張紅梅 周彬

摘 要：基于委托代理理論，利用2008—2015年中國上市公司數(shù)據(jù)建立面板門檻模型，研究上市公司第一大股東持股比例與公司績效的關(guān)系，檢驗公司是否存在最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司第一大股東持股比例與公司績效之間存在倒“U”型的關(guān)系；第一大股東持股比例在（0，27.815%）時，監(jiān)督效應(yīng)占主導(dǎo)地位；而第一大股東持股比例在[27.815%，100%）時，侵占效應(yīng)占主導(dǎo)地位；我國上市公司第一大股東最優(yōu)的持股比例為27.815%。第一大股東持股比例的區(qū)間效應(yīng)及其最優(yōu)水平會隨著公司內(nèi)外部環(huán)境的變化而動態(tài)調(diào)整，公司就需要采取措施對其股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：最優(yōu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)；第一大股東持股比例；監(jiān)督效應(yīng)；侵占效應(yīng)；面板門檻模型

中圖分類號：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2019）01-0075-07

一、引言

近年來國有企業(yè)改革一直是各界都關(guān)注的經(jīng)濟(jì)熱點話題。十九大報告提出：“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”。隨著國企改革與混合所有制的推進(jìn)，國家持股比例的確定也是急需解決的問題[1]?；旌纤兄聘母锏慕Y(jié)果是形成一個相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這一變革需要解決兩個關(guān)鍵問題：一是國有股減持多少，既能保持相對控制權(quán)，又能釋放部分國有資本用于發(fā)展其他經(jīng)濟(jì)建設(shè)，提高資本使用效率；二是采用何種控制權(quán)結(jié)構(gòu)，既能降低“強(qiáng)經(jīng)理、弱股東”分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理問題，又能減輕“強(qiáng)大股東/管理層、弱小股東”集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理問題。這些重要問題都需要作進(jìn)一步深入分析研究。

自1932年Berle et al.的開創(chuàng)性工作以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)及其所引致的所有權(quán)與控制權(quán)問題尤其是股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響就一直是理論爭論的焦點，代表性的觀點有以下幾種：一是集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值正相關(guān)[2-3]；二是集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值負(fù)相關(guān)[4]；三是股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響存在區(qū)間效應(yīng)[5-7]；四是股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)[8]。由于我國上市公司普遍存在“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國內(nèi)學(xué)者主要采用第一大股東持股比例來刻畫股權(quán)集中度，但也未得出一致的經(jīng)驗證據(jù)[9-16]。那么我國上市公司第一大股東持股比例與公司價值到底存在何種關(guān)系？是否存在區(qū)間效應(yīng)？是否存在最優(yōu)的第一大股東持股比例呢？

為此，本文以2008—2015年我國滬深上市公司為研究樣本，建立門檻面板模型，與現(xiàn)有研究相比，本文可能的新意體現(xiàn)在：其一，利用我國上市公司特有的一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，建立門檻面板模型，根據(jù)數(shù)據(jù)本身的特點內(nèi)生地劃分區(qū)間，避免了人為主觀劃分第一大股東持有股份臨界值所帶來的偏誤，得到關(guān)于第一大股東持股比例與公司價值之間關(guān)系的更為客觀的結(jié)論。其二，實證得到第一大股東持股比例在不同區(qū)間具有不同的效應(yīng)（監(jiān)督與侵占），對公司價值的影響存在著倒“U”型區(qū)間效應(yīng)的結(jié)論，客觀地測算出公司第一大股東的最優(yōu)持股比例，也為此研究系列作了增量貢獻(xiàn)。其三，本文的研究發(fā)現(xiàn)與結(jié)論，也為優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)，加快發(fā)展混合所有制結(jié)構(gòu)提供了借鑒意義與參考價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）第一大股東持股比例與公司績效：監(jiān)督效應(yīng)

我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)，伴隨著資本市場和國有企業(yè)改革的推進(jìn)不斷發(fā)展，呈現(xiàn)出明顯的“一股獨大”的特征。同時第一大股東持股比例的分布具有明顯的正態(tài)分布性質(zhì)[10]，股權(quán)分布的廣泛性為本文的研究提供了廣泛的空間和特殊的制度背景。股份分散持有將導(dǎo)致管理層掌握控制權(quán)[14]，此時我國上市公司治理結(jié)構(gòu)所要解決的代理問題主要為股東與管理層之間的利益沖突。而對于一個擁有眾多股東的公眾公司而言，股東的監(jiān)督成本和監(jiān)督收益不匹配，會出現(xiàn)搭便車的道德風(fēng)險問題[15]，小股東幾乎沒有動力對管理層進(jìn)行監(jiān)督。而大股東的存在部分解決了股東監(jiān)督中的“搭便車”問題，因為其持有較高份額的股份，可以從公司價值的提高中獲得更多的監(jiān)督收益，因而大股東有較強(qiáng)的激勵提供“管理監(jiān)督”這一公共物品[2，17]。因此，隨著第一大股東持股比例的提高，第一大股東也會增加監(jiān)督的可能性與現(xiàn)實性，又因為在此區(qū)域（0

假設(shè)1：當(dāng)公司第一大股東所持有的股份比例處于較低的區(qū)間時，第一大股東持股比例與公司的市場績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（二）第一大股東持股比例與公司績效：侵占效應(yīng)

而隨著大股東持股比例的逐漸提高，公司治理所要解決的代理問題便轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒蓶|對外部投資者的利益侵害問題，當(dāng)然所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的委托代理問題仍然存在。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例剛剛超過優(yōu)勢表決權(quán)比例（Top1≥25%），仍然和其他股東存在競爭關(guān)系，必須和管理層合作推進(jìn)議案的通過。隨著第一大股東持股比例的提高，股權(quán)控制的爭斗更加激烈，各類股東和管理層之間的交流和信息傳輸也許會更頻繁，但是也增加了推諉和扯皮。另外，此時第一大股東已開始有能力掏空公司資產(chǎn)，成本和收益衡量，自利動機(jī)將誘發(fā)第一大股東的道德風(fēng)險行為，隨著第一大股東持股比例的提高，其掏空能力會越來越強(qiáng)，所有權(quán)激勵帶來的正效應(yīng)將被掏空的負(fù)效應(yīng)所抵消[5]。因此，從第一大股東對外部小股東利益侵害的能力上看，這一階段公司價值也應(yīng)該下降。而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例達(dá)到了絕對控股水平時，控股股東掌握了公司控制權(quán)。此時，所有權(quán)的增加將激勵控股股東增加公司價值[5]。但是，隨著第一大股東持股比例的提高，小股東就沒有辦法進(jìn)行監(jiān)督，或者沒有話語權(quán)，或者大股東一言堂，導(dǎo)致管理效率低下等，大股東的決策質(zhì)量直接影響著公司績效的高低。一旦公司因控股股東持股比例的提高而降低的代理成本小于來自管理效率低下等造成的損失，公司價值將出現(xiàn)負(fù)增長。此外，股權(quán)集中增加了投資風(fēng)險，給定投資數(shù)額，投資人可接受的風(fēng)險將隨著公司規(guī)模的增大而增大。基于上述對公司大股東侵占效應(yīng)等的分析，我們認(rèn)為：

假設(shè)2：當(dāng)公司第一大股東所持有的股份比例處于中高端區(qū)間時，第一大股東持有的股份比例與公司績效負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文樣本為2008—2015年我國滬深上市公司，考慮到需要建立面板門檻模型，要求選取的樣本在2008—2015年連續(xù)8年可以獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司?？紤]到內(nèi)生性和動態(tài)效應(yīng)，本文將解釋變量和控制變量滯后一期，所以最終估計時我們使用了2008—2014年的數(shù)據(jù)，最終樣本為滬深市場2 317家公司。本文的數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。為了消除異常值的影響，本文對相關(guān)變量采用其分布于2%和98%分位上的觀測值進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

根據(jù)前面的理論分析，公司第一大股東持股比例與公司價值之間可能存在非線性關(guān)系。本文采用門檻面板模型[18]，依據(jù)數(shù)據(jù)自身信息劃分區(qū)間，進(jìn)而研究不同區(qū)間內(nèi)第一大股東持股比例與公司價值之間的關(guān)系。具體的研究模型構(gòu)建如下（以ROA為例）：

ROAit=？滋i+？茲′xit+？茁1Top1it-1I（Top1it-1≤？酌1）+？茁2Top1it-1I（？酌1？酌2）+…+？著it（1）

下面，我們重點介紹單一門檻模型的設(shè)定，進(jìn)而擴(kuò)展到多門檻模型。如果研究中僅存在單一門檻，則模型設(shè)定為：

ROAit=？滋i+？茲′xit+？茁1Top1it-1I（Top1it-1≤？酌1）+？茁2Top1it-1I（Top1it-1>？酌1）+？著it（2）

模型中的i表示公司，t、t-1表示年份，β1、β2、β3、θ′為相應(yīng)的系數(shù)向量，I（·）為一指示函數(shù)。γi為特定的門檻值，μi為公司的個體效應(yīng)，εit為隨機(jī)干擾項。其中，ROAit為被解釋變量?？紤]到我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股票市場的非有效性，采用市場指標(biāo)托賓Q存在很多客觀上的困難。當(dāng)然采用財務(wù)指標(biāo)也不可避免地受到財務(wù)報表粉飾行為的影響。研究也發(fā)現(xiàn)公司績效指標(biāo)不影響股權(quán)結(jié)構(gòu)[19-20]?；谝陨峡紤]，本文同時采用會計指標(biāo)ROA和ROE以及考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率的市場指標(biāo)來衡量公司價值。Topit-1既作為解釋變量又作為門檻變量，為公司第一大股東持股比例。xit為一組對公司價值有顯著影響的控制變量，借鑒已有學(xué)者的研究，本文的控制變量包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、有形資產(chǎn)率、營業(yè)收入增長率、股權(quán)流通性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及行業(yè)屬性。相關(guān)變量具體含義及衡量方法如表1所示。

四、實證結(jié)果與分析

（一）門檻個數(shù)的確定

為確定模型的具體形式，首先需要確定門檻的個數(shù)。我們依次在不存在門檻、單一門檻和雙重門檻的設(shè)定下對模型進(jìn)行估計，得到的F統(tǒng)計量和采用“自抽樣法”得出的P值見表2。從表2可以看出，所有檢驗效果都非常顯著，對應(yīng)自抽樣P值均小于0.05。因此，本文將基于雙重門檻模型進(jìn)行分析。

（二）雙重門檻面板回歸分析

雙重門檻面板回歸結(jié)果如表5所示，回歸模型整體顯著性的F檢驗表明，各模型整體是顯著的。

此外，各模型的回歸結(jié)果還表明：股權(quán)集中度（Herf10）、股權(quán)制衡度（Sindex）與公司價值顯著正相關(guān)，說明一定的股權(quán)集中度有利于發(fā)揮對公司管理層的監(jiān)督作用，提高公司價值；對第一大股東有效的股權(quán)制衡，也有利于阻止大股東對外部投資者利益的侵占，提高公司價值。資產(chǎn)負(fù)債率與反映公司成長性的營業(yè)收入增長率均與公司價值顯著正相關(guān)，而公司規(guī)模與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)流通性及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司價值正相關(guān)但不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證上述結(jié)論的可靠性，本文同時選擇了ROA、ROE以及考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率分別作為被解釋變量以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。檢驗結(jié)果表明，一是在門檻效果檢驗與門檻估計值方面，三個不同的被解釋變量所得到的結(jié)果基本一致；二是在模型的參數(shù)估計結(jié)果方面，三個不同的被解釋變量所得到的回歸結(jié)果基本一致。因此，我們認(rèn)為本文的實證結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與政策建議

根據(jù)本文的研究發(fā)現(xiàn)和結(jié)論，提出以下三點政策建議：

（1）實踐操作中不能簡單地認(rèn)為大股東股權(quán)比例越低越好。學(xué)習(xí)外國的先進(jìn)經(jīng)驗需要清楚相應(yīng)的約束條件和制度背景，在我國對中小股東利益保護(hù)不夠的情況下，強(qiáng)調(diào)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的觀點是不成熟的。當(dāng)然，“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)也容易發(fā)生大股東侵害中小股東利益的敗德行為。因此，適度的“一股獨大”有利于降低公司的代理成本，發(fā)揮公司內(nèi)部治理機(jī)制的作用，提高公司價值。

（2）不同的公司在經(jīng)營管理中可以有不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理模式。在所有權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整與優(yōu)化方面，雖然本文驗證了公司存在最優(yōu)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，并得出了所有權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)值，但是隨著公司內(nèi)外部環(huán)境的變化，公司的最優(yōu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)也是動態(tài)變化的。因此，公司需要建立健全所有權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整與優(yōu)化機(jī)制，根據(jù)環(huán)境的變化，確定公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否需要調(diào)整，如何調(diào)整以及檢驗調(diào)整效應(yīng)。同時，為便于公司進(jìn)行所有權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，相關(guān)法律規(guī)定以及資本市場體系亦應(yīng)逐漸完善。

（3）在國有企業(yè)混合所有制改革方面，保持適度的“一股獨大”，實施股權(quán)主體多元化政策。實施股權(quán)主體多元化，一方面可以實現(xiàn)對公司第一大股東的有效制衡，另一方面也可以促進(jìn)國企實力與民企活力的融合，創(chuàng)造中國企業(yè)的核心競爭力。要切實轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部約束和激勵，保護(hù)各類所有制產(chǎn)權(quán)的合法權(quán)益，科學(xué)進(jìn)行資產(chǎn)定價。

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責(zé)任編輯：張 然

Abstract：Based on the principal-agent theory， the panel threshold model was established by using the data of Chinese listed companies from 2008 to 2015 to study the relationship between the shareholding ratio of the largest shareholder of a listed company and the company's performance， and to test whether the company has the optimal shareholding structure. The results show that there is an inverted u-shaped relationship between the shareholding ratio of the largest shareholder and the performance of the listed company； when the largest shareholding ratio is in （0，27.815%） interval， the supervision effect plays the leading role； but it is in [27.815%，100%）interval， the entrenchment effect plays the leading role； the best largest shareholding ratio is 27.815%. The interval effect of the largest shareholding ratio and its optimal level is also dynamic adjustment with the change of the company′s internal and external environment，the companies will need to take measures to optimize its ownership structure accordingly.

Key words： optimal ownership structure； the shareholding ratio of the largest shareholder； supervision effect； entrenchment effect； panel threshold model