陶陽(yáng)，張青龍

摘 要：目前，國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究主要探討了利率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)整體股價(jià)的影響。通過(guò)建立VAR模型，將研究對(duì)象進(jìn)一步細(xì)分，分析利率、醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的動(dòng)態(tài)作用。結(jié)果表明，利率對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)有一定影響但并不是主要因素，這與歐美等發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)還有較大的差距;而醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)有較大的影響。最后，在研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，提出進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化、完善股市建設(shè)、優(yōu)化投資策略等建議。

關(guān)鍵詞：利率;醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù);股票價(jià)格指數(shù);VAR模型;醫(yī)藥行業(yè)

中圖分類號(hào)：F830.91 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）36-0054-06

引言

自2005年醫(yī)藥板塊上市以來(lái)，醫(yī)藥板塊股價(jià)的步步高漲見(jiàn)證了國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的飛速發(fā)展，而股民對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股票的熱捧也導(dǎo)致了大量的股市資本流入醫(yī)藥行業(yè)，進(jìn)一步促進(jìn)了醫(yī)藥行業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。由于股市在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要性日益凸顯，股票價(jià)格的非正常波動(dòng)必然會(huì)影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)也會(huì)打擊人們對(duì)股票投資的積極性，阻礙金融市場(chǎng)的正常發(fā)展。因此，本文具體研究醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)的影響因素，將研究對(duì)象進(jìn)一步細(xì)化，符合當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)板塊股市穩(wěn)定發(fā)展的需求。

通過(guò)翻閱相關(guān)文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)關(guān)于利率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)股市影響的研究結(jié)果存在差異，一部分學(xué)者認(rèn)為利率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在很大程度上會(huì)影響股票價(jià)格指數(shù)，并且在長(zhǎng)期和短期時(shí)間結(jié)構(gòu)下影響程度有所不同;另一部分學(xué)者認(rèn)為利率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響并不明顯。初步分析，由于每個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在差異以及研究者使用的計(jì)量模型工具不同，使得每個(gè)學(xué)者的最終研究結(jié)論不能統(tǒng)一，甚至截然相反。

通過(guò)上述分析，由于大多數(shù)的國(guó)內(nèi)外研究都著眼于整體股票市場(chǎng)，而對(duì)快速發(fā)展、上市不久的醫(yī)藥行業(yè)板塊股價(jià)指數(shù)的研究相對(duì)較少，同時(shí)考慮到醫(yī)藥行業(yè)的獨(dú)特性，本文選取利率、醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)探究它們對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股票價(jià)格指數(shù)的影響。通過(guò)建立VAR模型對(duì)其結(jié)果進(jìn)行分析，相比于直接研究對(duì)整體股票價(jià)格的影響更加細(xì)致化，而且具有針對(duì)性，從而對(duì)提出推進(jìn)利率市場(chǎng)化、完善醫(yī)藥行業(yè)股市建設(shè)、優(yōu)化投資策略的建議更具現(xiàn)實(shí)意義。

一、模型介紹

西姆斯于1980年提出了現(xiàn)如今被廣泛使用的向量自回歸模型，即VAR模型。該模型通常用于預(yù)測(cè)相關(guān)的時(shí)序數(shù)列趨勢(shì)，并討論信息擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)每個(gè)變量的沖擊影響，從而解釋每個(gè)變量受到某個(gè)特定的沖擊后如何對(duì)系統(tǒng)中的其他變量產(chǎn)生影響。其主要優(yōu)勢(shì)在于能夠避免一般統(tǒng)計(jì)分析方法可能出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)式構(gòu)建不合理甚至錯(cuò)誤這一弊端，并且該模型是由各變量的滯后項(xiàng)構(gòu)建而成的，可以實(shí)際反映出模型內(nèi)各變量之間可能存在的變動(dòng)關(guān)系。

VAR模型的基本表述如下：

Yt=C+？茲1Yt-1+？茲2Yt-2+…？茲PYt-P+？著t ?t=1，2，3，…，T（1）

式（1）中，C為n×1維常數(shù)向量，？茲i為n×n維自回歸系數(shù)矩陣，？著t為n×1維向量白噪音。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)、變量的選取及描述

本文選擇大智慧股票軟件中醫(yī)藥行業(yè)板塊的收盤股價(jià)指數(shù)來(lái)作為研究樣本，用INDEX表示醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)。為了使研究更加直觀可靠，本文選取醫(yī)療保健類居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，用CPI表示。由于銀行間同業(yè)拆借利率在經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展之后，已經(jīng)基本市場(chǎng)化，可以反映出資金市場(chǎng)的供求關(guān)系，因此本文選取上海銀行間同業(yè)拆放利率為研究對(duì)象，用RATE表示。通過(guò)建立VAR模型對(duì)關(guān)于利率、醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的影響進(jìn)行實(shí)證分析，用于分析的數(shù)據(jù)主要從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、上海銀行間同業(yè)拆放利率官網(wǎng)以及大智慧股票交易軟件上直接獲取和計(jì)算加工而成，并且分別對(duì)INDEX、CPI和RATE進(jìn)行對(duì)數(shù)變換，用LN（INDEX）、LN（CPI）和LN（RATE）表示，目的是去除數(shù)據(jù)間可能存在的異方差性，所采用的數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)。由于利率對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的影響會(huì)存在一定的時(shí)滯性，所以本文把時(shí)間取在相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，為2005年初至2018年底。分析采用的有關(guān)計(jì)算都由Ewiews8.0完成。

（二）變量的單位根檢驗(yàn)

如果進(jìn)行回歸分析的數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，那么在建立模型進(jìn)行回歸分析時(shí)往往會(huì)導(dǎo)致偽回歸現(xiàn)象的發(fā)生，所以VAR模型要求模型中所采用的所有時(shí)間序列的數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的。因此，建模之前對(duì)數(shù)據(jù)的進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)成了建模之中必不可少的步驟。若檢驗(yàn)結(jié)果表明原始數(shù)據(jù)不具有平穩(wěn)性，則需要對(duì)其差分形式進(jìn)行再一次檢驗(yàn)。本文研究具體借助ADF檢驗(yàn)對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)做了檢驗(yàn)分析，得到結(jié)果（如表1所示）。

由表1可知，醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)、醫(yī)療保健類居名消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、以及利率的原始對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)都是不平穩(wěn)的，但是它們的一階差分在1%的顯著水平上，ADF的絕對(duì)值都大于1%時(shí)的臨界值，且p值都小于0.05，即拒絕原假設(shè)，所以一階差分后為平穩(wěn)序列。

（三）滯后期檢驗(yàn)

一般來(lái)說(shuō)，判斷最優(yōu)滯后期的主要指標(biāo)有極大似然法（LR）、赤池信息準(zhǔn)則（AIC）、施瓦茨信息準(zhǔn)則（SC）三種。判斷滯后期的規(guī)則為：當(dāng)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨信息準(zhǔn)則（SC）同時(shí)取得最小值時(shí)的階數(shù)，則認(rèn)定該階數(shù)為最優(yōu)滯后階數(shù)，若兩者取得的最小值在不同階數(shù)時(shí)，則根據(jù)極大似然法（LR）準(zhǔn)則判斷。

由表2可知，判斷最優(yōu)滯后期的5個(gè)指標(biāo)中有4個(gè)指標(biāo)將2期評(píng)價(jià)為最優(yōu)滯后期，也符合指標(biāo)AIC和SC同時(shí)取最小值的規(guī)則，因此，我們認(rèn)為本文的VAR模型選擇的最合適的滯后期為2。

（四）VAR模型的建立

本文運(yùn)用EWiews8.0軟件，可以建立如下VAR模型：

DLNINDEX=-0.2235DLNINDEX（-1）+0.2052DLNINDEX（-2）-21.2854DLNCPI（-1）+4.2861DLNCPI（-2）-0.4334DLNRATE（-1）-0.1397DLNRATE（-2）+0.2252

DLNCPI=0.0047DLNINDEX（-1）+0.0065DLNINDEX-0.3616DLNCPI（-1）-0.0318DLNCPI（-2）-0.0085DLNRATE（-1）-0.0277DLNRATE（-2）+0.0016

DLNRATE =-0.4421DLNINDEX（-1）+0.1132DLNINDEX（-2）-9.6549 DLNCPI（-1）-8.6631DLNCPI（-2）+0.0066DLNRATE（-1）-0.8498DLNRATE（-2）+0.1379

從上述方程中可以看出，INDEX與兩期的CPI、RATE的相關(guān)性有正有負(fù)。INDEX對(duì)1期的CPI的彈性系數(shù)為-21.2854，意味著當(dāng)前1期CPI上升1%時(shí)，INDEX就下降21.2854%;INDEX對(duì)2期CPI的彈性系數(shù)為4.2861，意味著當(dāng)前2期CPI上升1%時(shí)，INDEX就上升4.2861%;INDEX對(duì)1期的RATE的彈性系數(shù)為-0.4334，意味著當(dāng)前1期RATE上升1%時(shí)，INDEX就下降0.4334%;INDEX對(duì)2期的RATE的彈性系數(shù)為-0.1397，意味著當(dāng)前2期RATE上升1%時(shí)，INDEX就下降0.1397%。

（五）模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ推椒€(wěn)性是根據(jù)VAR模型中所有根模的倒數(shù)是否都在單位圓內(nèi)來(lái)判斷的：若根模都在單位圓內(nèi)，則模型平穩(wěn);若根模并不是都在圓內(nèi)，則不平穩(wěn)。

接下來(lái)，對(duì)上面建立的VAR（2）模型進(jìn)行AR-Roots檢驗(yàn)，得到結(jié)果（如下頁(yè)圖1所示）?？梢钥闯?，該模型的所有特征根的倒數(shù)都位于單位圓內(nèi)，也就是我們所建立的VAR模型的單位根都大于1，也就是說(shuō)這里所建立的模型是平穩(wěn)的。

同時(shí)，下頁(yè)表3表示根的模均小于1，也證明了VAR（2）模型的平穩(wěn)性。

（六）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

在VAR模型研究中，格蘭杰因果關(guān)系一般是指統(tǒng)計(jì)學(xué)上一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量隨著時(shí)間變化的影響的預(yù)測(cè)。

當(dāng)滯后期為2階時(shí)，DLNCPI和DLNINDEX存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，即DLNCPI是DLNINDEX的格蘭杰原因。而DLNRATE和DLNINDEX之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。即使所得結(jié)果和預(yù)想的并不相符，但不能直接否定說(shuō)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)和利率之間不存在關(guān)系，畢竟Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)只能說(shuō)明被檢測(cè)變量之間存在單純的數(shù)量因果關(guān)系，而并不能說(shuō)明其經(jīng)濟(jì)意義上的因果關(guān)系。因此，對(duì)它們之間的關(guān)系，我們還需要做進(jìn)一步深入討論。

（七）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)分析可以看出整個(gè)系統(tǒng)中一個(gè)變量變化對(duì)其他變量產(chǎn)生影響的大小，它能夠分析短期內(nèi)各變量對(duì)系統(tǒng)產(chǎn)生的影響。

由圖2可以看出，對(duì)利率施加一個(gè)正向的脈沖沖擊時(shí)，醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)在前4期呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，但前3期上升幅度比較緩慢，并且在第4期達(dá)到最大值。從第4期到第6期開(kāi)始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，在此之后出現(xiàn)上下波動(dòng)的特征，這說(shuō)明利率變動(dòng)會(huì)引起醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)在短期內(nèi)比較明顯但在長(zhǎng)期內(nèi)的影響會(huì)逐漸減弱，并且醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)股指對(duì)于利率沖擊的變動(dòng)表現(xiàn)出明顯的時(shí)滯性特征。

由圖3可以看出，對(duì)醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)施加一個(gè)正向沖擊時(shí)，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的影響在前5期非常顯著，第1期迅速下降達(dá)到最大負(fù)響應(yīng)，隨后第2期開(kāi)始顯著上升直到第4期開(kāi)始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，最大正響應(yīng)出現(xiàn)在3期。從第5期之后盡管醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，但波動(dòng)很小且漸漸趨于穩(wěn)定，表明醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在短期內(nèi)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)有顯著影響，在長(zhǎng)期內(nèi)的影響比較穩(wěn)定?？傮w而言，醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的上升在一定程度上會(huì)推動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的增長(zhǎng)。

（八）方差分解分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個(gè)變量受到?jīng)_擊后隨時(shí)間推移而產(chǎn)生的變化。而方差分解則是進(jìn)一步評(píng)估每一個(gè)變量對(duì)預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)程度，實(shí)質(zhì)是解析在不同影響因素的沖擊下估算殘差的標(biāo)準(zhǔn)差所占的百分比，結(jié)果（見(jiàn)表4）。

通過(guò)觀察表4和圖4可知，其自身沖擊是第一位方差來(lái)源，第1期達(dá)到最大值，醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)只受到自身波動(dòng)的影響。從第2期開(kāi)始，醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和利率的沖擊對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)由第1期的零逐漸增強(qiáng)。其中醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)貢獻(xiàn)率大于利率，在第三期達(dá)到最大值，約為40.63%，從第5期之后趨于平穩(wěn)。而利率對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生的影響比醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)持續(xù)時(shí)間更久，從第7期之后漸漸趨于平穩(wěn)，這一結(jié)果與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果也是一致的。

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圖4 方差分解圖

三、總結(jié)與建議

（一）總結(jié)

根據(jù)VAR模型的建立以及對(duì)模型進(jìn)行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析，我們可以總結(jié)出以下幾點(diǎn)。

1.從格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果可知，當(dāng)滯后期為2階時(shí)，DLNCPI是DLNINDEX的格蘭杰原因，說(shuō)明醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)確實(shí)會(huì)產(chǎn)生顯著影響，但存在滯后性。而利率不是醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的格蘭杰原因，只能說(shuō)明利率對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的影響可能更為復(fù)雜，并不能簡(jiǎn)單地從數(shù)量因果關(guān)系上解釋。

2.由脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果可知，利率、醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的沖擊在短期內(nèi)均有顯著影響，隨著時(shí)間的推移，沖擊造成的影響會(huì)逐漸減小，并在長(zhǎng)期內(nèi)趨于平穩(wěn)，但醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)貢獻(xiàn)率大于利率。造成這種結(jié)果的原因在于，中國(guó)利率市場(chǎng)化結(jié)構(gòu)仍然沒(méi)有完善，其與金融市場(chǎng)中股票價(jià)格之間的傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)并不顯著，并且利率與醫(yī)藥行業(yè)股票市場(chǎng)的聯(lián)系還不夠緊密。

3.從方差分解分析的結(jié)果來(lái)看，由于諸多因素都會(huì)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)產(chǎn)生影響，因此利率和醫(yī)療保健類居民物價(jià)消費(fèi)指數(shù)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)在前4個(gè)時(shí)期影響的幅度最多，隨后隨著時(shí)間的推移，影響漸漸趨于平穩(wěn)，分別是26.6%和19.9%，其影響具有滯后性。同時(shí)，一些投資者的投機(jī)行為和不理性的做法，使得利率和股價(jià)之間的作用機(jī)制微弱，引起醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)原因較為復(fù)雜，其他因素有待進(jìn)一步研究。

（二）建議

關(guān)于VAR模型的建立和之后的脈沖響應(yīng)分析以及方差分解分析的結(jié)果對(duì)當(dāng)下政策的制定具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，我們可以得出以下啟示。

1.利率對(duì)醫(yī)藥行業(yè)板塊股價(jià)指數(shù)波動(dòng)的作用強(qiáng)度非常微小，這與我國(guó)利率市場(chǎng)化程度以及醫(yī)藥行業(yè)證券市場(chǎng)的開(kāi)放程度有著重要關(guān)系。在央行出臺(tái)的一系列利率調(diào)節(jié)政策后，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程得到迅速發(fā)展，但并不理想。國(guó)家應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)展的情況和實(shí)際要求，通過(guò)制定貨幣政策來(lái)調(diào)節(jié)股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)，保證醫(yī)藥行業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票板塊健康平穩(wěn)發(fā)展。

2.根據(jù)相關(guān)研究可以得出，醫(yī)療保健類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)的影響較為顯著，并且在一定程度上有積極作用。而近年來(lái)人們對(duì)健康問(wèn)題的重視、消費(fèi)能力的提高，以及醫(yī)藥行業(yè)在國(guó)家政策支持下的高速發(fā)展，使得醫(yī)藥行業(yè)證券市場(chǎng)越發(fā)繁榮。因此，國(guó)家應(yīng)根據(jù)自身情況實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)干預(yù)和調(diào)控政策，確保其干預(yù)政策的實(shí)施符合股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)這個(gè)新興的股票市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展。

3.由于影響醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)指數(shù)波動(dòng)的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，包含了宏觀經(jīng)濟(jì)因素、投資者策略偏好等，所以政府部門在促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，并且運(yùn)用先進(jìn)的理論知識(shí)，對(duì)模型進(jìn)行創(chuàng)新，積極主動(dòng)地探索影響股市波動(dòng)的其他因素。

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The Influence of Interest Rate and Consumer Price Index on the Share Price of Pharmaceutical Industry

TAO Yang，ZHANG Qing-long

（University of Shanghai for Science and Technology，School of Management，Shanghai 200093，China）

Abstract：At present，most researches mainly discuss the influence of macroeconomic factors such as interest rate and consumer price index on the overall stock price.In this paper，the research object is further subdivided to analyze the dynamic effects of interest rate and consumer price index of medical care on the stock price index of the pharmaceutical industry by establishing VAR model.The final result shows that the loan interest rate has certain influence on the stock price，but it is not the main factor.And the result is still far from the developed financial markets such as Europe and America.Meanwhile，The consumer price index of health care has a significant influence on the share price index of the pharmaceutical industry.Finally，on the basis of the research conclusions，suggestions are put forward to further promote interest rate liberalization，improve the construction of the stock market，and optimize investment strategies.

Key words：interest rate;consumer price index for health care;stock price index;VAR model;pharmaceutical industry