ACC的業(yè)務(wù)模式：校外學(xué)生公寓+校內(nèi)PPP項(xiàng)目+第三方開發(fā)管理服務(wù)

在ACC的物業(yè)組合中，70%都是校外的專業(yè)化學(xué)生公寓，它們貢獻(xiàn)了公司自有物業(yè)毛利潤(rùn)（NOI）的74%，2017年的毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)到3億多個(gè)美元——通過收購(gòu)或新建校外的學(xué)生公寓，ACC賺取了豐厚的租金收益和資產(chǎn)升值收益。

但校外的學(xué)生公寓市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，且越來越多的高校為了加強(qiáng)學(xué)生管理，開始要求低年級(jí)學(xué)生必須住在校園內(nèi);不過，由于美國(guó)政府給予高校的撥款越來越少，高校沒有足夠的財(cái)力來滿足學(xué)生的入住需求，于是基于PPP架構(gòu)的校園內(nèi)學(xué)生公寓項(xiàng)目成為新的發(fā)展趨勢(shì)。過去幾年，每年都有近20筆基于PPP架構(gòu)的學(xué)生公寓項(xiàng)目，單筆交易的規(guī)模也都達(dá)到800-1000張床位，而且這些PPP交易架構(gòu)中，以高校為融資主體、享受免稅待遇的項(xiàng)目比例已從2008年以前的66%下降到目前的50%左右，與之相對(duì)，由私人機(jī)構(gòu)投入股權(quán)資本并全資持有的PPP交易結(jié)構(gòu)的占比從2008年以前的5%左右上升到現(xiàn)在的35%左右。

在此背景下，ACC也推出了基于PPP架構(gòu)的ACE項(xiàng)目，即，位于校園內(nèi)、在PPP架構(gòu)下，由ACC全資擁有的學(xué)生公寓項(xiàng)目。這類項(xiàng)目一般由高校將土地長(zhǎng)租給ACC，然后由ACC投入全部的股權(quán)資本，并負(fù)責(zé)全部的對(duì)外融資事項(xiàng)及項(xiàng)目的開發(fā)和后續(xù)運(yùn)營(yíng)管理，項(xiàng)目建成后將定向服務(wù)于高校的學(xué)生住宿需求（但高校不必為此付費(fèi)），并得到高校方面在市場(chǎng)推廣和運(yùn)營(yíng)方面的直接支持。當(dāng)然，由于是定向服務(wù)于高校的，所以，從最初的項(xiàng)目設(shè)計(jì)到后續(xù)的運(yùn)營(yíng)服務(wù)都要滿足高校的特定要求，屬于公私合營(yíng)的PPP項(xiàng)目。

圖1：學(xué)生公寓領(lǐng)域每年的PPP交易情況

圖2：學(xué)生公寓領(lǐng)域PPP交易的融資類型變化

圖3：年度校外學(xué)生公寓的新增供應(yīng)量（截至2016年10月）?

圖4：學(xué)生公寓市場(chǎng)和出租公寓市場(chǎng)的資本化率比較

這類項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)在于，對(duì)于高校來說不僅不需要投入自有資金，項(xiàng)目還可以全部表外化處理，從而可以把更多的資金和信用用于科研教學(xué);而對(duì)于ACC來說，這類項(xiàng)目位于校區(qū)內(nèi)、有高校的直接支持，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)低，融資成本也比較低，并能充分發(fā)揮其作為REITS公司的優(yōu)勢(shì)——與私募基金相比，REITS的信息更為透明，信用評(píng)級(jí)較高，長(zhǎng)期中的財(cái)務(wù)安全度較高，不太可能出現(xiàn)爛尾項(xiàng)目，適合PPP運(yùn)作模式。

更重要的是，私募基金通常以項(xiàng)目的增值出售為目的，而REITS公司則可以長(zhǎng)期持有這些項(xiàng)目，從而可以保持校內(nèi)學(xué)生公寓的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。結(jié)果，憑借REITS優(yōu)勢(shì)，自2007年以來，ACC已累計(jì)斥資20億美元開發(fā)了32個(gè)ACE項(xiàng)目，其中，25個(gè)項(xiàng)目已投入運(yùn)營(yíng)，7個(gè)項(xiàng)目在建，預(yù)計(jì)全部建成后總計(jì)可提供床位25000多張，2017年貢獻(xiàn)了1億多美元的毛利潤(rùn)，相當(dāng)于公司自有物業(yè)毛利潤(rùn)的26%。

其實(shí)，早在ACE之前，ACC就同一些高校開展了校園內(nèi)合作開發(fā)的學(xué)生公寓項(xiàng)目On Campus Participating Properties，目前共包含與3所高校系統(tǒng)合作的5個(gè)校園內(nèi)學(xué)生公寓項(xiàng)目。根據(jù)合約，ACC從高校處長(zhǎng)租土地或物業(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，每年ACC可獲得這些物業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流的50%，并作為管理方根據(jù)收入規(guī)模收取一定比例的管理費(fèi)。與ACE項(xiàng)目的區(qū)別在于，這類項(xiàng)目中，ACC并不擁有100%的權(quán)益，只能分享50%的凈現(xiàn)金流，但可以收取一定比例的管理費(fèi)。目前，ACC共有5個(gè)合作項(xiàng)目，可提供床位5000多張，每年可貢獻(xiàn)租金收入約3400萬(wàn)美元，貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)近2000萬(wàn)美元。

此外，ACC也通過旗下一家納稅子公司為第三方（主要是高校）提供學(xué)生公寓的開發(fā)管理服務(wù)，包括短期的顧問咨詢服務(wù)和長(zhǎng)期的全面開發(fā)服務(wù)。

ACC還通過旗下另一家納稅子公司為第三方提供學(xué)生公寓的物業(yè)管理服務(wù)，包括市場(chǎng)營(yíng)銷、租賃管理、設(shè)施維護(hù)、財(cái)務(wù)管理等，管理合約通常為1-5年期。

上述第三方管理服務(wù)每年可貢獻(xiàn)2000多萬(wàn)美元的管理收入，利潤(rùn)貢獻(xiàn)則較少，其意義主要在于通過第三方服務(wù)樹立高校品牌，拓展高校合作資源，為后續(xù)業(yè)務(wù)的拓展奠定基礎(chǔ)。

綜上所述，圍繞高校的學(xué)生住宿需求，ACC經(jīng)過二十多年的努力，發(fā)展出多種形式的服務(wù)合作模式。根據(jù)高校需求，在項(xiàng)目的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)安排上既可以設(shè)計(jì)成基于PPP框架的ACE模式;也可以設(shè)計(jì)成以高校為融資主體和所有權(quán)主體的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并協(xié)助高校發(fā)行免稅債、申請(qǐng)免稅貸款等;還可以設(shè)計(jì)為項(xiàng)目層面的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，發(fā)行項(xiàng)目層面的抵押債務(wù);總之，ACC可以為高校提供從開發(fā)服務(wù)到管理服務(wù)，再到融資安排的各類型服務(wù)。而對(duì)于其他開發(fā)商來說，ACC也可以為其提供夾層融資服務(wù)，即，提供附帶購(gòu)買權(quán)的債務(wù)融資支持，從而擴(kuò)大新建項(xiàng)目源。

ACC的投資策略：校外收購(gòu)+校內(nèi)新建+低品質(zhì)項(xiàng)目的資金回籠

學(xué)生公寓市場(chǎng)作為一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，以往并沒有受到主流投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注，所以，市場(chǎng)相對(duì)分散，ACC作為全美最大的學(xué)生公寓所有者，也只擁有目標(biāo)市場(chǎng)1.7%的份額，前二十六大學(xué)生公寓公司的市場(chǎng)份額加起來也只有7.8%，每年的新增供應(yīng)只相當(dāng)于高校注冊(cè)入學(xué)人數(shù)的1.3%，相對(duì)于大量需要現(xiàn)代化更新的校內(nèi)宿舍和校外普通公寓，投資空間仍較大;但新建學(xué)生公寓的消化和對(duì)老舊公寓的替代需要時(shí)間。

而隨著ACC的上市，陸續(xù)又有多家學(xué)生公寓公司上市;在私募市場(chǎng)上，以利基市場(chǎng)投資著稱的地產(chǎn)基金Harrison Street Real Estate Capital（HSRE）通過發(fā)行多只私募地產(chǎn)基金也已經(jīng)持有了86000張學(xué)生公寓的床位;而由加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃CPPIB和新加坡主權(quán)財(cái)富基金GIC支持的學(xué)生公寓投資平臺(tái)Scion Student Communities也用了不到兩年時(shí)間就持有了32000張學(xué)生公寓床位。2016年全美學(xué)生公寓市場(chǎng)的交易總額首次突破100億美元，其中34%都是新進(jìn)入市場(chǎng)的投資人，包括各類主權(quán)基金、養(yǎng)老基金和其他大的機(jī)構(gòu)投資者。

圖5：ACC自上市以來的投資金額分布

圖6：ACC歷年在建及交付物業(yè)價(jià)值與總資產(chǎn)價(jià)值之比

表：ACC能夠根據(jù)高校需要充當(dāng)各種角色，為其提供多種形式的服務(wù)

隨著大量資本的涌入，學(xué)生公寓市場(chǎng)的投資成本在上升，投資回報(bào)則在降低。新建物業(yè)方面，金融危機(jī)前，每年目標(biāo)市場(chǎng)的校外學(xué)生公寓新增供應(yīng)一般不到30000張床位，但這幾年，每年的新增供應(yīng)量都穩(wěn)定在50000張床位水平，結(jié)果，每張床位的投資成本從金融危機(jī)期間的5萬(wàn)-6萬(wàn)美元上升到目前的8萬(wàn)-10萬(wàn)美元水平，較金融危機(jī)前的峰值水平（7萬(wàn)美元/床位）還高。與新建成本相比，收購(gòu)成本的上升則更為明顯，2011年以來，可步行至校區(qū)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)的收購(gòu)成本已達(dá)到7萬(wàn)-10萬(wàn)美元/床位的水平，2017年更是猛升到10萬(wàn)美元以上，而2011年以前的收購(gòu)成本則只有4萬(wàn)美元/床位。相應(yīng)的，學(xué)生公寓并購(gòu)市場(chǎng)的資本化率已從金融危機(jī)期間的9%左右下降到目前的5%-6%水平，其與出租公寓市場(chǎng)之間的利差也從最高時(shí)的3.5個(gè)百分點(diǎn)縮小到目前的不到0.5個(gè)百分點(diǎn)。

與學(xué)生公寓市場(chǎng)大量的后來者相比，ACC由于進(jìn)入市場(chǎng)較早，并在金融危機(jī)期間以4萬(wàn)美元/床位的低價(jià)收購(gòu)了一批優(yōu)質(zhì)物業(yè)，再加上自建物業(yè)的回報(bào)率通常較收購(gòu)物業(yè)高出1.5-2.0個(gè)百分點(diǎn)，從而使當(dāng)前物業(yè)組合的凈租金回報(bào)率仍可以維持在6.5%左右，不過，近年來也受到新項(xiàng)目資本化率不斷下降的困擾。

公司自上市以來已累計(jì)收購(gòu)57億美元資產(chǎn)，收購(gòu)物業(yè)均為校外資產(chǎn)，收購(gòu)項(xiàng)目貢獻(xiàn)了公司毛利潤(rùn)的44%。當(dāng)前，ACC步行可達(dá)校區(qū)的物業(yè)資產(chǎn)的收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)已降至“資本化率在4.25%-5.25%之間”。由于收購(gòu)項(xiàng)目的資本化率已降至較低水平，所以，近年來公司更看重自建項(xiàng)目，尤其是校園內(nèi)基于PPP架構(gòu)的ACE項(xiàng)目，每年的在建項(xiàng)目及交付項(xiàng)目的價(jià)值分別占到當(dāng)年總資產(chǎn)價(jià)值的5%-6%，高峰時(shí)達(dá)到10%-15%的水平。

自上市以來，公司已累計(jì)斥資38億美元用于新建物業(yè)，其中，18億美元為校區(qū)外的物業(yè)，20億美元為校區(qū)內(nèi)的ACE項(xiàng)目，這些自建項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)后的首年回報(bào)率均在6.25%-7.00%之間。此外，公司還通過向第三方開發(fā)商提供夾層融資支持，獲取了一些項(xiàng)目的預(yù)訂權(quán)，這些預(yù)訂項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)后的首年回報(bào)率一般在5.75%-6.25%之間，也要優(yōu)于收購(gòu)項(xiàng)目。上述新建及預(yù)訂項(xiàng)目合計(jì)貢獻(xiàn)了公司毛利潤(rùn)的56%。

在收購(gòu)和新建的同時(shí)，公司也在不斷出售一些早期持有的距離校區(qū)較遠(yuǎn)的項(xiàng)目，使物業(yè)組合進(jìn)一步優(yōu)化，到校區(qū)的平均距離已從上市之初的1英里左右縮短到0.1英里水平。自上市以來ACC已累計(jì)出售了22億美元的資產(chǎn)，不過，由于出售項(xiàng)目的質(zhì)地較差，所以，售價(jià)一直穩(wěn)定在3萬(wàn)-4萬(wàn)美元/床位水平，從出售中的直接獲益較小，主要是回籠資金用于新項(xiàng)目投資。

但隨著投資成本的升高，近年來收購(gòu)開發(fā)的規(guī)模都有所縮小，對(duì)內(nèi)生增長(zhǎng)的要求越來越高。

作者微信公眾號(hào)為：杜麗虹另類金融說