蘇嘉偉

一、前言

研究獨(dú)立董事相關(guān)信息，可以知道如何優(yōu)化公司治理的結(jié)構(gòu)。研究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的公司治理，則更有現(xiàn)實(shí)意義，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)系更緊密。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與公司治理途徑分析的研究綜述

周川楣（2016）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成為董事會(huì)成員能夠?qū)局卫磉M(jìn)行監(jiān)督和管理，董事會(huì)的席位及其占有的投票權(quán)影響了被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略、長(zhǎng)短期戰(zhàn)略主張、資產(chǎn)重組和高管人員聘用等重大問(wèn)題的決策權(quán)。王蘭蘭（2015）認(rèn)為公司重要戰(zhàn)略決策的制定中董事會(huì)的參與度是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)區(qū)別于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的顯著特征。戴曉莎（2016）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在董事會(huì)所占席位的比重和其對(duì)被投資企業(yè)的控制權(quán)直接影響企業(yè)的發(fā)展能力。熊波（2016）認(rèn)為在企業(yè)成功上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)家也可作為企業(yè)的董事，以維持股價(jià)穩(wěn)定，幫助企業(yè)更有利地融資。Bouresli et al.（2013）認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司，有較多的獨(dú)立外部董事，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)使董事會(huì)更具獨(dú)立性。

（二）文獻(xiàn)評(píng)述

可以看出已有文獻(xiàn)沒(méi)有就有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理中董事會(huì)結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行研究。因此對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具體影響的研究就顯得尤為重要，能夠彌補(bǔ)相關(guān)研究的不足，對(duì)于搞清楚風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如何介入中國(guó)的創(chuàng)業(yè)公司具有現(xiàn)實(shí)意義。

三、實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

劉國(guó)豐（2013）認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)保證了投資者的權(quán)益，董事會(huì)決策更具有科學(xué)性，控制了代理風(fēng)險(xiǎn)。基于以上的分析，我們提出第一個(gè)研究假設(shè)

H1：公司被VC支持會(huì)提高其獨(dú)立董事比例

在董事會(huì)表決權(quán)取決于擁有的股權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以高持股要求高的獨(dú)立董事比例不僅是為了能夠得到更大的話語(yǔ)權(quán)，而且是為了緩解高額投資的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槌止杀壤礁?，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就更有動(dòng)力介入企業(yè)公司治理。所以基于以上分析，我們提出第二個(gè)研究假設(shè)

H2：VC持股比例和和獨(dú)立董事比例成正相關(guān)

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)機(jī)構(gòu)的類型分類，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本的主要目的不是為了未來(lái)獲取巨額投資回報(bào)，而且被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)后續(xù)融資壓力較小，所以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)監(jiān)督功能較弱，被投資企業(yè)獨(dú)立董事比例更低。所以基于以上的分析，我們提出第三個(gè)研究假設(shè)

H3：有國(guó)有VC比有非國(guó)有VC對(duì)提高獨(dú)立董事比例影響更小

類似于假設(shè)三，分類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)后，我們可以提出假設(shè)四

H4：國(guó)有VC持股比例提高比非國(guó)有VC持股比例提高對(duì)提高獨(dú)立董事比例影響更小

（二）樣本的來(lái)源、選擇

本文的所有數(shù)據(jù)都是來(lái)自萬(wàn)得wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文用創(chuàng)業(yè)板在2015.3.31-2018.3.31上市的共291個(gè)企業(yè)作樣本。

本文中創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景有關(guān)數(shù)據(jù)是通過(guò)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的十大股東名稱結(jié)合中國(guó)PEVC名庫(kù)來(lái)判斷的。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的類別是通過(guò)PEVC名庫(kù)進(jìn)行條件篩選得到。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例的數(shù)據(jù)則是通過(guò)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的十大股東持股比例得到的。與獨(dú)立董事相關(guān)的公司治理數(shù)據(jù)是從創(chuàng)業(yè)板企業(yè)獨(dú)立董事相關(guān)信息中獲得?？刂迫诵再|(zhì)、上市年齡、總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)從公司資料、證券資料以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)三處收集。所有的數(shù)據(jù)都是截止到2018.3.31日，獨(dú)立董事均為在任獨(dú)立董事。所有數(shù)據(jù)都是用Eviews軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（三）變量的選擇、定義

1.自變量（控制變量）的選擇及定義

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)虛擬變量（VC）：創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持。將有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的記為1，否則是O。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的類別（VCType）：分為了國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（State-owned VC）和非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（Non State-owned VC）。衡量有無(wú)國(guó)有VC時(shí)，存在國(guó)有VC記為1，否則為O。衡量非國(guó)有VC時(shí)亦同。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例（VCOwnership）：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持股份占公司總股份的比例。包括國(guó)有VC持股比例（State-owned VC ownership）和非國(guó)有VC持股比例（Non State-ownedVC ownership）。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，控制人性質(zhì)（SOE）上市年齡（Age）、公司規(guī)模（Size）也會(huì)影響董事會(huì)結(jié)構(gòu)，另外研究公司金融一般還會(huì)涉及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Growth）等變量，因此本文選擇把它們作為控制變量。

2.因變量的選擇及定義

（1）獨(dú)立董事比例（BoardIndependence）：獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)之比。

（四）回歸分析

H1描述的是有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和獨(dú)立董事比例的關(guān)系。為了檢驗(yàn)H1是否成立，本文以獨(dú)立董事比例（BoardIndependence）作為被解釋變量，以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的有無(wú)（VC）作為解釋變量，構(gòu)建如下模型：

從回歸結(jié)果來(lái)看，模型的R2為0.0067，即使加入了控制變量，R2也才為0.0317說(shuō)明模型自變量對(duì)因變量的解釋程度很小。從回歸系數(shù)來(lái)看，VC的回歸系數(shù)為-0.8400，其P值為0.1626，它并沒(méi)有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，且與假設(shè)不一致，在這里VC和獨(dú)立董事比例成負(fù)相關(guān)，表明存在VC時(shí)，其獨(dú)立董事的比例相應(yīng)地降低0.8400%。加入控制變量的結(jié)果也是說(shuō)明VC沒(méi)有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，存在VC會(huì)降低獨(dú)立董事比例。以上結(jié)果與假設(shè)1相反。

以下對(duì)各個(gè)假設(shè)的驗(yàn)證也使用多元回歸方法，所以直接給出計(jì)算結(jié)果，不再具體分析。

從回歸結(jié)果來(lái)看，VC的持股比例與企業(yè)獨(dú)立董事比例呈負(fù)相關(guān)。加入控制變量后，也是說(shuō)明VC持股比例和獨(dú)立董事比例成負(fù)相關(guān)。以上結(jié)果與假設(shè)2相反。

從回歸結(jié)果來(lái)看，存在國(guó)有VC和獨(dú)立董事比例成負(fù)相關(guān)，加入控制變量也是存在國(guó)有VC會(huì)降低獨(dú)立董事比例;但存在非國(guó)有VC和企業(yè)獨(dú)立董事比例呈正相關(guān)，加入控制變量后，也是說(shuō)明存在非國(guó)有VC和獨(dú)立董事比例成正相關(guān)，反映了存在非國(guó)有VC提高獨(dú)立董事比例。以上結(jié)果與均假設(shè)3不符。

從回歸結(jié)果來(lái)看，國(guó)有VC持股比例和獨(dú)立董事比例成負(fù)相關(guān)，加入控制變量的結(jié)果也是說(shuō)明了增加國(guó)有VC持股比例會(huì)降低獨(dú)立董事比例;非國(guó)有VC持股比例和企業(yè)獨(dú)立董事比例呈負(fù)相關(guān)，加入控制變量后，也是說(shuō)明非國(guó)有VC持股比例和獨(dú)立董事比例成負(fù)相關(guān)。但是就負(fù)值來(lái)看，確實(shí)也是非國(guó)有VC持股比例提高對(duì)獨(dú)立董事比例降低的情況弱。以上結(jié)果與均假設(shè)4不符。

從四個(gè)回歸結(jié)果來(lái)看，模型的R平方都不太高，表明自變量能夠解釋因變量的程度不夠，回歸效果欠佳?；貧w系數(shù)顯著性水平都不太高，可能是樣本的選取不合適，如果只研究企業(yè)IPO當(dāng)年的數(shù)據(jù)，會(huì)更加準(zhǔn)確地描述出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的作用。本文的研究結(jié)論均是不符合的，雖然第三和第四個(gè)回歸的回歸系數(shù)相對(duì)大小可說(shuō)明非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)公司治理優(yōu)于國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，但是整體來(lái)說(shuō)兩類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的作用仍不全是提高獨(dú)立董事比例。所以還需要補(bǔ)充研究才能夠使結(jié)論更加穩(wěn)健。

四、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

結(jié)合本文的實(shí)證研究，有以下結(jié)論：

董事會(huì)結(jié)構(gòu)上，存在VC會(huì)降低獨(dú)立董事比例，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例和獨(dú)立董事比例負(fù)相關(guān)說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)積極支持的企業(yè)的獨(dú)立董事比例更低。有國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)降低獨(dú)立董事比例，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例和非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例增加會(huì)降低獨(dú)立董事比例。

（二）政策建議

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的存在和介入會(huì)降低獨(dú)立董事比例，可以在其他地方找到依據(jù)。本文參考相關(guān)文獻(xiàn)，認(rèn)為企業(yè)抗拒風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)派出獨(dú)立董事主要可能有以下五個(gè)原因：1獨(dú)立董事的花瓶作用、2風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)追求的是利益、3風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在持股方面沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)、4國(guó)有VC監(jiān)督弱化的作用、5國(guó)有企業(yè)的行政任命。

第一，有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)70%以上的投資者認(rèn)為獨(dú)立董事制度是基本無(wú)用的，并且企業(yè)對(duì)該制度發(fā)揮的作用評(píng)價(jià)也不高。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市前進(jìn)入是為了獲得投資回報(bào)，且當(dāng)出現(xiàn)聯(lián)合投資時(shí)，就導(dǎo)致更多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“搭便車”的現(xiàn)象。

第三，創(chuàng)業(yè)板很多非國(guó)有企業(yè)存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，多數(shù)實(shí)行家族式管理方式，董事會(huì)的決策依賴于大股東，因此會(huì)抵觸嚴(yán)格的監(jiān)督，削弱風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的話語(yǔ)權(quán)。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例不高，加上多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，每家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例相對(duì)較低，同樣不利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)派遣獨(dú)立董事。

第四，如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)屬于國(guó)有，其本身就帶有“天使基金”的性質(zhì)，因而對(duì)企業(yè)的監(jiān)督管理作用會(huì)更弱。

第五，投資國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不會(huì)有很多話語(yǔ)權(quán)，因?yàn)閲?guó)企是行政的管理和任命，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)無(wú)法參與公司治理。