沙米克·達爾

G7國家菲利普斯曲線：平均薪資增長率vs.平均失業(yè)率

注：數(shù)據(jù)截至2018年第三季度

數(shù)據(jù)來源：紐約梅隆銀行引用研究機構(gòu)Capital Economics和湯森路透數(shù)據(jù) 制圖：宋麗雯

2018年是全球環(huán)境出現(xiàn)分化的一年，美國昂首向前，而世界其他地區(qū)蹣跚而行。展望未來，金融狀況緊縮、歐洲經(jīng)濟增勢低迷、新興市場陷入困境、美元走強在全球范圍內(nèi)產(chǎn)生不利影響以及貿(mào)易呈現(xiàn)緊張局勢，這些都有可能蔓延至2019年。

投資者面臨的問題是，基本面是否足夠強勁以穩(wěn)固全球市場，以及當前的資產(chǎn)價格是否已充分折減，充分地將全球市場預期中漸弱但穩(wěn)固的基本面和風險因素反映其中。

全球經(jīng)濟增長勢頭仍有利于發(fā)達經(jīng)濟體。雖然中國和歐洲經(jīng)濟增速將進一步放緩，但美國仍將是“最后可以依靠的消費國”，向全球經(jīng)濟提供動力。土耳其等一些新興市場的外部融資能力不斷削弱，但這一勢頭沒有蔓延至其他新興經(jīng)濟體，有些新興經(jīng)濟體持續(xù)強勁。

通脹預期在發(fā)達經(jīng)濟體得到有效控制，降低了通脹大幅上升的可能性。雖然美聯(lián)儲很可能會至少加息兩次，但我們對于第三次加息持懷疑態(tài)度。此外，G7國家的平均就業(yè)率下降，這并未導致薪資相應上漲以及通脹上升。

我們預計長期利率不會大幅上升。歐洲央行有可能選擇在2019年末或2020年初進行全球金融危機以來的首次加息。美元有可能逐漸走強，但一旦美聯(lián)儲暫停加息或者英國脫歐局勢在布魯塞爾變得明朗，美元上漲勢頭就將終止。

因此，全球市場在2018年出現(xiàn)的拋售行情對于風險資產(chǎn)而言是個機會，而債券仍將與股票保持負相關(guān)性，從而使得標準的多元資產(chǎn)投資組合能夠有所表現(xiàn)。雖然風險資產(chǎn)可能不會像近期那樣穩(wěn)步升值，但堅挺的全球背景最終將會支持資產(chǎn)價格。

盡管如此，市場波動性在2019年必將會上升，因貿(mào)易緊張局勢、全球金融狀況緊縮以及對于意大利債務可持續(xù)性和銀行業(yè)穩(wěn)定性的恐慌情緒，將對資產(chǎn)價格構(gòu)成風險。

中美貿(mào)易沖突正在升級。特朗普政府正在深入研究中國的強制技術(shù)轉(zhuǎn)讓、外企監(jiān)管政策和“中國制造2025”計劃，這項計劃對美國的科技霸權(quán)構(gòu)成直接威脅。隨著全球貿(mào)易萎縮，歐洲和新興市場將會受到影響。

此外，發(fā)達市場央行將在2019年結(jié)束貨幣寬松政策，并開始實施量化緊縮政策。到2018年11月底時，美國已縮減約4000億美元的美國國債和抵押貸款支持證券，目前每月縮減的規(guī)模為500億美元。

日本仍然致力于實施不同尋常的貨幣政策。美聯(lián)儲決意在下一次經(jīng)濟衰退之前加息。這種撤回全球流動性的局面，一定會向外部融資需求龐大且債務比率高企的新興市場持續(xù)施加壓力。

最后，歐元區(qū)仍然易受金融行業(yè)所面臨風險的影響。意大利和歐洲央行之間宛如“緩慢前進的著火列車”的關(guān)系仍將持續(xù)，而歐洲的銀行仍然擁有各自母國的主權(quán)債務。此外，歐洲的銀行還擁有除各自母國以外其他主權(quán)國家的債務，從而使得蔓延至整個地區(qū)金融業(yè)的風險加劇。

由于土耳其貨幣危機的爆發(fā)，歐洲銀行業(yè)在成本為零的時期向新興市場的企業(yè)大舉放貸。隨著全球流動性收緊以及利差交易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，這些表內(nèi)資產(chǎn)有可能會下跌，從而對銀行的資本比率構(gòu)成壓力。

在這種情況下，“沉睡的巨人”就是通脹。即使在大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體的通脹溫和升高之際，幅度對于當前央行緊縮計劃而言是可控的，對于全球經(jīng)濟而言是相當溫和的。如果通脹升速加快，則我們預計的建設(shè)性情景將會迅速分崩離析。

蠢蠢欲動的美聯(lián)儲有可能以快于市場當前預期的步伐加息，從而引發(fā)風險資產(chǎn)遭到拋售。一旦與美國實際利率趨同，則所有資產(chǎn)類別都會受到?jīng)_擊。在這些情景下，投資環(huán)境將會快速發(fā)生變化，因股票和固定收益將變成正向關(guān)聯(lián)，從而使得在配置資產(chǎn)時面臨與金融壓抑時期迥然不同的挑戰(zhàn)。

各國銀行業(yè)對國內(nèi)政府債務的風險敞口（%）

注：數(shù)據(jù)截至2018年9月30日

數(shù)據(jù)來源：紐約梅隆銀行引用研究機構(gòu)TSLombard數(shù)據(jù) 制圖：宋麗雯

歐洲備銀行持有的歐元區(qū)政府證券占總資產(chǎn)比例（%）

注：數(shù)據(jù)截至2018年3月

數(shù)據(jù)來源：紐約梅隆銀行引用研究機構(gòu)盧埃林咨詢公司數(shù)據(jù) 制圖：宋麗雯

“沉睡的巨人”就是通脹。即使在大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體的通脹溫和升高之際，幅度對于當前央行緊縮計劃而言是可控的。

相較近幾年，目前全球大背景仍算穩(wěn)健，如果不說是平平無奇并且有點惡化。我們預計，2018年的拋售行情將向投資者提供舒服的市場進入點以及對資產(chǎn)配置進行再平衡的機會。

我們的樂觀預測的主要變量是通脹，而只要通脹持續(xù)溫和上升，即使波動性較大，預計風險資產(chǎn)就將在2019年取得上行走勢。

（作者分別為紐約梅隆銀行投資管理公司首席經(jīng)濟學家和首席策略師;編輯：康娟、趙杰）