北京交通大學(xué) 蔣睿實(shí)

1 研究背景

2008年的金融危機(jī)是大蕭條以來(lái)波及范圍最廣的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，世界上每一個(gè)經(jīng)濟(jì)體都受到金融危機(jī)的嚴(yán)重影響。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，各國(guó)紛紛將政策利率下調(diào)至歷史低位，并將其置于“零利率下限”的位置。由于傳統(tǒng)貨幣政策工具應(yīng)用的局限性，一些國(guó)家將政策利率下調(diào)至負(fù)值，并配合量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)。

2009年7月，瑞典央行率先實(shí)行負(fù)利率以實(shí)現(xiàn)預(yù)期通脹目標(biāo)，自此拉開(kāi)了負(fù)利率政策的序幕。2012年7月，丹麥央行也將利率降為負(fù)值，下調(diào)七天存款利率到-0.2%，在多次降息與小幅上調(diào)的交替后目前維持在了-0.65%的水平上。2012年7月，歐洲央行對(duì)隔夜存款利率實(shí)施零利率政策，2014年6月又對(duì)其實(shí)施了負(fù)利率政策，并在三年之內(nèi)連續(xù)下調(diào)三次，直到2016年3月最后一次調(diào)整到-0.4%，直到今日仍保持在-0.4%的水平上。2016年1月，日本央行宣布對(duì)央行超額準(zhǔn)備金部分實(shí)行負(fù)利率，在2016年2月下調(diào)三級(jí)利率體系中的部分超額準(zhǔn)備金存款利率到-0.1%，并一直維持此負(fù)利率水平。2016年3月，匈牙利宣布實(shí)施負(fù)利率政策，成為第一個(gè)實(shí)施負(fù)利率的新興市場(chǎng)國(guó)家。

世界各國(guó)的主要央行和金融家都非常關(guān)注這次貨幣政策實(shí)驗(yàn)的結(jié)果，因?yàn)樗麄兯J(rèn)知的經(jīng)濟(jì)理論都假設(shè)利率的負(fù)利率臨界接近于零，不會(huì)低于零。

2 研究的目的及意義

在名義利率為負(fù)的情況下，貨幣政策是否有效值得研究。就目前的觀察來(lái)看，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策表現(xiàn)并不樂(lè)觀。例如，在實(shí)施負(fù)名義利率之后，歐洲央行沒(méi)有扭轉(zhuǎn)通貨緊縮的局面。雖然通貨膨脹率在2017年上升到1.5%，但在2018年1月又回落到1.2%。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，歐元區(qū)經(jīng)歷了明顯的觸底回升趨勢(shì)，并逐步從歐債危機(jī)中復(fù)蘇。作為歐洲央行的主要最終目標(biāo)，未能提高通脹目標(biāo)表明，歐洲央行的貨幣政策并不有效。

隨著負(fù)利率政策的不斷擴(kuò)大與深入，如果按照經(jīng)濟(jì)規(guī)模計(jì)算，截至2016年末，負(fù)利率實(shí)施地區(qū)的經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)超過(guò)全球經(jīng)濟(jì)的25%，“負(fù)利率”政策已經(jīng)逐漸作為一種“常規(guī)工具”應(yīng)用于全球各國(guó)的貨幣政策中。

目前，探究負(fù)利率政策的理論基礎(chǔ)、梳理負(fù)利率政策發(fā)揮作用的傳導(dǎo)機(jī)制、評(píng)估負(fù)利率政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響效果，不僅對(duì)貨幣銀行及金融中介領(lǐng)域的理論研究的拓展有所幫助，同時(shí)也可以幫助決策者對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)情況有一個(gè)更好地了解與掌握，能夠?qū)ω泿耪吖ぞ叩氖褂酶屿`活高效，從而可以更好地防控金融風(fēng)險(xiǎn)，維持本國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

通過(guò)對(duì)名義負(fù)利率政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析，可以探討名義負(fù)利率政策的有效性和失效原因，為我國(guó)新常態(tài)下貨幣政策的制定和實(shí)施提供參考。研究“負(fù)利率”政策對(duì)我國(guó)的政策制定有一定的參考價(jià)值，中國(guó)雖然還未實(shí)行過(guò)“負(fù)利率”政策，但是可以通過(guò)研究他國(guó)的具體實(shí)例推動(dòng)對(duì)“負(fù)利率”更深層次的研究，客觀分析負(fù)利率政策的正面效果和負(fù)面效應(yīng)，有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的貨幣政策的選擇、制定和實(shí)施，有效規(guī)避政策的負(fù)面效應(yīng)；目前實(shí)施“負(fù)利率”政策的國(guó)家均為世界的發(fā)達(dá)國(guó)家，作為世界經(jīng)濟(jì)的主體，研究“負(fù)利率”政策對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展顯得意義重大。

3 歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率目的及效果分析

3.1 歐元區(qū)的負(fù)利率政策實(shí)施目的

歐元區(qū)對(duì)于負(fù)利率政策的實(shí)行目的，是為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，提升價(jià)格水平，同時(shí)歐洲央行還想要刺激信貸水平，但總體來(lái)看歐元區(qū)實(shí)行負(fù)利率政策的首要目的是為了在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到2%的溫和通脹目標(biāo)。歐元區(qū)曾在2012年7月就開(kāi)始實(shí)行零利率，一直持續(xù)到2014年6月，歐洲央行下調(diào)存款便利利率至-0.1%，歐元區(qū)開(kāi)始進(jìn)入負(fù)利率政策時(shí)期，至今歐元區(qū)的負(fù)利率已經(jīng)下降至-0.4%。

3.2 歐元區(qū)負(fù)利率政策效果分析

3.2.1 出口增長(zhǎng)壓力較大，歐元匯率上行受到控制

自歐洲央行于2014年5月發(fā)布負(fù)利率預(yù)測(cè)以來(lái)，歐元第一個(gè)作出反應(yīng)，一直在下跌。在歐洲央行負(fù)利率政策出臺(tái)之日，歐元兌美元跌至1.3504，創(chuàng)下四個(gè)月來(lái)的新低。9月降至1.2901。11月7日，歐元兌美元跌至此前的低點(diǎn)1.2440至1.2400附近，創(chuàng)下26個(gè)月來(lái)的新低。截至2015年3月31日，匯率已降至1.0759，比2014年5月30日實(shí)行負(fù)利率政策前低20.9%。自2015年4月以來(lái)，歐元兌美元匯率一直徘徊在1.15以下的低水平?？梢钥闯?，歐元貶值基本實(shí)現(xiàn)了預(yù)期目標(biāo)。匯率貶值將刺激出口，從而提高價(jià)格，降低實(shí)際利率，刺激投資。

3.2.2 歐元區(qū)私人投資消費(fèi)不足，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢

隨著2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體尤其是邊緣國(guó)家的家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表亟待修復(fù)，但國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇緩慢。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的持續(xù)惡化增加了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，增加了成員國(guó)私營(yíng)部門的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，因此不愿投資和消費(fèi)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，法國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯不前，意大利經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，德國(guó)經(jīng)濟(jì)稍有安慰。

2014年6月后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)，至2016年第二季度的2%。2013年6月，歐元區(qū)失業(yè)率達(dá)到12.1%。隨著負(fù)利率政策的實(shí)施，歐元區(qū)失業(yè)率從2014年6月的11.5%下降到2016年6月的10.1%，在一定程度上有所下降?？梢哉f(shuō)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正進(jìn)入復(fù)蘇通道，負(fù)利率政策實(shí)施后歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇。

3.2.3 通貨膨脹長(zhǎng)期處于低位徘徊，歐元區(qū)仍有通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)

歐洲央行的貨幣政策目標(biāo)是通脹率低于并接近2%，但居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)HICP(調(diào)和CPI)長(zhǎng)期以來(lái)一直徘徊在低通脹區(qū)間。2016年6月，HICP同比增長(zhǎng)0.1%，9月升至0.4%。可以說(shuō)，實(shí)施負(fù)利率政策后，歐元區(qū)還沒(méi)有擺脫通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施寬松貨幣政策的壓力加大。2016年3月，隔夜銀行貸款名義利率降至-0.4%。工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)呈波動(dòng)趨勢(shì)，2016年7月跌至-0.5%的低點(diǎn)?？梢钥闯?，盡管歐洲經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，但仍不處于全面穩(wěn)定狀態(tài)。

3.2.4 銀行信貸反彈，企業(yè)信貸停滯不前

自實(shí)施負(fù)利率政策以來(lái)，近兩年銀行信貸和家庭消費(fèi)貸款已開(kāi)始穩(wěn)步復(fù)蘇，但企業(yè)貸款的影響微乎其微?？梢钥闯?，負(fù)利率在刺激銀行信貸和私營(yíng)部門消費(fèi)方面發(fā)揮了一定的作用，但企業(yè)貸款的效果有限，銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)仍不樂(lè)觀?？傮w而言，各大央行對(duì)負(fù)利率政策仍持謹(jǐn)慎態(tài)度與觀望態(tài)度。歐洲央行采取負(fù)利率刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，暫時(shí)達(dá)到降低歐元兌美元匯率刺激出口的目標(biāo)，但2%的通脹目標(biāo)顯然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，歐元區(qū)仍存在通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。在刺激政策下，銀行信貸和家庭消費(fèi)信貸穩(wěn)步反彈，但企業(yè)信貸停滯不前，收效甚微。但總體而言，歐元區(qū)的實(shí)際GDP已開(kāi)始增長(zhǎng)，失業(yè)率大幅下降，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始緩慢復(fù)蘇。

4 結(jié)論及經(jīng)驗(yàn)啟示

4.1 負(fù)利率政策對(duì)歐元區(qū)的影響

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)，歐洲央行提出了兩輪非常規(guī)寬松政策，以此來(lái)治療增長(zhǎng)乏力。到2014年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面對(duì)的最嚴(yán)峻的形勢(shì)壓力從債務(wù)危機(jī)變成了持續(xù)的通貨緊縮現(xiàn)狀和銀行信貸問(wèn)題。那時(shí)候已經(jīng)有西班牙、葡萄牙等歐洲的經(jīng)濟(jì)體面臨著通縮的壓力，德國(guó)和法國(guó)的通貨膨脹率也低于1.0%。在此情況下歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率政策，期望能夠提升物價(jià)，達(dá)到通脹目標(biāo)。但實(shí)施以來(lái)，負(fù)利率政策效果并不明顯，反而加重了歐洲的通貨緊縮壓力，通脹率下降，通貨緊縮的趨勢(shì)并沒(méi)有得到顯著改善。

4.2 實(shí)施負(fù)利率政策的啟示與建議

在全球面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，負(fù)利率政策對(duì)于降低信貸成本，從而提升經(jīng)濟(jì)方面起到了一定的作用。若沒(méi)有實(shí)施負(fù)利率可能會(huì)使情況更加惡化，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)衰退無(wú)法復(fù)蘇。但是負(fù)利率政策不是長(zhǎng)久的政策，它沒(méi)有辦法從根本上解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題，所以各國(guó)央行不能過(guò)度依賴負(fù)利率政策。

(1)目前各國(guó)貨幣政策作用變?nèi)醯闹饕蚴琴Y金很難真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)并持續(xù)發(fā)揮作用，而這不是僅僅通過(guò)負(fù)利率政策就可以實(shí)現(xiàn)的，因此各國(guó)央行應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，應(yīng)在切實(shí)增加內(nèi)需的基礎(chǔ)上實(shí)行刺激措施。

(2)從全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)我們可以了解到過(guò)于依賴虛擬經(jīng)濟(jì)會(huì)使經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根基不再牢固。所以如果想要使實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，就要有正的投資回報(bào)率，有持續(xù)出現(xiàn)的新興產(chǎn)業(yè)龍頭和持續(xù)擴(kuò)大的消費(fèi)規(guī)模，這樣才能讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)留住貨幣，防止其過(guò)多的流入到金融市場(chǎng)中。因此，各國(guó)應(yīng)當(dāng)加大結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

(3)在面臨通貨緊縮和結(jié)構(gòu)調(diào)整的情況下，財(cái)政政策一般比貨幣政策更加有效。但是財(cái)政政策的實(shí)施會(huì)給本國(guó)政府造成很大的債務(wù)壓力，所以很多國(guó)家避開(kāi)使用財(cái)政政策。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和整體利益來(lái)看，若要緩解通貨緊縮的情況刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，應(yīng)該將財(cái)政政策與貨幣政策進(jìn)行適當(dāng)?shù)呐浜?，才能起到更好地效果?/p>