劉廣俊/ 文

一、我國的貨幣政策

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點是實施“三去一降一補”。2017 年中央提出“三大攻堅戰(zhàn)”，其中首要任務即為金融風險防范。為實現(xiàn)這一目標，央行在制定貨幣政策過程中始終遵守穩(wěn)健中性原則。此類貨幣政策對于系統(tǒng)性金融風險能夠起到較好的防范作用，同時還能夠推動市場去杠桿。但到2018 年，面對我國經(jīng)濟形勢是長期和短期、內(nèi)部和外部等因數(shù)共同作用的結(jié)果，中國拉動經(jīng)濟的三駕馬車均疲軟。

2018 年10 月31 日，中央政治局會議首次強調(diào)“經(jīng)濟下行壓力加大”，提出六“穩(wěn)”（穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期），沒有再提去杠桿，提出要緩解中小企業(yè)融資難和中小企業(yè)融資貴的問題、激活資本市場。2018 年底的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)了外部環(huán)境日益復雜，我國宏觀經(jīng)濟運行中面臨更多的變化，隱憂顯現(xiàn)、下行壓力加大，會議提出“宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)”。該政策導向反映出貨幣政策，由以往的穩(wěn)健性轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，在此后的貨幣調(diào)控過程中，央行出臺了降準降息的相關(guān)政策。2019 年1 月4 日央行將存款準備金率下調(diào)1個百分點，分兩次實施，當月15 日和25 日均下調(diào)0.5 個百分點，向市場釋放的資金量達1.5 萬億元。此次降準為2019 年首次，2018 年以來第4 次。與此同時，央行還創(chuàng)新性地實施了定向中期借貸便利（即TMLF），通過引導金融企業(yè)的貸款發(fā)放導向，緩解市場上融資難、融資貴問題，從而助推中小企業(yè)發(fā)展。2018 年，我國的貨幣政策基本上以寬松為主，然而實體企業(yè)的資金需求仍難以滿足，中小企業(yè)尤為突出，實體經(jīng)濟融資的成本未明顯下降，表明貨幣政策在實體經(jīng)濟當中并未有效進行傳導，信用環(huán)境并未因此而變得寬松。

二、貨幣政策傳導機制的理論概述

為了實現(xiàn)貨幣政策目標，央行通常會采用三類貨幣工具，即公開市場操作、再貼現(xiàn)、法定存款準備金率，這些工具主要是通過影響中介指標來實現(xiàn)調(diào)控目的。這些中介指標往往指那些能夠反映貨幣政策實施后預期貨幣政策目標的實現(xiàn)程度，通常會采用價格型、數(shù)量型兩類中級指標，例如數(shù)量型M1、M2，價格型利率、匯率等。貨幣政策的主要傳導機制是央行根據(jù)調(diào)控預期制定貨幣政策對中介指標產(chǎn)生影響，通過對中介指標開展監(jiān)測，或是采用泰勒規(guī)則等模型來對中介指標的實現(xiàn)預期進行測算，以此來支撐央行判斷貨幣政策的有效性，并針對性開展相機調(diào)控。

1. 利率傳導機制

從利率傳導機制角度來看，實際利率水平ir 下降通常是由于實施擴張型貨幣政策的結(jié)果，這種情況下，企業(yè)開展融資行為所產(chǎn)生的成本將出現(xiàn)下降，從而會刺激社會融資行為，促進社會總投資額I 的提升，增加社會總收入水平Y(jié)。傳導途徑如下：寬松貨幣政策→ir↓→I↑→Y↑。

2. 資產(chǎn)價格傳導途徑

由于貨幣政策發(fā)生了變化，資產(chǎn)的市場價格也將出現(xiàn)波動，市場行為將隨之改變，社會總收入呈現(xiàn)波動，這一原理即為資產(chǎn)價格傳導的基本邏輯。經(jīng)典的路徑有以下幾種：

（1）匯率途徑（E）

如果貨幣政策處于擴張狀態(tài)，那么實際利率水平將會出現(xiàn)下降，從而使市場對于本幣的需求出現(xiàn)下降，匯率也將隨之下行。這種情況下，本國商品的國際售價將會下降，有利于出口的增長，推動社會總收入水平的提升。傳導途徑如下：寬松貨幣政策→ir↓→E↓→NX（凈出口）↑→Y↑。

（2）托賓理論（q）

托賓（Tobin，1969）將q 定義為企業(yè)的市場價值與企業(yè)重置成本之比。如果q 高，這說明企業(yè)重置成本比較低，企業(yè)就會購買廠房和設(shè)備，企業(yè)投資支出增加，總收入增加。如果q 偏低，企業(yè)投資支出較少，社會總收入減少。傳導途徑如下：寬松貨幣政策→Ps（股票價格）↑→q↑→I↑→Y↑。

（3）財富效應

這一理論提出，如果貨幣政策保持寬松狀態(tài)，那么資本市場中就會流入大量資金，此時股價將會提升，股民資產(chǎn)將會增加，財富水平也將隨之提升，這將令人們更加樂于消費，從而推動社會需求的增長。傳導途徑如下：寬松貨幣政策→Ps（股票價格）↑→財富↑→消費支出↑→Y↑。

3. 信貸途徑

針對金融市場當中存在的信息不對稱現(xiàn)象，通過引入金融中介得到一定程度的緩解，這種市場組織架構(gòu)可以使貨幣在傳導過程中，資金的出借方能夠更為全面地了解資金借入方，有利于資金向?qū)嶓w經(jīng)濟進行投放。這一理論的核心觀點是，如果貨幣政策是寬松的，那么銀行的存款、準備金等均會增加，信貸資金也將隨之增長，可貸資金增多會導致銀行貸款增加，投資增加，社會總收入增加。傳導途徑如下：寬松貨幣政策→銀行存款↑→銀行貸款↑→投資↑→Y↑。

從貨幣傳導機制傳導效果來看，以信貸途徑和利率傳導途徑為主，而資產(chǎn)價格途徑則更加偏重于與其他途徑協(xié)同作用，共同對產(chǎn)出產(chǎn)生影響。

三、我國目前貨幣傳導機制存在的問題

我國的金融市場發(fā)展時間較短，短期利率和長期利率指示性不強，利率與投資以及利率與總產(chǎn)出的關(guān)聯(lián)性不強，所以當前國內(nèi)對于信貸傳導機制的依賴性較強，在利率傳導機制方面有待進一步完善。但是隨著金融市場的快速發(fā)展，貨幣基金開始普及，影子銀行不斷涌現(xiàn)，數(shù)量型指標對于央行的貨幣政策分析而言，測度效果逐漸減弱，調(diào)控的輔助功能也在弱化，不利于推進政策傳導。李克強總理強調(diào)，要使貨幣政策更加有效地向?qū)嶓w經(jīng)濟進行傳導，既不能過量發(fā)行貨幣，又要使實體企業(yè)的融資問題得到實質(zhì)性解決。為此，有必要對貨幣傳導時存在的問題開展梳理。

1. 利率市場化改革程度不夠

利率水平由資金市場供求變化決定，即為利率市場化。央行在2015 年逐步放開了對存貸款利率的管制，加快了利率市場化改革的進程，但是央行依然對存貸款利率進行干預，存貸款利率沒有完全實現(xiàn)利率市場化。如果利率不完全市場化，利率指示性就不強，對于社會產(chǎn)出、社會投資等指標的反映程度也不高，利率在傳導過程中將會出現(xiàn)不順暢的情況。

2. 間接融資過高

間接融資是當前最為主要的融資模式，占所有融資金額的比重高達七成，顯著高于直接融資的比重水平，兩者之間不均衡的現(xiàn)象較為突出。由于金融機構(gòu)和中小微企業(yè)信息不對稱，在發(fā)生借貸關(guān)系時，金融機構(gòu)會更加謹慎，導致資金在金融體系中沉淀，難以向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導。

3. 社會信用制度不健全

隨著信用領(lǐng)域建設(shè)的加快推進，我國已經(jīng)初步構(gòu)建起網(wǎng)絡化的信用體系，但是目前仍然存在較多問題。特別是對于企業(yè)來說，在信用體系方面還存在不健全、不完善的問題，融資環(huán)節(jié)的信息不對稱現(xiàn)象依然突出。所以，銀行往往難以較為準確地對企業(yè)開展信用風險溢價水平評估，出于自身風險最小化的考慮，銀行在出借資金時通常都抱有審慎態(tài)度。這一現(xiàn)象導致貨幣在宏觀經(jīng)濟中的傳導出現(xiàn)了不順暢。

4. 預期因素

2018 年以來，我國經(jīng)濟形勢受長期和短期、內(nèi)部和外部等因素共同作用，拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車均疲軟，導致市場信心普遍不足。企業(yè)謹慎投資，銀行謹慎貸款，居民謹慎消費，預期因素對貨幣傳導機制效率影響不可忽視，這些因素還會對價格型和數(shù)量型傳導機制產(chǎn)生影響。

四、疏通貨幣傳導機制政策建議

現(xiàn)階段，我國在經(jīng)濟發(fā)展過程中面臨著較大的壓力，經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，難以通過增加貨幣供給的方式進行有效解決，所以必須從傳導機制入手，避免資金出現(xiàn)空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，使貨幣能夠更加順暢地進入到實體經(jīng)濟當中，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供助力，避免金融脫實向虛，過多流入房地產(chǎn)等行業(yè)。為此提出以下幾點建議：

1. 堅持市場化改革方向，繼續(xù)推進利率市場化改革

以“兩軌并一軌”為重點，加大市場利率的自由調(diào)節(jié)度，降低基準利率對于銀行存貸的約束，實現(xiàn)金融機構(gòu)利率與市場實際利率水平趨同。隨著利率市場化水平的逐步提升，金融機構(gòu)存貸之間的利差水平將會出現(xiàn)下降，實體企業(yè)開展融資行為的成本將會大大下降，對于那些中小企業(yè)來說尤為明顯。此外，在利率波動方面，市場化水平不斷提高，貨幣政策是否傳導順暢往往可以通過中介指標進行反映。

2. 大力發(fā)展直接融資

大力發(fā)展直接融資，可以減弱企業(yè)對銀行貸款的依賴性，企業(yè)可繞過銀行從資本市場直接獲取資金，從而促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。減少企業(yè)銀行貸款需求，也可倒逼銀行降低貸款利率，緩解融資貴問題。

3. 推動貨幣政策由數(shù)量型轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格型

隨著金融市場的發(fā)展，數(shù)量型貨幣政策以及數(shù)量型的傳導機制弱化，數(shù)量型中介指標的可測量性、可控性、關(guān)聯(lián)性都隨之減弱，同時價格型中介指標和經(jīng)濟聯(lián)系更為緊密，對解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題更有效，因此我們必須加快數(shù)量型傳導機制向價格型傳導機制的轉(zhuǎn)變。

4. 定向疏通貨幣傳導機制， 直接引導資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，特別是中小型企業(yè)

2018 年12 月19 日央行創(chuàng)設(shè)TMLF 工具，TMLF 又叫中期常備借貸便利，央行根據(jù)金融機構(gòu)中小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款情況，操作TMLF。其利率比中期借貸便利（MLF）更低，期限更長，有利于向企業(yè)提供融資成本更低、更穩(wěn)定的資金來源。

5. 實施積極的財政政策

推進減稅降費政策落地，讓企業(yè)和居民更有獲得感，企業(yè)利潤上升，投資上升，社會總產(chǎn)出上升，同時居民收入增加，財富增多，消費增多，社會總產(chǎn)出增多。因此，對于暢通貨幣傳導機制而言，積極的財政政策能夠發(fā)揮正向的促進作用，并能夠較好地引導市場預期，提振市場信心。

五、結(jié)語

如果宏觀經(jīng)濟當中存在結(jié)構(gòu)性問題，實施寬松的貨幣政策并不能將這些問題完全解決，我們?nèi)孕鑼ω泿耪叩膫鲗窂疥P(guān)注，貨幣傳導路徑不暢通，一方面導致金融風險聚集，另一方就是企業(yè)融資難、融資貴。因此，一旦貨幣政策在傳導過程中出現(xiàn)問題，我們要積極疏導，把寬松的貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)變?yōu)閷捤傻男庞铆h(huán)境，從而更好地實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控的預期目標。