劉鏈

進入2019年，隨著宏觀調(diào)控和金融去杠桿政策的調(diào)整，資本市場也進入政策密集調(diào)整期。1月31日，中國證監(jiān)會連續(xù)發(fā)布了三條重磅消息，分別是修訂《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》、修訂《融資融券交易實施細則》和修訂整合《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》與《人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》。剛剛上任的證監(jiān)會主席易會滿在任職第一周便在推進中國證券市場成熟化和國際化方面加大力度，這些政策包括松綁券商風險指標，放寬券商投資成份股，增強買盤動力;擬取消“平倉線”不低于130%的統(tǒng)一限制，擴大擔保物范圍，減少兩融賣盤壓力;合并兩項制度，放寬外資準入條件，擴大外資投資范圍;引入長期投資資金，倡導(dǎo)價值投資，提振市場信心等。

此外，證監(jiān)會及上交所還集中發(fā)布了多項科創(chuàng)板規(guī)則及征求意見稿，加上QFII、RQFII有望合并且放寬準入條件與投資范圍，表明資本市場改革與對外開放正持續(xù)推進。而在券商業(yè)務(wù)方面，隨著交易接口外接限制有望放開，擬取消兩融平倉線的限制，加上監(jiān)管正在研究放寬券商權(quán)益證券風險準備計提比例，券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)環(huán)境逐漸呈現(xiàn)邊際改善的趨勢。由于多項政策利好的推動，券商板塊將受益于此，具有高Beta屬性的券商股的配置價值凸顯。

取消平倉線限制背后

據(jù)了解，此次證監(jiān)會正在研究修訂《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》的內(nèi)容包括，擬放寬證券公司投資成份股、ETF等權(quán)益類證券風險資本準備計算比例，減少資本占用，進一步支持證券公司遵循價值投資理念，加大對權(quán)益類資產(chǎn)的長期配置力度。

除了證監(jiān)會層面的政策修訂外，滬深交易所正在抓緊修訂《融資融券交易實施細則》，擬取消“平倉線”不得低于130%的統(tǒng)一限制，交由證券公司根據(jù)客戶資信、擔保品質(zhì)量和公司風險承受能力，與客戶自主約定最低維持擔保比例;與此同時，擴大擔保物范圍，進一步提高客戶補充擔保的靈活性。此外，為滿足投資者對標的證券的多樣化需求，滬深交易所正在研究擴大標的證券范圍。

而證監(jiān)會發(fā)布《合格境外機構(gòu)投資者及人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法（征求意見稿）》，則有望對此前實施的QFII和RQFII制度合二為一，放寬對外資進入A股市場的準入條件和投資范圍，為A股市場引入長期穩(wěn)定的投資資金打開通道。

此次，證監(jiān)會研究修訂《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》，主要目的是擬放寬證券公司投資成份股、ETF等權(quán)益類證券風險資本準備計算比例，減少資本占用，加大權(quán)益類資產(chǎn)的長期配置力度。當前，券商自營配置主要還是固收類資產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例較低，未來通過政策鼓勵加大對權(quán)益類資產(chǎn)的長期配置力度，也會在一定程度上改變?nèi)套誀I資金的配置規(guī)模和結(jié)構(gòu)，最大程度增加券商業(yè)績的彈性。

滬深交易所抓緊修訂《融資融券交易實施細則》更引人注目，擬取消“平倉線”不得低于130%的統(tǒng)一限制更是超出市場預(yù)期，并將“平倉線”的比例交由證券公司根據(jù)客戶資信、擔保品質(zhì)量和公司風險承受能力，與客戶自主約定最低維持擔保比例，這等于不再統(tǒng)一約定具體的“平倉線”比例，而是將平倉與否的判斷權(quán)交由證券公司在風險控制的機制上自主決定。而且，對擔保品的范圍也不再局限于股票，而是在一定程度上擴大擔保物范圍，進一步提高客戶補充擔保的靈活性，避免因政策限制而人為導(dǎo)致爆倉現(xiàn)象的出現(xiàn)。此外，為滿足投資者對標的證券的多樣化需求，進一步擴大融資融券的業(yè)務(wù)范圍，滬深交易所正在研究擴大標的證券范圍。

當前，券商行業(yè)擔保預(yù)警線和平倉線為150%、130%，而取消不得低于130%的限制，將提高券商自主調(diào)整平倉線的靈活性，券商根據(jù)自己公司內(nèi)部風控的指標流程、對市場的專業(yè)判斷對平倉線進行調(diào)整既有利于緩解市場下行風險下爆倉的壓力，也有助于提高券商對相關(guān)業(yè)務(wù)的自主經(jīng)營能力。

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《合格境外機構(gòu)投資者及人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”），本次《征求意見稿》的修訂主要有以下五條內(nèi)容：一是合并兩項制度，將QFII、RQFII兩項制度合二為一，整合有關(guān)配套監(jiān)管規(guī)定，形成統(tǒng)一的《管理辦法》和《實施規(guī)定》。境外機構(gòu)投資者只需申請一次資格，尚未獲得RQFII額度的國家和地區(qū)的機構(gòu)，仍以外幣募集資金進行投資;二是放寬準入條件，取消數(shù)量型指標要求，保留機構(gòu)類別和合規(guī)性條件;同時，簡化申請文件，縮短審批時限;三是擴大投資范圍，除原有品種外，QFII、RQFII還可投資以下品種：1.在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）掛牌的股票;2.債券回購;3.私募投資基金;4.金融期貨;5.商品期貨;6.期權(quán)等;此外，允許參與證券交易所融資融券交易。可參與的債券回購、金融期貨、商品期貨、期權(quán)的具體品種，由有關(guān)交易場所提出建議報監(jiān)管部門同意后公布;四是優(yōu)化托管人管理，明確QFII托管人資格審批事項改為備案管理后的銜接要求，不再限制QFII聘用托管人的數(shù)量;五是加強持續(xù)監(jiān)管，完善賬戶管理，健全監(jiān)測分析機制，增加提供相關(guān)跨境交易信息的披露要求，加大違規(guī)懲處力度。

《征求意見稿》的修訂表面上是將QFII、RQFII兩項制度合二為一，實際上是放開了QFII、RQFII投資者的準入條件及投資品種范圍，有利于進一步吸引外資進入中國資本市場，深化中國資本市場的對外開放，并與國內(nèi)資本市場的改革互相銜接、互相對應(yīng)。

根據(jù)中泰證券的分析，科創(chuàng)板是中國資本市場近年來一次重大的局部增量改革，目前這一改革正在緊密推進中，隨著它的階段性試點和逐步推進，它對券商行業(yè)的影響不容小覷。一方面，科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級等新興經(jīng)濟的發(fā)展則需要融資模式的創(chuàng)新，科創(chuàng)板等資本市場制度的創(chuàng)新正符合中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的融資要求;另一方面，科創(chuàng)板將進一步推動資本市場的改革，對資本市場和投資者的信心修復(fù)將起到無可替代的重要作用。對券商而言，科創(chuàng)板強化了以券商為代表的中介機構(gòu)的上市定價責任，明確了與以往IPO定價不同的“跟投”制度，對券商資金實力、研究能力、風控合規(guī)能力提出挑戰(zhàn)，綜合實力強、走在市場化前沿的龍頭券商具有較大的競爭優(yōu)勢，券商行業(yè)“虹吸效應(yīng)”將逐步增強。

隨著對外開放的持續(xù)推進，放寬市場準入條件進一步吸引長期價值型資金的進入至關(guān)重要。2019年1月14日，監(jiān)管層將QFII總額度提升至3000億元，截至2018年年底，QFII獲批額度為1101億元，RQFII總額度為19400億元，獲批額度為6467億元，此次《征求意見稿》合并兩項外資監(jiān)管制度，同時在數(shù)量指標上放寬準入條件，此前證券資產(chǎn)管理規(guī)模資管、保險5億美元，證券、銀行50億美元，簡化審核流程，投資范圍在2018年放開外匯對沖基礎(chǔ)上進一步放開期貨、期權(quán)、新三板、私募基金交易等品種。中泰證券認為，A股對外資吸引力有望持續(xù)增強，QFII、RQFII配置比例提升趨勢將進一步延續(xù)。截至2018年三季度末，QFII持有A股市值比例為0.26%，相比2017年的0.02%提升0.24%。根據(jù)報道，上交所力爭改善海外投資者的準入標準，計劃三年內(nèi)外資交易A股的比例達到15%，外資持有A股的比例提高到10%;2019年，隨著MSCI、富時羅素到達時間窗口，萬億元外資值得期待。

而擬放開交易接口、取消兩融130%平倉線以及支持證券公司加大對權(quán)益類資產(chǎn)的長期配置力度，監(jiān)管的初衷在于以激活券商交易為契機，進一步提升市場的活躍度。在經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，交易系統(tǒng)的放開有利于量化產(chǎn)品交易效率的提高，量化產(chǎn)品規(guī)模及交易量有望提升，同時我們注意到，監(jiān)管層強調(diào)風險控制，對從事業(yè)務(wù)券商進行近三年分類結(jié)果中至少有兩年在A級或者以上級別的約束，對機構(gòu)進行近三年未發(fā)生證券期貨市場場外配資、非法經(jīng)營、非法集資等違法違規(guī)行為的約束;在兩融業(yè)務(wù)方面，取消固定平倉線的限制，由券商與客戶靈活約定，同時擬進一步提高標的及客戶補充擔保的靈活性，這些政策的松綁均有助于增強信用業(yè)務(wù)投資者的信心，結(jié)合經(jīng)紀業(yè)務(wù)交易接口的放開，增量、存量投資者活躍度均有望提升。隨著市場的逐漸回暖及券商權(quán)益投資環(huán)境的優(yōu)化，風險資本占用的降低有助于投資規(guī)模的回升，截至2018年三季度，券商持股市值占A股總市值的比例僅為0.07%，比2018年上半年下降0.03%，僅為2015年比例的一半。

伴隨資本市場改革的不斷深化，對券商的風控能力、投行專業(yè)服務(wù)能力都提出了很高的要求， 政策利好周期將進一步推動券商估值的修復(fù)，估值改善先于基本面的改善。目前，券商行業(yè)PB處于歷史底部，持續(xù)看好科創(chuàng)板注冊制預(yù)期下龍頭券商投行規(guī)模的回升，關(guān)注股指期貨及期權(quán)市場環(huán)境的改善背景下自營衍生品業(yè)務(wù)的逐漸回暖，未來龍頭券商的綜合競爭力將駛?cè)氩粩嗵嵘能壍郎稀?h3>行業(yè)杠桿率漸趨回升

自2015年6月股災(zāi)發(fā)生以后，融資融券規(guī)模與兩融交易額持續(xù)下降，盡管在2018年年初有所反彈，但之后在金融去杠桿和嚴監(jiān)管的環(huán)境下，兩融規(guī)模繼續(xù)下降，目前仍處于歷史低位。2019年1月，兩融余額環(huán)比下降2.95%，同比下降32.05%;兩融交易額環(huán)比上漲18.09%，同比下降63.80%，交易規(guī)模大幅萎縮。不過，由于A股成交額整體下滑明顯，兩融交易額占A股成交額的比重在2018年下半年至今仍保持在比較穩(wěn)定的區(qū)間。

兩融規(guī)模下降的根本原因在于股市低迷，投資者交易積極性減弱與風險偏好降低，再加上政策的打壓和限制，投資者更不愿意加杠桿投資。2018年，券商凈利息收入為214.85 億元，同比下降38.28%，盡管很大部分是由于股票質(zhì)押減值計提，但也有部分原因在于兩融余額交易規(guī)模的萎縮。

另一方面，受市場環(huán)境的影響，券商自營業(yè)務(wù)規(guī)模的下降導(dǎo)致收入隨之下降，股權(quán)投資規(guī)模偏小。目前，機構(gòu)投資者已形成公募、保險、陸股通和私募等多元化結(jié)構(gòu)。自2010年起，基金和保險成為市場的主導(dǎo)投資力量，尤其是保險公司逐漸拉開與非金融上市公司持股市值的差距。2018年第三季度，保險持股市值首次超越公募，機構(gòu)投資者（除一般法人）中占比達28.97%，成為重要的機構(gòu)力量，公募僅為24.34%。近十年來，券商持股市值在2015年沖高后回落，2018年第三季度，在機構(gòu)投資者中的占比僅為0.94%，2015年曾達到2.13%。

問題的關(guān)鍵在于，不但券商持股比例有所下降，而且，受市場行情的不利影響，券商投資收益業(yè)務(wù)收益不斷下滑，2018年收入為800.27億元，同比下滑7.04%。未來，隨著政策的放松和市場環(huán)境的轉(zhuǎn)好，券商自營業(yè)務(wù)規(guī)模下滑趨勢將得以逆轉(zhuǎn)，未來業(yè)務(wù)規(guī)模增量可期，券商在權(quán)益投資上仍有較大空間，其重要性將有所凸顯。

從杠桿率來看，券商自營權(quán)益投資的杠桿率整體偏低，值得注意的是，34家上市券商自營投資股票的杠桿率分化較大，龍頭券商較高。以2018年上半年為例，杠桿率最高的券商為華泰證券，達到62.53%，遠高于華林證券、華西證券等?？傮w上看，龍頭券商自營投資股票的杠桿率較高，而中小券商的杠桿率較低。與2017年年末相比，2018年上半年共有14家券商自營投資股票的杠桿率提高，21家下降。

與股市的大幅下行相比，2018年債券為牛市，固定收益投資杠桿普遍上升，券商加大了對債券的配置力度。以固定收益投資/凈資產(chǎn)進行計算，固定收益類投資的杠桿率較高。在34家上市券商中，與2017年年末相比，有30家券商的固定收益投資杠桿率有所提升。

此外，從券商自營投資股票的種類來看，券商偏愛高成長行業(yè)。按照權(quán)益投資持股市值來看，券商青睞于投資生物醫(yī)藥、電子、非銀金融、交通運輸、傳媒等行業(yè)，而對銀行、休閑服務(wù)、鋼鐵、食品飲料、紡織服裝等行業(yè)投資較少。具體來看，按照市值排序，券商權(quán)益投資前十大重倉股分別是?？低?、海通證券、光大證券、華電國際、世紀華通、吉林敖東、大秦鐵路、寧滬高速、東陽光科。由此可見，重倉股多分布于生物醫(yī)藥、電子、券商、交通運輸行業(yè)。

與行業(yè)杠桿率處于低位相對應(yīng)，2015年以來，券商ROE也在低位徘徊。證券行業(yè)業(yè)績在2015年達到頂峰后不斷下滑，ROE也在持續(xù)下降。2018年，券商行業(yè)總資產(chǎn)達到6.26萬億元，與2015年幾乎持平;凈資產(chǎn)達到1.89萬億元，比2017年上升2.16%;凈資本達到1.57萬億元，比2017年下降0.63%。從2013年至2018年，券商行業(yè)ROE分別為5.84%、10.49%、16.88%、7.53%、6.11%和3.52%，2015年以來，呈逐年下降的趨勢。隨著監(jiān)管越來越嚴，在金融去杠桿的環(huán)境下，行業(yè)格局正在發(fā)生重大變化，券商的凈資產(chǎn)收益率存在下行壓力。根據(jù)中信建投的測算，證券行業(yè)杠桿率過去5年維持在2.5到3.5之間，近三年來行業(yè)杠桿率逐年回升，2018年達到2.82。

受市場環(huán)境和監(jiān)管政策的雙重影響，2018年，證券行業(yè)營業(yè)收入大幅下跌，利息凈收入為214.85億元，同比下降38.28%，其中，四季度收入為58.09億元，環(huán)比增長32.50%;自營業(yè)務(wù)收入為800.27億元，同比下降7.05%，其中，四季度收入為273.99億元，環(huán)比增長18.72%。在券商行業(yè)ROE長期承壓、業(yè)績大幅下滑的背景下，自營收益提高以及杠桿率的提高對券商ROE的提升具有重要作用。

隨著證監(jiān)會開始啟動《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》的修訂工作，擬放寬券商投資成份股、ETF 等權(quán)益類證券風險資本準備計算比例，減少資本占用，加大對權(quán)益類資產(chǎn)的長期配置力度。粗略估算，券商行業(yè)保守有近千億元凈資本的釋放空間，這將為行業(yè)修復(fù)奠定重要的資本基礎(chǔ)，影響深遠。

中信建投根據(jù)相關(guān)風險控制指標計算，2018年，整個券商行業(yè)凈資本/凈資產(chǎn)為83.07%，凈資本/負債為35.93%，凈資產(chǎn)/負債為43.25%。以凈資本/凈資產(chǎn)為例，假設(shè)按照調(diào)整后指標的最低值計算（監(jiān)管指標從≥20%下降至≥10%），2018年，券商行業(yè)總的凈資本額僅需達到1890億元，初步測算，保守估計可釋放900億元到1000億元;若以凈資本/負債為例，監(jiān)管指標從≥8%下降至≥4%，2018年，券商行業(yè)總的凈資本額僅需達到1748億元，初步測算，保守估計可釋放800億元到900億元，但是還需要考慮其他指標以及公司自身風控和業(yè)務(wù)側(cè)重等因素，由于測算方法差異而可能與實際情況存在一定程度的偏差。不過，無論以何種指標進行測算，有一點毋庸置疑，即券商行業(yè)的資本釋放將為未來業(yè)務(wù)的開展打下重要的基礎(chǔ)，中長期來看，券商行業(yè)業(yè)績修復(fù)更多需要聚焦行業(yè)監(jiān)管政策的松綁與流動性改善這兩個關(guān)鍵變量，眼下來看，監(jiān)管政策對券商資本限制的松綁至關(guān)重要。

從自營權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本來看，位居前三名的券商分別為華泰證券、方正證券和東方證券，分別為62.53%、44.24%和41.18%。從凈資本/凈資產(chǎn)來看，位居前三名的券商分別為太平洋證券、國海證券和興業(yè)證券，分別為109.96%、108.13%和95.49%。從凈資本/負債來看，位居前三名的券商分別為南京證券、國金證券和西部證券，分別為56.43%、50.84%和49.05%。從凈資產(chǎn)/負債來看，位居前三名的券商分別為天風證券、國盛金控和南京證券，分別為76.92%、71.69%和70.96%。

政策調(diào)整最佳窗口期

如果說業(yè)務(wù)方面的放寬體現(xiàn)了監(jiān)管政策券商經(jīng)營層面的調(diào)整，更多呈現(xiàn)出內(nèi)部政策的糾偏改正，那么，此次QFII制度的改革則體現(xiàn)了監(jiān)管對外部資金的積極態(tài)度，更多呈現(xiàn)出外部政策的靈活統(tǒng)一。實際上，自QFII制度誕生以來，其15年間的經(jīng)歷起伏變遷，時至今日，在科創(chuàng)板這一全新資本體系即將橫空出世之際，以QFII為代表的外資對中國資本市場變革的重要性日益凸顯。

QFII持股市值變化直接映射了中國資本市場對外開放不斷推進的整個過程。2003年7月9日，QFII完成了第一單交易，QFII重倉股市值由2004年的29.18億元增加至2018年三季度末的1380.98億元，期間在2015年曾出現(xiàn)大幅下滑，主要是受到中國證券市場巨幅震蕩的影響和滬港通的開通，讓境外投資者有新渠道進行交易，通道更加順暢。盡管如此，2005年以來，監(jiān)管層對QFII額度不斷提升，中國在2005年將QFII額度提升至100億美元，2007年提升至300億美元，2012年提升至800億美元，2013年提升至1500億美元，并在2019年1月提升至3000億美元。盡管額度不斷提升，但不可回避的關(guān)鍵問題是，在新的市場形勢下，當前QFII等制度已經(jīng)不能適應(yīng)現(xiàn)階段資本市場的需要。

基于境外不同幣種的資金來源有不同的準入制度，多年以來，市場準入條件不統(tǒng)一一直困擾著資本市場，其中，RQFII規(guī)則對境外機構(gòu)的經(jīng)驗?zāi)晗?、資管規(guī)模等并沒有明確規(guī)定，只需要合法合規(guī)即可，但是QFII規(guī)則卻對境外機構(gòu)的經(jīng)驗?zāi)晗藓唾Y管規(guī)模等有較高的要求。而使用兩套不同的制度實際上也加大了監(jiān)管的難度，并存在監(jiān)管套利的風險。隨著滬港通、深港通的成功發(fā)展，銀行間此次整合兩項制度從市場角度出發(fā)，以QFII規(guī)則為基礎(chǔ)吸收合并RQFII規(guī)則，并整合QFII制度兩個專項規(guī)定，形成統(tǒng)一的制度。新的制度不僅在準入條件上放寬了限制，極大地縮短了審批的時間，而且新增了6大類的可投資標的，包括新三板交易、債券回購、私募股權(quán)基金、金融期貨、商品期貨和期權(quán)，這是中國資本市場不斷開放與提升外資入市的積極性的內(nèi)在要求。經(jīng)過此次兩項制度的統(tǒng)一，未來QFII等長期資金進入中國資本市場將更為順暢，這為未來繼續(xù)開放打通資本渠道積累了寶貴的經(jīng)驗。

無論是QFII和RQFII，它們均是境外優(yōu)秀投資機構(gòu)的代表，此次兩項制度的改革將進一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，使得中國資本市場進一步對外開放，并有效引入長期資金，彰顯中國對外的決心與定力。根據(jù)國家外匯局公布的數(shù)據(jù)，截至2019年1月30日，中國累計批準合格境外機構(gòu)投資者（QFII）投資額度為1013.46億美元;累計批準1032.33億美元合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）額度和批準人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）額度6486.72億元。截至2018年年底，QFII總額度為1500億美元，共有309家境外機構(gòu)獲得QFII資格，獲批額度為1011億美元;RQFII制度從香港擴大到19個國家和地區(qū)，總額度為19400億元人民幣，共有233家境外機構(gòu)獲得RQFII資格，獲批額度為6467億元人民幣。2019年，陸續(xù)有羅素指數(shù)納入、MSCI 指數(shù)擴大納入權(quán)重，隨著滬倫通的不斷推進、中德金融合作不斷深入及科創(chuàng)板加快推進落地以吸引海外投資者;且隨著人民幣步入后SDR時代，未來不排除有更多國家或地區(qū)同中國資本市場加快資本市場的互聯(lián)互通，服務(wù)于“一帶一路”戰(zhàn)略，這些都需要不斷暢通的資本進出渠道來支持，以滿足資本市場不斷擴大開放的內(nèi)在需求。

如上所述，A股市場經(jīng)過2018年的大幅下行，作為投資者情緒的重要風向標兩融余額總體維持低位。此次兩融平倉政策的修訂和松綁，首先是要提升兩融交易的活躍度，從而提高個人投資者的積極性和風險偏好，而兩融政策的松綁對券商而言既是一個重大的政策利好，也對其風險管理能力提出了更高的要求。尤其是在當前股市各項估值指標均處于歷史底部區(qū)間的前提下，在逆周期經(jīng)濟政策密集發(fā)力期，政策的松綁有助于推動市場風險偏好的提升和指數(shù)表現(xiàn)的回暖，使得資本市場重新吸引投資者和資金的關(guān)注，恢復(fù)市場信心。當然監(jiān)管新規(guī)對券商的風險管理與客戶資質(zhì)的甄別能力提出了更高的要求，未來證券機構(gòu)的差異化、專業(yè)化發(fā)展將更加顯著，強者恒強趨勢日漸顯現(xiàn)。此外，新規(guī)在活躍市場交易的同時，一定程度上也強化了兩融業(yè)務(wù)的順周期屬性，將對未來系統(tǒng)性風險的控制能力提出更高的要求，也將拉開券商內(nèi)部的分化，避免劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象的出現(xiàn)。

當然，此次證監(jiān)會出臺的新政并非孤立的部門政策，在央行與金融穩(wěn)定委員會的協(xié)調(diào)下，銀保監(jiān)會與證監(jiān)會的工作逐步調(diào)整逐漸得到強化。在由“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的背景下，解決好股票質(zhì)押的信用風險問題，對風控指標實施逆周期調(diào)節(jié)，鼓勵券商權(quán)益類投資成份股，也是為了適應(yīng)IFRS9下券商自營業(yè)務(wù)波動可能加大而進一步放大利潤表的波動性，有利于緩解負面影響。

我們還應(yīng)看到，此前，銀保監(jiān)會批準中國銀行發(fā)行不超過400億元的永續(xù)債（含無固定期限資本債券）用于補充資本，并創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具，均為銀行補充大量流動性開辟新渠道。疊加保險投資端的松綁，預(yù)計在金融穩(wěn)定委員會靈活政策的指引下，保障銀行資金充足的流動性、放寬保險機構(gòu)投資的限制和松綁券商自營的配置是金融監(jiān)管部門的一系列組合拳，這一系列政策相互促進協(xié)同金融改革，將有效激活市場活力，有助于提升券商資金的使用效率與ROE水平。

因此，對此次包括券商監(jiān)管政策在內(nèi)的金融政策的調(diào)整，我們不能割裂來看，務(wù)必站在宏觀經(jīng)濟金融政策的協(xié)調(diào)性與政策組合拳拐點的角度來理解此次券商行業(yè)相關(guān)政策的調(diào)整。近期，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會宣布維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間2.25%-2.50%不變，符合市場普遍預(yù)期?！傍澟伞甭曇籼嵴袢蚬墒行判模S著美國“鴿派”基調(diào)的落地，預(yù)計美國將進入一個較長的加息“空窗期”，資本市場流動性得以保證，這也為中國資本市場改革、開放與發(fā)展提供了重要的時間窗口。中信建投認為，貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)，將會出現(xiàn)向穩(wěn)增長切換的過程，逐漸由靈活適度轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略寬松，前期央行降準的逆周期調(diào)節(jié)機制已經(jīng)逐步驗證了上述邏輯思路，總體而言，未來一段時間，無論是貨幣政策，還是金融政策，都會將追求經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展建立在必要的經(jīng)濟增速上，并努力實現(xiàn)經(jīng)濟增速與質(zhì)量的辯證統(tǒng)一，這是所有政策的核心出發(fā)點和落腳點。

從這個角度來看，對投資者而言，我們需要抓住此輪逆向調(diào)節(jié)的宏觀經(jīng)濟政策的拐點，積極布局估值仍處于低位的券商行業(yè)。短期來看，聚焦股票質(zhì)押風險和紓困基金的進展，滬深交易所發(fā)布《關(guān)于股票質(zhì)押式回購交易相關(guān)事項的通知》，隨著股票質(zhì)押風險的逐步緩解，券商業(yè)績有望大幅改善。中期來看，需要著眼創(chuàng)新政策與相關(guān)監(jiān)管政策松綁的紅利，布局承銷能力強的龍頭券商。尤其是在科創(chuàng)板即將誕生的前提下，IPO儲備項目越多的券商，意味著未來拿到科創(chuàng)板項目的可能性越大。長期來看，市場應(yīng)聚焦金融科技，可助力券商打造核心競爭力，并提升其ROE水平，這主要體現(xiàn)在兩個指標上：一是年研發(fā)經(jīng)費與年營業(yè)收入的占比;二是研發(fā)人員與員工總數(shù)的占比。