徐一千

【摘 要】本文系統(tǒng)的研究了換股并購(gòu)的相關(guān)理論，在介紹企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的基礎(chǔ)上，分析了各種換股比例的確定的方法。

【關(guān)鍵詞】每股凈資產(chǎn);每股市價(jià);每股收益

1.并購(gòu)中換股比例的確定方法

換股比例（Exchange Ratio，簡(jiǎn)稱ER）是指收購(gòu)一方想要去購(gòu)買目標(biāo)公司的一股股份，從而支付一定的股份的數(shù)量。從根本上說，它突出的是雙方企業(yè)的價(jià)值之間的比較關(guān)系，取決于目標(biāo)公司的估值。確定合適的股權(quán)交換比例是證券交易所并購(gòu)的核心問題。這一比例的大小直接影響并購(gòu)雙方股東的利益以及并購(gòu)后股東在主體中的比例。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，換股比例的規(guī)范化問題受到了廣泛關(guān)注。在研究這個(gè)模型的比例時(shí)，我們可以通過每股市價(jià)法、每股收益法、每股凈資產(chǎn)法、每股凈資產(chǎn)調(diào)整法等這些方法來確定。

1.1每股凈資產(chǎn)法

這個(gè)方法是合并的兩家公司在合并之前每股凈資產(chǎn)比例為股票交易比例。

每股的凈資產(chǎn)=期末的總資產(chǎn)/普通股的數(shù)量。

收購(gòu)公司每股凈資產(chǎn)=目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)/ER

這種方法是以公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)所取得的成果的一個(gè)賬面價(jià)值來作為凈資產(chǎn)的，可以客觀的體現(xiàn)出該公司實(shí)際的價(jià)值，是衡量總的資產(chǎn)情況與投資所具有的價(jià)值最清楚的指標(biāo)，這種方法與市價(jià)法或每股收益法比較的話，是沒有那么簡(jiǎn)單被公司或者相關(guān)技術(shù)人員所操縱的，比較安全。應(yīng)該注意，此時(shí)所有資產(chǎn)的規(guī)模并不能夠體現(xiàn)出該公司的大部分的收益狀況。而通過資產(chǎn)整體質(zhì)量來實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)的盈利，特別是預(yù)估的未來盈利效能，是更應(yīng)該重視的。同時(shí)，它是不能夠直接體現(xiàn)公司的總體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的，并且賬面的價(jià)值也會(huì)因?yàn)闀?huì)計(jì)政策的變動(dòng)而發(fā)生變化，從而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值，賬面的價(jià)值是通過歷史成本來推算出來的，它也是不能夠體現(xiàn)貨幣購(gòu)買力的實(shí)際狀態(tài)的。

1.2每股凈資產(chǎn)調(diào)整法

每股凈資產(chǎn)的方法，此方法改進(jìn)，因?yàn)橘~面價(jià)值計(jì)算方法是每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)，注重的是有形資產(chǎn)的價(jià)值，而忽視資產(chǎn)管理能力、經(jīng)營(yíng)能力、企業(yè)外部的預(yù)期未來增長(zhǎng)各種綜合效應(yīng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，如添加方法的基礎(chǔ)上，其每股凈資產(chǎn)調(diào)整系數(shù)每股凈資產(chǎn)比率綜合平衡后，表外時(shí)間調(diào)整因素決定匯率。

ER=目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)/收購(gòu)公司每股凈資產(chǎn)×（1+加成系數(shù)）

這種方法也常用來確定我國(guó)現(xiàn)有的股票交易的并購(gòu)比例。比如清華同方換股并購(gòu)魯穎電子案例。然而，由于復(fù)雜的因素影響的加成系數(shù)，和一些非量化因素，并作出合理的加成系數(shù)反映了這兩家公司之間的關(guān)系價(jià)值比例，這充分反映了合并這兩個(gè)股東的利益。

1.3每股市價(jià)法

如果雙方均為上市公司，則可以利用其股票的市場(chǎng)價(jià)格比率來獲得換股比例。

ER=目標(biāo)公司每股市價(jià)/收購(gòu)公司每股市價(jià)

該方法操作簡(jiǎn)單，易于被雙方股東接受。上市公司的股價(jià)及其變動(dòng)，基本反映的不僅是上市公司當(dāng)前的盈利能力，還反映了上市公司的成長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)特征。目前，中國(guó)股市基本處于全流通狀態(tài)，許多并購(gòu)都采用了這種方式。當(dāng)換股比例由每股市場(chǎng)價(jià)格決定時(shí)，雙方通常在此基礎(chǔ)上考慮各種因素進(jìn)行調(diào)整，以更好地體現(xiàn)雙方的價(jià)值。這種方法的前提是證券市場(chǎng)是完全有效的，雙方的股票在一個(gè)健康、高效、充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中積極交易。但在多數(shù)情況下，缺乏一個(gè)有效的市場(chǎng)，股票的市場(chǎng)價(jià)值不只是受到當(dāng)前的收益狀況和未來的增長(zhǎng)趨勢(shì)才發(fā)生變化的，也是會(huì)因?yàn)橥稒C(jī)因素的不同和內(nèi)部信息的交流，這些會(huì)導(dǎo)致短期的波動(dòng)，同時(shí)對(duì)股票市場(chǎng)投資的效率的也會(huì)降低，就很難反映出企業(yè)真實(shí)的盈利效率的股票價(jià)值和實(shí)際價(jià)值。進(jìn)一步講，兩家公司的股價(jià)還有可能在公告公布之前受到操縱，進(jìn)一步偏離其內(nèi)在價(jià)值。

1.4每股收益法

每股收益法能夠反映雙方的盈利能力和市場(chǎng)狀況。并購(gòu)雙方可以選擇以雙方當(dāng)前每股收益確定換股比例，或者可以通過未來預(yù)期每股收益來計(jì)算換股比例。

（1）當(dāng)期每股收益法

目標(biāo)公司當(dāng)期每股收益=ER*收購(gòu)公司當(dāng)期每股收益

如果用EPS1來表示并購(gòu)公司每股收益，用EPS2表示目標(biāo)公司每股收益，則有：ER=EPS1/EPS2

該方法認(rèn)為每股收益反映的是公司的盈利能力，而盈利能力決定了股票的價(jià)值。但是，用每股收益來計(jì)算出的換股比例也是擁有一些缺陷的：①?zèng)]有考慮公司的總體增長(zhǎng)率與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的影響，依據(jù)當(dāng)期每股的一個(gè)收益來確定換股比例。②每股收益受到公司凈利潤(rùn)的影響，容易被操縱。因此，每股收益可能并不代表公司的正常盈利能力。此外，當(dāng)公司處于虧損狀態(tài)時(shí)，此方法不適用。

（2）預(yù)期每股收益法

根據(jù)當(dāng)前期每股收益來確定換股比例，只考慮當(dāng)前并購(gòu)雙方的盈利能力，但企業(yè)未來的盈利能力才是股東更關(guān)心的。預(yù)期每股收益可以考慮增長(zhǎng)率，該方法是對(duì)每股收益法的一種優(yōu)化。

其中，g代表在合并前并購(gòu)公司的每股收益年增長(zhǎng)率，g2代表并購(gòu)前目標(biāo)公司的每股收益年增長(zhǎng)率。

但該方法也有缺點(diǎn)：①n的具體數(shù)字難以確定，并且n的取值直接影響雙方股東的利益，如果g>g2，n的收值越大，對(duì)并購(gòu)方越有利，對(duì)目標(biāo)方不利：如果g

此外，這兩種方法都沒有考慮可能會(huì)由并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)帶來的增量?jī)r(jià)值。而且合并雙方的盈余會(huì)因不同的會(huì)計(jì)政策選擇而產(chǎn)生差異。這種情況下雙方的盈余會(huì)缺乏可比性。

2.企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是為了去衡量和分析公司或者某個(gè)業(yè)務(wù)單位公平的市場(chǎng)價(jià)值，能夠給投資者和管理層提供相應(yīng)的信息，從而協(xié)助投資者或管理層重新做出更好的決策。價(jià)值評(píng)估在企業(yè)并購(gòu)中起著非常重要的作用，并購(gòu)的一方在并購(gòu)之前第一步應(yīng)該對(duì)目標(biāo)公司提出的價(jià)格進(jìn)行合理評(píng)估。當(dāng)然，目標(biāo)公司也應(yīng)該給自己一個(gè)合理的價(jià)格。根據(jù)一般準(zhǔn)則，價(jià)值評(píng)估方法可分為兩類。第一種方法為貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，這種方法就是按照未來的現(xiàn)金流的預(yù)估企業(yè)的現(xiàn)值去評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。第二種方法為相對(duì)比較法。這種方法可以通過尋找可以識(shí)別的資產(chǎn)，然后比較該資產(chǎn)的價(jià)值，都是按照同一個(gè)公共變量去做比較以及估計(jì)企業(yè)基礎(chǔ)的資產(chǎn)的價(jià)值。

2.1股權(quán)現(xiàn)金流量的模型

股權(quán)現(xiàn)金流量的模型的表示形式是：

股權(quán)價(jià)值=

股權(quán)現(xiàn)金流量指的就是企業(yè)在特定的一段時(shí)間之內(nèi)能夠提供的給股權(quán)的投資人的現(xiàn)金流，也是等同于企業(yè)在減去了對(duì)債權(quán)人支付后的（假設(shè)該公司不存在優(yōu)先股）剩下的那一部分的實(shí)體現(xiàn)金流，這個(gè)也能夠稱為“股權(quán)的實(shí)體現(xiàn)金流”。

股權(quán)現(xiàn)金流量的計(jì)算方法：股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)-（1-負(fù)債率）*凈投資，其中：

凈負(fù)債=投資資本*負(fù)債率

經(jīng)營(yíng)流動(dòng)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本=經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本—經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金+經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債

2.2實(shí)體現(xiàn)金流量的模型

實(shí)體現(xiàn)金流量的模型的表現(xiàn)形式是：

實(shí)體的價(jià)格=

實(shí)體價(jià)值股權(quán)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈債務(wù)價(jià)值

實(shí)體的現(xiàn)金流量指的是減去成本以及必須投資的以后現(xiàn)金的流入總額的余額。指的是該公司在特定的時(shí)間之內(nèi)面向所有的投資者所能提供的稅后的現(xiàn)金流量。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量+經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總投資

【參考文獻(xiàn)】

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