亞歷克斯·奧伊勒

繪圖/Simon Landrein

鑒于微軟與蘋(píng)果兩家公司相互交織、你追我趕的歷史，當(dāng)微軟2018年11月底一度超越蘋(píng)果成為世界上市值最高的公司時(shí)，其象征意義非凡。

但這一里程碑還蘊(yùn)含了關(guān)于未來(lái)的更深意義：華爾街已經(jīng)認(rèn)可訂閱付費(fèi)的價(jià)值超過(guò)了傳統(tǒng)銷(xiāo)售。

當(dāng)蘋(píng)果的投資者為最近的iPhone銷(xiāo)量煩惱的時(shí)候，微軟則因?yàn)殒i定了與云計(jì)算和office365特許經(jīng)營(yíng)權(quán)相關(guān)的常規(guī)收入流而得到了市場(chǎng)回報(bào)。至于那些舊版Windows盒裝軟件，它們已經(jīng)被與每月付費(fèi)掛鉤的炫酷手機(jī)應(yīng)用程序取而代之。

微軟（MSFT）股價(jià)在2018年11月上漲了3.8%，而蘋(píng)果（APPL）股價(jià)卻暴跌。盡管蘋(píng)果擁有超過(guò)10億多iPhone手機(jī)用戶(hù)基礎(chǔ)，但公司的股東們?nèi)匀幻磕甓荚跒橄乱豢顧C(jī)型擔(dān)憂(yōu)。對(duì)于消費(fèi)者、投資者，當(dāng)然還有蘋(píng)果本身來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)令人筋疲力盡的周期。

訂閱服務(wù)（subscrstions）提供了一種擺脫“倉(cāng)鼠踩滾輪式”產(chǎn)品迭代的方法。周期性支付已經(jīng)改變了美國(guó)人消費(fèi)軟件、音樂(lè)、電影、電視、健身、服裝和食物的方式。甚至拖拉機(jī)制造商Derre（DE）也在試圖向農(nóng)民出售訂閱品。這種趨勢(shì)已經(jīng)擴(kuò)散至美國(guó)的精英大企業(yè)以外。在《巴倫》位于曼哈頓中城區(qū)的辦公室外擦鞋18年的DonWard從2010年就開(kāi)始提供訂閱服務(wù)。一年只需100美元，顧客就可以享受全年無(wú)限次服務(wù)。只要500美元，顧客就可以享受終身擦鞋的“鉑金”服務(wù)。

“這對(duì)我很有幫助，因?yàn)槲視?huì)獎(jiǎng)勵(lì)我最忠實(shí)的客戶(hù)，”Ward說(shuō)，“再說(shuō)，誰(shuí)不想提前拿到報(bào)酬呢？”

消費(fèi)者和企業(yè)通過(guò)“訂閱”服務(wù)發(fā)現(xiàn)了一種難以置信的共贏性。商家可以看到未來(lái)幾個(gè)月的收入，而客戶(hù)以一次性的打包價(jià)格就可以獲得便利的、定制的和承諾不斷升級(jí)的服務(wù)。

“有80萬(wàn)億美元的市場(chǎng)有待開(kāi)發(fā)。”訂閱式服務(wù)計(jì)費(fèi)平臺(tái)Zuora（ZUO）的首席執(zhí)行官TienTzuo在他的新書(shū)《訂閱》（Subscribed）中寫(xiě)道。自2018年4月上市以來(lái)，Zuora的股價(jià)已經(jīng)上漲了30%。該公司本財(cái)年的收入預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)39%，達(dá)到2.34億美元。

雖然有點(diǎn)晚，但投資者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了“訂閱”模式的好處。目前，微軟每產(chǎn)生1美元的利潤(rùn)在市場(chǎng)上的估值為23美元，而蘋(píng)果的市盈率僅為13倍，類(lèi)似硬件制造企業(yè)的水平。

Adobe：轉(zhuǎn)型訂閱，7年股價(jià)增長(zhǎng)8倍

估值算法說(shuō)明了“訂閱”的重要性。正確的模型可以為股東帶來(lái)數(shù)十億美元的收益。以Netflix（NFLX）的崛起為例，該公司2019年預(yù)期市盈率高達(dá)67倍。每過(guò)一個(gè)季度，華爾街就對(duì)其越來(lái)越樂(lè)觀。而且，只要用戶(hù)在支付會(huì)員月費(fèi)，沒(méi)有人會(huì)擔(dān)心其最新節(jié)目能否取得商業(yè)成功。

Netflix教會(huì)了全世界如何從無(wú)到有地建立訂閱業(yè)務(wù)，而Adobe（ADBE）則證明了，老牌公司可以通過(guò)“訂閱”重塑自我。

2013年，Adobe終止銷(xiāo)售其售價(jià)高達(dá)2500美元的Photoshop和其他設(shè)計(jì)軟件的盒裝軟件。相反，用戶(hù)被迫每月支付從10美元到50美元的使用費(fèi)。

用戶(hù)一開(kāi)始怨聲載道。他們不喜歡為Photoshop不停地支付租金，而以前只要一次性付費(fèi)。

但較低的前期成本吸引了新用戶(hù)，而且Adobe在保持價(jià)格不變的情況下，還在訂閱服務(wù)中增加新的價(jià)值，從而贏得了客戶(hù)滿(mǎn)意。Adobe的CreativeCloud服務(wù)現(xiàn)在包含了照片云端存儲(chǔ)以及提供多設(shè)備同步功能的移動(dòng)應(yīng)用程序。

2012年是Adobe出售盒裝軟件的最后一年，其每股盈利為2.35美元。2018年，該公司預(yù)計(jì)每股盈利6.82美元，2019年則將達(dá)到7.98美元。

對(duì)于一個(gè)已經(jīng)36歲的軟件商來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)驚人的跳躍。這只股票的漲幅超過(guò)了盈利增長(zhǎng)，因?yàn)橥顿Y者為每一美元的利潤(rùn)支付了更高價(jià)格。自從2011年Adobe勾勒出它的訂閱策略以來(lái)，其股價(jià)已經(jīng)上漲了793%。目前Adobe在市場(chǎng)上交易的價(jià)格是2019年預(yù)期利潤(rùn)的31倍。在2012年，這個(gè)倍數(shù)只有12倍。

瑞銀（UBS）主動(dòng)權(quán)益業(yè)務(wù)主管Barry Gill表示：“在收益高出兩倍多的情況下，而市盈率已經(jīng)提高了兩倍。突然之間，買(mǎi)家的范圍和回購(gòu)頻率都擴(kuò)大了。因此，投資者愿意為更高的市盈率買(mǎi)單。”

Adobe首席執(zhí)行官ShantanuNarayen表示，目前Adobe約90%的收入屬于周期性收入，高于轉(zhuǎn)型前的5%。

投資者也學(xué)會(huì)了評(píng)估Adobe公司股票的新方法，幫助Adobe從以往那種盈利至上、與客戶(hù)滿(mǎn)意度不符的指標(biāo)中解放出來(lái)。

“留存率就是新的增長(zhǎng)?！盢arayen告訴《巴倫》。他補(bǔ)充說(shuō)，訂閱模式令公司的反應(yīng)更加迅速，開(kāi)發(fā)人員幾乎可以實(shí)時(shí)地跟蹤客戶(hù)習(xí)慣并更新軟件。

“回頭看此前基于交易的軟件模型，很明顯的一點(diǎn)是，你離終端客戶(hù)至少有兩步之遙?！?/p>

過(guò)去十年，軟件行業(yè)一直在向訂閱模式轉(zhuǎn)變。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，回報(bào)是巨大的。

訂閱的力量

數(shù)據(jù)截至2018年12月7日

數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根大通：彭博社 制表：宋麗雯

12家訂閱公司平均回報(bào)率是標(biāo)普4倍

當(dāng)然，不是每個(gè)公司都能成為Adobe或Netflix。訂閱模式本身無(wú)法產(chǎn)生需求或降低業(yè)務(wù)成本。紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)教授和估值專(zhuān)家Aswath Damodaran表示，隨著訂閱模式大行其道，投資者需要更深入地研究它們的模型動(dòng)態(tài)。

“許多風(fēng)險(xiǎn)投資家和公共投資者正在以用戶(hù)數(shù)量為基于用戶(hù)的公司定價(jià)，只有少數(shù)投資者試圖認(rèn)真區(qū)分好的、中立的和壞的基于用戶(hù)的模式。”Damodaran在2018年早些時(shí)候?qū)懙馈?/p>

軟件行業(yè)花了幾年的時(shí)間才找到最好的方式來(lái)傳播它的訂閱策略。但現(xiàn)在，這種模式的威力已經(jīng)很明顯了。所謂的軟件即服務(wù)（soffwareasaservice，簡(jiǎn)稱(chēng)SaaS）主導(dǎo)著商業(yè)模式。除了微軟和Adobe之外，Autodesk（ADSK）和Intuit（INTU）也是以訂閱模式重新定位其業(yè)務(wù)的軟件開(kāi)發(fā)商之一。

JP摩根的軟件分析師Sterling Auty表示：“如今，作為一家軟件公司如果不用訂閱商業(yè)模式，會(huì)被視為異類(lèi)。”

這些轉(zhuǎn)型為投資者帶來(lái)了令人矚目的回報(bào)。Auty跟蹤了自2004年以來(lái)的12家公司的訂閱模式轉(zhuǎn)型，其中一些仍在繼續(xù)。在轉(zhuǎn)型期間，這些公司股票平均漲幅為188%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)漲幅為45%。

原創(chuàng)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)訂閱

采用訂閱模式的初創(chuàng)企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了軟件和技術(shù)領(lǐng)域。資深風(fēng)險(xiǎn)投資家Alan Patricof是蘋(píng)果公司的早期投資者，也是私募公司Greycroft的聯(lián)合創(chuàng)始人和管理合伙人。他表示，在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的廣告世界里，訂閱模式是最清晰明確的一條路。

“我們生活在一個(gè)Facebook、谷歌和亞馬遜吸走了大量廣告收入的環(huán)境中?！彼f(shuō)，“訂閱模式和電子商務(wù)是解決這一問(wèn)題的良方?！?/p>

Greycroft的投資組合中包含200多家公司。其過(guò)去的投資包括提供訂閱服務(wù)的食材配送平臺(tái)Plated和男裝電商TrrnkClub。

近日，Patricof似乎對(duì)Osmosis公司特別感興趣，后者是一家由約翰·霍普金斯大學(xué)醫(yī)學(xué)院以前的學(xué)生創(chuàng)立的醫(yī)學(xué)教育公司。該公司正在推銷(xiāo)視頻訂閱，這些受歡迎的視頻能指導(dǎo)學(xué)生學(xué)習(xí)解剖學(xué)和其他醫(yī)學(xué)院的核心課程。Osmosis現(xiàn)在增加了實(shí)習(xí)醫(yī)生課程和繼續(xù)教育的內(nèi)容。

“你在醫(yī)學(xué)院學(xué)到的知識(shí)，有50%在畢業(yè)后五年內(nèi)就過(guò)時(shí)了。它真的需要終身學(xué)習(xí)?！監(jiān)smosis公司CEO兼共同創(chuàng)始人ShivGaglani說(shuō)。

Osmosis公司的目標(biāo)是留住從學(xué)校一直到退休的醫(yī)療專(zhuān)業(yè)人士，讓他們每月或每年掏一次錢(qián)。

Gaglani說(shuō)，Osmosis的平均訂閱時(shí)間在過(guò)去一年里翻了一番，從一年增加到了兩年?！耙?yàn)槲覀冊(cè)黾恿烁嗟膬?nèi)容，使人們參與的時(shí)間更長(zhǎng)?！彼e流媒體先驅(qū)Netflix的例子說(shuō)，“原創(chuàng)內(nèi)容驅(qū)動(dòng)訂閱。”

繪圖/Simon Landrein

Netflix從一開(kāi)始就為初創(chuàng)公司鋪平了道路，這些公司從一開(kāi)始就認(rèn)識(shí)到與付費(fèi)用戶(hù)一起成長(zhǎng)的價(jià)值。

“客戶(hù)給了我們利息為零的貸款，然后我們用這筆貸款為他們打造內(nèi)容?！盙aglani說(shuō)。

最近Osmosis從Patricof的Greycroft私募公司和其他公司那里籌到了250萬(wàn)美元。

做招人喜歡的事兒，把賺錢(qián)先擺在一邊

尚未上市的動(dòng)感單車(chē)公司Peloton在“訂閱變革”上走得更遠(yuǎn)。這家公司以2000美元的價(jià)格出售室內(nèi)家用的動(dòng)感單車(chē)。用戶(hù)每月再支付39美元，就可以通過(guò)自行車(chē)上的平板電腦訪問(wèn)流媒體課程。

Peloton認(rèn)為，與SoulCycle這樣的動(dòng)感單車(chē)俱樂(lè)部的收費(fèi)相比，訂閱費(fèi)更便宜。在SoulCycle這樣的健身工作室，每節(jié)課的費(fèi)用為30美元或以上。Peloton表示，其家用室內(nèi)自行車(chē)平均每月使用頻率為10次。

隨著時(shí)間的推移，Peloton增加了額外的內(nèi)容，包括跑步和拉伸。2018年12月底，一個(gè)瑜伽項(xiàng)目將啟動(dòng)，而訂閱價(jià)格保持不變。

“永遠(yuǎn)不要說(shuō)永遠(yuǎn)，但我把它視為我們‘產(chǎn)金蛋的鵝，39美元的價(jià)位對(duì)我來(lái)說(shuō)是雷打不動(dòng)的。”P(pán)eloton首席執(zhí)行官兼聯(lián)合創(chuàng)始人JohnFoley告訴《巴倫》，“你必須做些招人喜歡的事情，把賺錢(qián)的事兒先擺在一邊?！?/p>

Foley說(shuō)，訂閱是Peloton家庭健身產(chǎn)品的關(guān)鍵?！懊吭碌姆?wù)才是你真正想買(mǎi)的。這就是舊模式的短板——它們只是硬件而已?！?/p>

Peloton的一些用戶(hù)使用自己的設(shè)備，在移動(dòng)設(shè)備上訂閱流媒體課程。他們每月支付19美元。據(jù)Foley說(shuō)，這家成立六年的公司每月客戶(hù)流失率顯著低于1%——Netflix沒(méi)有透露自己的用戶(hù)流失情況，但據(jù)摩根士丹利估計(jì)，每月流失率為2%至3%。

2018年早些時(shí)候，Peloton公司募集了5.5億美元，令這家總部位于紐約的初創(chuàng)企業(yè)的估值達(dá)到約40億美元。下一步可能是進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）。

一個(gè)問(wèn)題是，公開(kāi)市場(chǎng)將對(duì)這種商業(yè)模式以及Peloton獨(dú)特的訂閱數(shù)據(jù)組合作何反應(yīng)。Foley表示：“我們急切地想讓華爾街了解我們的商業(yè)模式有多么美好，因?yàn)闆](méi)有什么能與之相比。”

該公司發(fā)言人表示，其美國(guó)自行車(chē)業(yè)務(wù)目前正在盈利，但該公司正計(jì)劃在產(chǎn)品、零售和國(guó)際業(yè)務(wù)上進(jìn)一步投資?！芭c多數(shù)資本狀況良好、快速增長(zhǎng)的公司一樣，我們預(yù)計(jì)在一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)實(shí)現(xiàn)盈利。”

拉新成本是某些訂閱克星

自2017年6月上市以來(lái)，訂閱用餐服務(wù)公司BlueApron（APRN）的股價(jià)已下跌近90%。Blue Apron公司最終花費(fèi)了太多錢(qián)來(lái)吸引新用戶(hù)。拉新成本是訂閱克星。

紐約大學(xué)教授Damodaran說(shuō)：“我們讓公司從這些數(shù)字中受益。但我們沒(méi)有問(wèn)他們我們應(yīng)該問(wèn)的問(wèn)題，看看這些數(shù)字是否有回報(bào)?！?/p>

他計(jì)算了兩種訂閱模式的經(jīng)濟(jì)效益：Netflix和Spotify Technology（SPOT）。他寫(xiě)道，主要的區(qū)別在于公司如何為內(nèi)容付費(fèi)。Netflix是一次性支付，并且隨著訂閱者的增多獲得規(guī)模效益，然而Spotity的成本基礎(chǔ)是根據(jù)收聽(tīng)歌曲的數(shù)量。

“Netflix從現(xiàn)有用戶(hù)和新用戶(hù)那里獲得了更高價(jià)值?！彼?018年5月寫(xiě)道。

Damodaran估計(jì)，經(jīng)過(guò)成本調(diào)整后，現(xiàn)有的Netflix訂戶(hù)價(jià)值509美元，新訂戶(hù)價(jià)值398美元。對(duì)于Sptify來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有的用戶(hù)價(jià)值109美元，而每個(gè)新用戶(hù)僅價(jià)值81美元。

Damodaran教授告訴《巴倫》，了解整個(gè)用戶(hù)群的使用分布情況也很重要。他舉例說(shuō)，Uber和Lyft無(wú)力提供訂閱服務(wù)，因?yàn)槭怯脩?hù)群體中的一小部分人群貢獻(xiàn)了大部分公司收益。如果這些客戶(hù)得到一個(gè)“一價(jià)全包”的服務(wù)，收益就會(huì)枯竭。他表示：“這正是MoviePass（一家提供包月看電影服務(wù)的公司）沒(méi)有注意到的?！?017年，這項(xiàng)備受關(guān)注的訂閱服務(wù)開(kāi)始以每月10美元的價(jià)格提供每天一部電影的套餐服務(wù)。

“他們向觀眾提供訂閱服務(wù)，是基于一個(gè)錯(cuò)誤的假設(shè)，即他們的訂閱收費(fèi)高于觀影者的平均支出。但購(gòu)買(mǎi)訂閱服務(wù)的卻都是狂熱影迷?！?/p>

2017年10月，MoviePass的母公司股價(jià)經(jīng)分拆調(diào)整后仍達(dá)到每股8225美元。今天，它的交易價(jià)格是2美分。

Uber和Lyft無(wú)力提供訂閱服務(wù)，因?yàn)槭怯脩?hù)群體中的一小部分人群貢獻(xiàn)了大部分公司收益。如果這些客戶(hù)得到一個(gè)“一價(jià)全包”的服務(wù)，收益就會(huì)枯竭。

現(xiàn)在，美國(guó)最大的連鎖影院AMC娛樂(lè)控股公司（AMC）正在處理善后事宜。AMC推出了自己的訂閱項(xiàng)目StubsA-List，用戶(hù)每月交20美元可以每周看三部電影，包括更昂貴的IMAX和3D電影。

AMC在2018年11月的財(cái)報(bào)電話會(huì)上表示，A-List項(xiàng)目表現(xiàn)超過(guò)預(yù)期，在前五個(gè)月有50萬(wàn)用戶(hù)注冊(cè)，然而這顯然引發(fā)了這會(huì)成為MoviePass2.0的擔(dān)憂(yōu)。AMC的股價(jià)應(yīng)聲下跌14%，盡管其盈利表現(xiàn)不錯(cuò)。

Damodaran教授說(shuō)：“盡管AMC的商業(yè)模式要好得多，但MoviePass的失敗使AMC的訂閱模式更難以獲得投資者認(rèn)可。投資者已經(jīng)更加清醒?！?/p>

AMC的首席執(zhí)行官Adam Aron說(shuō)，AMC已經(jīng)做足了準(zhǔn)備，在售票服務(wù)和訂閱服務(wù)之間找到了平衡。A-List用戶(hù)的月均訪問(wèn)量為2.7次，與公司預(yù)測(cè)相符?！敖^大多數(shù)來(lái)AMC的用戶(hù)還會(huì)選擇老辦法：一次買(mǎi)一張票?！钡珒H僅幾個(gè)月后，大約有10%觀影者已經(jīng)加入了訂閱項(xiàng)目。

“誰(shuí)知道什么時(shí)候會(huì)趨于穩(wěn)定。但如果達(dá)到20%，那么我們就應(yīng)該得到一個(gè)基于訂閱模式的市盈率，而不是傳統(tǒng)影院模式的市盈率。訂閱模式市盈率更高的原因是你不需要一次又一次地找到用戶(hù)。你已經(jīng)找到了。”Aron說(shuō)。

以企業(yè)價(jià)值為基礎(chǔ)，AMC的交易價(jià)格是2019財(cái)年預(yù)期EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）的7倍。相較而言，Netflix的市盈率是44倍。即使AMC的市盈率達(dá)到10倍，它的股票也只值41美元，接近當(dāng)前價(jià)格的3倍。

與此同時(shí)，訂閱模式與年輕觀眾更有共鳴。該公司表示，27%的A-List用戶(hù)在30歲以下。

Aron表示，在最近一個(gè)季度，A-List項(xiàng)目幫助AMC提高了上座率，這在一個(gè)過(guò)去20年上座率不斷下降的行業(yè)中，這是非常罕見(jiàn)的。

（翻譯：曉玥;編輯：康娟、趙杰，本文首發(fā)于2018年12月10日《巴倫》）