王 年

（中煤新集能源股份有限公司，安徽 淮南 232000）

隨著煤炭市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，煤炭期貨發(fā)揮了套期保值作用，形成了與現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，起到了煤炭?jī)r(jià)格的短期預(yù)測(cè)作用。因此，想要進(jìn)一步把握煤炭市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)煤炭期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)分析。

1 煤炭期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的理論分析

從根本上來(lái)講，煤炭期貨價(jià)格的形成需要以煤炭現(xiàn)貨價(jià)格為基礎(chǔ)，而現(xiàn)貨價(jià)格將受到市場(chǎng)供求關(guān)系的影響。在煤炭供給小于需求的情況下，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，導(dǎo)致煤炭現(xiàn)貨價(jià)格上漲，致使市場(chǎng)煤炭供給增加[1]。而伴隨著現(xiàn)貨價(jià)格上漲，煤炭購(gòu)買成本將會(huì)增加，導(dǎo)致煤炭需求減少。煤炭供大于求，則會(huì)出現(xiàn)相反的情況。供需的不平衡，導(dǎo)致煤炭現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)，從而促使煤炭企業(yè)參與期貨市場(chǎng)獲取利潤(rùn)或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[2]。比如在煤炭出現(xiàn)供過(guò)于求的情況下，預(yù)估煤炭?jī)r(jià)格會(huì)降低，企業(yè)將會(huì)賣出煤炭期貨合約以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。而期貨市場(chǎng)參與者紛紛采取相同操作，就會(huì)導(dǎo)致煤炭期貨價(jià)格受到影響。因此以同樣的煤炭商品為媒介，促使煤炭現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間存在內(nèi)在的數(shù)量聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

2 煤炭期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)探究

2.1 研究方法

在對(duì)煤炭期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系展開(kāi)研究時(shí)，還要對(duì)平穩(wěn)時(shí)間序列的方法進(jìn)行運(yùn)用，即采用DF檢驗(yàn)和ADF檢驗(yàn)等常規(guī)的單位根檢驗(yàn)方法。在分析煤炭?jī)r(jià)格關(guān)系問(wèn)題時(shí)，可以根據(jù)ADF值判斷時(shí)間序列是否平穩(wěn)，即在ADF值比臨界值大的情況下，認(rèn)定時(shí)間序列不平穩(wěn)，比臨界值小則認(rèn)為時(shí)間序列平穩(wěn)。對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，需要采用JJ法進(jìn)行極大似然檢驗(yàn)，確定變量間是否存在協(xié)整關(guān)系，并且對(duì)協(xié)整向量數(shù)量進(jìn)行確認(rèn)。為確定各變量間是否存在長(zhǎng)期關(guān)系，需要實(shí)現(xiàn)因果關(guān)系檢驗(yàn)，即根據(jù)Y的過(guò)去值進(jìn)行回歸分析，附加變量X的過(guò)去值如果可以使回歸解釋能力得到顯著增強(qiáng)，則認(rèn)為X為Y的Granger原因。最后，為確認(rèn)煤炭期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)，需將系統(tǒng)預(yù)測(cè)均方誤差分解為變量帶來(lái)的影響，以反映系統(tǒng)中引起變量變動(dòng)的解釋變量的作用。

2.2 樣本數(shù)據(jù)

樣本數(shù)據(jù)為山西產(chǎn)的秦皇島港動(dòng)力煤（Q5500），需要將煤的期貨價(jià)日數(shù)據(jù)分別作為現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格，數(shù)據(jù)區(qū)間在2013年9月到2015年3月之間。樣本數(shù)據(jù)從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得，需要分別將期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格標(biāo)記為F和S，以簡(jiǎn)化分析過(guò)程。為消除數(shù)據(jù)間的異方差，需要對(duì)F和S進(jìn)行一階差分處理，得到△F和△S。如表1所示，為樣品數(shù)據(jù)一階差分序列描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)可以看出，△F和△S峰度不為3，偏度系數(shù)也不為0，在1%顯著性水平下JB統(tǒng)計(jì)量不符合正態(tài)分布，帶有“尖峰厚尾”特點(diǎn)。

表1 △F和△S的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.3 實(shí)證研究

2.3.1 時(shí)間序列分析

在時(shí)間序列為非平穩(wěn)狀態(tài)時(shí)，將帶來(lái)虛假的回歸現(xiàn)象，所以需要對(duì)煤炭期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)，在各變量擁有相同的單整階數(shù)的條件下，才能明確變量間的關(guān)系。從得到的結(jié)果來(lái)看，F(xiàn)與S的ADF值分別為-0.804和-1.515，1%的臨界值為-3.450617和-3.450944，5%臨界值為-2.870359和-2.870503，10%臨界值為-2.571538和-2.571615，檢驗(yàn)結(jié)果均為非平穩(wěn)。但是△F與△S的ADF值分別為-17.990和-4.036，1%的臨界值為-3.450682和-3.450944，5%臨界值為-2.870387和-2.870503，10%臨界值為-2.571554和-2.571615，檢驗(yàn)結(jié)果均為平穩(wěn)。由此可知，煤炭期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格為一階單整序列，應(yīng)當(dāng)存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

2.3.2 聯(lián)動(dòng)關(guān)系的檢驗(yàn)

對(duì)煤炭期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，如果假設(shè)無(wú)協(xié)整方程，得到的特征值為0.089665，統(tǒng)計(jì)量為32.16495，1%臨界值為15.49471，P則為0.0001。假設(shè)最多存在1個(gè)協(xié)整方程，特征值則為0.007814，統(tǒng)計(jì)量為2.47904，1%臨界值為3.84147，P則為0.1154。由此可見(jiàn)，各變量序列滿足協(xié)整檢驗(yàn)先決條件，利用最小二乘法進(jìn)行變量回歸分析，可以得到表2的變量回歸系數(shù)。

表2 變量回歸系數(shù)

結(jié)合上述結(jié)果，可以得到如式（1）的回歸方程。對(duì)方程殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)其殘差序列εt的ADF值為-5.772，1%的臨界值為-3.450944，5%臨界值為-2.870503，10%臨界值為-2.571615，檢驗(yàn)結(jié)果平穩(wěn)。由此可見(jiàn)，殘差序列為平穩(wěn)序列，無(wú)單位根，可以證明煤炭的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。由于模型正系數(shù)在1%置信水平下顯著不為0，因此二者存在正相關(guān)關(guān)系。

對(duì)滯后5期內(nèi)的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行反映，如表3所示，在滯后期2～5d之間，期貨價(jià)格都為現(xiàn)貨價(jià)格的因果關(guān)系，但是反過(guò)來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格并非是期貨價(jià)格的因果關(guān)系。出現(xiàn)這一情況，主要是由于投資者在期貨市場(chǎng)投資時(shí)，僅能在期貨到期5d前完成現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)測(cè)，同時(shí)無(wú)法利用現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行期貨價(jià)格的預(yù)測(cè)。

表3 L和F的因果檢驗(yàn)結(jié)果

2.3.3 聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)分析

為確定煤炭期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)，還要構(gòu)建VAR模型，并采用方差分解方法對(duì)二者的相互影響程度展開(kāi)分析。由于二者間存在協(xié)整關(guān)系，一階差分平穩(wěn)，在5%顯著水平下僅存在唯一的協(xié)整關(guān)系，所以可以采用狀態(tài)空間模型對(duì)二者的聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)展開(kāi)分析。如式（2）所示，為模型測(cè)量表達(dá)式，結(jié)合表達(dá)式可以得到狀態(tài)方程（3）。

通過(guò)對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行極大似然估計(jì)，并利用卡爾曼濾波算法估計(jì)模型時(shí)間序列，可以發(fā)現(xiàn)參數(shù)C(1）、C(2）、C(3）、C(4）的系數(shù)分別為0.0683、-0.1182、7.94E-0.5、3.75E-05，P值分別為0.2044、0.0059、0、0，SV1、SV2、SV3、SV4的系數(shù)分別為-0.0090、0.9981、0.04258、0.9763，P值分別為0.3184、0、0、0，而似然函數(shù)值為2087.26。由此可見(jiàn)，在1%的水平下，除了現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格不顯著，其他狀態(tài)變量均顯著。所以在測(cè)量方程中，現(xiàn)貨價(jià)格未對(duì)期貨價(jià)格帶來(lái)過(guò)大影響，期貨價(jià)格卻能對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格帶來(lái)較大影響。通過(guò)方差分解分析可以發(fā)現(xiàn)，伴隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，煤炭現(xiàn)貨價(jià)格受自身影響逐漸減小，貢獻(xiàn)率僅為94.2%，期貨價(jià)格將對(duì)其產(chǎn)生顯著影響。而伴隨著期貨價(jià)格影響的逐漸增加，其價(jià)格方差需要利用自身解釋，即方差中99.9%需要自己解釋，因此期貨價(jià)格受到的現(xiàn)貨價(jià)格影響較小。從整體上來(lái)看，煤炭的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格間的聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)具有非對(duì)稱性。

2.3.4 相關(guān)政策建議

在預(yù)測(cè)現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，還應(yīng)對(duì)期貨價(jià)格和套期保值功能進(jìn)行考量，結(jié)合期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)情況進(jìn)行現(xiàn)貨價(jià)格分析和預(yù)測(cè)。想要進(jìn)一步加強(qiáng)二者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，還要采取相應(yīng)政策措施對(duì)煤炭期貨市場(chǎng)的規(guī)模和品種進(jìn)行豐富，同時(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)體制的建設(shè)。一方面，還應(yīng)建立煤炭金融體系，對(duì)期貨市場(chǎng)進(jìn)行不斷完善。通過(guò)完成多元市場(chǎng)主體的培育，則能衍生出更多的煤炭金融產(chǎn)品，促使煤炭資源和金融資源得到更好的整合。采取該種措施，則能使煤炭的金融屬性得到加強(qiáng)，從而在加強(qiáng)煤炭市場(chǎng)風(fēng)格防范的同時(shí)，準(zhǔn)確實(shí)現(xiàn)煤炭?jī)r(jià)格的預(yù)測(cè)，通過(guò)加強(qiáng)煤炭期貨套期保值功能的發(fā)揮推動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。另一方面，在建設(shè)煤炭期貨市場(chǎng)的同時(shí)，政府需要完善相關(guān)法律法規(guī)，為煤炭期貨市場(chǎng)主體提供一個(gè)公平交易的平臺(tái)。而在法律制度體系的保障下，煤炭?jī)r(jià)格機(jī)制將會(huì)逐漸形成。相關(guān)部門還應(yīng)結(jié)合期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系進(jìn)行完善定價(jià)機(jī)制的建立，通過(guò)對(duì)期貨進(jìn)行合理定價(jià)治理市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為。對(duì)于能源期貨市場(chǎng)參與主體來(lái)講，還應(yīng)加強(qiáng)煤炭期權(quán)價(jià)值的利用，結(jié)合期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格關(guān)系實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)交易的靈活轉(zhuǎn)換，制定科學(xué)的交易策略，繼而通過(guò)降低風(fēng)險(xiǎn)獲得更多的投資收益。

3 結(jié)論

煤炭現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格為持續(xù)性、容易變化的市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)，具有較大的波動(dòng)性，難以實(shí)現(xiàn)短期預(yù)測(cè)。而在煤炭期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間，則存在協(xié)整關(guān)系和因果關(guān)系，可以發(fā)揮聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)。相較于現(xiàn)貨價(jià)格，期貨價(jià)格給現(xiàn)貨價(jià)格帶來(lái)的影響更加顯著，所以可以結(jié)合期貨價(jià)格變化對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格實(shí)現(xiàn)短期合理預(yù)測(cè)。因此，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)煤炭期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系的進(jìn)一步把握，以便尋求煤炭市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)規(guī)模，更好的推動(dòng)煤炭市場(chǎng)的發(fā)展。