王粲 林朝穎 徐亞論

【摘要】? 為了引導(dǎo)銀行將信貸資源更多地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，央行自2014年起至2018年底已宣布實(shí)施了十一次定向降準(zhǔn)政策，定向降準(zhǔn)作為我國對定向?qū)捤韶泿耪叩膭?chuàng)新性嘗試，政策效果尚未得到充分檢驗(yàn)。文章以農(nóng)業(yè)企業(yè)為研究對象，探討定向降準(zhǔn)對農(nóng)業(yè)企業(yè)融資缺口、融資規(guī)模以及融資約束的影響，結(jié)果顯示定向降準(zhǔn)后，農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資缺口得以收窄，融資缺口越大的農(nóng)業(yè)企業(yè)獲得了更多的信貸融資，定向降準(zhǔn)緩解了農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資約束水平。

【關(guān)鍵詞】? ?定向降準(zhǔn);融資約束;信貸融資;融資缺口

【中圖分類號】? F830? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）24-0054-04

一、引言

當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，在經(jīng)濟(jì)增速減慢的背景下，我國面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡等問題。長期以來，農(nóng)業(yè)企業(yè)在我國的就業(yè)產(chǎn)出中占有非常重要的地位，但是由于農(nóng)業(yè)企業(yè)先天的弱質(zhì)性，大多數(shù)農(nóng)業(yè)企業(yè)具有抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差、財(cái)務(wù)透明度低、缺乏有效的抵押物等特點(diǎn)，加劇了借款人與銀行之間的信息不對稱，因此很難從金融機(jī)構(gòu)獲得足夠的信貸資源，使得農(nóng)業(yè)企業(yè)普遍面臨融資約束問題。在此背景下，中國人民銀行于2014年4月提出了定向降準(zhǔn)貨幣政策。自2014年至2018年底，已推出了11輪定向降準(zhǔn)操作。與傳統(tǒng)的寬松貨幣政策不同，定向降準(zhǔn)旨在引導(dǎo)信貸資源配置方向，意圖增加“三農(nóng)”、小微企業(yè)等領(lǐng)域獲得的貸款數(shù)量，以達(dá)到調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的目的。定向降準(zhǔn)是我國對定向?qū)捤韶泿耪卟僮魇侄蔚膭?chuàng)新性嘗試。

2008年金融危機(jī)之后，各國為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇紛紛采用降低市場利率等大規(guī)模的寬松貨幣政策，但是隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，各國政府與學(xué)者發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的寬松貨幣政策對于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果并不明顯，而且存在種種負(fù)面效應(yīng)。為了能對市場產(chǎn)生更加精確、效果更加明顯的效應(yīng)，許多國家推出了定向?qū)捤韶泿耪?。就國際上而言，與此類似的有英國央行融資換貸計(jì)劃（FLS），該計(jì)劃是為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;歐盟央行的定向長期再融資計(jì)劃（TLTRO），該計(jì)劃是為了引導(dǎo)銀行增加向非金融企業(yè)的貸款;以及美國的扭轉(zhuǎn)操作（OT）。但總體而言，各國的定向?qū)捤韶泿耪叩男Ч麜何吹玫匠浞謾z驗(yàn)，學(xué)界對此存在爭議，因此有必要對其進(jìn)行進(jìn)一步的探討。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

各國為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇紛紛采用降低市場利率等大規(guī)模的寬松貨幣政策，但是隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，各國政府與學(xué)者發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的寬松貨幣政策對于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果并不明顯，而且存在種種負(fù)面效應(yīng)。因此紛紛出臺定向調(diào)控政策。部分學(xué)者對定向調(diào)控貨幣政策持肯定意見：Albu等（2014）[1] 分析歐洲、英國、美國央行實(shí)施量化寬松政策的影響，認(rèn)為各國量化寬松政策對信用風(fēng)險(xiǎn)均有重要影響。Francis等（2012）[2] 認(rèn)為英國央行的量化寬松政策降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本。Steeley等（2015）[3] 對英國央行實(shí)施的量化寬松政策效果進(jìn)行研究，研究認(rèn)為，量化寬松政策消除了金融危機(jī)期間出現(xiàn)的波動性，長期債券的波動性下降的更快，但是短期債券對于量化寬松政策卻更為敏感。Boeckx等（2014）[4] 認(rèn)為歐盟的TLTRO能夠刺激銀行信貸，穩(wěn)定金融市場，但是對銀行資本化較低的國家效果有限。然而也有部分學(xué)者認(rèn)為定向調(diào)控貨幣政策并沒有達(dá)到貨幣當(dāng)局預(yù)期的效果：Lyonnet等（2012）[5] 運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)建模方法，認(rèn)為英國央行2009年3月以來實(shí)施的“量化寬松”政策對英國經(jīng)濟(jì)沒有產(chǎn)生明顯影響。Eichengreen等（2014）[6] 認(rèn)為歐盟央行的長期再融資計(jì)劃對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果并不明顯。

我國定向降準(zhǔn)與國外央行的定向調(diào)控貨幣政策思路不同，國外定向調(diào)控主要從資金價(jià)格層面著手，而我國的定向降準(zhǔn)主要是數(shù)量調(diào)控。定向降準(zhǔn)實(shí)施以來，對于其政策效果的研究還處于起步階段，國內(nèi)學(xué)者對其效果意見不同。馬理等（2015）[7] 認(rèn)為央行通過定向降準(zhǔn)釋放的流動性有限，商業(yè)銀行的行為選擇尚不確定。黎齊（2017）[8] 的研究表明定向降準(zhǔn)釋放的流動性并沒有有效流入農(nóng)業(yè)及小微企業(yè)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激不足。而林朝穎等（2016）[9] 采用PSM-DID法對定向降準(zhǔn)對農(nóng)業(yè)企業(yè)效果進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)定向降準(zhǔn)取得一定效果，但是顯著性不足。楚爾鳴（2016）[10] 發(fā)現(xiàn)定向降準(zhǔn)對于農(nóng)業(yè)產(chǎn)值具有促進(jìn)作用，但貢獻(xiàn)程度不高，僅為3%。馬理等（2017）[11]發(fā)現(xiàn)，定向降準(zhǔn)對不同產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了差異化影響，它在一定程度上提高了農(nóng)業(yè)的產(chǎn)出、價(jià)格與固定資產(chǎn)投資水平，但同時(shí)也對其他產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了溢出效應(yīng)。王曦（2017）[12]以汽車金融類定向降準(zhǔn)為研究對象，發(fā)現(xiàn)汽車金融定向降準(zhǔn)政策并未顯著提高汽車企業(yè)的營業(yè)收入，但是刺激了汽車企業(yè)的投資?？偠灾?，國內(nèi)對于定向降準(zhǔn)功效的實(shí)證研究還較少，尚未達(dá)成統(tǒng)一意見。

定向降準(zhǔn)的主要目的是通過建立正向激勵(lì)機(jī)制，引導(dǎo)商業(yè)銀行更多地將資金投入“三農(nóng)”和小微企業(yè)領(lǐng)域，促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我們認(rèn)為定向降準(zhǔn)一方面會增加銀行的可貸資金，另一方面會提升銀行對于農(nóng)業(yè)企業(yè)的貸款意圖，使得農(nóng)業(yè)企業(yè)獲得銀行貸款的渠道更加通暢，有利于緩解農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資約束水平。因此提出假設(shè)1和假設(shè)2。

H1：定向降準(zhǔn)后，融資缺口越大的農(nóng)業(yè)企業(yè)獲得的信貸資源更多。

H2：定向降準(zhǔn)后，農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資約束水平得到緩解。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2007年第一季度—2017年第3季度上市公司為研究樣本，并按照下列的標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除數(shù)據(jù)不全的樣本;（2）剔除ST類上市公司;（3）為了避免實(shí)證結(jié)果受制度差異的影響，剔除B股上市公司;（4）為了控制極端值對于結(jié)果的影響，本文在1%的水平下對于所有微觀連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理。本文的主要數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了考察定向降準(zhǔn)對于農(nóng)業(yè)企業(yè)融資的影響，驗(yàn)證本文的假設(shè)，我們構(gòu)建下列面板固定效應(yīng)回歸模型：

我們借鑒Hadlock等（2010）[13]的方法構(gòu)建融資約束（SAindex）指標(biāo)，文章主要變量的具體定義見表1。因?yàn)樨泿耪叩膫鲗?dǎo)存在一定的滯后效應(yīng)，我們對定向降準(zhǔn)、融資缺口及其他變量采取了滯后一期的處理。在模型的設(shè)定上，模型（1）主要用來驗(yàn)證假設(shè)1。模型（2）主要用來驗(yàn)證假設(shè)2。此外，我們對上述模型的標(biāo)準(zhǔn)誤差采取了公司層面的聚類調(diào)整。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

對我國上市公司而言，銀行貸款是其重要的融資來源。表2統(tǒng)計(jì)顯示，銀行貸款占企業(yè)總資產(chǎn)的比例（Loan）為17.90%。公司年齡（Age）的均值為2.1930。公司規(guī)模（Size）的平均值21.9400。盈利能力（Roa）的最大值和最小值分別為0.1330和-0.6850，說明企業(yè)盈利能力存在較大差異。財(cái)務(wù)杠桿（Lev）的均值為0.4630。資產(chǎn)有形性（PPE）的均值為0.4060，說明有形資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)較大比重;最大值和最小值分別是0.1800和0.0396，公司間存在較大差異。賬面市值比（BM）的均值為0.966。成長能力（Growth）的均值為0.1560，說明農(nóng)業(yè)企業(yè)的成長能力較強(qiáng)，最小值為-0.8410，成長能力存在較大差異，存在公司的營業(yè)收入萎縮?，F(xiàn)金流（CF）的均值為0.0160。商業(yè)信用（Credit）的均值為0.1240，說明信用融資是企業(yè)融資的重要來源之一;最大值和最小值分別為0.0985和-0.0021，企業(yè)間差異較大。代理成本（Agency）的均值為0.1020，最大值和最小值分別為0.1020和0.0078，企業(yè)間差距明顯。

（二）回歸結(jié)果

表3報(bào)告了回歸結(jié)果。表3第（1）列檢驗(yàn)了定向降準(zhǔn)對于農(nóng)業(yè)企業(yè)信貸融資影響，定向降準(zhǔn)（TR）與融資缺口（DEF）的交乘項(xiàng)TR×DEF的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。這意味著定向降準(zhǔn)后，融資缺口更大的農(nóng)業(yè)企業(yè)獲得了更多的信貸融資。表3第（2）列顯示了定向降準(zhǔn)對非農(nóng)業(yè)企業(yè)的影響，TR×DEF的系數(shù)為正，但是并不顯著，說明定向降準(zhǔn)之后融資缺口大的非農(nóng)業(yè)企業(yè)的信貸融資并沒有顯著增加。這說明定向降準(zhǔn)后，融資缺口越大的農(nóng)業(yè)企業(yè)獲得的信貸資源更多，證實(shí)了假設(shè)2。表3第（3）列檢驗(yàn)了定向降準(zhǔn)對企業(yè)融資缺口和融資約束水平的影響。定向降準(zhǔn)（TR）與農(nóng)業(yè)企業(yè)（Target）的交乘項(xiàng)TR×Target在5%的水平上顯著為負(fù)，意味著定向降準(zhǔn)后，農(nóng)業(yè)企業(yè)面臨的缺口水平顯著降低。這樣驗(yàn)證了假設(shè)1，即定向降準(zhǔn)后，農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資約束水平降低。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的可靠性，我們主要進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）使用（短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期負(fù)債）/總資產(chǎn)來重新度量信貸融資指標(biāo)，結(jié)果如表4列（1）與列（2）所示，對于農(nóng)業(yè)企業(yè)TR×DEF在5%的水平上顯著為正，而對于非農(nóng)業(yè)企業(yè)TR×DEF的系數(shù)相對較小且不顯著，與前文結(jié)果一致。（2）參照Kaplan等（1995）以及Lamont等（2001）的做法，使用KZindex來重新度量融資約束，具體計(jì)算公式為：-1.002×經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/上一期固定資產(chǎn)+0.283×（托賓Q值）+3.139×資產(chǎn)負(fù)債率-39.368×每股股利/上一期固定資產(chǎn)-1.315貨幣資金/上一期固定資產(chǎn)，結(jié)果如上頁表4列（3）所示。檢驗(yàn)結(jié)果表明定向降準(zhǔn)降低了農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資約束水平，與前文一致，表明本文結(jié)論是可靠的。

五、結(jié)論與啟示

本文以2007—2017年A股上市公司的季度數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了定向降準(zhǔn)對于企業(yè)銀行信貸的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）融資缺口較大的農(nóng)業(yè)企業(yè)在定向降準(zhǔn)后獲得了較高的信貸融資，享受到了政策紅利。（2）定向降準(zhǔn)后，農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資約束水平得到了緩解。

基于本文的研究結(jié)果，我們提出如下啟示： 第一，定向降準(zhǔn)實(shí)施之后取得了一定的成效，農(nóng)業(yè)企業(yè)獲得了更多的信貸融資，融資約束水平得到了緩解。第二，定向降準(zhǔn)在實(shí)施的過程應(yīng)制定相應(yīng)的監(jiān)管措施和考核機(jī)制，保證資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。第三，定向降準(zhǔn)通過建立促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的正向激勵(lì)機(jī)制來加大對農(nóng)業(yè)企業(yè)的支持力度，但是長期實(shí)施也會導(dǎo)致一些問題。從長遠(yuǎn)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級以及信貸資源配置的優(yōu)化，根本還是要依靠市場在資源配置中的決定作用。

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