胡珊珊

預(yù)測(cè)，從來(lái)不是一件簡(jiǎn)單的事情。早在1933年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Albert Cowles便得出結(jié)論，即便是最成功的市場(chǎng)預(yù)測(cè)者，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率也只是“比瞎猜的幾率略微好那么一點(diǎn)而已”。近幾十年來(lái)，又有各類(lèi)研究調(diào)查來(lái)分析市場(chǎng)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，但結(jié)果顯示，由于金融市場(chǎng)已更加復(fù)雜，現(xiàn)在的預(yù)測(cè)并不比八十年前的更準(zhǔn)確。

但是，即便是這樣，也絲毫不損市場(chǎng)對(duì)預(yù)測(cè)的熱情。一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者往往需要一個(gè)這樣的“參考價(jià)”;另一方面是因?yàn)楸M管預(yù)測(cè)結(jié)果可能會(huì)不盡如人意，但分析的框架和方式往往是有參考價(jià)值的。這就是為什么每年年初會(huì)有各種機(jī)構(gòu)對(duì)各種類(lèi)型的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

由于美國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)的霸主地位，美元指數(shù)在全球金融體系中的核心地位，對(duì)美元指數(shù)的分析往往是市場(chǎng)最為關(guān)注的議題之一。在這些分析中，不乏邏輯清晰、結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)募炎鳎灿胁糠执嬖阼Υ谩?/p>

誤區(qū)主要有兩方面原因。一是忽略了美元指數(shù)是貨幣籃子，因此，在預(yù)判美元指數(shù)走勢(shì)時(shí)，除了要著眼于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)及貨幣政策情況外，還要考慮籃子中的歐元區(qū)、日本、英國(guó)等經(jīng)濟(jì)體。二是盡管認(rèn)識(shí)到分析美元指數(shù)需考慮其他經(jīng)濟(jì)體的情況，但指標(biāo)的選擇不夠嚴(yán)謹(jǐn)。對(duì)此，我們來(lái)具體分析。

誤區(qū)一：美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差會(huì)導(dǎo)致美元走弱

2018年，美元指數(shù)一枝獨(dú)秀，其背后是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。2019年，市場(chǎng)預(yù)計(jì)隨著美國(guó)財(cái)政刺激政策的邊際減弱、稅改刺激效應(yīng)減退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭將逐步放緩，相應(yīng)美元指數(shù)將承壓下滑。

初看之下，這一邏輯并無(wú)問(wèn)題。但匯率的本質(zhì)在于比較。經(jīng)濟(jì)弱、貨幣弱這一邏輯需要建立在比較的基礎(chǔ)上。美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差，但若其他經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)更為疲弱，則并不必然導(dǎo)致美元走弱。事實(shí)上，數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差的極端情況下，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，美元指數(shù)并不見(jiàn)得會(huì)走弱。

美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）成立于1920年，致力于研究經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，并于1929年開(kāi)始公開(kāi)發(fā)布其對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的判斷。根據(jù)NBER的研究成果，1973年布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了6輪經(jīng)濟(jì)衰退。經(jīng)濟(jì)衰退期時(shí)，實(shí)際GDP、實(shí)際收入及就業(yè)率等指標(biāo)均會(huì)出現(xiàn)明顯下滑。

圖1：美元指數(shù)在美國(guó)歷次衰退中的表現(xiàn)（標(biāo)準(zhǔn)化）來(lái)源;筆者整理

圖2：美元指數(shù)在美國(guó)衰退期前后的表現(xiàn)（標(biāo)準(zhǔn)化）來(lái)源;筆者整理

筆者提取了美國(guó)6次衰退期時(shí)美元指數(shù)的表現(xiàn)，并將衰退期期初美元指數(shù)的點(diǎn)位標(biāo)準(zhǔn)化為100，以方便進(jìn)行各個(gè)衰退期的比較。由圖1可見(jiàn)，盡管在衰退期開(kāi)始時(shí)，美元指數(shù)的表現(xiàn)分化，但在衰退期結(jié)束時(shí)，美元指數(shù)往往能由跌轉(zhuǎn)漲或是延續(xù)漲勢(shì)。唯一例外是1973年時(shí)的衰退，美元指數(shù)在衰退期結(jié)束時(shí)略有貶值。但值得注意的是，在這一衰退期內(nèi)，美元指數(shù)大部分時(shí)候都在期初水平的升值方向運(yùn)行，且最終的貶值幅度也僅有0.5%。而在號(hào)稱(chēng)大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)的次貸危機(jī)期間，美元指數(shù)表現(xiàn)反而強(qiáng)勁，衰退期內(nèi)漲幅達(dá)5.5%。因此，僅以美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減緩或是衰退作為判斷美元指數(shù)將走軟的說(shuō)服力不強(qiáng)。

那是不是因?yàn)樵谶@些衰退期前，美元指數(shù)恰巧處于上漲周期，因此，衰退期開(kāi)始后，美元指數(shù)只是慣性上漲呢？畢竟，在經(jīng)濟(jì)衰退剛開(kāi)始時(shí)，市場(chǎng)并不見(jiàn)得會(huì)同步反應(yīng)。為回答這個(gè)問(wèn)題，筆者追溯了衰退期開(kāi)始前一年美指的表現(xiàn)。同樣將衰退期期初的美元指數(shù)點(diǎn)位標(biāo)準(zhǔn)化為100，再分別計(jì)算衰退期內(nèi)和衰退期開(kāi)始前一年內(nèi)美指的表現(xiàn)。圖2可見(jiàn)，衰退期前，美指表現(xiàn)更加分化，其中有4次是處在下跌通道。因此，并不存在美元指數(shù)處于上漲周期的說(shuō)法。

針對(duì)這一現(xiàn)象，我們認(rèn)為可能的解釋在于，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的核心地位，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其他經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)并不見(jiàn)得好。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)表現(xiàn)并不見(jiàn)得會(huì)惡化，由此，便不一定導(dǎo)致美元的走弱。

誤區(qū)二：美聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致美元走強(qiáng)

2015年12月，在維持了零利率水平7年后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由【0-0.25%】的區(qū)間上調(diào)至【0.25%-0.5%】。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)在2016年加息1次，在2017年加息3次，2018年加息4次。目前，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間為【2.25%-2.5%】。

在短期觀察中，市場(chǎng)往往以美聯(lián)儲(chǔ)加息態(tài)度作為判斷美元指數(shù)短期漲跌的依據(jù)之一。比如，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在今年的1月4日首次亮相中一改過(guò)去對(duì)市場(chǎng)的“冷漠”，強(qiáng)調(diào)貨幣政策將取決于經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的變化，試圖緩解市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)。由此，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏或?qū)⒎啪彛瑤?dòng)當(dāng)日美元指數(shù)快速下跌，并在隨后兩個(gè)交易日內(nèi)繼續(xù)下跌，一度逼近95的月內(nèi)低位。

長(zhǎng)期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息與否是否會(huì)直接影響美指表現(xiàn)呢？圖3表明，這種關(guān)系并不明確。比如，面對(duì)股市和房市不斷升溫，2004年6月起的兩年多內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)先后加息17次，逐步收緊貨幣政策。將聯(lián)邦基金利率由1%提升至5.25%。但同期美元指數(shù)從94跌至85。此外，1986年至1989年的加息周期內(nèi)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率共上調(diào)近400個(gè)基點(diǎn)，但同期美元指數(shù)從108跌至98。

圖3：美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整基準(zhǔn)利率與美元指數(shù)走勢(shì)關(guān)系不強(qiáng)來(lái)源;筆者整理

圖4：用美國(guó)GDP占世界比重來(lái)擬合美元指數(shù)走勢(shì)并不準(zhǔn)確，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)調(diào)整來(lái)源;筆者整理

針對(duì)這一現(xiàn)象，我們引入歐洲央行貨幣政策目標(biāo)利率。通過(guò)對(duì)比美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與歐洲央行主要再融資利率之差可見(jiàn)，在加息周期，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)于歐洲央行的貨幣政策趨緊，即利差上行，美元?jiǎng)t有走強(qiáng)的趨勢(shì);反之則趨弱。加息周期結(jié)束一年后，這一相關(guān)性仍然存在。

以上兩個(gè)問(wèn)題盡管表現(xiàn)不同，但實(shí)際上都是因僅考慮到美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)狀況，忽略了其他經(jīng)濟(jì)體狀況而導(dǎo)致的分析誤差。在實(shí)際分析中，還存在盡管全面考慮了其他經(jīng)濟(jì)體狀況，但指標(biāo)選用有不恰當(dāng)?shù)那闆r。

誤區(qū)三：美國(guó)GDP占世界經(jīng)濟(jì)的比重決定了美元指數(shù)的強(qiáng)弱

根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，以美元計(jì)價(jià)，截至2017年末，美國(guó)經(jīng)濟(jì)體量占世界比重為24.34%;美元指數(shù)貨幣籃子中涉及的經(jīng)濟(jì)體，包括歐元區(qū)、日本、英國(guó)、加拿大、瑞典、瑞士，其占世界經(jīng)濟(jì)比重共計(jì)達(dá)28.73%。因此，分析美元指數(shù)可以轉(zhuǎn)化為分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)籃子中經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)弱變化，進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的比重。通過(guò)提取數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，以美元計(jì)價(jià)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)體量占世界經(jīng)濟(jì)比重的變化，與美元走勢(shì)的吻合度非常高（圖4）。

實(shí)際情況是，由于這一比重的計(jì)算方式以美元為計(jì)價(jià)單位，因此，美元指數(shù)的波動(dòng)必然會(huì)影響其占比變化。比如，當(dāng)美元指數(shù)強(qiáng)時(shí)，其他經(jīng)濟(jì)體以本幣計(jì)價(jià)的GDP規(guī)模折算成美元時(shí)會(huì)出現(xiàn)折價(jià)，那么，美國(guó)經(jīng)濟(jì)占世界經(jīng)濟(jì)的比重必然會(huì)提升，反映在圖上，便出現(xiàn)了美元和美國(guó)經(jīng)濟(jì)占比的同步提升，但這并不能說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)占世界的比重決定了美元指數(shù)的表現(xiàn)。

那么，如何剔除匯率因素的影響？IMF編制了購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)下的貨幣單位，以剔除匯率的影響。在此單位計(jì)量下，美國(guó)GDP占世界的比重在1999年后處于不斷下滑的狀態(tài)，2017年占比為15.28%。這與美元指數(shù)的走勢(shì)明顯不符。盡管如此，但這才是邏輯上更具說(shuō)服力的指標(biāo)。

正如前文所言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的全球霸主地位決定了預(yù)測(cè)美元指數(shù)的重要性，但這也造成了分析美元指數(shù)的復(fù)雜性和多變性。

筆者始終認(rèn)為，具體的點(diǎn)位并不是最重要的，重要的是分析的框架和邏輯。在分析過(guò)程中，如何抽絲剝繭、化繁為簡(jiǎn)，如何去偽存真，才是需要進(jìn)一步深究并不斷提升的能力。

在澄清上述誤區(qū)后，筆者認(rèn)為，盡管當(dāng)前美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一定放緩，且美聯(lián)儲(chǔ)官員也多次發(fā)表鴿派言論，暗示將下調(diào)年內(nèi)加息次數(shù)，但除非歐元區(qū)在經(jīng)歷英國(guó)脫歐、法國(guó)“黃背心”事件、意大利是否觸發(fā)過(guò)度赤字程序等風(fēng)險(xiǎn)事件后，經(jīng)濟(jì)能夠企穩(wěn)，相應(yīng)貨幣政策也能出現(xiàn)邊際進(jìn)一步收緊的跡象，否則，美元指數(shù)的高位震蕩仍將在短期內(nèi)延續(xù)。

作者就職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)