文／陳雨露

編者按：日前，在“2018中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)暨中國(guó)金融論壇年會(huì)”上，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)陳雨露出席并發(fā)表題為“四十年來(lái)中央銀行的研究進(jìn)展和中國(guó)的實(shí)踐”的演講。

以下為演講摘要：

過(guò)去40年，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了“大通脹-大緩和-大衰退”的周期考驗(yàn)?，F(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和中央銀行政策實(shí)踐，在理論上歷經(jīng)了現(xiàn)代貨幣數(shù)量論、新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和新凱恩斯主義，再到本輪危機(jī)后凱恩斯思潮的回歸；在實(shí)踐上也由相機(jī)抉擇轉(zhuǎn)向貨幣數(shù)量目標(biāo)制，從“單一目標(biāo)、單一工具”政策框架，到危機(jī)后宏觀審慎政策的引入。

作為全球最大的新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的中央銀行，我們面臨的現(xiàn)實(shí)約束條件更加復(fù)雜。人民銀行的研究既與世界同行，也具有自己的鮮明特征。特別是，“金融改革目標(biāo)”始終貫穿于40年來(lái)人民銀行的理論探討與政策實(shí)踐，它既包括現(xiàn)代金融體系由無(wú)到有的構(gòu)建，也包括在中國(guó)特色社會(huì)主義思想指引下的宏觀金融調(diào)控框架的建立和完善。

實(shí)證表明，世界經(jīng)濟(jì)一直存在大致10年左右的周期波動(dòng)。所以，我按照“十年”為一個(gè)時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)，分四個(gè)階段回顧全球中央銀行研究的進(jìn)展和中國(guó)的突破。

第一個(gè)十年是從20世紀(jì)70年代后期到80年代末的“大通脹”時(shí)期。為了馴服“通脹野馬”，現(xiàn)代貨幣數(shù)量論達(dá)到了巔峰，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策紛紛從相機(jī)抉擇，轉(zhuǎn)向按規(guī)則行事的貨幣數(shù)量目標(biāo)制。

20世紀(jì)60年代后期，很多國(guó)家開(kāi)始陷入痛苦的“滯脹”，這是傳統(tǒng)凱恩斯主義相機(jī)抉擇貨幣政策弊端的直接體現(xiàn)。基德蘭德和普雷斯科特（Kydland & Prescott）1977年關(guān)于“時(shí)間不一致性”的經(jīng)典論文，對(duì)此做了深刻論述，“規(guī)則，而非相機(jī)抉擇”成為共識(shí)。以貨幣數(shù)量論為理論基礎(chǔ)的貨幣數(shù)量目標(biāo)制，能夠?yàn)橹醒脬y行提供一個(gè)穩(wěn)定的名義錨。根據(jù)貨幣長(zhǎng)期中性判斷以及貨幣和物價(jià)水平長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系而確定的貨幣數(shù)量，相當(dāng)于一個(gè)可置信的貨幣規(guī)則。所以，20世紀(jì)70年代以來(lái)，各國(guó)中央銀行逐漸接受了固定貨幣數(shù)量規(guī)則，轉(zhuǎn)向貨幣數(shù)量目標(biāo)制。

在實(shí)踐上，1979年保羅·沃爾克出任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，美聯(lián)儲(chǔ)明確不再關(guān)注聯(lián)邦基金利率的變化，而是嚴(yán)格控制M1增速，美國(guó)CPI由1979年的11.3%降至1982年的6.2%，1983年更是降至3.2%?？梢哉f(shuō)，1979～1982年期間，貨幣數(shù)量論達(dá)到了政策實(shí)踐的巔峰，這不僅為沃爾克和美聯(lián)儲(chǔ)贏得了歷史性的政策聲譽(yù)，更為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)約二十年的“大緩和”時(shí)代，奠定了較好的貨幣開(kāi)端。

為了全景式地挖掘全球央行過(guò)去40年來(lái)的研究重點(diǎn)，人民銀行研究局建立了美國(guó)、歐洲和新興經(jīng)濟(jì)體三類國(guó)家不同時(shí)期央行研究的知識(shí)圖譜。其中，聚類提取的主題關(guān)鍵詞可以較為客觀地反映央行研究的重點(diǎn)所在。在這十年，美聯(lián)儲(chǔ)研究的16個(gè)主題關(guān)鍵詞、歐洲國(guó)家央行研究的13個(gè)主題關(guān)鍵詞，各自最多的6個(gè)關(guān)鍵詞都與貨幣數(shù)量論直接相關(guān)，表明這十年內(nèi)貨幣數(shù)量論和貨幣數(shù)量目標(biāo)制的研究主流地位。

這一時(shí)期，國(guó)內(nèi)的研究主要聚焦于財(cái)政和信貸的配合、中央銀行職能以及金融體系的重構(gòu)。

“財(cái)政信貸綜合平衡理論”時(shí)至今日依然是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域一個(gè)重要的分析框架。人民銀行在1978年從財(cái)政部獨(dú)立出來(lái)，正式履行央行職能，這是我國(guó)金融改革史上的重要事件，也標(biāo)志著我國(guó)開(kāi)始區(qū)分財(cái)政和金融的功能，著手恢復(fù)金融體系，發(fā)揮金融在社會(huì)資源中獨(dú)特的配置作用。

1980年7月人民銀行向國(guó)務(wù)院提交了《關(guān)于銀行改革匯報(bào)提綱》，研究討論了財(cái)政與銀行的關(guān)系、強(qiáng)化中央銀行職能、建立多元化金融機(jī)構(gòu)體系等一系列重要問(wèn)題。此后，配合經(jīng)濟(jì)體制改革，我國(guó)果斷推進(jìn)金融體制改革，逐步建立現(xiàn)代中央銀行制度，“把銀行真正辦成銀行”取得了初步成效。

1984年黨的十二屆三中全會(huì)《關(guān)于經(jīng)濟(jì)體制改革的決定》通過(guò)后，國(guó)務(wù)院決定成立金融體制改革研究小組。經(jīng)過(guò)多方討論，改革小組提出了建立靈活、高效、多樣的金融體制的改革構(gòu)想。此后，人民銀行組織國(guó)內(nèi)外專家和銀行界多次討論，形成了初步意見(jiàn)，并促成金融體制改革內(nèi)容正式列入國(guó)家“七五”計(jì)劃之中。

第二個(gè)十年是從20世紀(jì)80年代末到90年代末“大緩和”時(shí)代的頭十年，“單一目標(biāo)、單一工具”貨幣政策框架逐步確立，以獨(dú)立性和通脹目標(biāo)制為典型特征的“第二次中央銀行革命”在這一時(shí)期漸次展開(kāi)。

從這一時(shí)期開(kāi)始，主要發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)二十多年之久的較高增長(zhǎng)和穩(wěn)定通脹的“大緩和”時(shí)代，貨幣經(jīng)濟(jì)理論的進(jìn)展對(duì)此功不可沒(méi)。貨幣數(shù)量論隱含著貨幣外生的假設(shè)，但即使是理性預(yù)期學(xué)派和很多貨幣主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家，最終都或多或少接受了貨幣短期非中性和內(nèi)生貨幣的觀點(diǎn)，貨幣需求并不是穩(wěn)定的。事實(shí)上，隨著利率市場(chǎng)化和金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展，貨幣數(shù)量的可測(cè)性、可控性及其與產(chǎn)出、物價(jià)等貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性也越來(lái)越差。因而20世紀(jì)80年代末以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行逐漸放棄了貨幣數(shù)量目標(biāo)并轉(zhuǎn)向利率為主的價(jià)格調(diào)控模式。

在理性預(yù)期條件下，以存在市場(chǎng)摩擦和粘性價(jià)格等更接近現(xiàn)實(shí)的結(jié)構(gòu)特征作為微觀基礎(chǔ)，并進(jìn)行長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)一般均衡分析的“新新古典綜合”（New Neoclassical Synthesis，NNS）獲得了學(xué)術(shù)界和決策層的廣泛認(rèn)可。在此理論指導(dǎo)下，各國(guó)逐漸形成了以通貨膨脹作為主要目標(biāo)、在泰勒規(guī)則指導(dǎo)下調(diào)整短端利率工具，也就是“單一目標(biāo)、單一工具”的貨幣政策框架。

由此同時(shí)，由于價(jià)格調(diào)整的前瞻性（Forward-looking），預(yù)期成為通脹和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)均衡關(guān)系中的一個(gè)關(guān)鍵要素，各國(guó)中央銀行也都意識(shí)到政策溝通和透明度對(duì)貨幣政策效果的重要性。有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期能夠達(dá)到事半功倍的效果，貨幣政策也由此被稱作“預(yù)期管理的藝術(shù)”。為了避免中央銀行在追求物價(jià)目標(biāo)過(guò)程中面臨的各種不必要干擾，各國(guó)普遍加強(qiáng)中央銀行的獨(dú)立性，因此，獨(dú)立性與通脹目標(biāo)制也被稱作“第二次中央銀行革命”的典型特征。

從知識(shí)圖譜上看，這一時(shí)期圍繞美聯(lián)儲(chǔ)研究的21個(gè)主題關(guān)鍵詞中，9個(gè)關(guān)鍵詞與通脹預(yù)期管理和通脹目標(biāo)制相關(guān)，歐洲國(guó)家央行研究的19個(gè)主題關(guān)鍵詞，6個(gè)關(guān)鍵詞與通脹目標(biāo)制相關(guān)。而且，新興市場(chǎng)國(guó)家央行研究的重點(diǎn)開(kāi)始與歐美同步，新興市場(chǎng)國(guó)家央行研究的17個(gè)主題關(guān)鍵詞當(dāng)中也有5個(gè)關(guān)鍵詞與通脹目標(biāo)制相關(guān)，均列第一位，呈現(xiàn)出快速跟進(jìn)歐美國(guó)家央行研究的態(tài)勢(shì)。

受“單一目標(biāo)、單一工具”學(xué)術(shù)思潮的影響，貨幣政策與金融監(jiān)管的分離逐漸成為主流趨勢(shì)。這一時(shí)期出現(xiàn)的基于委托代理、機(jī)制設(shè)計(jì)等理論的大量文獻(xiàn)也為分離趨勢(shì)做了理論證明。在政策實(shí)踐層面，20世紀(jì)80年代中期從北歐國(guó)家開(kāi)始出現(xiàn)了獨(dú)立于央行的單一監(jiān)管安排，1997年英國(guó)的做法最為典型。英國(guó)剝離了英格蘭銀行的監(jiān)管職能，設(shè)立金融服務(wù)局（FSA）全面監(jiān)管銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)。金融服務(wù)局作為“超級(jí)監(jiān)管者”，與財(cái)政部和英格蘭銀行形成“三龍治水”的金融監(jiān)管格局。當(dāng)然，此后的發(fā)展我們也已經(jīng)比較清楚了。英國(guó)政府在進(jìn)行廣泛調(diào)研后認(rèn)為，把所有的金融監(jiān)管職責(zé)都交給一個(gè)單獨(dú)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不妥當(dāng)，最明顯的不足是：沒(méi)有哪個(gè)單獨(dú)的機(jī)構(gòu)有責(zé)任、權(quán)威或權(quán)力對(duì)整個(gè)金融體系進(jìn)行監(jiān)督、識(shí)別潛在的不穩(wěn)定趨勢(shì)，并采取協(xié)同行動(dòng)來(lái)對(duì)此做出反應(yīng)，也就是說(shuō)存在著宏觀審慎監(jiān)管的漏洞。

這一時(shí)期，新興市場(chǎng)國(guó)家則面臨著開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下“三元悖論”的現(xiàn)實(shí)沖擊。1980年代拉美債務(wù)危機(jī)和1990年代亞洲金融危機(jī)，使得金融學(xué)教科書(shū)上講述的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下資本自由流動(dòng)、固定匯率制和貨幣政策獨(dú)立性不可兼得的“三元悖論”，變成了現(xiàn)實(shí)的案例，同樣也被寫進(jìn)了新的教科書(shū)。究其根源，這些國(guó)家大多是在沒(méi)有充足監(jiān)管改革和能力的情況下進(jìn)行了金融系統(tǒng)的自由化，尤其是資本賬戶開(kāi)放，與此同時(shí)卻保持了僵化的固定匯率安排。

這一時(shí)期，人民銀行實(shí)現(xiàn)了貨幣政策調(diào)控框架的一次重大轉(zhuǎn)型，從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向現(xiàn)代意義上的間接調(diào)控。

人民銀行90年代開(kāi)始重點(diǎn)研究貨幣政策與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系，1994年開(kāi)始試公布貨幣供應(yīng)量，并且作為貨幣政策監(jiān)測(cè)分析指標(biāo)，1996年將其作為貨幣政策中間目標(biāo)。隨著以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)的貨幣政策框架逐步形成，央行內(nèi)部就“是否繼續(xù)保留貸款規(guī)模指標(biāo)”進(jìn)行了大討論，最終決定取消貸款規(guī)?？刂?。與此同時(shí)，圍繞如何把人民銀行辦成真正的中央銀行，央行內(nèi)部針對(duì)央行主要職能、中央銀行的貨幣政策體系、健全金融法規(guī)、強(qiáng)化金融監(jiān)管以及改革人民銀行財(cái)務(wù)制度等問(wèn)題，進(jìn)行了深入研究和反復(fù)探討，取得了一系列研究成果。1993年發(fā)布的《關(guān)于金融體制改革的決定》汲取了上述成果。正是在這樣的研究背景下，人民銀行逐步縮小直接政策干預(yù)范圍，最終在1998年以取消信貸規(guī)模管理和啟動(dòng)人民幣公開(kāi)市場(chǎng)操作為標(biāo)志，形成了以廣義貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)、以通脹為主的多重目標(biāo)、綜合運(yùn)用多種政策工具、符合現(xiàn)代意義的數(shù)量調(diào)控為主間接貨幣政策調(diào)控框架，實(shí)現(xiàn)了貨幣政策調(diào)控框架的第一次重大轉(zhuǎn)型。

第三個(gè)十年是從20世紀(jì)90年代末到2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)的“大緩和”時(shí)代后十年，關(guān)于金融自由化的研究成為主流，也導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)的監(jiān)管放松。

全球金融危機(jī)之前的十年，由于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)明顯加大，對(duì)金融穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響顯著增加，全球央行在研究領(lǐng)域?qū)嶋H上非常重視金融穩(wěn)定。從知識(shí)圖譜觀察，美聯(lián)儲(chǔ)研究的23個(gè)主題關(guān)鍵詞中的11個(gè)，歐洲國(guó)家央行研究的22個(gè)主題關(guān)鍵詞中的8個(gè)，新興市場(chǎng)國(guó)家央行研究的27個(gè)主題關(guān)鍵詞中的9個(gè)，都與金融穩(wěn)定和審慎監(jiān)管等相關(guān)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)過(guò)去的二十年。但由于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)理論模型并不將金融摩擦作為經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的主要因素，因而出現(xiàn)了將貨幣政策與金融穩(wěn)定政策分置的策略傾向。例如，理論界和中央銀行曾經(jīng)熱議的關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的話題，危機(jī)前的主流觀點(diǎn)是“資產(chǎn)價(jià)格不應(yīng)被納入貨幣政策目標(biāo)”，較好的選擇是“事后救助”，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘就是代表人物之一。同時(shí)，由于“大緩和”時(shí)代低通脹特征，使得很多學(xué)者將此歸結(jié)于市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)能力，并在政策上導(dǎo)致了進(jìn)一步的監(jiān)管放松，甚至出現(xiàn)了“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”的觀點(diǎn)。

這一時(shí)期，新興經(jīng)濟(jì)體反而吸取了1990年代亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)，在研究領(lǐng)域高度重視貨幣錯(cuò)配的“原罪”問(wèn)題，加大了資本管制、公司治理、銀行改革和最優(yōu)貨幣政策等問(wèn)題的研究，逐步克服“匯率浮動(dòng)恐懼癥”并采取了更為靈活的匯率安排，開(kāi)展了大量宏觀審慎政策的有益探索。全球金融危機(jī)爆發(fā)前，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面普遍好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，并積累了大量預(yù)防性外匯儲(chǔ)備，貨幣和財(cái)政政策刺激力度較強(qiáng)。這些因素都為成功化解后來(lái)的危機(jī)沖擊并迅速?gòu)?fù)蘇發(fā)揮了重要作用。

這一時(shí)期，人民銀行的研究人員沒(méi)有拘泥于現(xiàn)有理論，而是努力將短期宏觀調(diào)控與中長(zhǎng)期金融改革緊密結(jié)合，高度重視“在線修復(fù)”金融體系，根據(jù)中國(guó)實(shí)際提出有利于推動(dòng)金融改革的理論分析和政策主張。

2003年，中央決定由人民銀行牽頭，研究國(guó)有大型商業(yè)銀行改革問(wèn)題。人民銀行提出運(yùn)用國(guó)家外匯儲(chǔ)備注資大型商業(yè)銀行，設(shè)計(jì)了核銷已實(shí)際損失掉的資本金、剝離處置不良資產(chǎn)、外匯儲(chǔ)備注資、境內(nèi)外發(fā)行上市的“四步曲”改革方案。按此方案，建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行陸續(xù)進(jìn)行股份制改革，剝離不良資產(chǎn)，大幅充實(shí)資本金，并成功上市，逐步建立了相對(duì)規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，內(nèi)部管理和風(fēng)險(xiǎn)控制能力、市場(chǎng)約束機(jī)制明顯增強(qiáng)，資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平均躍居歷史最好水平，有效抵御了全球金融危機(jī)的沖擊。在外匯改革領(lǐng)域，中國(guó)的研究也沒(méi)有拘泥于現(xiàn)有的理論，而是對(duì)經(jīng)典的“不可能三角理論”進(jìn)行擴(kuò)展，探索出中間制度安排理論并應(yīng)用于中國(guó)宏觀理論分析。2005年7月21日再次啟動(dòng)人民幣匯率改革，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率彈性顯著增強(qiáng)。在完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面，人民銀行在外匯占款增長(zhǎng)較快的時(shí)期，發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行對(duì)沖，2004年實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金制度，有效把握了宏觀調(diào)控中“量”與“價(jià)”的平衡。

第四個(gè)十年是從2008年之后的“大衰退”時(shí)期，對(duì)于危機(jī)的反思仍在繼續(xù)。

2017年中國(guó)金融學(xué)會(huì)年會(huì)上，我總結(jié)了國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的全球中央銀行研究的四大主題：一是把金融因素系統(tǒng)性地引入宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)一般均衡模型，力爭(zhēng)在一個(gè)更高的層面上形成一個(gè)邏輯自洽的、同時(shí)包含“金融-實(shí)體經(jīng)濟(jì)-政策”相互作用的新理論體系；二是非常規(guī)貨幣政策的全球?qū)嶒?yàn)及其正?；?，為央行在巨大沖擊后恢復(fù)金融體系功能、通過(guò)量化寬松等手段促進(jìn)復(fù)蘇及非常規(guī)貨幣政策退出等方面積累寶貴經(jīng)驗(yàn)；三是宏觀審慎政策與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范，探索包含目標(biāo)、評(píng)估、工具、政策實(shí)施與傳導(dǎo)、治理架構(gòu)等在內(nèi)的宏觀審慎政策框架；四是金融發(fā)展的新理念及其實(shí)踐，在綠色金融、普惠金融、金融科技（FinTech）等領(lǐng)域進(jìn)行積極探索和有益創(chuàng)新。現(xiàn)在看來(lái)，對(duì)于這四大主題的研究仍在延續(xù)之中。

這十年來(lái)，人民銀行的研究與本輪危機(jī)之后全球央行的反思是一致的，尤其關(guān)于宏觀審慎政策與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范的研究，在全球范圍內(nèi)也走在了主流理論研究的第一方陣。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架已經(jīng)被正式寫入黨的十九大政治報(bào)告，中國(guó)在這一領(lǐng)域?qū)嶋H上是下了先手棋。

作為與政策緊密相連的領(lǐng)域，現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)始終是中央銀行研究的最大動(dòng)力。事實(shí)上，理論的發(fā)展是一個(gè)緩慢的過(guò)程，總是在現(xiàn)實(shí)的不斷沖擊下螺旋式上升，可供討論和實(shí)踐的空間也是巨大的。當(dāng)前，我國(guó)在健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架方面，在進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道方面，再次面臨著兩大長(zhǎng)久存在的融資體系結(jié)構(gòu)性矛盾的阻礙。一方面，直接融資特別是股權(quán)融資占比較低的矛盾。另一方面，小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的融資狀況與其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的占比不盡匹配問(wèn)題。面對(duì)上述兩大結(jié)構(gòu)性矛盾，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)提出了深化金融結(jié)構(gòu)性改革的新使命。這一使命呼喚著我國(guó)金融結(jié)構(gòu)改革理論實(shí)現(xiàn)新的突破，也讓我們共同期待在空前的改革共識(shí)推動(dòng)之下即將展開(kāi)的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，早日綻放出絢爛的希望之花！