文／CF40

貿(mào)易爭端

2018年，最兇猛的那頭“灰犀?！薄忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)——向我們狂奔而來。

多數(shù)人眼中的貿(mào)易戰(zhàn)始于今年4月3日。當(dāng)天，美國依據(jù)301調(diào)查結(jié)果發(fā)布了對中國產(chǎn)品征收額外25%關(guān)稅的清單建議，涉及每年從中國進口的價值約500億美元商品。4月4日，中國商務(wù)部發(fā)布了同等規(guī)模和力度的反制征稅清單。戰(zhàn)火一觸即發(fā)。

在7月6日第一輪加征關(guān)稅措施正式落地之前，事態(tài)曾短暫向著和解的方向發(fā)展。中美兩國在5月20日凌晨發(fā)表了聯(lián)合聲明，人們欣喜地將其解讀為“停戰(zhàn)”。美國人此后翻臉的原因細節(jié)不得而知，但談判之艱難、博弈之激烈，從中可見一斑。

我們傾向于將貿(mào)易戰(zhàn)定義為“灰犀牛”，原因在于，其實今年4月3日之前就有一系列跡象提醒我們，美國對華貿(mào)易政策的轉(zhuǎn)折點已經(jīng)到來。比如，曾是美國國內(nèi)最支持中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系發(fā)展的中美商會，竟成為美國外國投資委員會（CIFUS）2017年對中國在美投資審查加嚴(yán)的重要推手。但更深層的原因是，隨著中國綜合國力的日漸強大，中美之間注定要發(fā)展成更為成熟的、競爭性的大國關(guān)系，而這種大國關(guān)系決定了兩國的經(jīng)貿(mào)爭端不會只停留在“摩擦”這一初級階段。這也是CF40今年1月份在內(nèi)部報告中提出“支撐中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的基礎(chǔ)正在消失”這一論斷的根本原因。

客觀地說，貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)讓中國這一年過得格外艱難。今年7月的中央政治局會議指出經(jīng)濟運行“穩(wěn)中有變”，這個“變”指的主要就是貿(mào)易戰(zhàn)這一外部風(fēng)險的沖擊。好在這個變量現(xiàn)下已是常量，中國正在著手豐富政策對沖的工具箱。無論明年3月1日的談判結(jié)果如何，對于中國來說，最重要的始終是做好自己的事，加快市場化改革進程。改革和開放，這是中國四十年來的成功經(jīng)驗，也是未來的成功之道。

金融開放

多年來，中國金融業(yè)開放尤其是金融服務(wù)業(yè)開放始終“雷聲大雨點小”。但在2018年，金融開放實現(xiàn)了突破性進展。

以今年4月易綱行長在博鰲亞洲論壇上公布“金融開放11條”為起點，一年來，一行兩會接連發(fā)布了十余項相關(guān)政策通知，外資銀行、保險、證券、基金以及期貨等行業(yè)的多項市場準(zhǔn)入開放和業(yè)務(wù)范圍擴大舉措漸次落地。過去多年未能下決心解決的政策限制，如外資機構(gòu)持股比例、業(yè)務(wù)審批制等，都在今年迎來了不同程度的“松綁”。從這個角度來說，稱2018年為中國的“金融擴大開放元年”也不為過。

取得成績的同時，問題也有不少。一些外資機構(gòu)向CF40反映，開放政策在具體操作過程中仍存在重重阻礙，甚至導(dǎo)致外資機構(gòu)對中國的開放誠意產(chǎn)生懷疑。這也提醒我們，中國的金融開放距離“制度性”“整體性”的開放仍有很長一段路要走。

金融開放的必要性不必贅言，但這并不意味著金融開放政策可以“單兵突進”?！耙蚤_放促改革”十分重要，但“以改革助開放”同樣必不可少，一些領(lǐng)域的開放能否成功取決于相應(yīng)的改革是否完成。因此，開放的次序和節(jié)奏尤為重要，考驗著政策制定者的智慧與定力。接下來，除了繼續(xù)推進金融服務(wù)業(yè)開放以外，在金融開放領(lǐng)域還有匯率清潔浮動、人民幣國際化、更高層次的金融市場開放、資本項目開放等一系列答卷等待填寫。

一行兩會

2018年，中國金融監(jiān)管架構(gòu)實現(xiàn)了“15年未有之大變革”。

繼2017年國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立之后，今年3月，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會正式組建。至此，中央層面確立了“一委一行兩會”的金融監(jiān)管架構(gòu)。

地方金融監(jiān)管體制改革也在穩(wěn)步推進。截至目前，已有8?。ê陛犑校┱綊炫瞥闪⒌胤浇鹑诒O(jiān)督管理局，有13個省份在其公開的機構(gòu)改革方案中設(shè)置了省地方金融監(jiān)督管理局。成立地方金融監(jiān)督管理局，旨在整合此前分散在不同部門的監(jiān)管事權(quán)，劍指地方金融監(jiān)管“九龍治水”頑疾。

大刀闊斧進行金融監(jiān)管體制改革，歸根結(jié)底是為了以監(jiān)管協(xié)調(diào)為抓手，強化宏觀審慎管理、防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

如在人事安排上，由易綱擔(dān)任人行行長、黨委副書記，銀保監(jiān)會主席郭樹清則同時擔(dān)任人行黨委書記、副行長，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)的意圖不言而喻。再如，金融委辦公室設(shè)立在了人行，此前銀監(jiān)會和保監(jiān)會擬定銀行業(yè)、保險業(yè)重要法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度的職責(zé)也劃歸人行，這實際上加強了人行的宏觀審慎管理職能。背后的邏輯可以解釋為，由于中央銀行天然具有宏觀、逆周期和跨市場的視角優(yōu)勢，且最后貸款人職能以及支付清算功能也使中央銀行處于維護宏觀穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性風(fēng)險的獨特地位，因此由中央銀行統(tǒng)籌負(fù)責(zé)貨幣政策和宏觀審慎政策是較為合適的安排。

平衡創(chuàng)新與風(fēng)險，是貫穿金融改革發(fā)展始終的永恒難題。當(dāng)前的金融監(jiān)管體制改革為這一命題的解決提供了全新思路，但仍需進一步的配套改革與實踐檢驗。

消費降級

今年5月1日，一篇題為《這屆年輕人已經(jīng)開始消費降級了》的文章刷爆朋友圈，“消費降級”成為熱詞。此后，幾家低價消費品企業(yè)（康師傅、涪陵榨菜等）發(fā)布亮眼中報，社會上隨之掀起了一場有關(guān)“消費到底是降級還是升級了”的大討論。

反駁“消費降級”的觀點并不難。比如方便面和榨菜的營業(yè)收入增幅上升，既有其高端市場營收增加的原因，也和企業(yè)上半年的漲價行為不無關(guān)系。再如，盡管社會消費品零售總額同比增速一路下滑，但這一指標(biāo)并不包含服務(wù)消費，消費品零售增速下降也可能是因為消費偏好由商品轉(zhuǎn)向了服務(wù)，而這恰恰是消費升級的表現(xiàn)。

但上述反駁無法解釋的是，為什么拼多多的月活用戶單季增長了3700萬？一邊是三四千的戴森卷發(fā)棒新品上架15秒即售罄，一邊是3億人都在用的九塊九包郵的拼多多——或許用“消費分級”來描述今年的經(jīng)濟生活更為準(zhǔn)確。

鮑德里亞在《消費社會》中提到，消費活動與我們的真實需求無關(guān)，它是一種更為復(fù)雜的社會學(xué)系統(tǒng)，生產(chǎn)欲望，構(gòu)建人設(shè)?；蛟S，比起爭論消費“降級升級還是分級”，更值得我們深思的其實是：為什么“消費降級”這個概念會引發(fā)人們的巨大共鳴？

“降級”是一個置于比較語境下才有意義的概念，而能做出這種比較的無非是中國的2.25億中產(chǎn)階級（根據(jù)麥肯錫的報告，中國中產(chǎn)階級年薪為7.5萬-28萬元）。這些人多數(shù)居住在一二線城市，一面計劃著周末去看哪場展覽、年假去哪個國家旅行，一面發(fā)愁著房貸、孩子的擇校費和父母的醫(yī)療費。撇開數(shù)據(jù)不談，單憑壓力和焦慮便已足夠造就“消費降級”的觀感。

而要抹平這種焦慮感，經(jīng)濟增長很重要，財富分配很重要，樓市調(diào)控很重要，改善公共服務(wù)和公共管理更重要。

股市探底

2018年的A股表現(xiàn)，似乎只能用凄風(fēng)苦雨來形容。

年初的短暫沖高之后，上證綜指便一路震蕩向下。從2月到10月，上證綜指由最高3587點下跌至2449點，跌幅達32%，走出了八年來最慘的年度走勢。

很多人將今年的股市異動與2015年暴跌類比，但無論表現(xiàn)還是原因，兩輪異動都有著極大不同。2015年股市是三個月內(nèi)一騎絕塵式的向下，而今年下跌時間持續(xù)長達10個多月，背后的原因也更為復(fù)雜和深層。

階段性來看，僅直接誘因就可以粗略概括為四個方面：1至2月的績差股業(yè)績爆雷、3至4月的貿(mào)易摩擦影響信心、5至7月的信用風(fēng)險爆發(fā)和10月的美股拖累。

整體來看，去杠桿在供需層面造成了較大影響，經(jīng)濟整體承壓，資管新規(guī)對非標(biāo)的壓縮構(gòu)成了實際上的信用緊縮，很可能加大了融資難度，提高了質(zhì)押沖動。

單就證券系統(tǒng)而言，至少有兩個制度值得注意。一是發(fā)行制度。2013年至2016年，增發(fā)融資遠遠超過了IPO的數(shù)量（2015年家數(shù)達到最大差值，分別為813家和223家；2016年金額達到最大差值，分別為16918億元和1496億元）。2017年開始對并購增發(fā)加強監(jiān)管，同時推動IPO常態(tài)化，這有利于降低部分并購的“虛火”，但同時也降低了已上市公司的并購價值或者說融資便利溢價。前期較多機構(gòu)以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方式參與定增，但在今年的制度變革背景下，產(chǎn)品存續(xù)更加困難，解禁賣出壓力加大。二是質(zhì)押制度。上市公司股東尤其是民營企業(yè)股東，缺乏有效的融資渠道。質(zhì)押的制度安排，使得股價下跌時質(zhì)押品數(shù)量存在負(fù)反饋，當(dāng)股東無力補充質(zhì)押時，被動減持導(dǎo)致股價下跌壓力巨大。

無論如何，信心還是要有的。樂觀點兒看，股票市場的估值回到歷史低位更有利于長期股權(quán)投資制度建設(shè)，而完善新戰(zhàn)場“科創(chuàng)板”的制度基礎(chǔ)設(shè)施也值得期待。

穩(wěn)定杠桿

中央層面今年最后一次提到“去杠桿”，是在11月9日。中國人民銀行當(dāng)晚發(fā)布的《2018年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，要“處理好穩(wěn)增長與去杠桿、強監(jiān)管的關(guān)系”，這與10月底金融委會議的措辭一致，強調(diào)的都是去杠桿力度和節(jié)奏的變化。而在更早之前，政策方向就已經(jīng)從“去杠桿”變成了“穩(wěn)杠桿”。

從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”，這是今年最重要的政策轉(zhuǎn)向。

表面上看，轉(zhuǎn)向是由于過去一段時間去杠桿取得成效，宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定。易綱行長12月13日表示，“從去年開始，杠桿率基本上穩(wěn)定在250%左右，現(xiàn)在宏觀杠桿的穩(wěn)定已經(jīng)差不多八個季度了。”

但真正迫使政策在短時間內(nèi)迅速做出調(diào)整的原因，其實是伴隨“嚴(yán)監(jiān)管”的深入推進，宏觀政策在操作中實際上轉(zhuǎn)入金融去杠桿的調(diào)整路徑，隨之產(chǎn)生了一系列負(fù)面后果，最突出的表現(xiàn)就是以今年債券違約潮為開端的民企危機。

CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文較早指出了這一問題。在5月31日那場引發(fā)巨大爭議的演講《去杠桿之殤》中，他說，監(jiān)管部門推出了信貸緊縮政策等降杠桿措施，導(dǎo)致了表外利率的急速上升，切斷了杠桿率本就不高的民營企業(yè)的資金鏈，打亂了市場正常的去杠桿節(jié)奏，引起了信用緊縮的惡性循環(huán)。同時，高杠桿國企的資金供給卻沒有受到明顯影響，市場出現(xiàn)了劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。一個多月后，他又在《去杠桿之爭》一文中警示道：“從宏觀上看，去杠桿的主體是國有企業(yè)和地方政府。從金融市場看，去杠桿壓力集中在民營企業(yè)和低評級的融資平臺。政策指向與政策效果之間存在的偏離值得關(guān)注?！?/p>

一個公認(rèn)的事實是，中國的杠桿率是結(jié)構(gòu)性問題。這其實就意味著，我們難以簡單地用“去杠桿”或者“穩(wěn)杠桿”來概括政策的真正涵義。有實證研究表明，我國非金融部門債務(wù)/GDP是比M2/GDP更為有用的關(guān)于銀行危機的預(yù)警，這說明高杠桿仍是高風(fēng)險的最大來源，在中長期仍應(yīng)保持有序去杠桿的政策定力。

“穩(wěn)杠桿”實際上是“去杠桿”的拓展和延續(xù)，更加準(zhǔn)確的表述可能是，當(dāng)前穩(wěn)的是金融杠桿，去的是國企杠桿。居民杠桿要不要去，至今仍有爭議。此外，考慮到財政政策方向，政府部門接下來的去杠桿空間似乎也十分狹窄。

紓困民企

民企危機始于今年上半年。占中國債市存量三分之一的信用債券頻頻爆出違約事件，與2014-2015年債務(wù)違約潮主體是國企、“一高兩剩”行業(yè)不同，這輪違約主體多為民營上市公司，尤其是依靠股權(quán)質(zhì)押、債券發(fā)行、非標(biāo)滾動融資大幅擴張的企業(yè)。

從違約原因來看，宏觀監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，隨著資管新規(guī)等一系列政策相繼落地，表外融資的通道被大大收緊，而前期盲目擴張、加杠桿的一些企業(yè)在這時更容易遭遇流動性危機，風(fēng)險也就相繼暴露。

這場危機也迅速蔓延至網(wǎng)貸行業(yè)，甚至有頭部平臺也在這一波P2P爆雷潮中倒下。一些小平臺或問題平臺首先爆出償付危機，帶動市場情緒的發(fā)酵。此后，擠兌疊加流動性退潮、合規(guī)成本上升，一些合規(guī)經(jīng)營、底層資產(chǎn)質(zhì)量較好的P2P平臺也繃不住了。

與以往不同，這次多數(shù)債券違約事件與資本市場關(guān)系密切，而今年以來，中國股市持續(xù)下跌，兩者疊加埋下了更深重危機的隱患，最突出的便是一些上市民企面臨的股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險。10月11日和10月18日，A股經(jīng)歷兩輪下跌，上證綜指跌破2500點，上市公司股權(quán)質(zhì)押遭平倉。

為支持民營和小微企業(yè)，今年以來，人民銀行已經(jīng)實施了四次定向降準(zhǔn)，并通過再貸款、再貼現(xiàn)的方式，提供了3000億流動性支持。但由于貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢，釋放的流動性并未真正傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟。9月份以來，CF40數(shù)次在北京和天津召開內(nèi)部研討會，專題討論打通信用傳導(dǎo)機制、解決民企融資難題。

中央高度關(guān)注民企危機。從9月開始，“一委一行兩會”和相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)就民企融資問題開會、表態(tài)十余次。11月1日，習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會上強調(diào)了三個“沒有變”，給民企吃了一?！岸ㄐ耐琛?。此后，“三支箭”政策組合以及大型銀行對民企貸款的“一二五”目標(biāo)相繼出臺。

但是，由于前期金融去杠桿過猛疊加經(jīng)濟下行期金融機構(gòu)風(fēng)險偏好下降，上述政策效果仍待觀察。更重要的問題則在于，我們應(yīng)該在這場紓困民企運動中保持冷靜，既要認(rèn)識到解決民企融資問題的根本出路還是要靠市場，更要對我們當(dāng)前所面臨的困境有一個清晰的判斷：究竟是短期問題還是長期問題？這直接決定著政府的救助手段是一種短期應(yīng)急措施還是長期的制度性改變。如果用短期手段作用于長期性問題，將會無果而終；如果將長期性手段用于周期性問題，周期過后可能出現(xiàn)新的風(fēng)險。

積極財政

今年7月，CF40成員、央行研究局局長徐忠在其演講《當(dāng)前形勢下財政政策大有可為》中，將矛頭直指我國財稅體制弊端，并認(rèn)為目前多個現(xiàn)象表明我國積極的財政政策不夠積極甚至是緊縮的。隨即，財政系統(tǒng)神秘人士“青尺”發(fā)文回應(yīng)徐忠，觀點針鋒相對，一場“央財之爭”拉開大幕。

理解這場爭論，需要先看懂當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。在社融規(guī)模持續(xù)下滑、債務(wù)違約頻發(fā)的大背景下，此前為了防風(fēng)險所實行的“穩(wěn)貨幣、緊信用、嚴(yán)監(jiān)管、緊財政”政策組合似已不再適用，上半年，人們寄希望于貨幣政策進行逆周期調(diào)節(jié)，但過度依賴貨幣政策很可能導(dǎo)致以低利率掩蓋低下投資回報率的后果，最終只能倒逼貨幣環(huán)境寬松愈加寬松，但并不解決一系列結(jié)構(gòu)性矛盾。

隨著爭論的深入，財政政策需要更加積極已成共識——從“積極”到“更加積極”，這是今年第二重要的政策轉(zhuǎn)向。接下來需要討論的是，更加積極的財政政策發(fā)力點在哪里？空間有多大？赤字率要不要破3%？挑戰(zhàn)有哪些？怎么解決？

關(guān)于發(fā)力點的問題，今年出臺的一系列相關(guān)舉措已經(jīng)給出答案。修改個人所得稅法、擴大企業(yè)研發(fā)費用加計扣除的范圍和比例、加速發(fā)行地方專項債、提前下達2019年中央對地方轉(zhuǎn)移支付……可以看出，發(fā)力點一是減稅降費、二是保持支出強度。

但回答后面幾個問題并不容易，學(xué)界和政策界至今仍在爭論。一個現(xiàn)實問題是，隨著企業(yè)利潤增速下滑、房企現(xiàn)金流的收緊和減稅的繼續(xù)推進，預(yù)計2019年政府收入增速將放緩，應(yīng)對債務(wù)存量已然捉襟見肘。如果再加上赤字?jǐn)U張所帶來的債務(wù)增量規(guī)模，政府綜合財力與支出之間巨大缺口所隱含的違約風(fēng)險不容忽視。

樓市降溫

2018年的樓市沒有“金九銀十”，只有打折促銷和各地“房鬧”。有人樂見樓市降溫，因為距離dream house又近了一步；有人擔(dān)心樓市降溫，因為這代表自己的資產(chǎn)縮水了。

樓市降溫是好是壞？回答這個問題，要先知道為什么會降溫。供給端來看，政策通常是收緊對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸及各類融資渠道，試圖迫使開發(fā)商放棄“囤房囤地”的策略，以增加市場的短期供應(yīng)；需求端來看，政策傾向于加息、提高首付比、行政性限購等手段，以抑制市場的短期需求。

這不僅是今年樓市呈現(xiàn)降溫跡象的原因，也是歷次調(diào)控周期內(nèi)房價得到抑制的原因，更是歷次調(diào)控政策退出后房價報復(fù)性反彈的原因。中長期來看，上述調(diào)控手段不僅沒有彌合房地產(chǎn)市場的供需缺口，反而令其不斷擴大。

具體到2018年，樓市降溫跡象值得我們警惕。因為在外需趨弱、消費難有起色的情況下，固定資產(chǎn)投資將成為左右2019年中國經(jīng)濟走向的關(guān)鍵。而在固定資產(chǎn)投資中，考慮到當(dāng)前的流動性困境和地方政府有限的融資空間，制造業(yè)投資和基建投資不足賴也，房地產(chǎn)投資因此成為重中之重。

中金的研究顯示，中國房地產(chǎn)周期的下行壓力正在積聚，2019年房地產(chǎn)投資增速可能會下降5%-10%。已有多位經(jīng)濟學(xué)家呼吁房地產(chǎn)政策調(diào)整宜早不宜遲，短期方向宜放松對開發(fā)商融資的各種約束，避免投資增速出現(xiàn)大幅度回落；長期來看，擴大有效供給仍是政策要義。

匯率守七

人民幣匯率在2018年兩度逼近7的整數(shù)關(guān)口，讓很多人心驚膽戰(zhàn)。一時間，“破7”還是“保7”的爭論再起。

有人認(rèn)為，“‘7‘不’7‘的意義不大”，從推進人民幣匯率市場化改革的角度來說確實如此。但人們之所以關(guān)注關(guān)口“7”，從歷史經(jīng)驗來看，是因為“7”是人民銀行屢屢成功擊退投機勢力的里程碑和重要見證；從現(xiàn)實意義來看，是因為人民幣匯率已成為市場衡量中國經(jīng)濟走勢的重要指標(biāo)，而7恰恰就是那個心理點位。

我們傾向于人民幣應(yīng)該破“7”，因為破7帶來的政策轉(zhuǎn)型意義不僅限于匯率制度改革本身，更在于推動決策者從更宏觀的角度，去重新審視和思考匯率政策目標(biāo)與外匯儲備、國內(nèi)貨幣信貸需求，以及金融開放等其他政策目標(biāo)間的博弈關(guān)系和重要性排序。

應(yīng)當(dāng)看到，人民幣即使破“7”，暴跌的可能性也微乎其微?！?.11”匯改后，企業(yè)對匯率風(fēng)險的管理意識增強。大多數(shù)企業(yè)已提前通過海外投資、增持外匯存款等渠道增持美元資產(chǎn)，釋放外匯資產(chǎn)配置需求。同時，在前期人民幣單邊升值的背景下，企業(yè)逐步償還外債，貨幣錯配狀況得以改善，匯率風(fēng)險敞口有所下降。此外，政府有能力應(yīng)對大型事件造成的匯率波動。今年以來，央行在加強與市場主體溝通的同時，通過掉期交易市場及時調(diào)節(jié)外匯流動性，并通過重啟外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金和逆周期因子，有序釋放貶值壓力。即使在特朗普追加2000億關(guān)稅和下半年美聯(lián)儲大概率加息預(yù)期背景下，即期匯率也能及時止跌回穩(wěn)，外匯儲備降幅漸趨收窄。

當(dāng)然，破“7”不能蠻破。正如巴蘇所言，真實世界里的政策制定并不是孤懸于思維實驗中的邏輯推演，而是一門需要兼顧市場反應(yīng)、政治決策、社會規(guī)范和國際權(quán)衡的藝術(shù)。破“7”最重要的是避免形成單邊貶值預(yù)期，時點選擇極為關(guān)鍵。而在真正破“7”之前，更重要的工作則是加強與市場的溝通，破除市場對“破7”的心理恐慌。