股價出現(xiàn)大幅波動，就極易產生股權質押危機，進而導致上市公司控制權發(fā)生變更。出于維持自身控制權的強烈動機，大股東在進行股權質押后的行為方式和風險承受度都會發(fā)生一定程度的變化，這都將會對企業(yè)的各項經(jīng)營決策如創(chuàng)新投資決策產生重大影響。

一方面，《擔保法司法解釋》中明確，質權的效力及于股票的法定孳息，這使得質押標的延伸到了附于被質押股權上的財產性權利，這將會使大股東的現(xiàn)金流權受到限制，但是仍然保留公司經(jīng)營活動的表決權。所以，大股東的股權質押是導致兩權分離的重要原因，股權質押比例越高，兩權分離越嚴重(Yeh et al，2003)[9]?？刂茩嗪同F(xiàn)金流權的嚴重分離為大股東獲取控制權收益提供了方便(Claessens and Burcin，2013)[2]。在新興市場國家的公司治理中，金字塔式的股權結構使得大股東的掏空行為更加隱蔽，往往難以被中小股東發(fā)現(xiàn)，這就降低了掏空行為被發(fā)現(xiàn)導致的公司股價下跌的風險。在股權結構比較集中并且兩權分離程度較大的情況下，由于不能被有效的監(jiān)督，大股東會利用其控制權地位攫取上市公司的資源和機會，損害中小股東的利益。顯然，這種資金占用等掏空行為會使得上市公司資源減損，進而分到具有高風險、長周期創(chuàng)新投資活動上的資源會嚴重不足，不利于企業(yè)進行創(chuàng)新投資。

另一方面，創(chuàng)新活動是一種對新產品、新技術的探索，具有較高的經(jīng)濟風險和現(xiàn)金風險。首先，經(jīng)濟風險指的是創(chuàng)新項目的未來收益具有很大的不確定性，前期投入會產生大量的專用資產，一旦失敗會給企業(yè)帶來巨大的損失并且很可能導致公司股價大幅下跌，股價的持續(xù)下跌臨近合同平倉線時，大股東必須進一步追加保證金，否則會被強制平倉，這無疑會增加大股東的控制權轉移風險。所以，進行股權質押的大股東對股價具有較高的敏感性，為了維護企業(yè)控制權地位，其風險規(guī)避傾向變得更為強烈，這將會通過董事會的路徑傳遞給管理層，使得管理層的投資決策趨于保守，減少在創(chuàng)新投資項目上的投資；其次，創(chuàng)新活動具有一定的現(xiàn)金風險，表現(xiàn)在創(chuàng)新投資項目需要穩(wěn)定而持續(xù)的資金投入，資金方面的限制往往是導致企業(yè)創(chuàng)新投資不足的重要原因。而大股東進行股權質押以及過高的質押比例本身就意味著自身面臨著融資約束，質押公告的發(fā)布尤其是通過媒體的放大效應，會向外界傳遞著大股東及其控制的上市公司面臨著較大現(xiàn)金流風險的負面信息。較多的負面報道會降低上市公司的聲譽，這無疑會使得大股東及上市公司面臨更大的融資約束，從而使得管理層不得不減少企業(yè)的創(chuàng)新投資。但由于創(chuàng)新投資活動是企業(yè)的長期決策，削減現(xiàn)有研發(fā)項目的投資很可能造成現(xiàn)有創(chuàng)新投資項目的失敗，因此，企業(yè)會將有限的創(chuàng)新資源用以維繼現(xiàn)有的投資項目，而減少新的創(chuàng)新項目的開發(fā)，這同樣會在整體上降低企業(yè)在創(chuàng)新項目上的投入?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O：

H1：大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資負相關。

二、股東異質性對大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資的影響

大股東進行股權質押后，會加大兩權分離程度、加劇第二類代理問題，增強其掏空動機。此外進行股權質押融資后，若出現(xiàn)股價大幅下跌會使大股東陷入財務困境，為了維持控制權地位會使其產生風險規(guī)避傾向以及掏空公司資源的行為，這無疑都會對企業(yè)創(chuàng)新投資產生不利影響。此外，不同產權性質和持股比例的大股東在利益偏好、資源稟賦以及治理機制等方面存在較大差異，所以其抵抗風險的能力以及應對風險的行為是各不相同的，這可能會對上述主要路徑及機制產生影響，所以本文選取產權性質以及持股比例兩個股東異質性視角進一步地分析其在大股東股權質押影響企業(yè)創(chuàng)新投資中的作用。

1. 產權性質對大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資的影響

資源基礎理論認為，企業(yè)所擁有的特殊異質資源是形成自身競爭優(yōu)勢的重要因素，也是其進行決策的基礎。而這種特殊異質資源的形成需要從資金、研發(fā)人員和研發(fā)設施等方面進行穩(wěn)定而持續(xù)的創(chuàng)新投入。擁有充足的現(xiàn)金流可以促進企業(yè)進行研發(fā)投資(Brown and Petersen, 2011)[1]、保持研發(fā)投資的平穩(wěn)性(徐進，吳雪芬，2017)[21]。然而，不同產權性質的企業(yè)所擁有的資源稟賦具有較大差異。一般而言，國有及國有控股企業(yè)擁有獨特的政治優(yōu)勢和較大的公司規(guī)模，很容易借助其政治背景通過各種渠道獲得融資，所以比民營公司擁有更強的化解融資約束的能力(王彥超，2009)[18]。此外，相關法律法規(guī)的限制使得國有企業(yè)較少通過股權質押進行融資。即使進行股權質押融資，且當公司股價大幅下跌需要追加擔保時，國有大股東也能憑借與政府的天然聯(lián)系很容易從金融機構獲得貸款，所以國有大股東具有較大的抵御股價大幅波動風險的能力。最后，即使無力追加擔保，也不能強制平倉國有大股東的被質押股權，因為相關制度對國有股權轉讓審批程序或者拍賣程序、價格等各個環(huán)節(jié)均有較多限制條件，以防止國有資產流失(謝德仁，2016)[20]。相比而言，非國有控股企業(yè)自身資源相對匱乏，而且面臨較為嚴重的融資約束問題，為了能在激烈的市場競爭中維持生存，又需要大量的資金進行創(chuàng)新研發(fā)，因此多會選擇審批便捷的股權質押融資。另一方面，非國有大股東抵抗風險的能力也非常有限，當面臨股價大幅下跌、外部再融資受限的情況下，有很大的動機掏空上市公司資源、侵占中小股東的利益，以規(guī)避其控制權轉移的風險。創(chuàng)新資源的掏空、挪用，將會在整體上降低企業(yè)創(chuàng)新項目的投入。此外，大股東的掏空行為還會降低企業(yè)資源的配置效率，使得企業(yè)的流動性和償債能力減弱，進一步地造成外部融資成本增加，從而使得創(chuàng)新投資所需的相關資源更加短缺，減少企業(yè)的創(chuàng)新投資。因此，提出假設：

H2：相比于國有控股企業(yè)，非國有控股企業(yè)中大股東股權質押與創(chuàng)新投資的負相關關系更為顯著。

2. 持股比例對大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資的影響

中國等新興市場國家上市公司具有相對集中的股權分布特點，大股東可以通過任命甚至直接擔任董事會重要成員，直接或間接的影響管理層的重大投資決策。首先，一定程度的股權集中可以有效緩解由于股權分散導致的股東搭便車問題，使得大股東更有動機去監(jiān)督管理層的經(jīng)營管理，減少其短視行為(Shleifer and Vishny，1986)[7]。但是，由于最終控制人的存在，導致兩權分離問題比較嚴重，這使得大股東更有動機和能力去侵占中小股東的利益(La Porta et al, 1999)[6]，侵占方式主要有關聯(lián)交易、內部兼并、違規(guī)擔保、資金占用等，Johnson et al(2000)[4]將這一轉移上市公司資源的過程稱作“掏空”行為。大股東對上市公司采取哪種行為主要取決于其特定的狀態(tài)和約束條件(Peng et al，2011)[5]。當大股東持股比例較高，可以形成相對控股或絕對控股，對企業(yè)的控制能力較強。表面來看，這將會增加能為企業(yè)帶來長遠利益的創(chuàng)新投資，但是當大股東進行股權質押后，若出現(xiàn)股價大幅下跌觸及合同平倉線時，需要追加保證金以避免因強制平倉帶來的控制權轉移風險。而大股東進行股權質押的主要目的就是緩解融資受限，繼續(xù)追加保證金對其來說非常困難(呂曉亮，2017)[13]。維持自身控制權地位的壓力和高控制權的機會讓大股東不得不通過資金占用、關聯(lián)交易等手段攫取上市公司的資源、侵害中小股東的利益，以解燃眉之急。現(xiàn)金流等創(chuàng)新資源的短缺將會使得企業(yè)在創(chuàng)新項目投資上大大減少。相反，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時，意味著其受到其他大股東的監(jiān)督與制約較大，可以限制其侵占上市公司現(xiàn)金等資源的行為。因此，提出假設：

H3：相對于大股東持股比例較低的企業(yè)，高持股比例企業(yè)的大股東股權質押與創(chuàng)新投資的負相關關系更為顯著。

樣本選擇與研究設計

一、樣本與數(shù)據(jù)來源

創(chuàng)業(yè)板市場中多為成長性較高的中小企業(yè)，在新業(yè)態(tài)、新模式的探索上具有較強的創(chuàng)新能力，大股東的融資需求強烈，但由于規(guī)模較小、風險高、治理機制不健全等特點，使得大股東以及上市公司獲取外部融資的成本增加，抵抗風險的能力較弱。進行質押融資后，當股價出現(xiàn)大幅下跌使得大股東面臨強制清倉而發(fā)生控制權轉移風險時，更容易產生占用上市公司資金的掏空行為，這將會對企業(yè)創(chuàng)新投資產生影響。因此本文選取2011～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，并根據(jù)以下標準進行剔除：(1)金融類公司(2)ST公司(3)上市不足一年的公司(4)相關變量缺失的公司。對于創(chuàng)新投資變量，本文還參照王春燕等(2018)[16]的做法，將樣本期間內均未披露研發(fā)投入的公司刪除，最終得到1928個年度觀測值。研究中涉及到的大股東股權質押的數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外，為了消除極端值影響，本文針對連續(xù)變量的1%和99%分位進行Winsorize縮尾處理。

二、模型設定與變量定義

為了檢驗大股東股權質押對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，本文建立以下回歸模型：

主要被解釋變量和解釋變量界定如下：

1. 企業(yè)創(chuàng)新投資

本文的企業(yè)創(chuàng)新投資主要采用研發(fā)投入來衡量。借鑒楊風，李卿云(2016)[22]的研究方法，采用研發(fā)投入除以營業(yè)收入(Rd1)來衡量企業(yè)創(chuàng)新投資，此外，為了確保結論的穩(wěn)健性還采用研發(fā)投入與期末總資產之比(Rd2)進行替代度量。

2. 大股東股權質押

由于中國資本市場中的股權分布比較集中，一股獨大現(xiàn)象比較普遍，并且大股東可以根據(jù)相關制度安排形成對上市公司的相對或絕對控制權。所以，將本文將大股東定義為上市公司的第一大股東，并借鑒鄭國堅等(2014)[24]、歐陽才越等(2018)[14]的研究，從兩個方面衡量大股東股權質押行為：一是采用虛擬變量，即第一大股東當年是否存在股權質押(Pledge_dum)，存在股權質押的為1，否則為0；二是股權質押比例(Pledge_per)，即會計期末第一大股東股權質押數(shù)量除以其持股數(shù)量，用來衡量第一大股東股權質押程度?？紤]到大股東股權質押行為對企業(yè)創(chuàng)新投資產生影響有一定時滯性，同時為了避免兩者間的內生性，本文將大股東股權質押變量以及控制變量滯后一期。

3. 產權性質

根據(jù)第一大股東的產權歸屬，將研究樣本劃分為國有控股公司和非國有控股公司。具體的，公司第一大股東為國有時定義為國有控股公司，第一大股東為非國有時定義為非國有控股公司。

4. 大股東持股比例

公司第一大股東持股比例大于50%為絕對控股，介于20～50%之間為相對控股，若小于20%則說明股權比較分散。相對控股或絕對控股的大股東對公司具有較大的控制力。借鑒La Porta et al.(1999)[6]將20%的表決權臨界值作為上市公司是否存在最終控制人的確認標準，本文將第一大股東持股比例在20%以下的劃分為低持股比例組，第一大股東的持股比例在20%以上的劃分為高持股比例組。

同時，借鑒鄭國堅等(2014)[24]、張瑞君等(2017)[25]的研究，本文還選取如下控制變量：資金占用(Tunnel)、公司規(guī)模(Size)、凈資產收益率(Roe)、托賓Q值(Tobin Q)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(Cflow)、營業(yè)收入增長率(Grow)、資產負債率(Lev)、股權集中度(Cr5)、股權制衡度(Balance)、公司年齡(Lnage)，此外還控制了行業(yè)(Industry)和年度(Year)效應，具體的變量定義如表1。

實證結果與分析

一、樣本描述性統(tǒng)計

從表2中列示的大股東股權質押的年度統(tǒng)計結果可以看出，2011～2016年，大股東的股權質押行為總體呈現(xiàn)較大幅度的上升趨勢，樣本觀測值中53.01%的進行了股權質押。并且在2016年，465個全樣本中共有337家公司的第一大股東進行股權質押，占比達到72.47%，這說明中國上市公司大股東股權質押現(xiàn)象已經(jīng)十分普遍。

表3列示了全樣本的描述性統(tǒng)計，可以看出，在2011～2016年，大股東股權質押比例均值達到27.30%。因變量(Rd1，Rd2)的均值分別為0.071和0.026，這說明中國上市公司整體的創(chuàng)新投資還處于較低水平。前5大股東持股比例的均值為0.550，表明中國上市公司的股權集中度比較高，第二類代理問題比較嚴重，這與已有文獻的研究結論相一致。

表1 變量定義

表2 大股東股權質押分年度統(tǒng)計

表3 變量的描述性統(tǒng)計

表4 均值和中位數(shù)差異檢驗

二、單變量差異分析

將全部樣本劃分為存在股權質押組和不存在股權質押組，借以初步分析進行股權質押和沒有股權質押公司的特征差異，結果見表4?？梢钥闯觯嬖诠蓹噘|押公司的創(chuàng)新投資水平的均值0.063，中位數(shù)0.047，顯著低于不存在股權質押公司創(chuàng)新投資水平的均值0.080以及中位數(shù)0.053，兩者的均值差異為0.017、中位數(shù)差異為0.006，均在1%的水平上顯著，這表明大股東進行股權質押不利于企業(yè)創(chuàng)新投資，初步驗證了本文的主假設H1。

三、回歸結果分析

1. 大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結果分析

表5列示了大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結果。列(1)和列(2)顯示，股權質押(pledge_dum)和股權質押比例(pledge_per)的系數(shù)分別為-0.008和-0.014，且均在1%的水平上顯著，支持了本文的主假設H1，即存在大股東股權質押的企業(yè)創(chuàng)新投資水平顯著低于不存在股權質押的企業(yè)，并且股權質押比例越高，企業(yè)的創(chuàng)新投資水平越低，這一結果與張瑞君等(2017)[25]的研究結論一致。

從控制變量的角度分析，表5的列(1)和列(2)顯示，企業(yè)規(guī)模(Size)與企業(yè)創(chuàng)新投資(Rd1)的系數(shù)分別為0.028和0.029，且在1%的水平上顯著，說明規(guī)模越大的公司，創(chuàng)新投資水平越高，這與熊比特假說相一致；公司股權集中度(Cr5)與企業(yè)創(chuàng)新投資(Rd1)的系數(shù)分別為-0.033和-0.035，并且在1%的水平上均顯著，說明股權集中度的提高并不利于企業(yè)創(chuàng)新投資水平的提升，與現(xiàn)有研究結論相一致(Yafeh and Yosha，2003；楊風，李卿云，2016)[8] [22]。

表5 大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結果

表6 產權性質、大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結果

2. 股東異質性在大股東股權質押影響企業(yè)創(chuàng)新投資中的作用檢驗

(1)產權性質、大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結果

表6是國有控股企業(yè)組和非國有控股企業(yè)組的回歸結果。列(1)至列(4)顯示，當公司為非國有控股時，大股東股權質押(Pledge_dum)以及質押比例(Pledge_per)與企業(yè)創(chuàng)新投資(Rd1)的系數(shù)分別為-0.008和-0.014，且均在1%的水平上顯著。而當公司為國有控股時，這種負向關系均不再顯著。這說明，大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資的負相關關系在非國有控股企業(yè)中顯著，但在國有控股企業(yè)不顯著，并且企業(yè)創(chuàng)新投資水平會隨著大股東股權質押率的提高而降低，這與假設H2的預期是一致的。為避免樣本量大小可能形成的偏誤，本文繼續(xù)通過傾向匹配得分的方法對國有控股企業(yè)進行了一比一有放回匹配，利用匹配后的非國有控股企業(yè)作為樣本進行回歸發(fā)現(xiàn)，結論基本不變。

(2)股東持股比、大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結果

表7中列示了大股東高持股比例組和低持股比例組的回歸結果。列(1)至列(4)顯示，在高持股比例組，大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資的系數(shù)分別為-0.007和-0.015，顯著性水平分別為5%和1%；而在低持股比例組，兩者的系數(shù)變得不顯著。這表明當持股比例較高時，存在大股東股權質押的企業(yè)創(chuàng)新投資顯著低于不存在大股東股權質押的企業(yè)，并且大股東股權質押率越高，企業(yè)創(chuàng)新投資水平就越低，但這種負相關關系在低持股比例組尚不確定。為避免樣本量大小可能形成的偏誤，本文繼續(xù)通過傾向匹配得分的方法對低持股比例企業(yè)進行了一比一有放回匹配，利用匹配后的高持股比例企業(yè)作為樣本進行回歸，結論仍保持不變。因此，假設H3得到驗證。

表7 股東持股比、大股東股權質押與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結果

四、穩(wěn)健性檢驗

為提高實證結果的可靠性，本文采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗：1.變量替代：改用研發(fā)投入占總資產的比例來衡量企業(yè)創(chuàng)新投資重新進行回歸分析，結果見表5列(3)和列(4)，結論仍然成立；2.為說明大股東股權質押是否真實地對企業(yè)創(chuàng)新投資產生了作用，本文繼續(xù)檢驗了其對企業(yè)專利申請數(shù)量的影響。鑒于專利申請數(shù)的離散性特征，模型采用泊松回歸。結果見表8列(1)和列(2)，大股東股權質押對創(chuàng)新投資確實產生了抑制作用，創(chuàng)新投資的收益也隨之降低，進一步說明本文實證結果的穩(wěn)健性。3.選取子樣本回歸。由于制造業(yè)和信息技術類企業(yè)的創(chuàng)新活動更為活躍，且這兩個行業(yè)的樣本量占總樣本的69.19%，因此本文選取這兩個具有代表性的行業(yè)運用模型(1)重新進行檢驗，結果見表8列(3)和列(4)，回歸結果與前述類似。4.Heckman兩階段。為了避免樣本自選擇產生的內生性問題，本文又采用Heckman兩階段進行檢驗，第一階段參照謝德仁等(2016)[20]的研究選取t年行業(yè)平均股權質押率(Ind_pledge)作為是否存在大股股東股權質押的工具變量進行Probit回歸；第二階段根據(jù)Probit回歸結果計算逆米爾斯比率λ后代入模型(1)再進行回歸?；貧w結果見表8的列(5)和列(6)，發(fā)現(xiàn)在控制了樣本自選擇問題后，大股東股權質押對企業(yè)創(chuàng)新投資的負向影響仍然顯著。

研究結論與建議

本文以2011～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，研究了大股東股權質押行為對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響及機制，結果表明：與不存在大股東股權質押的企業(yè)相比，存在大股東股權質押的企業(yè)創(chuàng)新投資水平更低，并且企業(yè)創(chuàng)新投資會隨質押比例的提高而降低。進一步的，本文又區(qū)分股東異質性進行研究，發(fā)現(xiàn)(1)大股東股權質押對企業(yè)的創(chuàng)新投資的負向影響僅在非國有控股企業(yè)中顯著，但在國有控股企業(yè)中并未發(fā)現(xiàn)上述影響；(2)相比于持股比例較低的公司，大股東持股比例越高，其股權質押越不利于企業(yè)的創(chuàng)新投資，并且股權質押率越高，企業(yè)的創(chuàng)新投資水平就越低。

表8 選取子樣本和采用Heckman兩階段的回歸結果

監(jiān)管部門頒布《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法》，限制了股票質押率以及質押集中度，這將在一定程度上降低大股東的質押風險，但《質押新規(guī)》僅對新增股權質押業(yè)務產生約束，而市場中存在著較多的存量質押股權，該如何防范相關的風險以及如何更好地促進企業(yè)的創(chuàng)新投資呢？根據(jù)本文的研究結論，提出以下相關建議：(1)監(jiān)管部門要進一步加強對股權質押業(yè)務的規(guī)范，尤其要充分關注股權質押率較高的公司，限制大股東掏空上市公司資源的行為，切實維護中小股東利益；(2)政府要繼續(xù)加強對中小企業(yè)創(chuàng)新投資的支持力度，制定有力措施切實解決中小民營企業(yè)的融資難、融資貴、轉型難等問題，使得中小民營企業(yè)將更多的資源進行創(chuàng)新投資，加快轉型升級；(3)成長型中小上市公司在發(fā)展業(yè)務的同時必須進一步完善公司治理機制，加強必要措施制約大股東的掏空行為，提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平。此外，本文的研究尚有不足：首先是樣本量較小，僅選取創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)進行分析，結論普適性需進一步檢驗；其次，本文借鑒現(xiàn)有文獻的一些方法來控制內生性，但存在一定局限，仍需進一步探究；最后，本文僅研究了大股東股權質押行為對企業(yè)創(chuàng)新投資及專利申請總量的影響，但并未深入分析其對創(chuàng)新效果的作用，這需要進一步探究。