馬佳佳

[摘 要]股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著公司治理，是平衡企業(yè)控制權(quán)與收益權(quán)的重要因素之一。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以保持創(chuàng)始人的控制權(quán)，有效抵御惡意收購，保障公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也可能誘發(fā)道德風(fēng)險，放大代理成本，限制監(jiān)督機(jī)制的作用，侵害中小股東權(quán)益。建立健全雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)配套機(jī)制，可以有效對抗風(fēng)險，使公司治理的效益在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下得到極大限度的發(fā)揮。

[關(guān)鍵詞]雙重股權(quán);公司治理

[中圖分類號]F271 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

近十年來，隨著我國技術(shù)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一大批類似于京東、阿里巴巴、百度等科技創(chuàng)新型企業(yè)迅速成長。為了獲得大量、快速的資金流用于企業(yè)高速成長期的經(jīng)營發(fā)展，同時又不想因股權(quán)融資帶來控制權(quán)的稀釋，這些新興企業(yè)紛紛選擇了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國曾不接受這種股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市，致使大批優(yōu)秀資本流向海外市場，雙重股權(quán)制度也因此開始受到了國內(nèi)更多的關(guān)注。

2018年4月30日，港交所開始正式實(shí)施新的《主板上市規(guī)制》，允許具有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市。小米赴港上市，成為港交所上市企業(yè)中第一個實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。2019 年4 月上交所修訂《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，允許設(shè)置差異化表決權(quán)的企業(yè)上市，這是我國關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的首次大膽嘗試。

1 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)概念

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是對美國dual-class share structure的翻譯。這種雙層股權(quán)構(gòu)架區(qū)別于傳統(tǒng)的“一股一權(quán)”表決權(quán)結(jié)構(gòu)，是指公司將股票劃分為 A類、B類兩種類型，即AB股結(jié)構(gòu)。通常，每單位A類股票有1票投票權(quán)，而每單位B類股票有多倍投票權(quán)。其中A股通常由投資人與公眾股東持有，B股通常由創(chuàng)業(yè)者及其核心團(tuán)隊(duì)掌控。在港交所這種雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)被稱為“不同投票權(quán)”，在我國科創(chuàng)板中則被稱為“特別表決權(quán)”。

這種“同股不同權(quán)”的創(chuàng)新型股權(quán)結(jié)構(gòu)，是現(xiàn)代公司治理中股權(quán)配置的創(chuàng)新，可以通過分離控制權(quán)和投資收益權(quán)使創(chuàng)始人保持對公司的有效控制。

2 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的積極影響

2.1 保持創(chuàng)始人的控制權(quán)

在資本市場高度發(fā)達(dá)， 股東異質(zhì)化的背景下， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以給予公司特定價值的股東超過普通股東的表決權(quán)。這種設(shè)計很好的解決了股權(quán)融資與維持控制權(quán)之間的矛盾，既保證企業(yè)獲取實(shí)現(xiàn)經(jīng)營發(fā)展目標(biāo)的資金，也保障創(chuàng)始人不會因股權(quán)稀釋而喪失對企業(yè)的控制權(quán)。

2.2 有效抵御惡意收購

科創(chuàng)型企業(yè)的飛速發(fā)展離不開巨額資金的投入。但通常債務(wù)融資條件苛刻，融資規(guī)模相對較小，且增加了企業(yè)按時付息的壓力及破產(chǎn)優(yōu)先清償?shù)牧x務(wù)，籌資風(fēng)險較大。引入外部融資成為眾多科創(chuàng)型企業(yè)的必要選擇。但是股權(quán)融資會導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)始者控制權(quán)被稀釋，有時甚至引發(fā)一些惡意收購現(xiàn)象。雙重股權(quán)制度能夠在復(fù)雜的市場環(huán)境中有效抵御惡意收購行為。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，享有多倍表決權(quán)的 B 類股票無法像只局限于一般表決權(quán)和限制表決權(quán)的A類股票一樣自由流通。惡意收購者即使持有高比例的A類股票，也無法擁有足夠數(shù)量的表決權(quán)，因此無法達(dá)成控制該目標(biāo)公司的企圖。

2.3 保障公司的穩(wěn)定和長期發(fā)展

與更注重短期利益，希望投資可以盡快獲得成效的投資人不同，很多科創(chuàng)型企業(yè)的創(chuàng)立者，他們設(shè)立企業(yè)的初衷是為了實(shí)現(xiàn)個人報負(fù)和長遠(yuǎn)發(fā)展理念。這種對自創(chuàng)企業(yè)的天然的情感會使得創(chuàng)始人勤勉工作，向企業(yè)投入更多的創(chuàng)新能力和人力資本。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以保證創(chuàng)始人以較少的股份掌控企業(yè)，行使決策權(quán)，為公司創(chuàng)始人傳承企業(yè)文化，繼續(xù)實(shí)施他們的經(jīng)營理念，實(shí)現(xiàn)企業(yè)遠(yuǎn)期經(jīng)營目標(biāo)創(chuàng)造了良好的環(huán)境，降低了因外部投資者干擾而發(fā)生短視行為的概率，有利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，也符合投資者的根本利益。

3 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理存在的風(fēng)險

3.1 誘發(fā)道德風(fēng)險，放大代理成本

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中超級表決權(quán)的存在會直接導(dǎo)致收益權(quán)與經(jīng)營權(quán)不成比例，創(chuàng)始人承擔(dān)的風(fēng)險與收益不對等。在這種情況下，創(chuàng)始人很可能在運(yùn)營管理公司的過程中做出一些謀求自身權(quán)益而損害其他股東利益的行為，加劇公司的委托代理問題。B股股東很可能利用公司經(jīng)營信息的高度不對稱，進(jìn)行不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易、信息披露造假、操縱股價等，這些行為將會侵害公司其他中小股東乃至公司的整體利益，為公司的有序治理和長期穩(wěn)定發(fā)展埋下巨大隱患。

3.2 限制了監(jiān)督機(jī)制的作用

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，在保障公司的創(chuàng)始人及其管理人團(tuán)隊(duì)對公司有絕對控制權(quán)的同時，也削弱了公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的作用。當(dāng)創(chuàng)始人某些決策有失公允，存在偏私，侵害了公司其他股東的合法利益時，其他股東無權(quán)否決，獨(dú)立董事也可能因自身利益而不做出正確判斷。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會致使并購效率喪失。公司創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)被收購風(fēng)險降低時，被取代風(fēng)險也同時變小。這可能致使他們工作不勤勉，不盡力履行對公司的義務(wù)，從而使得公司并購活動優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制失效。

3.3 中小股東權(quán)益可能受到侵害

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最直接的作用就是明顯擴(kuò)大了少數(shù)管理層的權(quán)利，而進(jìn)一步削弱了中小投資者的股東權(quán)利。然而當(dāng)前我國信息披露機(jī)制、中小股東權(quán)利救濟(jì)機(jī)制并不完善，這種不平衡的權(quán)利配置在一定程度上會導(dǎo)致小股東的權(quán)益被忽略或漠視，加大了對中小投資者的利益侵害的風(fēng)險。

4 發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，完善公司治理的建議

4.1 完善獨(dú)立董事制度

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要弊端就是創(chuàng)始人“一家獨(dú)大”。而獨(dú)立董事具有與公司獨(dú)立的特點(diǎn)，能對決議事項(xiàng)做出中立的判斷，與公司董事會及大股東形成權(quán)利制衡，從而監(jiān)督經(jīng)營者與所有者的利益目標(biāo)保持一致，維護(hù)中小股東的利益，提高公司運(yùn)營效率。

采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度，努力提高獨(dú)立董事的獨(dú)立性?？梢酝ㄟ^增加獨(dú)立董事職位數(shù)量，提高對“超級表決權(quán)”持有人的監(jiān)督力度。也可以建立獨(dú)立董事考核標(biāo)準(zhǔn)，激勵其勤勉盡責(zé)，保持獨(dú)立董事的有效監(jiān)督性。

4.2 實(shí)施嚴(yán)格的信息披露制度

信息披露對于證券市場的和諧發(fā)展及保護(hù)投資者利益有著至關(guān)重要的作用。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的信息披露需更嚴(yán)格、更綜合、更完善、更透明化。建議強(qiáng)制該類公司及時披露企業(yè)創(chuàng)始人信息及高級管理人員信息，披露特殊管理人員的長期發(fā)展戰(zhàn)略，關(guān)聯(lián)交易等實(shí)際問題。將公司的真實(shí)情況及時且最大限度地傳遞給投資者，幫助投資者做出正確的投資決策。

4.3 建立證券集體訴訟制度

在資本市場中，容易受到利益侵害的往往是中小股東。我國《民事訴訟法》規(guī)定的共同訴訟，由于較低的訴訟效率，很難對高表決權(quán)股東產(chǎn)生壓力?？梢越梃b美國完善的集體訴訟制度，當(dāng)超級權(quán)限股股東的行為使得低投票權(quán)股份持有者的相關(guān)權(quán)利受到侵犯時，由一個或幾個股民代表所有共同利益人向法院提起訴訟，如果勝訴，利益歸于全部共同利益人。建立證券集體訴訟制度可以有效維護(hù)中小投資者利益，同時也對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司形成良性監(jiān)督。

4.4 引入雙重股權(quán)制度的“落日條款”

“落日條款”是指在一定條件達(dá)成后“超級表決權(quán)股份”的自動退出機(jī)制。落日條款的落實(shí)可以防止無效雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的延續(xù)。例如我國《科創(chuàng)板上市規(guī)則》規(guī)定，在科創(chuàng)板上市的實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，其特別表決權(quán)的股份不得在二級市場進(jìn)行交易，就是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓型“落日條款”。

始人對創(chuàng)新型公司初期發(fā)展的重要性不言而喻，但是企業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展之后，終將脫離創(chuàng)始人個人的印記特質(zhì)。因此“超級表決權(quán)股份”需要建立明確的退出機(jī)制，以防止侵害到其他股東的利益。部分專家學(xué)者提出的業(yè)績表現(xiàn)型“落日條款”以及定期“落日條款”，可以用來完善我國上市公司雙重股權(quán)制度，增強(qiáng)對投資者的保護(hù)。

5 結(jié)語

隨著我國互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)時代的不斷發(fā)展，越來越多的科技創(chuàng)新型企業(yè)在實(shí)踐中產(chǎn)生了對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求。上交所科創(chuàng)板中允許公司適用雙重股權(quán)架構(gòu)申請上市，正是我國證券市場積極回應(yīng)企業(yè)這種現(xiàn)實(shí)需求的表現(xiàn)。但是引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一把雙刃劍，由于其收益權(quán)與投票權(quán)的分離，很容易引發(fā)一系列公司治理的風(fēng)險和問題。通過完善獨(dú)立董事制度，信息披露制度，證券集體訴訟制度等相關(guān)配套機(jī)制，可以將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的價值在我國現(xiàn)代公司治理中充分發(fā)揮出來。

[參考文獻(xiàn)]

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[2] 張群輝.科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度研究——基于投資者保護(hù)的視角[J].上海金融，2019（09）.