【摘 要】隨著我國(guó)金融改革的深化和發(fā)展，人民幣國(guó)際化進(jìn)一步加快，利率市場(chǎng)化進(jìn)程與資本賬戶開放不斷增速，為人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。本文以熊貓債和點(diǎn)心債為例，分析了人民幣國(guó)際債的發(fā)展情況和面臨的主要問(wèn)題，并對(duì)進(jìn)一步完善人民幣國(guó)際債市場(chǎng)提出了建議。

【關(guān)鍵詞】人民幣國(guó)際債;熊貓債;點(diǎn)心債

隨著我國(guó)金融改革的深化和發(fā)展，人民幣國(guó)際化不斷加快，利率市場(chǎng)化進(jìn)程與資本賬戶開放持續(xù)增速，企業(yè)融資重心逐漸轉(zhuǎn)向直接融資，資金來(lái)源變得更為多元化。熊貓債與點(diǎn)心債是全球最主要的兩大人民幣國(guó)際債券，分別在境內(nèi)人民幣市場(chǎng)和離岸人民幣市場(chǎng)中擔(dān)當(dāng)重要角色，是推動(dòng)人民幣國(guó)際化不可或缺的因素。本文以熊貓債和點(diǎn)心債為例，分析了人民幣國(guó)際債的發(fā)展情況和面臨的主要問(wèn)題，并對(duì)進(jìn)一步完善人民幣國(guó)際債市場(chǎng)提出了建議。

一、人民幣國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展情況簡(jiǎn)述

（一）人民幣國(guó)際債券定義

根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）定義，除一國(guó)境內(nèi)發(fā)行的國(guó)內(nèi)債券外，其他債券均屬于國(guó)際債券范疇。人民幣國(guó)際債券，主要指跨境發(fā)行的、以人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的債券，包括人民幣外國(guó)債券以及人民幣離岸債券。

人民幣外國(guó)債券是指外國(guó)發(fā)行人在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行的人民幣債券。按照國(guó)際慣例，外國(guó)債多以所在國(guó)特色而命名，如美國(guó)揚(yáng)基債、日本武士債、英國(guó)猛犬債、韓國(guó)阿里郎債等，人民幣外國(guó)債則被命名為熊貓債1。與世界主要外國(guó)債一樣，熊貓債具有促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本對(duì)外投資以及引入外國(guó)發(fā)行人進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的基本功能，對(duì)加快國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的成熟和發(fā)展起著重要作用。

人民幣離岸債券主要指全球發(fā)行人在我國(guó)香港和澳門等離岸市場(chǎng)發(fā)行的、以人民幣計(jì)價(jià)并結(jié)算的債券。香港人民幣債主要指點(diǎn)心債，因早期發(fā)行量不大、收益率相對(duì)較低而得名。在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)發(fā)行的寶島債和澳門地區(qū)發(fā)行的蓮花債，也屬于離岸人民幣債。

（二）人民幣國(guó)際債券發(fā)展情況

與揚(yáng)基債等具有近百年歷史的國(guó)際債券相比，人民幣國(guó)際債券起步較晚，至今只有十余年歷史。2005年，首批熊貓債以試點(diǎn)形式放開，國(guó)際金融公司（IFC）和亞洲開發(fā)銀行（ADB）率先在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債，標(biāo)志著以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券正式登上了國(guó)際舞臺(tái)。2007年，國(guó)家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了首只離岸人民幣債券，隨后3年內(nèi)，我國(guó)對(duì)離岸人民幣債券發(fā)行人的限制不斷放寬。

2009年至2014年期間，熊貓債幾乎無(wú)人問(wèn)津，而點(diǎn)心債則進(jìn)入快速擴(kuò)張期，發(fā)行規(guī)模從160億元（2007年）增長(zhǎng)至1861億元（2014年）。點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模迅速增長(zhǎng)的主要原因有三方面：一是人民幣資金池?cái)U(kuò)容。隨著人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)的確定和推廣，香港人民幣業(yè)務(wù)從個(gè)人業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)大至與融資和結(jié)算相關(guān)的公司業(yè)務(wù)，跨境人民幣結(jié)算量一路攀升，在港人民幣存款大幅增加，至2014年末，在港人民幣存款余額為1萬(wàn)億元，較2009年末增加了9408億元，其中定期及大額存單約占82%2。二是發(fā)行成本較低。據(jù)CIFED指數(shù)及境內(nèi)、離岸兩個(gè)市場(chǎng)的一年期國(guó)債收益曲線顯示3，2015年之前，在岸人民幣債券的收益率總體上要高于離岸人民幣債券的收益率，因而吸引了更多借款人在香港市場(chǎng)發(fā)債以降低成本。三是人民幣升值預(yù)期使得境外資金對(duì)人民幣投資品的需求不斷上升。在上述因素的共同作用下，離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展得到進(jìn)一步推動(dòng)。

2015年8月，人民銀行出臺(tái)匯率改革措施，對(duì)人民幣中間匯率形成機(jī)制進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，引起人民幣兌美元匯率貶值近5%。貶值預(yù)期使得人民幣資產(chǎn)配置需求有所下降，香港人民幣供應(yīng)增長(zhǎng)達(dá)到拐點(diǎn)，點(diǎn)心債發(fā)行量從峰值回落，由1861億元（2014年）降至917億元（2015年）。

2016年1月，人民銀行將境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)存放資金納入存款保證金范圍，進(jìn)一步提高了境外金融機(jī)構(gòu)持有人民幣的成本，也間接增加了境外人民幣融資成本，促使借款人由離岸市場(chǎng)轉(zhuǎn)向在岸市場(chǎng)進(jìn)行籌資。以2016年為分水嶺，熊貓債發(fā)行量首次超過(guò)點(diǎn)心債，并達(dá)到歷史峰值929億元。2017年熊貓債發(fā)行量有所回落，但與點(diǎn)心債發(fā)行量差距繼續(xù)擴(kuò)大，2018年上半年點(diǎn)心債發(fā)行量回升，兩者差距有所縮小。

二、人民幣國(guó)際債面臨的主要問(wèn)題

經(jīng)過(guò)數(shù)年的累積和發(fā)展，境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)已成為世界主要債券市場(chǎng)之一，發(fā)行量逐年增長(zhǎng)，2017年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券18.96萬(wàn)億4，其中熊貓債和點(diǎn)心債總發(fā)行量?jī)H876億元，尚屬于非主流債券。熊貓債和點(diǎn)心債在取得快速發(fā)展的同時(shí)，也面臨著一些問(wèn)題。

（一）境內(nèi)評(píng)級(jí)體系尚不完善，對(duì)熊貓債優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體缺乏吸引力

我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)起步較晚，還未出現(xiàn)如穆迪、標(biāo)普等在國(guó)際市場(chǎng)具有普遍公信力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。境內(nèi)債券市場(chǎng)中，高評(píng)級(jí)債券（A+以上）集中度偏高，在評(píng)級(jí)相同的情況下，不同債券的票面利率離散度也很大，導(dǎo)致外部評(píng)級(jí)對(duì)投資者的參考價(jià)值下降，不利于吸引優(yōu)質(zhì)發(fā)債主體。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年末存續(xù)評(píng)級(jí)債券中，99%以上具A+或更高信用評(píng)級(jí);2017年全年發(fā)行債券中有99%的發(fā)行主體評(píng)級(jí)在AA-以上，40%的發(fā)行人獲得AAA評(píng)級(jí)（賈紫蘭 2018）;聯(lián)合資信在《2017年債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)質(zhì)量檢驗(yàn)報(bào)告》中對(duì)我國(guó)在岸人民幣債券市場(chǎng)中的主流債券類型（3-5年期債）進(jìn)行了評(píng)級(jí)和票面利率的比較分析，結(jié)論認(rèn)為：對(duì)于大多數(shù)債券種類，越高評(píng)級(jí)的利差變異系數(shù)越大。

于境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行的熊貓債也反映出同樣問(wèn)題。以2016年二季度發(fā)行的3年期熊貓債為例，5月26日華潤(rùn)置地有限公司發(fā)債的票面利率為3.2%（中誠(chéng)信，AAA級(jí)），6月30日海航集團(tuán)（國(guó)際）有限公司發(fā)債的票面利率為7.7%（大公國(guó)際，AAA級(jí)），而合生創(chuàng)展集團(tuán)發(fā)債的票面利率為5.5%（聯(lián)合信用，AA+級(jí)）——由上述三只債券的票面利率可看出，相同評(píng)級(jí)的債券，票面利率差值達(dá)到450Bp，而較低評(píng)級(jí)債券的票面利率和較高評(píng)級(jí)債券的票面利率相比，還要低220Bp。債券信用評(píng)級(jí)參考價(jià)值不足，直接導(dǎo)致投資者對(duì)發(fā)行人的盡職調(diào)查成本和交易成本提升，而債券作為標(biāo)準(zhǔn)化直接融資產(chǎn)品所帶來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)下降，則會(huì)催生“檸檬市場(chǎng)”效應(yīng)，對(duì)熊貓債市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展不利。

（二）熊貓債與點(diǎn)心債的資金跨境流動(dòng)存在一定障礙

2009年以來(lái)，人民銀行結(jié)合實(shí)際情況，一直在有步驟、有重點(diǎn)地推進(jìn)跨境人民幣工作，成果顯著。近三年來(lái)，為有效控制資本流出趨勢(shì)，我國(guó)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理力度不斷加強(qiáng)， 目前人民幣資金的流入和流出尚受到一定約束。

對(duì)于熊貓債，發(fā)行人為國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)的，目前可根據(jù)人民銀行公告〔2010〕10號(hào)文5辦理債券募集資金的跨境支付;其他發(fā)行人可根據(jù)銀辦發(fā)〔2016〕258號(hào)文6辦理資金跨境使用。兩個(gè)文件明確表示，允許熊貓債資金跨境流動(dòng)，但需要監(jiān)管部門審批，存在一定的時(shí)間成本。

對(duì)于點(diǎn)心債，目前在購(gòu)匯和向國(guó)外流動(dòng)方面不需要特別審查，但向境內(nèi)流動(dòng)則受到一定約束。與熊貓債所受監(jiān)管類似，目前點(diǎn)心債募集資金在貿(mào)易項(xiàng)下進(jìn)行跨境結(jié)算相對(duì)較為簡(jiǎn)便，資本項(xiàng)下回流則限制較多，回流渠道主要有以下幾種：一是根據(jù)人民銀行公告〔2011〕1號(hào)文7辦理外商直接投資（FDI）;二是投資境內(nèi)證券市場(chǎng)或?yàn)榫硟?nèi)企業(yè)融資;三是近年來(lái)在部分自貿(mào)區(qū)開展的RQFLP（人民幣合格境外有限合伙人）。上述方式在一定程度上解決了點(diǎn)心債籌資投向境內(nèi)的問(wèn)題，但由于總額度受到限制，暫無(wú)法成為主要投資手段。

三、建議與展望

在中央政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)下，人民幣國(guó)際化取得了突出成果。如能進(jìn)一步完善監(jiān)管和審批機(jī)制，選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)有計(jì)劃、有針對(duì)性地放寬資本賬戶，或?qū)⑼苿?dòng)人民幣國(guó)際債市場(chǎng)取得更大發(fā)展。

（一）加強(qiáng)債項(xiàng)評(píng)級(jí)監(jiān)管，保障信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展

采取監(jiān)管部門督導(dǎo)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行業(yè)自律相結(jié)合的方式，一是加大對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的監(jiān)督考評(píng)力度，降低評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行人由于主觀因素導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)顯著偏離實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的情況;二是加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性，與承銷機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及發(fā)行人共同探討如何在保證評(píng)級(jí)市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的前提下優(yōu)化目前發(fā)行人付費(fèi)模式，促進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立客觀地完成信用評(píng)級(jí)工作;三是敦促信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)盡快建立和完善自查制度，提升行業(yè)整體自律性。

（二）完善債券市場(chǎng)發(fā)審制度，促進(jìn)國(guó)際債券業(yè)務(wù)進(jìn)一步規(guī)范化標(biāo)準(zhǔn)化

債券作為標(biāo)準(zhǔn)化直接融資工具，相比銀行貸款、信托貸款等其他間接融資和非標(biāo)準(zhǔn)化融資手段而言，其優(yōu)勢(shì)在于由規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化所帶來(lái)的融資成本下降。一個(gè)更符合債券發(fā)行國(guó)際慣例的資本市場(chǎng)將有利于降低發(fā)行人與投資人的交易成本，提升債券流動(dòng)性溢價(jià)，使得我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)入優(yōu)質(zhì)發(fā)行人與優(yōu)質(zhì)投資人相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展的良性循環(huán)。

（三）適時(shí)適度放寬資本賬戶限制，促進(jìn)債券市場(chǎng)開放

適時(shí)適度地放開資本賬戶的流動(dòng)限制，對(duì)于提高發(fā)行人積極性，促進(jìn)我國(guó)利用外資以及對(duì)外投資等方面均能起到積極作用。但資本賬戶和債券市場(chǎng)的開放是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，追求一蹴而就或盲目開放債券市場(chǎng)，將對(duì)我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性帶來(lái)嚴(yán)重影響。當(dāng)前人民幣幣值波動(dòng)預(yù)期較大，應(yīng)積極探索和完善債券跨境投資和衍生品政策，堅(jiān)持“成熟一項(xiàng)、開放一項(xiàng)”，不斷促進(jìn)境內(nèi)和離岸兩個(gè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，助推人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

注釋：

1.在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行的木蘭債，從廣義上說(shuō)也屬于人民幣國(guó)際債范疇，但考慮到其使用SDR計(jì)價(jià)的特殊性，本文未將其列入人民幣外國(guó)債。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源：香港金管局

3.數(shù)據(jù)來(lái)源：湯森路透

4.數(shù)據(jù)來(lái)源為中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)部發(fā)布的《2017年債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》

5.《國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》（人民銀行公告〔2010〕10號(hào)）

6.《中國(guó)人民銀行辦公廳關(guān)于境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》（銀辦發(fā)〔2016〕258號(hào)）

7.《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》（人民銀行公告〔2011〕1號(hào)）

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作者簡(jiǎn)介：徐珂南，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院在職人員高級(jí)課程研修班學(xué)員。