齊美玲/ 文

一、投資銀行面臨轉(zhuǎn)型的背景

（一）投資銀行收入結(jié)構(gòu)較為集中

中國的投資銀行業(yè)務(wù)收入主要包括承銷和贊助，財務(wù)咨詢收入，以及承銷和贊助收入是投資銀行收入貢獻(xiàn)的主體。合并和收購等財務(wù)咨詢服務(wù)以及新三板僅是補充性的。據(jù)統(tǒng)計，從2011 年到2018 年，雖然承銷和贊助的比例有所下降，但仍然高于70%，投資銀行的單一收入結(jié)構(gòu)受到承銷業(yè)務(wù)變化的影響很大。

（二）投資銀行的違規(guī)現(xiàn)象層出不窮，承銷費率持續(xù)走低

近年來券商承擔(dān)責(zé)任的上市公司違規(guī)造假事件已經(jīng)對部分投行造成了較大傷害，如欣泰電氣欺詐發(fā)行案，萬福生科、振隆特產(chǎn)財務(wù)造假虛假保送案，海聯(lián)訊等事件，博元投資信息披露違法、中介機構(gòu)違規(guī)操作、與利益相關(guān)方不正當(dāng)交往等行為受到曝光，部分中介機構(gòu)被凍結(jié)甚至取消保薦資格。合規(guī)問題頻出反映出發(fā)行人、上市公司合規(guī)意識淡薄，保薦機構(gòu)、中介機構(gòu)風(fēng)險控制手段和意識不到位，合規(guī)管理有待提高。隨著市場融資規(guī)模增長放緩和市場空間有限，獲取客戶的難度和成本將會增加。一些經(jīng)紀(jì)人發(fā)起價格戰(zhàn)以增加市場份額并擁有高質(zhì)量的客戶資產(chǎn)，導(dǎo)致承保利率持續(xù)下降。2018 年整體承銷費率由2017 年的6.8%下降至4%。

（三）投資銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模和收入均呈龍頭集中趨勢，金融監(jiān)管政策使投資銀行的收入下降現(xiàn)象明顯

投資銀行在承銷規(guī)模方面，2015—2017 年前五大投資銀行IPO 承銷規(guī)模合計占比分別為40%、43%和36%，2018 年升至66%；前十大投資銀行分別為62%、66%和58%，2018 年升至78%。發(fā)行收入方面，如下表1 所示，2015—2017 年前五大投資銀行發(fā)行的首次公開發(fā)行總收入分別為30%，37%和36%; 前十大投資銀行分別占54%，57%和58%，2018 年分別上升至47%和67%。

2018 年，由于上半年金融監(jiān)管收緊，會議門檻提高，審核制度調(diào)整等多種因素，IPO 采用率急劇下降。A 股市場共有105家公司成功上市，融資規(guī)模1375 億元，同比下降37%。整體IPO 采用率為56%，明顯低于2017 年，投資銀行收入下降27%。

附表 2015—2017 年前五大與前十大投資銀行首次公開發(fā)行的總收入

二、科創(chuàng)板IPO 注冊制下投資銀行發(fā)展的新趨勢

（一）投資銀行業(yè)務(wù)重點轉(zhuǎn)向承銷環(huán)節(jié)并對定價能力的要求進(jìn)一步提高，走向綜合化服務(wù)道路

登記制度下，新股供應(yīng)不再受行政監(jiān)管，投資者所面臨的選擇在增加。投資銀行的機構(gòu)紅利將逐漸消失，保薦投資銀行將轉(zhuǎn)變?yōu)槌袖N投資銀行。監(jiān)管將側(cè)重于正式審查，如何確定發(fā)行時間，如何為買賣雙方獲得合理的價格，以及是否成功。這取決于投資銀行的定價、研究、機構(gòu)分配和資本實力。在這種類型的發(fā)行中，投資銀行將從分銷渠道轉(zhuǎn)向定價銷售。銷售能力將成為投資銀行競爭力的重要決定因素，如何高效、價格合理地出售證券將成為業(yè)務(wù)的重心。投資銀行需要在深入了解客戶公司及其行業(yè)的基礎(chǔ)上平衡公司和投資者的利益。此外，股票上市和退市將以市場為導(dǎo)向，定價機制將被平息，殼值將消失，公司融資將不再用于股票公開上市。更多的是基于行業(yè)需求，公司的發(fā)展階段和資金的使用。這要求經(jīng)紀(jì)人開拓業(yè)務(wù)鏈，加強非IPO 業(yè)務(wù)的資源，并為客戶提供資金孵化，債務(wù)融資，股權(quán)融資，過橋融資和并購等一攬子服務(wù)。

（二）要求投資銀行加強風(fēng)險控制能力，提高資本比率

登記制度下，買賣雙方的博弈優(yōu)勢和劣勢發(fā)生了根本性變化，證券發(fā)行的可能性大大增加。投資銀行將使用承銷作為成功發(fā)行的自下而上條款。目前，監(jiān)管趨勢以凈資本為中心。在登記制度下，這種監(jiān)管模式可能繼續(xù)存在，主要投資銀行對資本投資的需求很高。注冊制下，監(jiān)管機構(gòu)僅承擔(dān)形式性審核的角色時，風(fēng)險重新向中介機構(gòu)轉(zhuǎn)移，即選擇上市公司的權(quán)力與責(zé)任同時轉(zhuǎn)移到了投行手中。證券承銷的違規(guī)操作，投行不僅面臨材料違規(guī)造假的常規(guī)風(fēng)險、衍生工具的使用不當(dāng)，同時面臨保薦業(yè)務(wù)主體不受市場看好、承銷失敗等重大風(fēng)險，不僅收入無法獲得、成本無法收回，同時資質(zhì)與聲譽也會大打折扣。新的市場環(huán)境要求投資銀行不斷提高風(fēng)險控制能力，并控制業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的市場風(fēng)險、操作風(fēng)險、政策風(fēng)險和道德風(fēng)險。

（三）投資銀行將呈現(xiàn)綜合金融服務(wù)與精品專項并存的局勢

隨著登記制度的實施，未來的投資銀行業(yè)務(wù)將逐步聚焦于具有綜合競爭力和突出研究能力的大型投資銀行，發(fā)行人更愿意為投資銀行的投資定價能力支付溢價，承銷市場份額將集中在綜合實力較強的大型投資銀行，經(jīng)紀(jì)人將進(jìn)入“強者為王”“品牌第一”的時代。實現(xiàn)工業(yè)和投資銀行業(yè)務(wù)的全面覆蓋，建立多元化的金融控股投資銀行。由于資金和研究能力的限制，中小投資銀行采取了集中差異化戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)而關(guān)注某個行業(yè)和部門?；蚰骋活I(lǐng)域，某類產(chǎn)品，形成獨特的競爭優(yōu)勢，打造品牌優(yōu)勢，逐步發(fā)展成為獨立的精品投資銀行，最后是大型投資銀行與精品投資銀行并存。

（四）要求投資銀行建立以客戶為中心的服務(wù)理念，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)迎來春天

投資銀行服務(wù)和團(tuán)隊建設(shè)將圍繞客戶的整體需求全面發(fā)展。咨詢、證券托管、基金托管、私人債務(wù)、貸款融資、資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)管理計劃是其主要業(yè)務(wù)。由于注冊后監(jiān)管的特點和投資銀行業(yè)競爭的加劇，證券公司的投資銀行完成了項目承保工作。我們將密切關(guān)注公司的發(fā)展，利用信息技術(shù)分析和挖掘客戶需求，并為客戶的需求提供持續(xù)的跟蹤服務(wù)。基于產(chǎn)品服務(wù)的多樣化，投資銀行團(tuán)隊也將變得多樣化和靈活。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將會高速發(fā)展。當(dāng)前制度下，許多散戶使用大量資金打新，注冊制推行后，新股收益不確定性大幅增加，導(dǎo)致該部分資金尋找新的出口。并且股票市場化程度提高，許多并不滿足長期盈利、行業(yè)樂觀條件的股票將會進(jìn)入市場，這對于投資者的專業(yè)能力提出了更高的要求，將有可能迫使部分缺乏獨立研究能力的散戶將資金委托于資管部門的基金等產(chǎn)品。

三、未來投資銀行的重點發(fā)展方向

（一）需進(jìn)一步提高產(chǎn)品定價、銷售能力

行業(yè)研究是合理定價的基礎(chǔ)。研究人員將分為幾個行業(yè)，以深入了解各行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，經(jīng)濟(jì)周期和發(fā)展前景。政策風(fēng)險，法律風(fēng)險以及對行業(yè)公司的業(yè)務(wù)狀況，財務(wù)狀況和利潤預(yù)期的研究，培養(yǎng)客戶的潛在需求，提高相關(guān)公司的價值分析，提高證券的定價能力。強大的機構(gòu)投資者資源至關(guān)重要，注冊系統(tǒng)的實施將對經(jīng)紀(jì)模式的生態(tài)模型產(chǎn)生顛覆性影響。如何推薦由您的家人承保的股票，如何選擇發(fā)行的時間，以及如何設(shè)定買賣雙方都滿意的價格，這要求承銷商擁有強大的機構(gòu)投資者資源來支持。

（二）建立獨立的風(fēng)險控制部門，優(yōu)化盡職調(diào)查機制

投資銀行應(yīng)大力重點建立以凈資本和流動性為核心的風(fēng)險控制指標(biāo)體系的監(jiān)管指標(biāo)及其實際情況制定風(fēng)險控制管理辦法，風(fēng)險控制部門和風(fēng)險控制動態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)，并在登記制度下建立獨立的風(fēng)險控制部門，同時要對發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)跟蹤式的謹(jǐn)慎調(diào)研。

（三）“大”與“小”投資銀行要發(fā)揮自身優(yōu)勢以持續(xù)發(fā)展壯大

綜合實力雄厚的投資銀行應(yīng)注重提高研發(fā)能力和銷售能力，建立多元化的人才隊伍。加強合作，為登記制度的定價權(quán)，項目儲備和承包能力打下堅實的基礎(chǔ)。此外，在登記制度下，投資銀行資金需求大幅增加，大型投資銀行應(yīng)建立多元化的融資渠道。加強對外合作，增強資本實力，不斷擴大規(guī)模，在“強者為王”的時代能夠立于不敗之地，而一些小型的投資銀行必須不斷利用自身優(yōu)勢，專注而獨立地發(fā)展特色業(yè)務(wù)，以維持發(fā)展。

（四）創(chuàng)建以定價人才為核心的多元化的人才隊伍，同時加強各部門之間的協(xié)作

多元化人才隊伍的建設(shè)是未來投資銀行在市場競爭中取得成功的關(guān)鍵。投資銀行應(yīng)加強財務(wù)、法律和其他專業(yè)能力培訓(xùn)，強調(diào)研究團(tuán)隊的研究定價能力和內(nèi)部控制人員的專業(yè)性。培養(yǎng)“市場銷售與產(chǎn)品設(shè)計專才”，根據(jù)不同的客戶類型整合銷售資源并設(shè)計買方同意的產(chǎn)品，為客戶提供全方位的服務(wù)。投資銀行應(yīng)加強與經(jīng)紀(jì)部門、資產(chǎn)管理公司、研究機構(gòu)等的密切合作，并利用經(jīng)紀(jì)部門的廣泛客戶群作為投資銀行產(chǎn)品。特別是，出售私募股權(quán)產(chǎn)品提供了大量支持;利用行業(yè)研究和理解為投資銀行團(tuán)隊提供信息和技術(shù)支持; 加強與資產(chǎn)管理部門的合作，提高私募股權(quán)產(chǎn)品設(shè)計和創(chuàng)新的價值創(chuàng)造能力。

四、結(jié)語

實行注冊制之后，投資銀行需要將重點從歷史轉(zhuǎn)移至未來，對企業(yè)的發(fā)展前景做出專業(yè)、客觀、合理的預(yù)測，取得客戶信任與選擇，為業(yè)務(wù)的完成、證券的成功銷售作出鋪墊，在降低投資者投資風(fēng)險的同時降低自己的承銷風(fēng)險。業(yè)務(wù)將由寬口徑像深口徑發(fā)展，對從業(yè)人員的能力要求提高，對投資銀行決策者本身的眼光、對市場了解的程度，對投資銀行作為中介機構(gòu)的資金雄厚程度、風(fēng)險預(yù)警機制、危機處理預(yù)案都提出了更高的要求。因此，登記制的上市制度將促進(jìn)投資銀行的轉(zhuǎn)型，政策支持將為投資銀行帶來重要的轉(zhuǎn)型窗口。