劉 偉，燕 波

（汕頭大學商學院，廣東 汕頭 515063）

一、引 言

當前，混合所有制改革被視為深化國企改革的重要措施加以明確和推廣?；旌纤兄聘母锏母灸康脑谟谕ㄟ^引入多元化股東，形成大股東之間的相互制衡機制以完善國企法人治理結(jié)構(gòu)與提升公司治理效率。然而，現(xiàn)有理論研究對于股權(quán)制衡的治理效果仍然存在較大爭議[1-4]。誠然，股權(quán)制衡理論為研究大股東控制下的公司治理問題提供了重要思路，但實證結(jié)果的矛盾進一步折射出非控股股東的治理效應(yīng)仍然有待深入分析。

基于此，本文從國企高管更換與業(yè)績敏感性的視角探討非控股股東派駐董事的治理效應(yīng)。之所以選擇這一切入點主要是考慮到：第一，及時更換業(yè)績表現(xiàn)不佳的高管既是公司重要的內(nèi)部決策，也是衡量其治理機制有效與否的一個重要視角[5，6]。沿襲這一邏輯思路，在此基礎(chǔ)上已有文獻探討了大股東控制的治理作用[7-12]，卻鮮見從股權(quán)制衡的視角展開分析。因此，從高管更換- 業(yè)績敏感性的視角檢驗股權(quán)制衡的治理作用自然成為一個順理成章且極具現(xiàn)實意義的研究選題。第二，非控股股東向董事會派駐董事，不僅是保障其利益的重要途徑，而且也更能夠反映其積極參與公司治理的意圖。因此，考察非控股股東派駐董事而非其持股比例的治理作用將更有助于揭示股權(quán)制衡的作用機理。第三，現(xiàn)實中，國有企業(yè)高管激勵問題一直深受詬病，對此展開探討，將有助于為我國當前發(fā)展混合所有制的國企改革提供有益參考。

本文的研究貢獻包括但不限于以下方面：第一，從公司微觀決策層面，較為全面地深入探討股權(quán)制衡對國企高管更換- 業(yè)績敏感性的影響，進而為已有股權(quán)制衡研究提供更直接的經(jīng)驗證據(jù)。第二，本文研究發(fā)現(xiàn)非控股股東派駐董事能夠增強國企高管更換對業(yè)績的敏感性而其持股比例對此并無顯著影響，即派駐董事更可能是非控股股東發(fā)揮監(jiān)督作用的重要渠道，由此豐富現(xiàn)有股權(quán)制衡的研究成果。此外，本文研究結(jié)果表明，相比于簡單構(gòu)建多股同大的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，提高非控股股東在董事會的代表性可能是更為有效的制度安排，這對于當前國企改革的持續(xù)推進和夯實深化無疑有著重要的理論和政策含義。

二、文獻與假設(shè)

（一）股權(quán)制衡的研究

股權(quán)制衡是指控制權(quán)由幾個大股東分享，通過內(nèi)部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策，從而達到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式。國外研究大多表明，相比于控股股東，非控股股東更能夠發(fā)揮積極的治理作用，由此構(gòu)建股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)將有助于改善公司治理效率[13，14]。

但是，基于中國的研究發(fā)現(xiàn)卻不一致，甚至相悖。例如，陳德萍和陳永圣[1]以及唐建新、李永華和盧劍龍[2]的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能夠提高公司績效、抑制關(guān)聯(lián)交易等。相反，楊小平和常啟軍[3]以及徐莉萍、辛宇和陳工孟[4]的研究卻表明股權(quán)制衡對大股東掏空并無顯著影響，甚至績效更差。究其原因：一是已有研究大多從非控股股東持股比例的視角探討股權(quán)制衡的作用，然而，持股比例是否能夠有效衡量其他大股東的制衡能力或反映其在公司治理中的作用仍有待斟酌[15]；二是現(xiàn)有研究更傾向于探討股權(quán)制衡對公司績效或關(guān)聯(lián)交易等的影響，而甚少深入到公司微觀決策的層面探討股權(quán)制衡的治理作用。因此，股權(quán)制衡的作用機理及其影響機制目前尚不清晰。

（三）股權(quán)制衡對高管更換- 業(yè)績敏感性的影響研究

討論高管更換與業(yè)績的關(guān)系是觀察公司治理機制有效性的一個重要窗口。不稱職的高管人員滯留在公司被認為是最嚴重的代理問題，因此良好的公司治理機制應(yīng)該能夠及時對公司業(yè)績低劣的高管人員做出懲罰[5，6]。在這一視角下，一些國外研究文獻檢驗了股權(quán)治理的有效性。這些研究普遍認為外部大股東的存在具有積極的監(jiān)督效應(yīng)，即股權(quán)集中促使外部大股東更有意愿監(jiān)督高管，從而增強高管更換對業(yè)績的敏感性[7，8]。然而，鮮見針對中國企業(yè)的研究成果。

雖然一些經(jīng)驗研究表明建立制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于完善中國上市公司的治理效率，但是這些研究更多聚焦于探討股權(quán)制衡對公司績效或關(guān)聯(lián)交易的影響，甚少深入探討股權(quán)制衡對高管激勵機制有效性的影響。少量研究雖探討了股權(quán)制衡對高管更換的治理作用，但結(jié)論各異。例如，沈藝峰、陳舒予和黃娟娟[16]的研究發(fā)現(xiàn)，第二至第五大股東的持股平方和與高管變更呈負相關(guān)關(guān)系。然而，曾曉濤和謝軍[17]的研究結(jié)果卻相反，其研究表明第二至第五大股東的持股比例和與高管變更的頻率顯著正相關(guān)。需要指出的是，上述文獻雖然涉及到股權(quán)制衡的因素，但僅把股權(quán)制衡或其他大股東的持股比例視為影響高管更換的一個重要變量加以分析，未進一步考察股權(quán)制衡對高管更換與業(yè)績敏感性的影響。由于高管變更頻率本身并不直接反映公司治理機制的有效性，因此上述研究難以支持股權(quán)制衡是否發(fā)揮積極作用的結(jié)論。

此外，國有企業(yè)高管更換的情況復(fù)雜。在現(xiàn)實中，國企高管一般由上級主管部門或集團公司所派遣，其往往代表控股股東或政府機構(gòu)的利益訴求。由此，國企高管的考核除了保障國有資產(chǎn)的保值增值之外，還被賦予了更多的社會目標，如保障就業(yè)、促進當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展等。這種多元化的企業(yè)目標削弱了國企高管更換對業(yè)績的敏感性[9、10]。鑒于此，辛清泉、梁政山和郭磊[18]考察了非控股股東的治理作用，其研究表明非控股股東派駐董事有助于提高國企總經(jīng)理變更對企業(yè)業(yè)績的敏感性。然而，該文未能區(qū)分總經(jīng)理的正常更換與非正常更換，也并未考察董事長更換的情形。事實上，在中國國有企業(yè)中，董事長往往比總經(jīng)理擁有更大的權(quán)力并承擔更重的職責，即現(xiàn)實中董事長更多扮演著管理者的角色[19，20]，因此，該文不僅未能區(qū)分高管變更原因而使其結(jié)論有所偏頗，而且單純考察總經(jīng)理更換的樣本也難以全面地探討非控股股東的治理作用。也就是說，非控股股東在國企高管更換中的治理作用仍有待進一步探討。

綜上，已有研究表明，相比于國有控股股東，非控股股東可能更為關(guān)注企業(yè)業(yè)績，更能夠發(fā)揮監(jiān)督高管的積極性，而且非控股股東派駐董事可能是發(fā)揮其監(jiān)督作用的有效途徑。因此，如果非控股股東派駐董事能夠有效發(fā)揮其治理作用，即代表非控股股東利益的董事能夠在董事會中充分傳遞和表達非控股股東的利益訴求，那么將導致國企業(yè)績低劣時高管更有可能被更換，即高管更換與業(yè)績的敏感性更強。鑒于此，提出如下假設(shè)。

研究假設(shè)：非控股股東派駐董事能夠增強國企高管更換與公司業(yè)績的敏感性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

借鑒程敏英和魏明海[21]的辦法，本文利用董事兼職情況識別股東派駐董事的數(shù)據(jù)，即若某董事在某股東單位兼任職位，則認為該董事由該股東派遣。具體而言，利用國泰安數(shù)據(jù)庫提供的董事兼職信息，對其兼職單位與上市公司股東名稱進行匹配，獲得該董事是否在某股東單位兼職的信息，若同一董事同時兼任幾個股東單位，只選擇最大的股東單位。由于中國上市公司股權(quán)集中度較高，前三大股東以外的其余股東較少在上市公司派駐董事，因此本文主要以第二、三大股東來定義“非控股股東”。本文選取2004-2014年我國主板國有上市公司為初始研究樣本，并剔除如下樣本：同時發(fā)行B、H、海外股，期間退市或當年上市，金融保險類以及個別數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到7,236 個公司年的觀測值。

（二）檢驗?zāi)Ｐ图跋嚓P(guān)變量說明

借鑒文獻[18，22]，本文使用如下 Logit 回歸模型考察非控股股東派駐董事對高管更換業(yè)績敏感性的影響：

本文首先關(guān)注的焦點是國企高管是否會因經(jīng)營不善而被更換，即非正常更換。因此，根據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫披露的高管變更原因，將退休、控制權(quán)變動、涉案、結(jié)束代理、健康原因以及完善法人治理等原因引起的高管更換視為正常更換，其他（包括未披露原因）都視為非正常更換（在本文，高管更換特指非正常更換）。若當年董事長或總經(jīng)理發(fā)生非正常更換，Turnover 取值為1，否則為0。對于一年內(nèi)多次發(fā)生高管變更的樣本，僅保留當年第一次變更的數(shù)據(jù)。另外，企業(yè)業(yè)績Perf 為上一年度的會計盈余，分別采用總資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)凈利率以及經(jīng)行業(yè)中位值調(diào)整后的指標來衡量，由于所有業(yè)績指標的分析結(jié)果基本一致，因此文中僅報告了總資產(chǎn)報酬率的檢驗結(jié)果以避免贅述。根據(jù)以往研究成果，公司業(yè)績表現(xiàn)低劣時，公司高管更可能被更換，因此上述模型的回歸系數(shù)β1預(yù)期為負。其次，變量Dir 分別采取非控股股東是否派駐董事Dir1、派駐比例Dir2 來度量。如同研究假設(shè)所指出，如果非控股股東扮演著“有效監(jiān)督者”角色且向公司派駐董事是其發(fā)揮監(jiān)督職責的重要途徑，那么非控股股東派駐董事將增強高管更換與業(yè)績的敏感性，即派駐董事與業(yè)績的交互項的系數(shù)β2也預(yù)期為負。最后，Controli表示一組控制變量，包括董事會規(guī)模、獨立董事比例、資產(chǎn)規(guī)模、負債率、市賬率以及年份和行業(yè)啞變量。此外，為避免內(nèi)生性與極端值影響，控制變量均采取前一年數(shù)據(jù)且連續(xù)變量采取縮尾1%的方法處理。模型中有關(guān)變量的定義見表1，不再贅述。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。首先，總體而言，在7,236 個總樣本中，發(fā)生高管非正常變更的樣本均值為28%。非控股股東是否派駐董事的均值為32%、派駐董事所占比例為17%，說明向董事會派駐董事可能是非控股股東積極參與公司內(nèi)部治理的重要方式。其次，分組檢驗中，發(fā)生高管變更的公司業(yè)績（均值為4.14%）顯著低于沒有發(fā)生變更的樣本（均值為5.68%），表明公司業(yè)績越低，國企高管越容易被更換。另外，非控股股東派駐董事的均值及其比例在兩組樣本里沒有顯著差異，表明非控股股東派駐董事并不直接影響國企高管更換。最后，公司資產(chǎn)規(guī)模越小、負債率越高、市賬率越大的公司更容易發(fā)生高管更換。此外，表3 的Pearson 相關(guān)性檢驗表明，除了是否派駐董事及其所占比例的變量之間存在較強的相關(guān)性之外，其余變量的相關(guān)系數(shù)均低于0.4，由于上述兩個變量是依次代入檢驗方程，因此模型不存在較為嚴重的共線性問題。

表1 變量說明與定義

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 Pearson 相關(guān)系數(shù)表

（二）回歸結(jié)果

表4 報告多元回歸的結(jié)果。首先，模型（1）和（2）顯示，業(yè)績變量Perf 的回歸系數(shù)顯著為負，業(yè)績與非控股股東派駐董事的交叉項Perf*Dir的回歸系數(shù)也顯著為負。這表明：不僅業(yè)績低劣的高管傾向于被更換，而且，當非控股股東派駐董事時，業(yè)績低劣的高管更容易被更換，且派駐比例越高、業(yè)績低劣的高管被更換的概率更大。該結(jié)果驗證了本文假設(shè)，即非控股股東通過派駐董事能夠積極行使其監(jiān)督職責，由此顯著增強國企高管更換對業(yè)績的敏感性。其次，非控股股東是否派駐董事、派駐比例的高低可能與其持股比例有關(guān)，如果對此不加以控制的話，那么上述結(jié)果實質(zhì)上可能是其持股比例作用的映射。因此，借鑒辛清泉、梁政山和郭磊[18]的做法，模型（3）和（4）控制了非控股股東持股比例對此的影響。結(jié)果顯示，業(yè)績變量Perf 與非控股股東派駐董事與業(yè)績的交互項Perf*Dir 仍顯著為負，而其持股比例Share23及其與業(yè)績的交互項Perf*Share23 均不顯著。此外，根據(jù)非控股股東持股比例是否超過5%、10%為界構(gòu)建虛擬變量代替持股比例，或者單獨考察持股比例及其與業(yè)績的交互項，結(jié)果都不顯著。這意味著，相比于持股比例，派駐董事更可能是非控股股東發(fā)揮監(jiān)督作用的重要渠道。再次，考慮到非控股股東派駐董事與高管更換可能存在內(nèi)生性問題，即治理機制越完善的公司越傾向于更換業(yè)績低劣的高管，也越容易接受非控股股東向其派駐董事。因此，借鑒程子健和張俊瑞[23]的方法，先不考慮交互項的影響，采取最近鄰匹配的方法篩選出匹配樣本，再次回歸的結(jié)果發(fā)現(xiàn)結(jié)論仍然成立，即變量Perf與Perf*Dir 的回歸系數(shù)仍顯著為負，具體見模型（5）和（6）。由于 PSM 匹配過程要求處理變量必須為虛擬變量，所以表中僅報告非控股股東是否派駐董事的檢驗結(jié)果。最后，控制變量的回歸結(jié)果表明，資產(chǎn)規(guī)模越小、負債率越高、市賬率越大的公司越容易引發(fā)高管變更，而董事會規(guī)模、獨立董事比例對高管變更沒有顯著影響。

綜上，本文研究結(jié)果表明，非控股股東派駐董事能夠積極行使其監(jiān)督職責，由此顯著增強高管更換對業(yè)績的敏感性。這一研究發(fā)現(xiàn)支持了以往有關(guān)股權(quán)制衡具有積極治理效應(yīng)的研究成果[1，2]。但與之不同的是，本文利用非控股股東派駐董事的信息，將股權(quán)制衡的研究深入到對高管更換-業(yè)績敏感性這一公司微觀決策層面的探討，由此豐富了已有股權(quán)制衡的研究成果。其次，本文研究與辛清泉、梁政山和郭磊[18]的研究相似但不同。例如，該文的研究僅僅考察了國企總經(jīng)理變更的情形，而本文研究對象也包括國企董事長變更的情況。由于現(xiàn)實中國企董事長更多扮演著管理者的角色[19，20]，因此本文研究更全面地考察了非控股股東在高管變更決策中的治理作用。此外，本文研究結(jié)果也進一步佐證了祝繼高、葉康濤和陸正飛[24]的研究結(jié)果。該文研究發(fā)現(xiàn)，相比其他類型的董事，非控股股東派駐的董事更有可能投非贊成票，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督職責。然而，“更有可能投非贊成票”是否就意味著非控股股東能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督職責并以此提高公司治理效率？正如文獻[7，8]所指出，研究高管更換對業(yè)績的敏感性是衡量公司治理效率的一個重要視角，因為良好的公司治理機制能夠及時對業(yè)績低劣的高管人員做出懲罰。因此，本文所提供的證據(jù)更直接地反映非控股股東在公司治理中的監(jiān)督作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為避免變量度量方式的不同對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗。第一，以總資產(chǎn)凈利率、行業(yè)中位值調(diào)整的總資產(chǎn)凈利率或總資產(chǎn)報酬率作為業(yè)績指標，對模型重新回歸。第二，借鑒王化成和張偉華[22]的做法，即僅在公司業(yè)績低于行業(yè)均值時高管更換才被視為非正常更換，將高管變更分類重新調(diào)整。第三，分別以董事長、總經(jīng)理發(fā)生非正常更換的樣本單獨進行回歸。第四，考察第二大股東是否派駐董事及其派駐比例的情形。這些檢驗結(jié)果顯示本文主要結(jié)論仍然成立，即本文研究結(jié)果具有較強的穩(wěn)健性。文中沒有報告這部分的檢驗結(jié)果以節(jié)省篇幅。

五、結(jié) 論

在當前深化國企改革的背景下，股權(quán)制衡的治理結(jié)構(gòu)作為混合所有制改革的核心體現(xiàn)，其治理作用一直受到學術(shù)界和監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。鑒于此，本文考察了非控股股東派駐董事對國企高管更換- 業(yè)績敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：非控股股東通過派駐董事能夠積極行使其監(jiān)督職責，由此顯著增強高管更換對業(yè)績的敏感性，而非控股股東持股比例對此并沒有影響。

本文的研究結(jié)果對于當前國企改革的持續(xù)推進和夯實深化有著重要的理論和政策含義：首先，本文基于高管更換- 業(yè)績敏感性的視角研究了非控股股東派駐董事對國有公司治理效率的影響，證實了股權(quán)制衡具有積極的治理效應(yīng)，從而在公司微觀決策層面上對于已有股權(quán)制衡研究進行了有益補充和拓展。其次，混合所有制改革的主要目標之一在于通過大股東之間的制衡機制以完善國企法人治理結(jié)構(gòu)與提升公司治理效率，因此保障和促進非控股股東的監(jiān)督機制成為影響國企改革成效的關(guān)鍵。本文研究表明，相比于單純引入或提高非控股股東持股比例，強化和提高非控股股東在董事會中的代表性，更能激發(fā)非控股股東對國企高管的監(jiān)督和約束作用，并由此提升公司治理效率。這對于當前改進和優(yōu)化國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計具有參考價值。