彭 琳，楊世秘

(1.山東廣播電視大學(xué)，濟南 250014；2.山東省蓬萊市大柳行鎮(zhèn)財政經(jīng)管站，山東 煙臺 255600)

創(chuàng)業(yè)投資(VC)最早起源于英國，是指通過向不成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供一定的后續(xù)服務(wù)，期望在企業(yè)發(fā)展到相對成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取高額中長期收益的投資及其行為的總稱。

目前，國內(nèi)許多學(xué)者在我國的創(chuàng)業(yè)投資方面進行了一系列研究，主要集中于以下幾個方面：分析發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的必要性和重要性，如成思危主要從科技發(fā)展的角度論述我國發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、高科技成果的轉(zhuǎn)化等方面發(fā)揮的重要作用[1]；創(chuàng)業(yè)投資微觀運行機制研究，這類研究大都在翻譯國外創(chuàng)業(yè)投資實務(wù)論著的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國本土投資案例進行分析，如莊恩岳主編的《風(fēng)險投資與案例評析》；創(chuàng)業(yè)投資市場的功能研究，路國慶認為高新技術(shù)企業(yè)籌措資金是風(fēng)險資本市場的淺層次功能，但風(fēng)險資本市場借此所獲得的新功能對國民經(jīng)濟的影響和作用遠遠大于籌資本身。另外，學(xué)者張曉暉、尹海英 (2009) 通過實證研究指出，中國創(chuàng)業(yè)投資聚集現(xiàn)象明顯, 但是技術(shù)聚集、市場規(guī)模對聚集現(xiàn)象的影響不顯著, 而交易成本低、金融市場資源聚集、人力資本豐富的地區(qū)成為創(chuàng)業(yè)投資聚集的理想?yún)^(qū)域[2]；曹麗娟等通過邏輯分析法對文獻資料進行分析,得出影響互聯(lián)網(wǎng)項目投資決策的主要因素有創(chuàng)業(yè)者因素、市場因素、產(chǎn)品因素和技術(shù)因素等[3]。筆者從創(chuàng)業(yè)投資資本的籌集與投資情況，創(chuàng)業(yè)投資的退出與績效等方面，結(jié)合數(shù)據(jù)進行實證分析，使內(nèi)容盡可能完善，在對策方面，分別從不同的角度提出各有側(cè)重的措施，使之整體相輔相成。

一、創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)存在的問題

1985年，我國第一家創(chuàng)業(yè)投資公司———中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立, 該公司的創(chuàng)立，標(biāo)志著我國已開始探索創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展之路。隨后幾年里, 我國扶持和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資的相關(guān)政策不斷出臺, 法律體系進一步完善, 對創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管力度也在不斷加強，營造了良好的投資環(huán)境，使我國的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)呈現(xiàn)出良好的增長態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計, 2012年我國創(chuàng)業(yè)投資市場共募集完成266支基金, 募集金額達275.35億美元，創(chuàng)業(yè)投資市場完成投資案例566起, 投資總額47.67億美元，對推動經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了獨特的積極作用。但是，創(chuàng)業(yè)投資在運行過程中也暴露了很多問題，有些是很嚴重的問題，主要有以下幾方面:

(一)募集資金困難

近年來，除了紅杉資本、啟明資本、國泰君安等大型創(chuàng)投機構(gòu)的資金募集情況尚可外，創(chuàng)投行業(yè)整體的資金募集情況非常不理想。數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，國內(nèi)創(chuàng)投募集基金數(shù)量為425支，同比下降19.51%；國內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)募集基金規(guī)模341.2億美元，同比下降74.59%，尤其是5月份，募資規(guī)模同比降幅竟高達90%，數(shù)量同比也大降76%。低迷的數(shù)據(jù)尤其反映在小型機構(gòu)上，它們普遍的募資額度比去年減少超過七成。創(chuàng)投行業(yè)的資金減少、募資困難情況十分明顯。

(二)投資獲利困難

2013年創(chuàng)投行業(yè)支持企業(yè)境內(nèi)外首次公開募股(IPO)的平均賬面回報倍數(shù)是23.3倍，2017年是2.64倍，連續(xù)四年同比下滑，去掉通貨膨脹以及時間價值等因素后，大部分投資是虧損的。以君悅資本投資博科網(wǎng)絡(luò)為例，2008年年末投資6000萬元，到2017年年末通過IPO以15900萬元退出，在9年的時間里，君悅資本賬面回報倍數(shù)為2.65，近年來的平均通貨膨脹率為7%，銀行同期貸款利率為5%[4]。不考慮其他風(fēng)險，投資者要求的最低報酬率為12%。簡單計算其凈現(xiàn)值為：NPV=159000×(1+12%)-9-6000=266.14(萬元)，凈現(xiàn)值遠遠小于零，從凈現(xiàn)值法的角度來說該投資是失敗的。而且創(chuàng)投行業(yè)以IPO方式退出是取得回報倍數(shù)最高的方式之一。逐年下降的賬面回報倍數(shù)，反映出目前創(chuàng)投行業(yè)投資難、獲利難的不景氣的市場現(xiàn)狀。

(三)投資退出困難

2016年，我國創(chuàng)投市場共發(fā)生退出交易2001筆，2017年為1420筆，同比下降29.0%。而2018年上半年僅僅發(fā)生退出交易271筆，與2017年上半年的769筆相比，下降高達64.8%。近兩年退出交易的持續(xù)走低，反映了創(chuàng)投行業(yè)不理想的退出現(xiàn)狀。創(chuàng)投行業(yè)采取的是“投資—增值—退出—再投資”的循環(huán)運作模式，當(dāng)大多數(shù)的資本都被套牢在項目中難以退出時，會嚴重影響資本的循環(huán)再投資，進而影響到創(chuàng)投行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

二、創(chuàng)業(yè)投資所面臨問題的原因

導(dǎo)致出現(xiàn)上述問題的原因是多方面的，既有來自外部環(huán)境的影響，也有出自本身的內(nèi)在，大體包括：

(一)投融資渠道單一

因為創(chuàng)投本身無擔(dān)保、高風(fēng)險，制度上又缺少對民間資本及外資的進入許可和鼓勵，導(dǎo)致我國創(chuàng)投資金的來源主要是政府或國有企業(yè)。當(dāng)然，以政府為主，也有其必要性。但是，隨著市場的發(fā)展，僅靠單一性的投入，已經(jīng)不能滿足創(chuàng)投行業(yè)的資金需求。而且，因為得不到政府的明確支持，民間資本等也無法大量投入。因此導(dǎo)致資金來源渠道的狹窄，造成了創(chuàng)投行業(yè)的資金短缺。

另外，由于前期互聯(lián)網(wǎng)投資的成功，吸引了大批的跟投者，造成了投資項目的同質(zhì)化。以2018年第一季度為例，我國創(chuàng)投市場共發(fā)生1034起投資，但其中互聯(lián)網(wǎng)(包括IT)投資就有445起，幾乎占據(jù)了投資的半壁江山，投資項目的同質(zhì)化程度可見一斑，這樣，勢必會出現(xiàn)“僧多粥少”的現(xiàn)象，加上互聯(lián)網(wǎng)本身的下行影響，創(chuàng)投行業(yè)的效益不佳也就難以避免了。投資項目同質(zhì)化嚴重，加劇了創(chuàng)投的行業(yè)競爭，增加了創(chuàng)投的投資難度。

(二)風(fēng)險不斷增加

創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展離不開互聯(lián)網(wǎng)的助推，但是，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的不斷發(fā)展也增加了創(chuàng)投市場的風(fēng)險。隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進入深水區(qū)、投資難度加大，創(chuàng)投的發(fā)展也就失去了一個強大動力。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)低迷時，創(chuàng)投行業(yè)也沒有了明確的投資目標(biāo)。再加上宏觀環(huán)境去杠桿，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，使得創(chuàng)投面臨的不確定性陡然增加，形成了阻礙創(chuàng)投發(fā)展的一大原因[5]。另外，投資者和創(chuàng)業(yè)者之間，本質(zhì)上是存在著“代理”關(guān)系的，也因此存在著信息的不對稱。二者在信任與合作的基礎(chǔ)上，使投資項目順利開展。但創(chuàng)業(yè)者可能利用信息的不對稱，進行“逆向選擇”或“不作為”，進而形成一種“代理”風(fēng)險?；蛘?，創(chuàng)業(yè)者為了保有資金，在退出方面還會故意阻止投資者的資本撤離。這無疑是給陷入瓶頸的創(chuàng)投行業(yè)又增加了一層風(fēng)險，讓投資更加困難，獲利更加不易。

(三)缺乏暢通平臺

目前，我國還沒有真正意義上的投融資平臺，主要是創(chuàng)業(yè)板和新三板在一定程度上充當(dāng)此類平臺，可這二者存在著信息流通不暢的問題。以新三板為例，2017年底，掛牌企業(yè)數(shù)量還有11630家，但截止到2018年8月已降至11011家。企業(yè)數(shù)量連續(xù)多月環(huán)比下滑，也直接影響了與創(chuàng)投有關(guān)的交易。造成這一現(xiàn)象的原因，主要就是系統(tǒng)內(nèi)的股權(quán)流通和信息交流不通暢。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)板也同樣面臨著類似問題。另外，由于平臺不通暢，社會上的虛假投融資平臺趁虛而入，使投資者和創(chuàng)業(yè)者頻頻受騙，影響了投資和創(chuàng)業(yè)的積極性。使得一些籌資者不敢籌、無處籌，一些投資者不敢投、無處投。所以，缺乏暢通平臺是導(dǎo)致創(chuàng)投市場低迷、投資困難的又一原因。

(四)投資者退出戰(zhàn)略不足

造成我國創(chuàng)投退出困難的原因是多方面的，比如退出渠道比較單一，退出政策不健全，投資者退出戰(zhàn)略不足等等。從投資者退出戰(zhàn)略的角度說，造成退出困難的原因則主要在于：

缺乏退出的意識。許多投資者都是對投資關(guān)注有余，而對撤資關(guān)注不足。比如在投資協(xié)議的簽訂時，投資者往往與創(chuàng)業(yè)者在項目的投資和盈利上交涉頗多，而對于退出的方式和條款則少有提及，從意識上就缺乏對退出的全盤考慮。等到需要退出或者出現(xiàn)退出糾紛時，才發(fā)現(xiàn)缺乏事先的退出協(xié)議，徒增了退出的困難。退出方式的選擇上不夠合理。主要反映在投資者不顧客觀情況，盲目追求IPO的退出方式，而這個方式較難實現(xiàn)。2018年上半年，創(chuàng)投行業(yè)在A股IPO的過會率只有49.2%。而申請IPO的前提還必須實現(xiàn)盈利，但創(chuàng)投項目本身盈利的可能性通常只有20%到30%。所以，現(xiàn)實中許多投資者盲目持股多年，最后卻因IPO無法實現(xiàn)而錯過了中途“下車”的有利時機。因此，投資者退出戰(zhàn)略的不足，無疑加重了投資的風(fēng)險，造成了退出的困難，影響了創(chuàng)投資本的循環(huán)擴張。

(五)行業(yè)法制不健全

目前，我國涉及創(chuàng)投的相關(guān)規(guī)章制度主要有：《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)暫行管理辦法》、《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》、《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作指導(dǎo)意見的通知》；證監(jiān)會2017年4月發(fā)布的《中國證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》；國家財政部、稅務(wù)總局2017年5月發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個人有關(guān)稅收試點政策的通知》。這些涉及創(chuàng)投的規(guī)章制度大都屬于暫行規(guī)定或意見，尚未構(gòu)建起完善的法律體系。因此，存在一定的分散性和變動性，不利于創(chuàng)投的健康發(fā)展。另外，創(chuàng)投周邊法律建設(shè)也存在不足，尤其知識產(chǎn)權(quán)方面的法律建設(shè)滯后，一定程度上也制約著行業(yè)的發(fā)展。因為，創(chuàng)投看中的往往就是高新技術(shù)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)，假如法律對此保護不足，無疑會嚴重影響創(chuàng)投的效益，阻礙創(chuàng)投的發(fā)展。

三、多角度應(yīng)對我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展問題

針對創(chuàng)業(yè)投資業(yè)內(nèi)存在的問題，如不能及時有效的予以解決，不但遲滯本行業(yè)的發(fā)展，也將對我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展帶來嚴重不利影響，對此，可考慮采取如下舉措：

(一)進一步拓寬投融資渠道

1.拓寬資金來源渠道

要拓寬我國創(chuàng)投的資金來源渠道，首先應(yīng)該放寬準入條件，從政策上允許養(yǎng)老金、外國資金等進入創(chuàng)業(yè)投資市場；其次是積極引導(dǎo)，政府引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對企業(yè)的資金投入，支持銀行放寬對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的條件以及創(chuàng)新融資金融產(chǎn)品[6]；再次，大力培育和發(fā)展公私合營的創(chuàng)投機構(gòu)，將政府獨資改為公私合營，保證政府主體地位的同時，引入民間資本或外國資金等其他資金，同時，有了政府主導(dǎo)，還可以增加投資者的信心和積極性；最后還要加大政策優(yōu)惠，可以通過降低創(chuàng)業(yè)投資收入的稅率以及直接設(shè)立政府扶持資金的方式等，以吸引更多的投資者，形成長效的激勵機制。

2.采用異質(zhì)化投資策略

避免同質(zhì)化競爭，可以采取CVC(企業(yè)風(fēng)險投資戰(zhàn)略)。CVC的投資方向主要是與實體企業(yè)經(jīng)營鏈條相關(guān)的上下游行業(yè)。由于各個實體企業(yè)所涉及的領(lǐng)域不盡相同，這樣就可以提高創(chuàng)投行業(yè)整體的差異性。

表1 典型企業(yè)CVC投資項目類型匯總表

從表中可以看出，各大集團都依托于自己的主營業(yè)務(wù)，在自身產(chǎn)業(yè)鏈的上下游做主要布局，同時適當(dāng)向外圍延伸。這不僅可以發(fā)揮自己主營業(yè)務(wù)的專業(yè)優(yōu)勢，降低經(jīng)營風(fēng)險，減少對所投領(lǐng)域的進入風(fēng)險，還可以避免與他人的同質(zhì)化競爭。

(二)建立多策略風(fēng)險管理體系

隨著創(chuàng)投行業(yè)競爭的不斷加劇，其面臨的各類風(fēng)險也不斷加大，具體可以采取以下措施來規(guī)避風(fēng)險。

1.投資者聯(lián)合投資

對于一個創(chuàng)業(yè)投資者既要面對宏觀環(huán)境以及行業(yè)周期調(diào)整的不利影響，自身的財力和專業(yè)能力都顯得“捉襟見肘”，因此，聯(lián)合多個投資者投資，就顯得尤為必要[7]。首先，投資者之間的共同決策，可以提高對項目選擇的正確性，也方便對投資的后續(xù)監(jiān)管；其次，它能夠增加投資資本，進而有更強的實力去競爭優(yōu)質(zhì)的大型項目；最后，也是最重要的，它可以平攤風(fēng)險，把原本不確定的風(fēng)險分解為若干個部分，進而減輕各自的風(fēng)險壓力。

2.多項目組合投資

分散投資也是一個原始而有效的規(guī)避風(fēng)險的方法，即“不把所有雞蛋放進一個籃子里”。將單個項目的金額設(shè)定為投資者募集資金總額的10%或20%。這樣，投資者的資金就會投入多個不同的項目，降低了個別項目的資金比例。當(dāng)其中一個項目失敗時，投資者所承擔(dān)的損失也會大大降低。

3.采用麥則恩投資方式

一般來說，技術(shù)風(fēng)險和投資風(fēng)險出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)的初期和中前期的可能性最大，而中后期風(fēng)險值逐步減少。所以，在創(chuàng)業(yè)投資中，投資的時期越早，投資面臨的風(fēng)險越大。因此，可以選擇“麥則恩”投資，麥則恩投資就是一種投資重心后移的投資方式，因為越到后期，企業(yè)的發(fā)展情況越明朗，不確定性越少，投資者做出正確抉擇的可能性越大[9]。在國際上，麥則恩投資受到了許多投資者的青睞，一項針對美國84家最為活躍且成功的創(chuàng)業(yè)投資商的調(diào)查顯示，有25%的投資商不會參加創(chuàng)業(yè)企業(yè)的第一輪融資，而是重心后移專注于后續(xù)投資階段。在亞洲，如韓國、日本、新加坡的大部分創(chuàng)業(yè)投資公司，尤其是那些基金公司和金融機構(gòu)的創(chuàng)業(yè)投資部門，從來就不會介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初級階段。我國也有麥則恩投資的成功事例。因此，盡管麥則恩投資在市場擴張階段，可能使投資者錯失許多良機，但在當(dāng)下不確定性陡增的市場環(huán)境中，卻是一種可取的投資策略。

4.降低代理風(fēng)險

要降低代理風(fēng)險，首先就要對創(chuàng)業(yè)者的信用風(fēng)險進行評估。在評估時，由于付費模式下評級機構(gòu)“以價定級、以級定價”的情況較為突出，導(dǎo)致國內(nèi)信用評級總體上存在虛高和區(qū)分度不足的問題，所以建議采用“德爾菲法”進行評估。在充分認識創(chuàng)業(yè)者信用風(fēng)險的基礎(chǔ)上，建立監(jiān)管機制以預(yù)防風(fēng)險，具體可通過以下措施進行。首先，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)實行崗位制約,保證財務(wù)變動在投資者監(jiān)管之下。在人事上，設(shè)置專職董事，對管理層的財務(wù)決策進行監(jiān)督和管理，在資本變動上，實行雙簽制度。通過這種崗位制約，來盡可能保證投資者對資本的合理掌控；其次，進行外部審計，邀請專業(yè)的注冊會計師進行外部審計，以盡可能保證數(shù)據(jù)的真實有效；最后，成立風(fēng)險管理部，專門把控風(fēng)險。由風(fēng)控部門對獲得的數(shù)據(jù)進行處理，進行風(fēng)險的衡量和評估，檢測風(fēng)險的動態(tài)變化，并及時向投資者匯報風(fēng)險的最新情況，以便投資者做出相應(yīng)決策。

(三)暢通投融資平臺

目前，我國并無真正意義的投融資平臺，而政府搭建平臺需要一個長期的過程，難以解決當(dāng)下的問題。因此，暢通創(chuàng)業(yè)板和新三板這些“平臺”就顯得尤為重要。首先，嚴格監(jiān)管各掛牌企業(yè)的信息披露，為股權(quán)流動提供可信賴數(shù)據(jù)[8]。我國對企業(yè)的信息披露雖有嚴格的法律規(guī)定，但很多時候仍是流于形式，存在信息披露不及時、不準確、不完整的問題，造成投資者對企業(yè)的財務(wù)報告不信任，政府要加強監(jiān)管，改變這種現(xiàn)狀，讓投資者能夠放心的根據(jù)披露的信息做出合理的投資決策；其次，搭建便利的信息公示平臺。目前，掛牌企業(yè)本著股東及時、便捷獲得公司信息的原則，自主選擇一種或多種信息披露平臺，所以，企業(yè)披露信息平臺的不統(tǒng)一，導(dǎo)致投資者不能及時方便地了解企業(yè)信息，而企業(yè)無法及時籌集到足夠的資金，所以，需要建立一個規(guī)范統(tǒng)一的信息平臺，來整合披露的信息并予以公示。另外，正規(guī)渠道暢通了，虛假平臺的“市場”也會相應(yīng)縮減，創(chuàng)投發(fā)展所面臨的問題也迎刃而解。

(四)完善退出戰(zhàn)略

1.提高退出意識

投資者要減少退出的困難，在資金注入時就要建立退出的戰(zhàn)略意識，從資金的投入時就開始為有效退出做準備。具體來說，就是要求投資者將一項投資拆分為多次投入，并以協(xié)議的方式明確各次的投入條件。約定當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)達不到條件要求時，投資者有權(quán)不予追加投資或者撤資退出。投入的少，撤出就相對容易。既使不能及時撤資，損失也會降到最低。所以，有意識的協(xié)議約定分階段投資，有利于投資者根據(jù)發(fā)展的實時情況，控制投入的資金量，降低投資風(fēng)險，減少退出的困難。

2.合理退出方式

發(fā)展良好的項目，投資者為獲取最高額的匯報可以首選IPO的退出方式。但是，若項目的發(fā)展前景不明了，階段性撤資才是合理有效的退出方式。李嘉誠在投資寶潔(中國)公司之初，便與之簽訂了分階段行使退股權(quán)和贖回權(quán)的協(xié)議。1997年和1998年李嘉誠見經(jīng)營出現(xiàn)波動，便分兩次行使了第一批退股權(quán)，減持11%股份，分獲溢價1.86億美元和4.34億美元[10]。2004年因?qū)殱崢I(yè)務(wù)仍存在虧損跡象，于是李嘉誠行使了剩余全部退股權(quán)，獲利137.59億港元。綜觀這次投資，李嘉誠賬面回報超過了50倍，而寶潔公司截至2018年3月的凈利潤，同比下降40%?？梢姡岣咄顺鰬?zhàn)略意識，合理選擇退出方式，在很大程度上利于退出困難問題的解決，甚至能夠獲取高額收益。

(五)完善創(chuàng)業(yè)投資法律體系

在法律建設(shè)層面，應(yīng)盡快制定創(chuàng)業(yè)投資的主體法，解決當(dāng)前相關(guān)法律分散的現(xiàn)狀。在此過程中，還有兩點需要注意：一是要從行業(yè)本身出發(fā)，制定符合我國創(chuàng)投實際的法律。我國創(chuàng)投起步較晚，在機構(gòu)設(shè)立條件等方面很多都是借鑒《公司法》、《合伙企業(yè)法》等規(guī)定的。但是，這些規(guī)定在許多方面都與創(chuàng)投實際相抵觸。因此，要專門制定有針對性的法律；二是對周邊相關(guān)法律進行完善。最重要的就是要將知識產(chǎn)權(quán)保護與創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)法律結(jié)合起來。簡化專利權(quán)的申請，適當(dāng)降低專利費，充分保護創(chuàng)業(yè)企業(yè)的專利技術(shù)等知識產(chǎn)權(quán)，為創(chuàng)投發(fā)展?fàn)I造一個良好環(huán)境，提高投資者的積極性和獲取成功的信心。

結(jié)語： 創(chuàng)投的發(fā)展是一個復(fù)雜的過程，牽扯多方面的因素，問題之間相互影響，問題的原因又相互交錯。我們要多維度理性地分析，結(jié)合實際，采取全方位的有效應(yīng)對措施，才能有效度過創(chuàng)投的“寒冬”，進而回春走暖，促進行業(yè)的健康壯大，以助力“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”，助力中國經(jīng)濟的發(fā)展。