石善沖 康凱立 趙志剛

摘 要：以2015年1月1日至2017年10月31日在深滬主板上市的IPO公司為研究對象，采用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)從微信文本中挖掘機構(gòu)和個體投資者情緒數(shù)據(jù)，研究不同類型投資者情緒對IPO抑價的影響，結(jié)果表明：機構(gòu)投資者積極情緒對IPO抑價產(chǎn)生顯著正向影響，個體投資者積極情緒對其影響不顯著；機構(gòu)投資者積極情緒對IPO抑價的影響比個體更顯著；機構(gòu)和個體投資者消極情緒對IPO抑價都無顯著影響；機構(gòu)投資者積極情緒對低承銷商聲譽公司IPO抑價的影響比對高承銷商聲譽公司更顯著。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者情緒；個體投資者情緒；IPO抑價；微信文本挖掘

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2019）01-0051-08

一、引言

IPO抑價指首次公開發(fā)行股票在上市交易首日收盤價高于發(fā)行價的現(xiàn)象。無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家都普遍存在著IPO抑價現(xiàn)象。為了防止新股炒作，我國證券交易所在2014年6月發(fā)布通知，明確規(guī)定新股上市首日漲幅不得超過發(fā)行價的44%。然而，除了新規(guī)定實施最初的5只股票，隨后上市的新股首日股價均達到44%規(guī)定上限，并且在隨后的若干天內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)漲停板?？梢?，上市首日漲幅限制只是暫時壓制了首日股價，其后連續(xù)漲停則是對這種壓力的逐步釋放，IPO高抑價問題在新規(guī)定出臺后仍普遍存在。IPO抑價現(xiàn)象嚴重影響了資本市場資源有效配置，造成了資產(chǎn)定價的扭曲。因此，改善限制首日漲幅后的IPO抑價問題成為新研究課題。

隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，投資者情緒已經(jīng)成為解釋IPO抑價現(xiàn)象的重要因素。Delong et al.首次將投資者情緒引入到股票價格的研究中，指出噪音交易者情緒會影響股票價格[1]。之后國內(nèi)外學(xué)者又將投資者情緒引入到IPO抑價的相關(guān)研究中。國外Derrien et al.研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與IPO抑價存在正相關(guān)關(guān)系[2-4]。國內(nèi)伍燕然等也通過實證證明了投資者情緒與IPO抑價之間的關(guān)系[5-6]。之后宋順林等將投資者情緒分為市場情緒與個股具體情緒，發(fā)現(xiàn)兩者均顯著影響IPO抑價[7]。關(guān)于機構(gòu)和個體投資者情緒的度量一直是學(xué)者們研究的熱點問題，而尋找能夠合理反映機構(gòu)和個體投資者情緒的指標更是研究難點。張強等以中央電視臺網(wǎng)站的調(diào)查數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)編制機構(gòu)和個體情緒指數(shù)[8]。張維等分別以網(wǎng)下和網(wǎng)上累計超額認購倍數(shù)作為衡量指標[9]?？琢铒w等利用機構(gòu)與個體投資者的月度新開戶數(shù)作為代理指標[10]。曹仙葉等通過周期內(nèi)機構(gòu)和個體凈買入資金比例來度量兩類投資者的情緒[11]。

綜上所述，整體投資者情緒對IPO抑價有重要影響，但同時研究不同類型投資者情緒對IPO抑價影響的較少。而我國投資者包括機構(gòu)和個體，他們在我國資本市場中地位不同，其交易行為對IPO市場的影響也存在差異。因此，同時研究機構(gòu)和個體投資者情緒對IPO抑價的影響具有一定意義。關(guān)于機構(gòu)和個體投資者情緒的度量研究主要局限于客觀單一指標，而從微信文本中挖掘機構(gòu)和個體投資者情緒的相關(guān)研究尚未見到。微信是國內(nèi)用戶量相對較多、用戶粘性最高的網(wǎng)絡(luò)平臺，每天會產(chǎn)生大量關(guān)于證券市場分析與預(yù)測的文章。這些文章除了來自官方的媒體機構(gòu)和證券機構(gòu)之外，還包括大量個體投資者。因此，微信文本中包含著大量的機構(gòu)和個體投資者情緒數(shù)據(jù)，值得進一步研究與挖掘。

基于此，本文以2015年1月1日至2017年10月31日在深滬主板上市的IPO公司為研究對象，從微信文本中挖掘機構(gòu)和個體投資者情緒數(shù)據(jù)，研究不同類型投資者情緒對IPO抑價的影響以及承銷商聲譽高低對兩者關(guān)系的影響。

本文的主要貢獻在于：（1）對機構(gòu)和個體投資者情緒指標的進一步挖掘。已有研究成果局限于單一客觀指標度量，而本文從微信文本中挖掘機構(gòu)和個體投資者情緒數(shù)據(jù)，拓寬了機構(gòu)和個體投資者情緒指標的研究，具有重要的理論意義。（2）將投資者情緒分為機構(gòu)和個體投資者情緒，更深入地剖析和解讀不同類型投資者情緒對IPO抑價的影響，為我國降低IPO抑價現(xiàn)象、提高資源配置效率提供參考。（3）利用新股連續(xù)漲停后首次破板日收益率代替?zhèn)鹘y(tǒng)IPO抑價率。針對我國新股首日漲幅限制和新股連續(xù)漲?，F(xiàn)象，創(chuàng)新性地利用新股連續(xù)漲停后首次破板日收益率代替?zhèn)鹘y(tǒng)IPO抑價率，更有實踐價值和現(xiàn)實意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

由公式（4）可以看出，造成IPO抑價的直接因素是漲停天數(shù)、開盤價和發(fā)行價。招股日至上市前一日的投資者情緒在發(fā)行價公布日之后，因此對發(fā)行價無影響。投資者情緒通過影響漲停天數(shù)或者開盤價而造成IPO抑價。

行為金融學(xué)認為，積極情緒的投資者會高估企業(yè)預(yù)期回報，低估投資風險，產(chǎn)生較激進和非理性的投資行為，主要表現(xiàn)為投機行為、過度交易行為和羊群行為。第一，投機行為。Harrison et al.將其定義為投資者預(yù)期自己擁有隨時出售股票的權(quán)力，從而愿意支付更高的股票價格[12]。我國大部分投資者是短期投資者，大都希望短期內(nèi)獲得高收益。他們在進行投資決策時，往往受自身情緒的影響而做出非理性投機行為。第二，過度交易行為。根據(jù)心理學(xué)有關(guān)理論，投資者往往對自己的投資行為有一種過度自信，認為自己是在掌握了一定信息并經(jīng)過理性思考后做出的正確決策，因此會頻繁進行股票交易。但實際上，過度自信導(dǎo)致的過度交易往往受到自身情緒的影響。第三，羊群行為。我國投資者通常在群體中活動，必然會受到外界群體行為影響，尤其在獲得的信息不夠完善的情況下，會受到情緒的驅(qū)動表現(xiàn)出模仿并趨同于其他投資者的羊群行為。積極情緒的投資者會通過上述三種非理性行為影響首日開盤價或者漲停天數(shù)，從而造成IPO抑價。上述影響機理的推導(dǎo)對機構(gòu)和個體投資者情緒均適用，因此提出假設(shè)1：

H1a：機構(gòu)投資者積極情緒對IPO抑價有顯著正向影響；

H1b：個體投資者積極情緒對IPO抑價有顯著正向影響。

由于賣空限制的存在，消極情緒的投資者不愿意參與股票交易，市場上的非理性交易行為會減少，理性因素對股價的影響上升甚至占主導(dǎo)地位，這時投資者消極情緒不會對IPO抑價產(chǎn)生影響。Verma et al.研究表明看漲情緒對股市的影響比看跌情緒更大[13]。Stambaugh et al.也得出類似的結(jié)論：高漲情緒導(dǎo)致的高估股價程度比低落情緒導(dǎo)致的低估股價程度更大[14]。汪宜霞指出，投資者在存在認知偏差情況下，對樂觀信息會反應(yīng)過度，對消極信息反應(yīng)不足，消極情緒的投資者會靜觀其變[15]。文鳳華等得出負面情緒對股票收益影響不顯著的結(jié)論[16]。尤其在我國資本市場“打新”熱潮高漲和濃重的投機氣氛下，投資者會表現(xiàn)出“鴕鳥效應(yīng)”，抵制消極情緒的渲染效應(yīng)，從而對IPO抑價無顯著影響?；诖?，提出假設(shè)2：

H2a：機構(gòu)投資者消極情緒對IPO抑價無顯著影響；

H2b：個體投資者消極情緒對IPO抑價無顯著影響。

在中國資本市場上，盡管個體投資者數(shù)量多于機構(gòu)投資者，但機構(gòu)投資者因資金實力雄厚而占據(jù)資本市場主體地位。另外，與普通散戶個體投資者相比，機構(gòu)投資者具有投資結(jié)構(gòu)組合化、投資決策科學(xué)化、投資管理專業(yè)化等優(yōu)勢，使機構(gòu)投資者更有能力影響其他參與者，更能引起股票市場中的噪聲交易風險。李志文等研究表明，機構(gòu)投資者的羊群行為比個體投資者的羊群行為更明顯，個體投資者“頭羊”影響力不如機構(gòu)投資者“頭羊”影響力大[17]?？傮w而言，機構(gòu)投資者情緒對股價的影響力大于個體投資者，從而使機構(gòu)投資者情緒對IPO抑價的影響大于個體投資者情緒?；诖?，提出假設(shè)3：

H3：相比于個體投資者，機構(gòu)投資者積極情緒對IPO抑價的影響更顯著。

投資者積極情緒會對IPO抑價產(chǎn)生影響，但其影響程度可能因承銷商聲譽的高低而異。顧娟等認為，有效降低信息不對稱會弱化股票價格的過度反應(yīng)，使其價格接近其真實價值，且減少與預(yù)期價格的差距[18]。張樂等得出信息的高成本與不對稱是產(chǎn)生“噪聲”的根源[19]。桑榕等指出高承銷商聲譽可以緩解IPO公司與投資者的信息不對稱[20]。宋順林等提出公司價值的不確定性越低，市場情緒對股票價格的影響程度越弱[7]。綜上所述，承銷商聲譽越高，公司與投資者之間的信息不對稱越低，公司價值的不確定性越低，投資者非理性情緒對IPO抑價的影響程度越弱?；诖?，提出假設(shè)4：

H4a：相對于高承銷商聲譽，低承銷商聲譽時機構(gòu)投資者積極情緒對IPO抑價影響更顯著；

H4b：相對于高承銷商聲譽，低承銷商聲譽時個體投資者積極情緒對IPO抑價影響更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

證券交易所在2014年6月發(fā)布首日漲幅限制的通知。因此，本文以2015年1月1日至2017年10月31日在深滬主板上市的365家非金融類公司為研究樣本。其中從數(shù)據(jù)庫中下載的數(shù)據(jù)中有18家財務(wù)數(shù)據(jù)缺失，所以將其剔除，最終得到347家有效樣本。新股發(fā)行日期、上市日期、發(fā)行價、收盤價等股本信息數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)、承銷商數(shù)據(jù)等來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，大盤指數(shù)數(shù)據(jù)來自網(wǎng)易財經(jīng)。本文所有實證結(jié)果均通過軟件EXCEL2007和SPSS20.0實現(xiàn)。

（二）變量定義與獲取

1. 因變量定義。IPO抑價程度通常用IPO抑價率作為代理變量，傳統(tǒng)的抑價率指新股上市首日收盤價高于發(fā)行價的程度。但是，從我國首日漲幅限制和連續(xù)漲?，F(xiàn)象來看，按照IPO抑價率的經(jīng)典定義，新時期IPO抑價率最高不會超過且?guī)缀醯扔?4%，傳統(tǒng)抑價率指標顯然不夠合理。上市首日漲幅限制只是暫時壓制了首日股價，其后連續(xù)漲停則是將這種限制股價上漲的壓力逐步性釋放。因此，本文以連續(xù)漲停后IPO首次破板日收益率作為IPO抑價代理變量，更具有現(xiàn)實意義，表達式為：

2. 自變量獲取與挖掘。微信是國內(nèi)用戶量相對較多、用戶粘性較高的網(wǎng)絡(luò)平臺，每天會產(chǎn)生海量的與IPO市場相關(guān)的投資者情緒數(shù)據(jù)。因此，本文運用微信文本數(shù)據(jù)挖掘方法來獲取機構(gòu)和個體投資者情緒數(shù)據(jù)。由于微信公眾號暫不支持個人認證，只有企業(yè)和新浪微博認證的個人用戶才能進行微信認證。所以，本文根據(jù)發(fā)布文章的公眾號是否認證為企業(yè)而劃分為機構(gòu)和個體投資者。

機構(gòu)和個體投資者情緒數(shù)據(jù)的挖掘過程主要包括文本采集、文本篩選和文本分析。

（1）文本采集。搜狗在2014年6月推出一款針對微信公眾平臺的搜索網(wǎng)站——搜狗微信搜索，該網(wǎng)站支持微信公眾號和文章的搜索。林振興等都以招股日至上市前一日之間的網(wǎng)絡(luò)討論信息內(nèi)容來衡量投資者情緒指標[21-22]。因此，本文將采集的文章發(fā)布時間確定為公司發(fā)布招股日至上市前一日。在此基礎(chǔ)上，通過“搜狗微信搜索”界面輸入公司名稱并自定義文章發(fā)布時間范圍進行搜索并下載。為了提高采集效率，本文利用網(wǎng)絡(luò)爬蟲工具“八爪魚采集器”采集所需文本。

（2）文本篩選。通過“搜狗微信搜索”獲取的文章中可能包含不相關(guān)的文章。因此，借助EXCEL2007對初步采集的文本進行手動篩選，剔除不相關(guān)信息。然后，根據(jù)發(fā)布文章的公眾號性質(zhì)劃分為機構(gòu)與個體，其中機構(gòu)指的是通過微信認證的企業(yè)公眾號，個體則指通過新浪微博認證的個體和未被認證的公眾號。

（3）文本分析。使用ROSTEA軟件對篩選劃分后的文本進行情感分析，從而得到機構(gòu)和個體投資者情緒指標數(shù)據(jù)。積極和消極情緒的界定以ROSTEA情感分析軟件里設(shè)置好的情緒詞典為依據(jù)，該軟件通過內(nèi)置的積極與消極情緒詞典對文本進行分詞并打分，最終統(tǒng)計出每家公司文本中積極和消極情緒詞匯出現(xiàn)比例。據(jù)此分析出來的情緒比例作為文本機構(gòu)投資者積極情緒、個體投資者積極情緒、機構(gòu)投資者消極情緒、個體投資者消極情緒代理變量。

3. 控制變量定義。由公式推導(dǎo)可知，發(fā)行價是決定抑價的重要因素，且投資者情緒對發(fā)行價無影響，故將發(fā)行價作為IPO抑價的控制變量。根據(jù)已有文獻的研究結(jié)果，學(xué)者們普遍使用承銷商聲譽、時間間隔、發(fā)行數(shù)量、市盈率和中簽率這五個變量作為IPO抑價的控制變量。結(jié)合本文的研究內(nèi)容，本文將以上五個變量和發(fā)行價作為控制變量。上述變量的含義如表1所示。

（三）模型建立

在研究投資者情緒對IPO抑價的影響時進行多元回歸分析。通過抑價率公式推導(dǎo)過程，可以估計自變量、發(fā)行價對數(shù)和其他控制變量與因變量的對數(shù)存在多元線性關(guān)系。

為了檢驗假設(shè)4不同承銷商聲譽下，機構(gòu)和個體投資者積極情緒對IPO抑價的影響是否不同，分別對模型1和2按承銷商聲譽高低進行分組回歸。為了檢驗投資者情緒對IPO抑價影響的穩(wěn)定性，將單獨影響IPO抑價的自變量合并回歸。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)已搜集和獲取的數(shù)據(jù)，全樣本和分組樣本變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2、表3所示。

從表2中可以看出，全樣本IPO首次破板日收益率極小值為0.71，極大值為21.87，均值為2.97，標準差為2.12。極小值大于0，說明中國股票市場中普遍存在著IPO抑價現(xiàn)象；極大值比極小值高21.06，而均值更接近極小值，說明市場中存在抑價很高的公司，但這樣的公司數(shù)量并不多；標準差為2.12，說明不同公司IPO抑價差異較大。機構(gòu)和個體投資者積極情緒的均值分別為0.89和0.92，標準差分別為0.05和0.08。從均值來看，機構(gòu)和個體投資者積極情緒比例都很高，符合我國證券市場“炒新股”的熱潮高漲和投機氣氛濃重的現(xiàn)象；個體投資者積極情緒比機構(gòu)投資者稍高一些，說明個體投資由于專業(yè)水平和文化水平的原因，更容易產(chǎn)生非理性情緒。從標準差來看，個體投資者積極情緒差異大于機構(gòu)投資者。機構(gòu)和個體投資者消極情緒的均值都為0.06，標準差分別為0.04和0.08。機構(gòu)和個體投資消極情緒比例都較低，個體投資者消極情緒差異同樣大于機構(gòu)投資者。

從表2中可以看出，按承銷商聲譽高低分組后，高聲譽組IPO首次破板日收益率均值和標準差都大于低聲譽組，說明投資者對高承銷商聲譽公司股價的預(yù)期更高。高聲譽組投資者積極情緒的均值和標準差大于低聲譽組，說明投資者對高聲譽公司更樂觀，同時情緒波動也較大。兩組的消極情緒均值和標準差相差不大，主要因為消極情緒比例較低，情緒波動不明顯。

（二）相關(guān)性分析

本文對各變量進行了Pearson相關(guān)性分析，由表3中可以看出，機構(gòu)和個體投資者積極情緒與IPO首次破板日收益率可能存在正向相關(guān)關(guān)系，兩者的消極情緒與IPO首次破板日收益率可能存在負向相關(guān)關(guān)系。機構(gòu)投資者積極情緒變量的系數(shù)大于個體投資者積極情緒變量的系數(shù)，說明機構(gòu)投資者積極情緒與IPO首次破板日收益率的相關(guān)性可能比個體投資者高。從各個變量間的相互影響來看，還需要進一步通過多元線性回歸分析進行更精確的實證檢驗。

（三）回歸分析

1. 全樣本回歸分析。全樣本數(shù)據(jù)的多元線性回歸結(jié)果如表4所示。其中，模型1～4分別檢驗機構(gòu)投資者積極情緒、個體投資者積極情緒、機構(gòu)投資者消極情緒和個體投資者消極情緒單獨對IPO抑價的影響；模型5檢驗機構(gòu)投資者和個體投資者積極情緒對IPO抑價的影響差異；模型6合并了單獨檢驗時顯著影響IPO抑價的自變量。

表4中回歸結(jié)果顯示，模型1的R2為32.6%，說明模型具有較好的擬合效果。機構(gòu)投資者積極情緒與IPO抑價顯著正相關(guān)，假設(shè)1a成立。模型2的個體投資者積極情緒沒有通過顯著性檢驗，假設(shè)1b不成立?？赡苁怯捎趥€體投資者資金實力、專業(yè)水平和信息弱勢地位，導(dǎo)致其對市場以及其他投資者的影響力較小。模型3的機構(gòu)投資者消極情緒與IPO抑價不存在顯著相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2a成立。模型4的個體投資者消極情緒與IPO抑價顯著負相關(guān)，假設(shè)2b不成立。模型5的機構(gòu)投資者積極情緒對IPO抑價有顯著影響而個體無顯著影響，說明機構(gòu)投資者積極情緒對IPO抑價的影響比個體更顯著，假設(shè)3成立。模型6的機構(gòu)投資者積極情緒與IPO抑價顯著正相關(guān)，而個體投資者消極情緒對IPO抑價無顯著性影響，假設(shè)1a和2a成立。而加入機構(gòu)投資者積極情緒后，個體投資者消極情緒對IPO抑價無顯著性影響。

從經(jīng)濟含義方面分析，微信媒體中機構(gòu)投資者的樂觀輿情會對IPO抑價產(chǎn)生顯著促進作用，說明該輿情在股票市場中具有強大的影響力，使投資者做出了非理性的投資決策，從而導(dǎo)致高IPO抑價。微信媒體中的個體投資者樂觀輿情卻對IPO抑價無顯著影響，說明微信中個體投資者的頭羊效果不強，對股市的感染力還不足以影響整個市場。微信媒體中的消極輿情對IPO抑價也無顯著影響。首先，因為在打新市場中消極輿情所占比例小，甚至有些公司消極輿情達到零，顯然不會影響IPO抑價。其次，因為投資者對消極信息反應(yīng)不足，即使接收到消極信號也會置之不理，并不會影響投資者的投資決策。相比于個體投資者，機構(gòu)投資者輿情對IPO抑價的影響更顯著，說明機構(gòu)投資者在股市中占據(jù)主導(dǎo)地位，機構(gòu)投資者的影響力不容忽視。

2. 分組樣本回歸分析。為了檢驗不同承銷商聲譽情況下，投資者積極情緒對IPO抑價影響是否存在差異，本文以承銷商聲譽作為分組變量分別對模型1和模型2進行回歸分析。分組樣本的回歸結(jié)果如表5所示。

由表5可以看出，模型1的低承銷商聲譽組R2為33.9%，高于全樣本，說明低承銷商聲譽組模型的擬合度更好。在低承銷商聲譽組中，機構(gòu)投資者積極情緒對IPO抑價的影響系數(shù)為0.138，而高聲譽組為0.134?？梢?，承銷商聲譽低時機構(gòu)投資者積極情緒與IPO抑價的相關(guān)性更高，并且顯著性也更強，假設(shè)4a成立。模型2的高承銷商聲譽組和低承銷商聲譽組個體投資者積極情緒對IPO抑價仍無顯著性影響，假設(shè)4b未通過檢驗。

從經(jīng)濟含義方面分析，承銷商聲譽低時投資者情緒對IPO抑價影響更顯著，說明投資者情緒對IPO抑價影響效果因承銷商聲譽高低而有所不同，聲譽高的承銷商可以有效緩解投資者與公司的信息不對稱。在信息不對稱程度較高時，投資者對公司信息掌握不全面，此時非理性的情緒因素作用上升，甚至影響投資決策，從而對IPO抑價影響更顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗文章研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文通過更換投資者情緒和IPO抑價的衡量指標來進行驗證。前文IPO抑價衡量指標是經(jīng)過市場調(diào)整的相對指標，本節(jié)使用未經(jīng)市場調(diào)整的絕對指標作為因變量。投資者情緒衡量指標借鑒吳超等用綜合指標Tenor替代上文的積極情緒比例和消極情緒比例分別回歸的做法[23]，來檢驗機構(gòu)和個體投資者情緒結(jié)論的穩(wěn)健性。

將投資者情緒和IPO抑價指標更換后的檢驗結(jié)果表明，機構(gòu)投資者情緒對IPO抑價產(chǎn)生顯著正向影響；個體投資者情緒對IPO抑價無顯著影響；相比于個體投資者，機構(gòu)投資者情緒對IPO抑價的影響更顯著。按承銷商聲譽分組后發(fā)現(xiàn)：在承銷商聲譽較低時機構(gòu)投資者情緒對IPO抑價的影響更顯著，個體投資者情緒在分組后仍無影響。上述結(jié)果與前文的結(jié)論一致，驗證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

本文以2015年1月1日至2017年10月31日在深滬主板上市的IPO公司為研究對象，基于微信文本數(shù)據(jù)挖掘構(gòu)建機構(gòu)和個體投資者情緒代理變量，并根據(jù)情緒的屬性將其分為積極和消極兩類，研究不同類型投資者情緒對IPO抑價的影響，進一步研究不同承銷商聲譽對兩者關(guān)系的影響。

研究結(jié)果表明：（1）我國IPO抑價現(xiàn)象普遍存在且波動較大。（2）機構(gòu)投資者積極情緒顯著正向影響IPO抑價，說明微信媒體中的機構(gòu)投資者積極輿情對我國證券市場投資者決策產(chǎn)生潛移默化的影響。（3）個體投資者積極情緒對IPO抑價無顯著影響，表明微信媒體中個體投資者的頭羊效果不強，對股市的感染力不能影響整個市場。（4）機構(gòu)投資者和個體投資者消極情緒對IPO抑價無顯著影響，說明投資者消極情緒并沒有降低“打新”熱潮，無抑制IPO抑價的作用。（5）機構(gòu)投資者積極情緒對抑價的影響比個體投資者大，說明機構(gòu)投資者在股票市場中扮演著重要作用。（6）承銷商聲譽較低時，機構(gòu)投資者積極情緒對IPO抑價的正向影響更顯著，說明在信息不對稱程度較高時投資者情緒對投資決策的影響較強。承銷商聲譽是投資者情緒對IPO抑價影響效果的緩解劑。（7）個體投資者積極情緒在區(qū)分了承銷商聲譽之后對IPO抑價的影響仍不顯著。

本文研究結(jié)果能夠為監(jiān)管部門制定有效的監(jiān)管政策、發(fā)行者選擇合適的上市時機以及投資者做出正確的投資決策提供依據(jù)。監(jiān)管者要加強對機構(gòu)投資者積極情緒的監(jiān)管力度，有效防止機構(gòu)投資者發(fā)布積極言論操縱市場。還可以利用微信平臺對輿情進行管理和預(yù)警，把握輿情導(dǎo)向。通過內(nèi)部投資輿情引導(dǎo)和外部有效監(jiān)督相結(jié)合，維持股票市場的可持續(xù)發(fā)展。發(fā)行者可以對微信中的投資輿情進行觀察與分析，在投資者尤其是機構(gòu)投資者積極情緒高漲時，是發(fā)行者選擇上市的較好時機。個體投資者可以根據(jù)市場上機構(gòu)投資者積極情緒的高低對IPO抑價程度進行預(yù)測，從而做出何時拋售新股的正確投資決策。機構(gòu)投資者作為資本市場的風向標，要明確自己的職責，減少認知偏差帶來的投機行為，幫助個體投資者形成理性的投資理念，維護市場的穩(wěn)定發(fā)展。

本文用ROSTEA軟件對微信文本進行情感分析，雖然有大量學(xué)者使用該軟件并證明了其分析結(jié)果的有效性，但該軟件情緒詞庫的完善性和針對性仍有較大的提升空間。投資者情緒可能通過影響漲停天數(shù)或者首日開盤價來作用于IPO抑價，而投資者情緒究竟通過哪條路徑影響IPO抑價值得進一步探討。

參考文獻：

[1]DELONG J B， SHLEIFER A， SUMMERS L H， et al. Noise trader risk in financial markets[J].Journal of political economy，1990，98（4）：703-738.

[2]DERRIEN F. IPO pricing in"hot” market conditions：who leaves money on the table？[J]. Journal of finance，2005，60（1）：487-521.

[3]CORNELLI F， GOLDREICH D， LJUNGQVIST A. Investor sentiment and pre-IPO markets[J]. Journal of finance，2006，61（3）：1187-1216.

[4]DORN D.Does sentiment drive the retail demand for IPOs？[J].Journal of financial and quantitative analysis，2009，44（1）：85-100.

[5]伍燕然，韓立巖.不完全理性、投資者情緒與封閉式基金之謎[J].經(jīng)濟研究，2007（3）：117-129.

[6]商田.投資者情緒視角下的我國股市IPO抑價問題研究[D].蚌埠：安徽財經(jīng)大學(xué)，2014.

[7]宋順林，王彥超. 投資者情緒如何影響股票定價？——基于IPO公司的實證研究[J].管理科學(xué)學(xué)報，2016，19（5）：41-55.

[8]張強，楊淑娥，楊紅.中國股市投資者情緒與股票收益的實證研究[J].系統(tǒng)工程，2007（7）：23-17.

[9]張維，翟曉鵬，鄒高峰，等.市場情緒、投資者關(guān)注與IPO破發(fā)[J].管理評論，2015，27（6）：160-167，185.

[10]孔令飛，劉軼.個人、機構(gòu)投資者情緒與證券分析師的樂觀偏差——來自中國A股市場的證據(jù)[J].南方經(jīng)濟，2016（6）：66-81.

[11]曹仙葉，劉詠梅.個人與機構(gòu)投資者情緒對個股異常收益率的非對稱影響[J].中南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2016，22（6）：92-101.

[12]HARRISON J M，KREPS D M. Speculative investor behavior in a stock market with heterogeneous expectations[J]. The quarterly journal of economics，1978，92（2）：323-336.

[13]VERMA R，VERMA P.Noise trading and stock market volatility[J].Journal of multinational financial management，2007（17）：231-243.

[14]STAMBAUGH R F，YU J F，YUAN Y.The short of it：investor sentiment and anomalies[J].Journal of financial economics，2012（104）：288-302.

[15]汪宜霞，夏新平，程夢群.投資者情緒與IPO溢價的實證研究[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報（信息與管理工程版），2009，31（5）：821-824.

[16]文鳳華，肖金利，黃創(chuàng)霞，等.投資者情緒特征對股票價格行為的影響研究[J].管理科學(xué)學(xué)報，2014，17（3）：60-69.

[17]李志文，余佩琨，楊靖.機構(gòu)投資者與個人投資者羊群行為的差異[J].金融研究，2010（11）：77-89.

[18]顧娟，劉建洲.信息不對稱與股票價格變動——我國證券市場信息傳導(dǎo)機制的經(jīng)濟學(xué)分析[J].經(jīng)濟研究，2004（2）：106-114.

[19]張樂，李好好. 我國證券市場中的噪聲交易研究——基于一個“機構(gòu)噪聲交易者—散戶噪聲交易者模型”的分析[J].中國管理科學(xué)，2008，16（S1）：340-345.

[20]桑榕，姚海鑫.首次公開發(fā)行信息不對稱與承銷商的作用[J].外國經(jīng)濟與管理，2005（5）：47-52.

[21]林振興.網(wǎng)絡(luò)討論、投資者情緒與IPO抑價[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2011，33（2）：23-29.

[22]南曉莉.新媒體時代網(wǎng)絡(luò)投資者意見分歧對IPO溢價影響——基于股票論壇數(shù)據(jù)挖掘方法[J].中國軟科學(xué)，2015（10）：155-165.

[23]吳超，薛有志.媒體報道、承銷商聲譽與IPO首日換手率[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2016，36（1）：15-26.

責任編輯：曹華青

Abstract：This article takes the IPO company listed on Shanghai and Shenzhen motherboards from January 1，2015 to October 31，2017 as the research object ，uses the web crawler technology to dig out the institutional and individual investor sentiment data from the WeChat texts， and studies the influence of different types of investor sentiment on IPO underpricing. The results show that the institutional investors' positive sentiment has a significant positive impact on IPO underpricing， while the individual investors' positive sentiment has no significant effect on it； the institutional investors' positive sentiment is more influential than individual； the negative sentiments of institutional and individual investors have no significant effect on IPO underpricing； the institutional investors' positive sentiment has a more significant impact on the IPO underpricing of low underwriter reputation companies than the high underwriter reputation companies.

Key words：institutional investor sentiment； individual investor sentiment； IPO underpricing； WeChat text mining