■孫杰剛，李林波

本文基于中國新股發(fā)行特征構(gòu)建了IPO定價(jià)模型，模型結(jié)果表明在嚴(yán)監(jiān)管條件下，信息不對稱和非理性偏差形成的異質(zhì)信念會推高IPO首日收益。本文進(jìn)一步使用2005～2015年1413個(gè)IPO樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明，異質(zhì)信念對IPO異象收益具有可靠的解釋能力，基于信息不對稱和非理性偏差構(gòu)建的異質(zhì)信念越高，IPO異象收益越大，且這種影響主要源于一級市場抑價(jià)。另外，研究還發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念越大，IPO長期表現(xiàn)越差。據(jù)此，本文建議新股發(fā)行改革應(yīng)該重視新股信息披露，培育合格投資者，減少市場非理性投機(jī)行為。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

從中國股票市場看，IPO首日收益較高、長期表現(xiàn)弱勢現(xiàn)象十分突出。特殊的IPO異象制約著新股發(fā)行，高IPO收益吸引大量中小投資者追捧，“炒新”現(xiàn)象又引起股票市場劇烈波動，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)屢次限制上市新股的IPO融資水平，調(diào)整新股數(shù)量，甚至?xí)和Ｐ鹿砂l(fā)行，繼而又形成新股發(fā)行市場的“堰塞湖”現(xiàn)象。因此，探究我國股市的IPO異象的形成機(jī)理，理清現(xiàn)行發(fā)行體制存在的問題更具現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)前研究中國股市IPO異象的視角包括信息不對稱和投資者情緒等，雖然在一定程度上解釋了IPO異象的影響因素，但大多忽視了中國IPO市場的特殊性。中國股票市場上存在著明顯的非理性投機(jī)、信息不對稱及嚴(yán)格的政策管制約束。中小投資者比重較大，新股申購的“彩票效應(yīng)”誘使大量中小投資者進(jìn)入市場進(jìn)行投機(jī)交易，推高了IPO首日收益（韓立巖和伍燕然，2007；俞紅海等，2015）。發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱造成的估值分歧，也會制約IPO定價(jià)效率（俞紅海等，2015）。因此，本文試圖通過理論模型和實(shí)證數(shù)據(jù)探究中國股市IPO異象出現(xiàn)的原因。

對IPO異象的研究主要在傳統(tǒng)金融理論和行為金融學(xué)兩個(gè)方面。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為發(fā)行人、承銷商與投資者之間的信息差異導(dǎo)致了IPO抑價(jià)，IPO首日超額收益是投資者信息不知情的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，在信息不對稱條件下，IPO抑價(jià)行為可以吸引投資者并補(bǔ)償非知情投資者由于逆向選擇所承擔(dān)的損失。實(shí)證文獻(xiàn)中引入了承銷商聲譽(yù)（Carter&Manaster，1998）、風(fēng)險(xiǎn)投資參與（陳工孟等，2011）等變量進(jìn)行驗(yàn)證。Ritter&Welch（2002）發(fā)現(xiàn)信息不對稱理論難以完全解釋高額的IPO首日收益，建議使用行為金融學(xué)理論進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)在中國股票市場上，個(gè)人投資者購買IPO股票的行為受市場情緒驅(qū)動，導(dǎo)致了更高的首日回報(bào)率和更差的長期表現(xiàn)（韓立巖和伍燕然，2007；俞紅海等，2015）。進(jìn)一步地，這種投資者情緒影響主要與新股的二級市場溢價(jià)具有正相關(guān)關(guān)系，但與一級市場抑價(jià)不存在影響（Song et al.，2014），而且這種情緒既包括市場情緒，還包括個(gè)股具體情緒（宋順林和王彥超，2016）。上述研究可以從一定程度上解釋IPO異象，但多聚焦于市場特征對IPO異象的影響，而基于投資者微觀視角的研究較少，故而本文轉(zhuǎn)向異質(zhì)信念理論研究IPO異象的形成。

Miller（1977）首次提出了異質(zhì)信念的概念，認(rèn)為當(dāng)存在賣空約束時(shí)，樂觀投資者將主導(dǎo)市場，進(jìn)而導(dǎo)致股票定價(jià)過高。對異質(zhì)信念的定義主要有兩個(gè)：Basak（2005）從先驗(yàn)異質(zhì)性角度，認(rèn)為不同投資者獲取的信息差異導(dǎo)致了投資者的異質(zhì)信念；另外，比較通用的異質(zhì)信念概念是從后驗(yàn)角度進(jìn)行定義，是指不同投資者對相同股票在相同持有期下的收益預(yù)期存在分歧（張維和張永杰，2006；Hong&Stein，2007），并在此基礎(chǔ)上提出了“漸進(jìn)信息流”“有限注意”和“先驗(yàn)異質(zhì)性”三個(gè)異質(zhì)信念形成機(jī)制。本文研究借鑒了后驗(yàn)異質(zhì)信念的方法，構(gòu)建了異質(zhì)信念的理論分析框架。異質(zhì)信念研究的另一個(gè)熱點(diǎn)是構(gòu)建代理指標(biāo)，已有文獻(xiàn)主要使用分析師預(yù)測分歧、調(diào)整換手率、超額收益波動率和買賣價(jià)差等變量構(gòu)建異質(zhì)信念代理指標(biāo)。其中，Diether et al.（2002）使用分析師預(yù)測分歧衡量投資者異質(zhì)信念，發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測分歧度較高的股票可以獲得較低的未來收益。Garfinkel&Sokobin（2006）構(gòu)建了調(diào)整換手率作為異質(zhì)信念代理變量，得到了國內(nèi)學(xué)者的認(rèn)可和拓展，如朱宏泉等（2016）在此基礎(chǔ)上使用換手率分離模型得到一個(gè)未預(yù)期交易量作為異質(zhì)信念指標(biāo)。因此，本文借鑒上述兩種構(gòu)建方法構(gòu)建反映信息不對稱和投資者非理性偏差的異質(zhì)信念指標(biāo)。

近年來異質(zhì)信念的研究逐漸增多，但結(jié)合IPO異象進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少。其中，Chemmanur&Krishnan（2012）研究了承銷商聲譽(yù)影響下異質(zhì)信念和IPO異象的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念提高導(dǎo)致承銷商聲譽(yù)越高，IPO首日價(jià)格越高。俞紅海等（2015）發(fā)現(xiàn)分析師意見分歧對股票價(jià)格具有正影響。這些研究為本文研究提供了理論基礎(chǔ)。鑒于此，本文使用基于信息不對稱的估值分歧和交易者非理性偏差表示投資者異質(zhì)信念，從理論和實(shí)證兩個(gè)角度解釋異質(zhì)信念對IPO異象的影響。

本文的研究主要圍繞“異質(zhì)信念與對IPO異象的影響”這一主題從兩方面展開。第一，基于中國股票市場新股發(fā)行的流程及影響因素，從信息不對稱和非理性偏差角度構(gòu)建一個(gè)解釋IPO定價(jià)的理論分析框架，建立了投資者異質(zhì)信念促進(jìn)IPO異象形成的理論假設(shè)。第二，基于上述研究假設(shè)，本文使用分析師預(yù)期分歧和未預(yù)期交易量，分別構(gòu)建了基于信息不對稱和非理性偏差的兩個(gè)異質(zhì)信念指標(biāo)，從實(shí)證角度驗(yàn)證異質(zhì)信念對IPO異象收益的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)是：第一，首次構(gòu)建了一個(gè)基于中國新股發(fā)行特征的IPO定價(jià)模型，對IPO定價(jià)理論本土化以及未來研究新股發(fā)行影響因素等提供了理論模型支持。第二，提出了一個(gè)解釋IPO異象的新視角——異質(zhì)信念，進(jìn)一步豐富了IPO異象研究的文獻(xiàn)。第三，發(fā)現(xiàn)中國股票市場IPO異象形成的根本原因在于信息不對稱，而嚴(yán)格監(jiān)管下投資者非理性投機(jī)偏差又加劇了IPO異象，為我國新股發(fā)行的改革路徑提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、中國A股市場IPO異象的理論解釋

（一）中國A股市場的IPO異象收益

表1給出了我國A股市場的IPO收益特征。2005～2012年期間，我國股市IPO首日平均收益為57.3%。從新股發(fā)行改革的時(shí)間節(jié)點(diǎn)看，2005～2008年IPO首日收益最高（138.5%），2009～2012年IPO首日收益（36.2%）顯著下降，2014年后首日收益限制在44%左右。從三大板塊的收益統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，中小板市場的IPO首日收益（74.2%）遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他板塊，創(chuàng)業(yè)板市場由于創(chuàng)建時(shí)間晚（2009年10月）且創(chuàng)立之初恰逢IPO市場低迷，使IPO收益（37%）較低，故而繼續(xù)在Panel B中進(jìn)行繼續(xù)研究。Panel B給出2014年后我國股票市場的IPO異象收益。本文構(gòu)建了IPO連續(xù)超額收益指標(biāo)，如果一只新股從第二交易日開始連續(xù)達(dá)到漲停限制（10%），并連續(xù)漲停交易日內(nèi)計(jì)算每只股票的累計(jì)超額收益。通過Panel B可以發(fā)現(xiàn)IPO連續(xù)超額收益達(dá)到293.3%，漲停交易日數(shù)量為11.99個(gè)，說明約束市場“炒新”的政策目標(biāo)并未達(dá)到，反而導(dǎo)致連續(xù)漲停的特殊現(xiàn)象。Panel C給出了中國A股市場的新股長期表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)無論是對于120日還是240日，大部分都表現(xiàn)為負(fù)，說明中國A股市場存在IPO長期弱勢現(xiàn)象，但2014年后不存在長期表現(xiàn)弱勢。

表1 IPO異象收益統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）IPO異象的理論模型

根據(jù)我國新股發(fā)行市場特征，本節(jié)構(gòu)建了一個(gè)基于信息不對稱和非理性偏差的三期IPO定價(jià)模型。新股發(fā)行由兩個(gè)階段組成，其中：第一階段通過發(fā)審委的發(fā)行核準(zhǔn)，并通過詢價(jià)機(jī)制確定發(fā)行價(jià)格，進(jìn)而由投資者進(jìn)行申購；第二階段是首日上市交易，由二級市場交易者確定IPO首日價(jià)格。

1.第一階段（詢價(jià)階段）定價(jià)

第一階段（t1-t2），是新股通過詢價(jià)機(jī)制確定發(fā)行價(jià)格Pt1的過程，該價(jià)格由詢價(jià)投資者、發(fā)行人信息披露和監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策指導(dǎo)共同決定。首先，發(fā)行價(jià)格受到基本價(jià)值的制約，且受到信息披露效率的影響，假設(shè)公司基本價(jià)值 v，v～N（vˉ，1/ρv）。如果詢價(jià)投資者完全了解新股基本價(jià)值，則Pt1=v。如果存在信息不對稱，詢價(jià)投資者高估未知的新股基本價(jià)值為Pt1＞v，反之低估新股基本價(jià)值為Pt1＜v。這種“高（低）估”行為受到發(fā)行人信息披露效率的影響，為了增加新股發(fā)行的成功率，發(fā)行人和承銷商之間通過“壓價(jià)的共謀行為”降低發(fā)行價(jià)格預(yù)期，通常導(dǎo)致詢價(jià)投資者低估新股基本價(jià)值，出現(xiàn)“發(fā)行抑價(jià)”現(xiàn)象，如（1）所示。

圖1 中國股票市場的IPO定價(jià)過程

其次，發(fā)行價(jià)格受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策控制。長期以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過控制發(fā)行市盈率干預(yù)發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致出現(xiàn)新股發(fā)行抑價(jià)，稱之為“監(jiān)管抑價(jià)”（Tian，2011）。綜上，假設(shè)“發(fā)行抑價(jià)”和“監(jiān)管抑價(jià)”現(xiàn)象導(dǎo)致的抑價(jià)率為＜1），進(jìn)而得到發(fā)行價(jià)格與新股基本價(jià)值的關(guān)系，如（2）所示。

2.第二階段（首日交易階段）定價(jià)

第二階段（t2-t3），上市交易并確定首日價(jià)格（或短期交易價(jià)格）Pt2。新股發(fā)行過程中，投資者之間存在顯著的信息不對稱，一般投資者很難獲取真實(shí)全面的信息。除承銷商及少數(shù)知情交易者外，其他投資者只能獲取“路演”信息，而且交易行為常常受到市場情緒、高收益期望等干擾。

為了衡量這種信息不對稱特征，把可以獲得基本價(jià)值信息的交易者稱為知情交易者（比如，詢價(jià)交易者），其他交易者稱為噪音交易者，兩類交易者市場占比為μ和1-μ。知情投資者獲得知情信息，N（0，1/ρε），其中 v和相互獨(dú)立，且ρε＞0。由于中國A股市場缺乏做市商制度，新股上市首日的流動性較差，故而知情交易者權(quán)衡新股價(jià)格Pt2和新股基本價(jià)值v決定是否進(jìn)行交易。其中，如果v＞Pt2，知情投資者選擇交易且市場需求為xI。如果v＜Pt2則不交易，故而知情投資者的需求如（3）所式。

假設(shè)投資者效益服從均值-方差效用函數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為α。由貝葉斯定理得到兩者的最優(yōu)需求，如（5）和（6）所示。

按照我國新股發(fā)行制度，上市首日不能賣空、網(wǎng)下配售股票和原股東限售股不能上市交易，缺乏做市商制度，故而假設(shè)市場供給為S，其表示股票上市首日中簽投資者的賣出意愿，是一個(gè)非常小的供給量。據(jù)此，最終得到市場出清條件，如（7）、（8）所示。

市場出清取決于新股基本價(jià)值v和首日價(jià)格Pt2之間的關(guān)系，本文定義了事件概率b。當(dāng)v＞Pt2時(shí)，事件發(fā)生的概率為b，反之當(dāng)v＜Pt2時(shí)，概率為1-b。中國股票市場的發(fā)行制度、詢價(jià)制度、新購申購制度和首日價(jià)格漲幅等限制了交易者，使新股申購逐漸成為一種“買彩票”行為，故而事件概率b也衡量了這種“買彩票”特征。市場出清條件簡化為（9）所示，代入得到均衡價(jià)格，如（10）所示。

均衡價(jià)格由三部分組成。其中，第一部分為供給約束S和交易者風(fēng)險(xiǎn)厭惡α，第二部分是新股基本價(jià)值v的影響，第三部分是噪音信息的影響。另外，可以得到新股首日收益E（Pt2-Pt1），如（11）所示。

3.第三階段（長期表現(xiàn)）的定價(jià)

隨著新股信息的不斷傳播，假設(shè)投資者信念逐漸回歸理性，新股長期價(jià)格為新股基本價(jià)值v。

（三）IPO異象形成的理論解釋與研究假設(shè)

從上述模型以及股市實(shí)踐看，IPO異象受到了多方面因素的影響，為了進(jìn)一步揭示IPO異象的形成原因，本文基于中國新股發(fā)行市場的特征，重點(diǎn)關(guān)注信息不對稱和非理性偏差兩種因素。

1.信息不對稱、異質(zhì)信念與IPO首日收益

新股發(fā)行過程中的信息不對稱是指不同市場投資者獲取的信息內(nèi)容存在差異，新股對普通投資者而言是信息“黑箱”，其特殊性使信息不對稱現(xiàn)象較為嚴(yán)重。比如，發(fā)行人、承銷商和詢價(jià)投資者作為知情投資者，可以獲得基本價(jià)值信息，而普通投資者并不了解新股，其申購目的主要受到短期高收益期望及市場情緒的驅(qū)使，而非新股的長期表現(xiàn)。因此，本文使用知情投資者（）和噪音投資者）的信息差異，即投資者是否能獲取到新股基本價(jià)值信息v表示信息不對稱。信息不對稱程度越大，投資者對新股的估值分歧越大，本文把這種由信息不對稱引起的估值分歧稱為異質(zhì)信念。據(jù)此，推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念和新股首日收益的關(guān)系，如（12）和（13）所示。

由（13）發(fā)現(xiàn)，新股的估值分歧v（投資者異質(zhì)信念）與首日收益受到監(jiān)管抑價(jià)的影響。如果監(jiān)管較為嚴(yán)格（較小時(shí)），異質(zhì)信念與首日收益為正向關(guān)系，即信息不對稱程度越大，投資者異質(zhì)信念越高，市場價(jià)格和收益越高。另外，寬松的監(jiān)管控制（較大時(shí)）可能造成負(fù)的首日收益現(xiàn)象也得到現(xiàn)實(shí)支持。2009～2012年，中國證監(jiān)會為了推行新股發(fā)行改革，放寬了IPO首日價(jià)格的市盈率指導(dǎo)，客觀上降低了IPO監(jiān)管抑價(jià)，導(dǎo)致大量新股破發(fā)。中國新股發(fā)行市場在長期內(nèi)監(jiān)管較嚴(yán)，信息不對稱導(dǎo)致了對新股估值過高，導(dǎo)致了嚴(yán)重的IPO首日高溢價(jià)。同時(shí)，發(fā)行制度也限制了錯(cuò)誤估值的修正，核準(zhǔn)制導(dǎo)致市場IPO公司數(shù)量太少，投資者之間存在過度競爭。在這種情況下，只有報(bào)一個(gè)相對較高的價(jià)格，才能在與其他投資者的競爭中獲得優(yōu)勢，從而進(jìn)一步推高了IPO的首日高溢價(jià)。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：存在嚴(yán)格IPO監(jiān)管條件下，信息不對稱造成的異質(zhì)信念對IPO首日收益具有正效應(yīng)，異質(zhì)信念越高，IPO首日收益越高。

2.非理性偏差、異質(zhì)信念和IPO收益

我國股市的個(gè)人投資者較多，非理性投機(jī)心理較為嚴(yán)重，噪音投資者在上市首日交易中存在非理性的信念偏差。k越大，表示非理性的信念偏差越大，把這種由非理性偏差引起的估值分歧也表示為異質(zhì)信念，進(jìn)一步推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)新股首日收益與異質(zhì)信念（非理性偏差）的關(guān)系，如（14）所示。

投資者異質(zhì)信念越大，新股首日收益越大。投機(jī)行為嚴(yán)重、散戶占據(jù)主導(dǎo)地位、新股缺乏做空機(jī)制等特征使得新股交易中非理性交易行為較為頻繁，導(dǎo)致異質(zhì)信念加劇了IPO首日高溢價(jià)。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：投資者非理性偏差造成的異質(zhì)信念對IPO首日收益具有正效應(yīng)，異質(zhì)信念越大，IPO首日收益越高；

三、研究設(shè)計(jì)

（一）IPO異象收益

本文使用IPO首日超額收益、IPO連續(xù)超額收益、IPO長期表現(xiàn)、一級市場抑價(jià)和二級市場溢價(jià)等變量表示IPO異象收益。2013年末，中國證監(jiān)會為約束“炒新”行為，規(guī)定2014年開始新股首日漲跌幅為44%。受該政策影響，大量新股在上市首日達(dá)到最高漲幅（44%），并且從第二個(gè)交易日開始的若干交易日內(nèi)達(dá)到漲停限制10%，出現(xiàn)了連續(xù)漲停的特殊現(xiàn)象。因此，本文構(gòu)建了IPO連續(xù)超額收益來衡量上述現(xiàn)象，即新股從第二交易日開始連續(xù)達(dá)到漲停限制（10%）且連續(xù)兩個(gè)交易日收益不為負(fù)值的累計(jì)收益為IPO連續(xù)超額收益。

（二）異質(zhì)信念指標(biāo)

1.基于信息不對稱的異質(zhì)信念。新股發(fā)行中的信息不對稱是指投資者和發(fā)行人之間獲得的信息差異?，F(xiàn)實(shí)中，衡量這種差異顯然是不可能的。因此，本文借鑒 Diether et al.（2002）和俞紅海等（2015）的方法，采用分析師預(yù)測價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值表示基于信息不對稱的異質(zhì)信念（HBIA）。

2.基于非理性偏差的異質(zhì)信念。朱宏泉等（2016）基于換手率分離模型，使用未預(yù)期交易量表示非理性的異質(zhì)信念?；谛鹿砂l(fā)行的特殊性，本文使用新股上市240個(gè)交易日數(shù)據(jù)構(gòu)建異質(zhì)信念指標(biāo)。首先，基于Fama-French五因子模型擬合個(gè)股收益，分離出新股上市240個(gè)交易日的信息和非信息驅(qū)動的收益。

其中，Ri，t為個(gè)股 i在第 t日的收益，RM，t和 Rf，t為第t日的市場收益和無風(fēng)險(xiǎn)收益，SMBt、HMLt、RMWt和CMAt分別表示規(guī)模因子、價(jià)值因子、投資因子和盈利因子。對每只個(gè)股上市240個(gè)交易日進(jìn)行回歸得到估計(jì)系數(shù)，其中市場信息相關(guān)的收益為=βi（RM,t-Rf,）t，公司特質(zhì)信息相關(guān)的收益為=siSMBt+hiHMLt+riRMWt+ciCMA。

其次，使用換手率分離出基于非理性偏差的投資者異質(zhì)信念指標(biāo)，使用上市240個(gè)交易日的數(shù)據(jù)估計(jì)（16），得到參數(shù)計(jì)算每日的預(yù)期交易信念。

其中，TOi，t為個(gè)股 i在第 t日的換手率，由于正、負(fù)收益對交易的沖擊存在差異（朱宏泉，2016），故而本文進(jìn)行分別對待。當(dāng)為正時(shí)，；當(dāng)為負(fù)時(shí)，的賦值方式相同。（16）中，ki表示由流動性需求驅(qū)動的交易信念。，表示由信息驅(qū)動的交易信念。HBi,t=TOi,t--ki，表示由投資者非理性偏差驅(qū)動的交易信念，又稱之為i股票的投資者在t日的異質(zhì)信念。由于2014年后監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制了IPO首日價(jià)格漲跌幅，故而本文使用上市20個(gè)交易日內(nèi)的異質(zhì)信念均值表示，即。

（三）數(shù)據(jù)和控制變量

本文選取2005年1月～2015年7月的1413家新股上市公司，比較完整地覆蓋了詢價(jià)制后的IPO發(fā)行股票，數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。投資者情緒、制度約束和其他控制變量的定義見表2。

（四）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3給出了主要變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果。分析師預(yù)測分歧的異質(zhì)信念指標(biāo)HBIA的均值、25分位、中位數(shù)和75分位數(shù)全部為正，說明分析師預(yù)測分歧偏大。非理性偏差的異質(zhì)信念HBBIAS的最大值和最小值6.50和-4.88，說明新股發(fā)行市場上的非理性偏差波動較大。投資者情緒在樣本期內(nèi)平均值為0，中位數(shù)為-0.23，說明中國股市的整體市場情緒較為悲觀。

表2 變量定義

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果

（一）異質(zhì)信念與IPO首日收益

表4給出了異質(zhì)信念和IPO異象收益的實(shí)證結(jié)果。前四列給出了2014年前IPO異象的實(shí)證結(jié)果，因變量是IPO首日收益。HBIA和HBBIAS回歸系數(shù)全部為正且在1%的水平下顯著，說明分析師預(yù)測分歧和交易者非理性偏差越大，IPO首日溢價(jià)越高，驗(yàn)證了假設(shè)1和2。后兩列給出了2014年后異質(zhì)信念的回歸結(jié)果，因變量為IPO短期持續(xù)收益，2014年后IPO首日漲幅限制在44%，連續(xù)數(shù)個(gè)交易日內(nèi)交易量受限制而大幅度下降，故而換手率難以反映交易者的非理性偏差，故而舍棄HBBIAS指標(biāo)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)HBIA的系數(shù)為正且在5%水平下顯著。監(jiān)管部門限制了首日價(jià)格漲幅，投資者預(yù)期與信息不對稱并沒有改變，在漲幅限制下投資者的錯(cuò)誤估值難以在首日價(jià)格中得到有效反映，異質(zhì)信念向后傳導(dǎo)，同時(shí)由于漲跌停幅（10%）限制，新股難以在短時(shí)間內(nèi)釋放錯(cuò)誤估值預(yù)期，引起短期內(nèi)多個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)漲停，加劇了IPO短期連續(xù)收益。另外，控制變量的回歸系數(shù)較為顯著，與已有研究相符。5%和10%的置信水平上顯著；括號內(nèi)為T統(tǒng)計(jì)量，以下各表同。

表4 投資者異質(zhì)信念與IPO異象收益

（二）異質(zhì)信念與IPO一級市場抑價(jià)、二級市場溢價(jià)

本文進(jìn)一步把IPO首日收益分為一級市場抑價(jià)和二級市場溢價(jià)，表5給出了實(shí)證結(jié)果，其數(shù)據(jù)區(qū)間為2005～2012年。結(jié)果表明，HBIA對一級市場抑價(jià)的系數(shù)全部為正且在1%水平下顯著，但對二級市場溢價(jià)的影響并不顯著，說明信息不對稱造成的估值分歧并未在二級市場上產(chǎn)生影響，只影響了一級市場。同時(shí)，無論一級市場抑價(jià)還是二級市場溢價(jià)，HBBIAS系數(shù)全部為正且顯著，說明投資者非理性偏差引起的估值分歧同時(shí)影響了兩個(gè)市場的定價(jià)。因此，信息不對稱引起了一級市場的錯(cuò)誤估價(jià)，投資者非理性偏差同時(shí)影響了發(fā)行市場和交易市場的錯(cuò)誤定價(jià)，進(jìn)一步揭示了異質(zhì)信念的影響機(jī)制。

表5 投資者異質(zhì)信念與IPO抑價(jià)、溢價(jià)收益

（三）異質(zhì)信念與IPO長期表現(xiàn)

進(jìn)一步地，本文研究了異質(zhì)信念對IPO長期表現(xiàn)的影響，見表6。前四列給出了2005～2012年的實(shí)證結(jié)果，后兩列給出了2014年后的結(jié)果。前四個(gè)模型的HBIA系數(shù)和HBBIAS系數(shù)為負(fù)且全部顯著，說明異質(zhì)信念對IPO長期表現(xiàn)的影響與IPO首日收益正好相反，異質(zhì)信念越大，IPO長期首日表現(xiàn)越低。后兩列中HBIA的回歸結(jié)果則截然相反，顯示異質(zhì)信念越大，IPO長期表現(xiàn)反而越好。這可能是因?yàn)橛?jì)算CAR120和CAR240時(shí)，已經(jīng)包含IPO連續(xù)超額收益，且2014～2015年股市持續(xù)上漲，提高了長期收益表現(xiàn)，但此結(jié)果并不能完全反映2014年后IPO長期表現(xiàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.發(fā)行制度特征、異質(zhì)信念與IPO首日收益

表6 異質(zhì)信念與IPO長期表現(xiàn)

理論模型發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行的監(jiān)管制度也是影響IPO定價(jià)的一個(gè)重要變量。2005年開始推行詢價(jià)制后并未真正實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)，2005～2008年繼續(xù)實(shí)行發(fā)行市盈率管制，2009年7月放開了發(fā)行市盈率限制。因此，Regu指標(biāo)在2009年6月前賦值為0，2009年6月后為1。實(shí)證結(jié)果表明，發(fā)行制度Regu全部為負(fù)且顯著，說明市場化改革降低了IPO首日收益。同時(shí)，Regu和HBIA的交互系數(shù)全部為負(fù)且顯著，但Regu和HBBIAS的交互系數(shù)為正且顯著性較差，說明在市場化定價(jià)改革下的信息不對稱程度越大降低了IPO首日收益，但對非理性偏差的影響較小。

2.市場情緒、異質(zhì)信念與IPO首日收益

本節(jié)進(jìn)一步探究投資者情緒對IPO異象的影響。借鑒宋順林（2016）的方法，選取市場換手率（turn）、封閉式基金折價(jià)（cefd）、新增開戶數(shù)（kh）、A股市場市盈率（pe）、消費(fèi)者信心指數(shù)（cci）、市場三月平均收益率（mcar）等6個(gè)變量進(jìn)行主成分分析，使用第一主成分表示市場情緒變量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不同情緒條件下，投資者情緒的系數(shù)全部為正且顯著，但低情緒下的影響系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于高情緒。同時(shí)，無論是低市場情緒條件，還是高市場情緒條件，異質(zhì)信念系數(shù)全部為正且顯著，但低情緒條件下系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于高情緒條件的系數(shù)，說明投資者情緒越高，由于信息不對稱和非理性偏差造成的投資者異質(zhì)信念對市場定價(jià)的影響越大。

五、主要結(jié)論

本文從投資者異質(zhì)信念的角度揭示了我國新股發(fā)行市場IPO異象的形成原因，為我國新股發(fā)行市場的IPO異象研究提供了一個(gè)新視角。使用從2005年1月～2015年7月的1413家IPO樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2014年前，IPO首日收益高達(dá)57%，而在2014年后受監(jiān)管政策限制，新股在上市首日達(dá)到44%，并在接下來的數(shù)個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)漲停。因此，針對上述問題，基于中國新股發(fā)行特征和IPO異象的形成過程，本文構(gòu)建了一個(gè)三期的IPO定價(jià)模型，研究發(fā)行價(jià)格和上市首日價(jià)格的形成機(jī)制，以及新股發(fā)行過程中市場監(jiān)管控制、信息不對稱和非理性偏差等因素對IPO定價(jià)的影響，得到異質(zhì)信念促進(jìn)IPO首日收益的理論假說。然后，本文使用分析師預(yù)測分歧和未預(yù)期交易量，構(gòu)建基于信息不對稱和非理性偏差的異質(zhì)信念指標(biāo)，實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步明確了異質(zhì)信念是IPO異象形成的主要因素，發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念越高，IPO首日收益和IPO短期連續(xù)收益越高，而IPO長期收益表現(xiàn)越差。股票市場上的信息不對稱和非理性偏差是造成中國股票市場IPO首日收益較高、長期表現(xiàn)弱勢的根本原因。另外，本文還發(fā)現(xiàn)，2014年后出現(xiàn)短期連續(xù)漲?，F(xiàn)象是IPO首日異象在政策管制約束下的延續(xù)，新股定價(jià)的市場化改革減少了異質(zhì)信念對IPO異象的影響，但投資者的市場情緒加劇了這種影響。

本文結(jié)論肯定了信息不對稱和非理性偏差是造成我國IPO異象的根源，具有重要的政策意義。第一，新股發(fā)行過程中，需減少發(fā)行人、承銷商和普通投資者之間的信息不對稱，使新股信息向普通投資者傾斜。第二，降低投資者非理性偏差的主要途徑是培育合格投資者，尤其是新股發(fā)行過程中的詢價(jià)投資者。第三，減少政策干預(yù)，推進(jìn)市場化定價(jià)，完善市場定價(jià)能力，從而降低市場投資者的意見分歧。同時(shí)，在監(jiān)管過程中，可以把意見分歧作為檢測新股發(fā)行市場的中介變量，提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管效率。