孫金鉅

再融資新政+減持新規(guī)，疊加市場(chǎng)大幅下行，2018年定增市場(chǎng)低迷、發(fā)行困難、大面積浮虧。隨著政策松綁和折價(jià)率和α收益正貢獻(xiàn)的背景下，整體定增市場(chǎng)曙光乍現(xiàn)。展望2019年，定向可轉(zhuǎn)債融資試水，再融資將迎來(lái)新變革。

定增2018：市場(chǎng)低迷、發(fā)行困難、大面積浮虧

2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的再融資新政，從定價(jià)方式、融資規(guī)模、融資間隔對(duì)再融資做出了嚴(yán)格的限制。經(jīng)歷了近兩年的時(shí)間，嚴(yán)監(jiān)管的政策在定增供需兩端的影響均已完全顯現(xiàn)。定增新發(fā)預(yù)案融資規(guī)模在2017年大幅下滑的基礎(chǔ)上，2018年繼續(xù)下滑。2018年定增新發(fā)預(yù)案融資規(guī)模為5416億元，同比繼續(xù)下滑30%，目前月均新發(fā)預(yù)案數(shù)量基本穩(wěn)定在20-30家，融資規(guī)模穩(wěn)定在300億-400億元的水平。

定增市場(chǎng)風(fēng)格整體偏中小板綜指風(fēng)格，2018年中小板綜指累計(jì)下跌35.31%。市場(chǎng)下行導(dǎo)致定增β收益大幅負(fù)貢獻(xiàn)，折價(jià)率和α收益的正貢獻(xiàn)有限，整體市場(chǎng)收益率大幅下行，疊加減持退出受限，定增市場(chǎng)資金迅速外流。雖然供給端項(xiàng)目繼續(xù)下滑，但資金流出速度更快，目前定增市場(chǎng)仍是供大于求，定增發(fā)行規(guī)模持續(xù)創(chuàng)新低。我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年三年期定增融資項(xiàng)目已經(jīng)非常少，累計(jì)融資金額1502億元，剔除農(nóng)業(yè)銀行后僅502億元，同比下滑85.4%，并且三年期沒(méi)有折價(jià)率的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)仍舊會(huì)很少。以一年期來(lái)看，2018年累計(jì)融資金額為1648億元，同比下滑59%，目前月均融資金額已下降到不足100億元，發(fā)行規(guī)模基本已見(jiàn)底。

由于發(fā)行期首日定價(jià)限定了折價(jià)率的上限，并且隨著市場(chǎng)的持續(xù)下行，發(fā)行期首日定價(jià)的底價(jià)相較于現(xiàn)價(jià)的差價(jià)進(jìn)一步縮小甚至出現(xiàn)倒掛。目前定增市場(chǎng)發(fā)行十分困難，供大于求，折價(jià)率實(shí)際已處于被定價(jià)規(guī)則限制的上限，基本上回升到10%左右。在純粹買(mǎi)方市場(chǎng)的背景下，我們預(yù)計(jì)，未來(lái)折價(jià)率將持續(xù)維持在10%左右的上限附近。2018年初在市場(chǎng)發(fā)行困難的環(huán)境下，保底定增發(fā)行仍舊較多，但隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步下行，定增發(fā)行難度進(jìn)一步提升，目前保底定增亦是發(fā)行困難。

定增市場(chǎng)發(fā)行已入冰點(diǎn)，上市公司主動(dòng)終止或者因批文有效期到期而導(dǎo)致發(fā)行失敗的比例近期持續(xù)攀升，全年來(lái)看發(fā)行失敗案例為154例，成功發(fā)行項(xiàng)目為151例，發(fā)行失敗比例已經(jīng)超過(guò)了五成。同時(shí)發(fā)行成功的定增中，二次追加已成常態(tài)，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)成功啟動(dòng)發(fā)行的定增項(xiàng)目中有四成左右的項(xiàng)目需要二次追加報(bào)價(jià)。此外，我們統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，成功發(fā)行的定增中完全按照底價(jià)發(fā)行的項(xiàng)目占比已經(jīng)接近七成，2018年全年來(lái)看，一年期定增項(xiàng)目發(fā)行122例，其中底價(jià)發(fā)行82例，占比接近七成。如果將發(fā)行價(jià)格略高于底價(jià)（高1%以內(nèi)）也算作底價(jià)發(fā)行，那么底價(jià)發(fā)行的項(xiàng)目占比將超過(guò)九成。這一組數(shù)據(jù)也就意味著目前定增市場(chǎng)能成功發(fā)行的項(xiàng)目?jī)H不到五成，成功發(fā)行的項(xiàng)目中有四成需要二次追加，有超九成的項(xiàng)目基本按照底價(jià)發(fā)行，定增市場(chǎng)已經(jīng)是完全純粹的買(mǎi)方市場(chǎng)。

從行業(yè)看，2018年發(fā)行定增最多的行業(yè)是化工、機(jī)械，分別有19和15例，傳統(tǒng)行業(yè)通過(guò)定增尋求轉(zhuǎn)型或升級(jí)仍是一大主要趨勢(shì)。同時(shí)我們看到新興行業(yè)的醫(yī)藥、電子、計(jì)算機(jī)等定增數(shù)量較以前有了明顯的提升，新興行業(yè)亦通過(guò)定增融資開(kāi)啟了加速擴(kuò)張。

受市場(chǎng)下行和定增市場(chǎng)低迷影響，2018年定增大面積浮虧。從一年期定增來(lái)看，截至2019年1月21日，2018年的122例定增中有92例為虧損或浮虧（大部分尚未到期），虧損比例高達(dá)75.4%，平均虧損幅度為13.9%。分行業(yè)來(lái)看，收益率為正的行業(yè)為通信、食品飲料、電氣設(shè)備和交運(yùn)，其中通信和食品飲料屬于基本面相對(duì)較好的行業(yè)，交運(yùn)則是相對(duì)穩(wěn)健的行業(yè)。在折價(jià)率受限的背景下，收益的主要來(lái)源為公司的基本面，定增市場(chǎng)基本面的研究則是日趨重要。

曙光乍現(xiàn)：α收益持續(xù)為正，政策開(kāi)始松綁

政策嚴(yán)監(jiān)管、收益率大幅下滑、大面積浮虧出現(xiàn)，資金持續(xù)外流，目前定增市場(chǎng)正經(jīng)歷著至暗時(shí)刻。雖然2018年一年期定增大面積浮虧，但我們可以看到整體定增市場(chǎng)相對(duì)于中小板綜指的超額收益，2018年以來(lái)持續(xù)為正且高于折價(jià)率。這說(shuō)明整體定增市場(chǎng)的α收益和折價(jià)率的正貢獻(xiàn)顯著，虧損的核心原因來(lái)自于β收益的負(fù)貢獻(xiàn)。展望未來(lái)，目前市場(chǎng)低位，β收益繼續(xù)大幅負(fù)貢獻(xiàn)的概率不大，在折價(jià)率和α收益正貢獻(xiàn)的背景下，整體定增市場(chǎng)的收益率有望回暖。

2018年三季度開(kāi)始并購(gòu)重組政策開(kāi)啟持續(xù)的放松，2018年11月，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，融資資金用途和融資金額一定程度上進(jìn)行了放松，開(kāi)啟了再融資政策放松的序幕。目前來(lái)看，2017年出臺(tái)的再融資新政和減持新規(guī)對(duì)定增市場(chǎng)的影響已經(jīng)完全顯現(xiàn)，疊加市場(chǎng)下行的影響，定增市場(chǎng)已經(jīng)是純粹的買(mǎi)方市場(chǎng)，融資規(guī)模也已下降到了月均不足百億元的水平。未來(lái)隨著政策的逐步放松以及定增市場(chǎng)收益率的回暖，我們認(rèn)為，定增市場(chǎng)有望提前見(jiàn)底回升。

展望2019：定向可轉(zhuǎn)債融資試水，再融資將迎變革

定向可轉(zhuǎn)債融資（類(lèi)似“保底定增”），再融資的新品種出現(xiàn)。中國(guó)動(dòng)力2018年12月27日晚發(fā)布公告擬向中船重工集團(tuán)等發(fā)行普通股及/或可轉(zhuǎn)債收購(gòu)其持有的廣瀚動(dòng)力等的少數(shù)股權(quán)，同時(shí)擬向不超過(guò)10名投資者非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集配套資金15億元。中國(guó)動(dòng)力此次方案是繼賽騰股份首單定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)之后首次試水定向可轉(zhuǎn)債融資。中國(guó)動(dòng)力2015-2017年扣非前的加權(quán)ROE分別為8.24%、5.90%、4.69%，扣非之后的加權(quán)ROE分別為7.80%、5.50%、4.15%，取孰低者三年平均為5.81%，低于6%，突破了公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)于最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%的限制。如果能推廣，那么將大大降低定向可轉(zhuǎn)債融資的門(mén)檻。可轉(zhuǎn)債向下有債底存在，向上有股權(quán)的收益彈性，定向可轉(zhuǎn)債融資類(lèi)似于保底定增，并且保底的主體由大股東變?yōu)樾庞玫燃?jí)更高且更加透明的上市公司，將吸引大量中等風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金入場(chǎng)。定向可轉(zhuǎn)債目前正處于試水階段，如果能較大范圍推廣和放松，那么有望逐步取代定增成為再融資新的核心品種。

政策嚴(yán)監(jiān)管、收益率大幅下滑、大面積浮虧出現(xiàn)，資金持續(xù)外流，目前定增市場(chǎng)正經(jīng)歷著至暗時(shí)刻。

并購(gòu)重組和再融資政策在2018年三季度后開(kāi)始重新進(jìn)入放松周期，目前來(lái)看并購(gòu)重組政策放松的幅度相對(duì)再融資放松幅度而言要大很多，未來(lái)政策有望進(jìn)一步放松，再融資市場(chǎng)將伴隨著政策放松的方向迎來(lái)新的變革。

目前，定增市場(chǎng)仍舊是再融資市場(chǎng)最為核心的品種，按照目前定增月均50億-100億元的融資規(guī)模來(lái)看，定增市場(chǎng)仍舊會(huì)有千億級(jí)別的規(guī)模，而限制定增市場(chǎng)回暖的核心政策為發(fā)行期首日定價(jià)和減值新規(guī)。未來(lái)如果在這兩方面能有所放松的話，定增市場(chǎng)有望加速回暖。

定向可轉(zhuǎn)債目前是再融資市場(chǎng)的新品種，中國(guó)動(dòng)力為第一個(gè)試水的方案。目前僅轉(zhuǎn)股鎖定期（12個(gè)月）和定價(jià)基準(zhǔn)日（發(fā)行期首日）有確定，其他如發(fā)行期限、轉(zhuǎn)股價(jià)上修/下修機(jī)制、提前回售、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股等條款尚不明確。并且上市公司的發(fā)行條件目前僅看到放松了對(duì)于近三年加權(quán)ROE的平均不低于6%這一條，是否還有進(jìn)一步放松也尚不明確。此外，定向可轉(zhuǎn)債融資目前為并購(gòu)的配套融資，是否進(jìn)一步可推廣到非公開(kāi)發(fā)行融資亦不明確。如果定向可轉(zhuǎn)債融資能在較大范圍推廣和放松，并且條款設(shè)計(jì)相對(duì)合理的話，那么定向可轉(zhuǎn)債這一新的再融資品種有望快速崛起，成為新的核心品種。

2019年，再融資市場(chǎng)將迎來(lái)變革的一年，定增市場(chǎng)能否加速回暖、定向可轉(zhuǎn)債是否可以快速崛起，都會(huì)跟政策的放松方向密切相關(guān)，同樣，2019年也有望成為再融資市場(chǎng)具備制度性紅利的一年。

作者為新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)兼中小盤(pán)首席研究員，專(zhuān)注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)挖掘以及研究策劃工作，有專(zhuān)著《并購(gòu)重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等