● 胡彥清

一、引言

中國社科院測算，2008-2015年，我國杠桿率年均增幅高于12%。從結(jié)構(gòu)看，非金融企業(yè)是高杠桿的主要推動力量，其中國企高杠桿問題尤為突出。2015年底，我國金融部門、居民部門、地方政府、非金融企業(yè)部門的杠桿率分別為21%、40%、57%和156%。其中，國企負債占到非金融企業(yè)負債的70%，2016年攀升至75%。據(jù)財政部數(shù)據(jù)顯示，2017年開始，央企負債率得到控制，略有下降，但負債率超過80%的仍達到12家。2018年末，國企負債率接近64.7%。這一數(shù)據(jù)盡管同比降低了0.2個百分點，但仍比全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均水平56.5%高出8個百分點以上。在經(jīng)濟下行周期背景下，高杠桿率帶來較大潛在債務(wù)風(fēng)險，對此，決策層一直高度關(guān)注，并積極采取了一系列措施。

高杠桿率將放大流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險，增加金融體系脆弱性，可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟的重要支柱，在當(dāng)前穩(wěn)中有變、變中有憂的經(jīng)濟形勢下，必須深入分析高杠桿成因，找準(zhǔn)矛盾，對癥下藥，制訂切實可行的去杠桿路徑策略，才能有效化解風(fēng)險，助推國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

二、國有企業(yè)高杠桿的成因

國企杠桿率高是由多重因素導(dǎo)致，既有自身因素，也與我國的財政體制、市場機制、融資模式等方面息息相關(guān)。

第一，預(yù)算軟約束導(dǎo)致負債率長期居高不下。從歷史看，改革開放以來，我國國企規(guī)模快速擴張，但與此同時，資本金補充跟不上，相當(dāng)長時期依賴財政撥款。同時，我國國企承擔(dān)了部分辦社會職能，歷史包袱重，使用資金領(lǐng)域較多，必然產(chǎn)生較強融資沖動。從現(xiàn)實看，國企預(yù)算軟約束是通過共享政府信用實現(xiàn)的。國企有政策優(yōu)勢，資金獲取便利、融資相對簡單，造成其對投資項目的選擇有失審慎，對資金使用效率重視不夠。特別是一些落后產(chǎn)能、“僵尸企業(yè)”，由于對資金成本變動不敏感，依然占用大量高息貸款，導(dǎo)致市場化退出難。金融機構(gòu)為追求高利差、延緩風(fēng)險暴露，仍為其提供貸款，被動維持了高杠桿。

第二，規(guī)模導(dǎo)向下國企以負債性擴張實現(xiàn)做大的意愿強烈。通過債務(wù)累積做大既是企業(yè)本身的意愿，背后也有各級政府增速競賽的推波助瀾。首先，國企的規(guī)模在一定程度上也與行政級別緊密關(guān)聯(lián)，管理者出于主觀上晉升考慮，也會不斷想辦法進行規(guī)模擴張。其次，我國政府相當(dāng)長時期以經(jīng)濟增速作為考核目標(biāo)，通過高負債擴張扶植國企快速成長是一條捷徑。政府和國企易對一些投資機會形成共識，在這些行業(yè)過度集聚資金，歷次產(chǎn)能過剩都與此相關(guān)。國企擴張會帶來更大稅收和更多就業(yè)，對各級政府而言，自然都希望做得越大越好。

第三，間接融資為主的融資方式和金融機構(gòu)的所有制偏好推高國企杠桿率。一是我國直接融資體系發(fā)展滯后，多層次資本市場整體規(guī)模不大，發(fā)行、退市和轉(zhuǎn)板制度等都有待完善，對非金融企業(yè)設(shè)置較高準(zhǔn)入門檻，導(dǎo)致企業(yè)難以通過直接融資降低杠杠率。二是我國銀行業(yè)以國有銀行主導(dǎo)，本身肩負支持國企發(fā)展的使命。由于國企重資產(chǎn)特點更突出，且往往有政府隱性擔(dān)保兜底，金融機構(gòu)更偏好于為國企提供融資，且融資利率往往較低。三是對于大多數(shù)國有企業(yè)而言，由于股權(quán)融資會削弱原先股東控制權(quán)，本質(zhì)上不會有太大動力讓其他資本介入。

第四，部分國企因承擔(dān)地方政府融資職能導(dǎo)致杠桿率高企。1994年分稅制改革后，地方政府財權(quán)上收、事權(quán)下放，政府要做的事很多，但財政卻捉襟見肘。在此背景下，各地紛紛成立以融資為主要目地的平臺公司，依托政府劃撥土地、股權(quán)等資產(chǎn)，在政府擔(dān)保下，多方獲取信貸資金。特別是金融危機后，在穩(wěn)增長目標(biāo)驅(qū)動下，平臺公司數(shù)量、融資規(guī)模急劇擴張。不少平臺公司治理不健全、責(zé)任主體不清晰、操作程序不透明，多頭舉債情況普遍；同時，平臺公司融資大多投向基礎(chǔ)設(shè)施，回報率普遍不高，還本付息能力下滑，導(dǎo)致風(fēng)險不斷聚集。近年來地方政府加大了債務(wù)治理力度，但風(fēng)險仍需高度關(guān)注。

三、降低國企杠桿率的路徑建議

國企高杠桿不少一朝一夕形成的，降杠桿也不能一蹴而就，需跳出企業(yè)債務(wù)的局限，從國企自身、金融供給，以及地方政府融資管理等方面多措并舉，在鞏固、增強、提升、暢通上同向發(fā)力，嚴(yán)控存量，疏解增量，推動杠桿率回歸合理水平。

第一，鞏固去杠桿成果，建立國企負債約束長效機制。一是完善內(nèi)部治理。按照國企實際出資情況，建立有效制衡的公司治理體系，明確黨委（黨組）和“三會一層”權(quán)責(zé)邊界，建立完善的監(jiān)督?jīng)Q策執(zhí)行機制。健全企業(yè)債務(wù)風(fēng)險防控機制，做好風(fēng)險識別和監(jiān)控，做到事先預(yù)警，事中控制，事后審計“三位一體”的管控。加強財務(wù)管控，真正發(fā)揮財務(wù)管理在企業(yè)經(jīng)營中的作用，減少財務(wù)成本，提升資金效益。二是強化外部約束。國資監(jiān)管機構(gòu)要加強過程監(jiān)督檢查，按照負債率2020年比2017年降低2個百分點要求，分行業(yè)劃定資產(chǎn)負債率紅線，在考核指標(biāo)中加大負債約束考核比重，推動負債管控要求落到實處。金融機構(gòu)要對高負債企業(yè)實施融資限制，原則上不對超出限制標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)新增融資，倒逼企業(yè)建立負債自我約束長效機制。

第二，增強微觀主體活力，以去杠桿為突破口深化國企改革。重點在“破”“立”“降”上下功夫。“破”，就是打破預(yù)算軟約束問題，通過完善企業(yè)所有權(quán)，明晰政府與市場的借貸關(guān)系，分離政府隱性債務(wù)，讓政府的歸政府，國企的歸國企，真正把國企打造成受市場約束的獨立主體，增強其對市場利率和成本變化的敏感性，激發(fā)企業(yè)“處僵治困”的內(nèi)驅(qū)力，減少低效無效資產(chǎn)對高息貸款的占用。加快剝離辦社會職能，減少國企背負的政策性負擔(dān)，盤活存量資產(chǎn)，提高經(jīng)營效率?！傲ⅰ保褪桥嘤聞幽?，推動傳統(tǒng)動能轉(zhuǎn)型升級。從長期看，提升投資回報水平是避免債務(wù)攀升的有效路徑。提升回報率要靠創(chuàng)新，政府完善科技創(chuàng)新政策支持，企業(yè)要強化科技創(chuàng)新引擎作用，培育新的增長點，推動杠桿率逐步回落?！敖怠?，就是給企業(yè)減壓，繼續(xù)大力簡政放權(quán)、實實在在地為企業(yè)降成本，特別是要降低那些讓企業(yè)浪費大量人力物力的制度性交易成本，讓企業(yè)輕松上陣。

第三，提升金融政策協(xié)調(diào)性，更好服務(wù)實體經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。一是協(xié)調(diào)貨幣政策和金融監(jiān)管政策，保持貨幣政策穩(wěn)健中性，維持流動性適宜，降低利率水平，減少國企利息支出，推動杠桿率下降。強化監(jiān)管，防止金融機構(gòu)違規(guī)發(fā)放貸款，限制信用快速擴張，嚴(yán)格限制資金流向“兩高一?！毙袠I(yè)。二是完善多層次資本市場，建立市場間合作機制，健全互聯(lián)互通機制，疏通各層次資本市場流動性；強化優(yōu)勝劣汰，完善發(fā)行、轉(zhuǎn)板和退市制度，引導(dǎo)不同階段企業(yè)通過不同層次資本市場融資，提高直接融資比重，以權(quán)益性融資替代債務(wù)性融資，從而推動國有企業(yè)降杠桿。三是增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力。完善綠色金融政策和標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)資金流向符合綠色發(fā)展理念的國有企業(yè)。規(guī)范金融機構(gòu)收費標(biāo)準(zhǔn)，不斷降低企業(yè)融資成本。建立政府與銀行扶持小微企業(yè)發(fā)展的管理和經(jīng)濟責(zé)任，明確銀行向小微國企貸款余額必須占到一定的比例限額，使資金流入小微國企。

第四，暢通地方政府融資渠道，推動地方融資平臺公司轉(zhuǎn)型。當(dāng)前，中央不斷強化對地方政府違規(guī)違法舉債的約束，同時大力推進官員考核機制轉(zhuǎn)型，地方政府投資規(guī)模將會明顯收縮。從長期發(fā)展看，重構(gòu)地方政府投融資模式、推動地方投融資平臺轉(zhuǎn)型將是大勢所趨。一是加快構(gòu)建以合規(guī)PPP模式和地方政府債券為主的新投融資模式。地方政府要加快完善PPP模式，健全配套政策，進一步放開公共資源領(lǐng)域市場準(zhǔn)入，明晰利益共享原則，強化市場監(jiān)管。嚴(yán)格執(zhí)行新《預(yù)算法》規(guī)定，只能通過發(fā)行債券方式舉債，嚴(yán)控發(fā)債規(guī)模，不得違規(guī)新增地方政府融資平臺，杜絕為各類主體違規(guī)擔(dān)保。二是金融機構(gòu)要加強對地方投融資平臺的監(jiān)管。謹(jǐn)慎選擇貸款項目，嚴(yán)格審查償債能力，從嚴(yán)確定授信額度，加強貸后跟蹤，定期開展審計、業(yè)務(wù)檢查和風(fēng)險評估，督促其建立完善的風(fēng)控體系。三是全面剝離地方政府融資平臺政府融資功能，降低其對地方政府依賴，促使其主動轉(zhuǎn)型，適時與政府脫鉤，按照市場化原則完善公司治理體系，實現(xiàn)完全市場化運營。