上海國有資產經營有限公司 葉宇原

1 黃金價值理論和三大屬性

1.1 黃金價值理論

自人類發(fā)現(xiàn)和利用黃金以來，已經走過了一萬兩千多年。如今，黃金是人類重要的工業(yè)品和生活品，是國家的貨幣儲備，是全球首要的貴金屬投資品。黃金既是人類最重要的物質財富之一，也是所有財富價值的最終體現(xiàn)，是古往今來不折不扣、無可替代的“財富之王”。

黃金的價值范圍豐富廣泛，包括使用價值、裝飾價值、工業(yè)價值、商品價值、貨幣價值、戰(zhàn)略價值、儲藏價值、文化價值、歷史價值、文物價值、宗教價值等，每一種價值都融入了人類的現(xiàn)實和追求，是人類光榮和夢想的體現(xiàn)，是人類歷史和未來的傳承，只要有黃金儲備在手，任何可以想象的商品、物質，都唾手可得，正所謂“黃金能使鬼推磨”。

人類與黃金一萬多年為伴的歷史總結，一百多個世紀對黃金的認識，把黃金的上述種種價值功能，歸結為黃金的三大屬性：商品屬性、貨幣屬性、投資屬性。這種歸納既是對黃金真實價值的深刻總結，更是包藏了人類與黃金關系的深刻內涵。

1.2 黃金商品屬性的內在含義——易貨資源

黃金商品屬性是黃金作為一種商品，具備商品的使用價值。黃金是人類最早發(fā)現(xiàn)并利用的金屬，黃金因其優(yōu)越而獨特的物理化學性能，自古便在工農業(yè)生產和日常生活中得以廣泛應用，是人類能從大自然獲取的三大天然資源木材、礦產、土地中應用最為廣泛，替代性最好的資源。

馬克思認為，在人類幾千年商品生產和商品交換發(fā)展史上，貨幣的價值形式經歷了四個階段：簡單價值形式、擴大價值形式、一般價值形式、貨幣形式。

人類商品的交易方式，最初是多物易貨，即多種商品與多種商品之間的多相交換。在經歷了多相交換的簡單價值形式和擴大價值形式階段后，人類從無數(shù)次交換認識到，只要用自己的商品先換到大家都愿意接受的商品，然后用這種商品再去換自己需要的東西，如此交換不僅成功率高，而且省事。由此此種大家都愿意接受的商品就自然從眾多商品中脫穎而出，成為所有商品的等價物，所有商品價值皆由這種商品來衡量，交易方式由此進化為獨物易貨，即多種商品與一種商品之間的單項交換，此商品價值便稱為一般價值，這是人類創(chuàng)造的價值形式的質的飛躍。由此史無前例的價值創(chuàng)造，黃金自然升格為單項易貨交易的“硬通貨”，扮演易貨資源的角色，即“最后的合格資源”，也就是資源的資源，也就是教科書上的名詞“一般等價物”，這就是黃金商品屬性的根源，也是此后孕育黃金貨幣功能的原始根本。

1.3 黃金貨幣屬性的內在含義—— 信用替代

獨物易貨再發(fā)展，便產生了貨幣。最原始的貨幣，自然便是先前那種“獨物”，更準確地說，是把這種“獨物”稱為了“貨幣”。黃金之所以能固定擔當貨幣重任，首先是因為它本身也是商品，也有價值，其次是因為黃金具有體積小、價值大、便于攜帶、不易變質損壞、質地均勻、易于分割的特性，最適合充當貨幣材料。貨幣有五種職能：價值尺度、流通手段、支付手段、貯藏貨幣、世界貨幣。而黃金本身的特殊屬性決定了從其誕生的那一天起就具備了這五種職能，其在貨幣領域的正統(tǒng)地位沒有哪一種金屬或紙幣可以替代，是不折不扣的“貨幣之王”。馬克思在《資本論》里寫道：“貨幣天然不是金銀，但金銀天然就是貨幣”，當金銀從商品世界分離出來，固定的獨占一般等價物地位時，就成為貨幣。黃金作為全球貨幣的正宗代表，被正式賦予了社會屬性，其“一般等價物”的價值步步提升，作為商品交換的媒介，具備流通功能，成為人類財富儲藏的重要手段。

貨幣實物的發(fā)展，由金屬變?yōu)榧堎|，其便利性的增加，是以放棄其商品功能為代價的。因此，為彌補商品功能的喪失，發(fā)行紙幣者便在紙幣上附加“信用”，作為喪失的商品功能的等價補償。此附加“信用”最初以中央銀行的黃金儲備作等價體現(xiàn)。

紙幣價值的根本，在紙幣蘊含的信用。而此蘊含的信用，由黃金儲備體現(xiàn)。紙幣發(fā)展到如今，以美元為主體的全球紙幣的“等價”程度，已愈益云里霧里。即美元信用的衡量，或者說美元黃金儲備自身的信用，愈益撲朔迷離。美元價格的變動，反映的是美元信用的變動，更準確地說是美元黃金儲備信用的變動，這就是美元價格變動的根本原因。

美元為全球紙幣主體，其信用變動反映的是全球交易信用的變動，即全球支付能力變動。而全球支付能力的替代只能回歸于黃金。即替代者被替代，這是宇宙亙古不變的真理，這就是“貨幣天然不是金銀，金銀天然就是貨幣”的深刻內涵。

由此美元與其儲備物黃金之間便形成了信用替代關系，即黃金是美元的信用替代，更是全球其它各種貨幣的替代，也就是以美元為代表的全球貨幣體的最終替代，此即黃金貨幣屬性的根本意義。

由此美元與黃金間的信用替代關系，便產生了美元與黃金之間的負相關關系。即美元黃金儲備減少，導致美元黃金儲備信用下降，再導致美元的支付能力下降，最終導致美元價值下降，而作為支付能力的補充，黃金便隨之上漲。反之亦然，美元黃金儲備增加，使美元黃金儲備信用上升，再使美元支付能力上升，最終使美元價值上升，同時黃金補充支付的意義下降，則黃金隨之下跌，則美元與黃金便形成負相關關系。

1.4 黃金投資屬性的內在含義—— 傳世傳承

黃金是四大投資品(股票、房地產、債券、金銀珠寶)之一，黃金投資屬性的一般意義包括：黃金是對抗通脹有利工具，是貨幣保值有效手段，是變現(xiàn)能力最強、稅負最輕、產權轉移最便利的投資品，是最好的抵押品等。

人類的投資行為來源于對物質的不懈追求，對物質的不懈追求，來源于自身的貪婪本性，自身的貪婪本性，來源于對大自然的恐懼，對自然的恐懼，來源于處于自然界天地之間的無能為力，而最大的無能為力，便是人自身的生存。為此，人類以繁衍子孫，作為生命延續(xù)的一部分，同時以物質傳承，作為傳世的重要輔助。

黃金既是重要投資品，也是上佳傳承物。紙幣、債券、股票、房產、珠玉，甚至企業(yè)、土地，乃至皇權、帝位，這些短期傳承物的珍貴價值，在黃金數(shù)百、上千、成萬年的傳承功能面前無不相形見絀，高下立分。由此，黃金便成為了“投資之王”，與以股票為代表的全球投資品形成了替代關系。更準確地說，黃金以其最為長久的投資功能，與以股票為代表的短期投資品，形成了替代關系。由此便形成了黃金價格與以標普指數(shù)為代表的全球股票價格的負相關關系。

2 黃金價格影響因素分析

2.1 黃金影響因素的定性分析

商品和證券交易市場是主觀市場，其運動規(guī)律受唯心原則支配。任何一種商品和有價證券價格的變動，都不會是此價格本身的主觀變動，而是受外在因素的影響。黃金在交易市場的價格，便是其實物資產價值的映射。所以可以說，影響黃金實物價值的因素，便是影響黃金在交易市場價格的因素。例如通貨膨脹率的變動，利率的變動，貨幣政策的變動等宏觀因素的變化，都會在一定程度上對應著黃金在交易市場上價格的變動。所有這些影響黃金實物價值的因素，便構成了黃金的基本面。

當前國內外對黃金基本面的論述和研究分析，雖然還沒建立統(tǒng)一認識和標準，但黃金的基本面，皆由黃金三大屬性所起源和囊括。因此，黃金三大屬性就是黃金基本面的三條主線，把握了黃金三大屬性，也就把握了黃金基本面的主要格局。

由黃金商品屬性的內容，可以歸納出隸屬商品貿易范疇的黃金基本面的主要因素，包括黃金供求關系、經濟形勢、通貨膨脹、政治局勢等。

由黃金貨幣屬性的內容，可以歸納出隸屬貨幣流通范疇的黃金現(xiàn)貨基本面的主要因素，包括金融形勢、央行貨幣政策、利率、央行貨幣操作、央行儲備操作、匯率等。

由黃金投資屬性的內容，可以歸納出隸屬財富投資范疇的黃金現(xiàn)貨基本面的主要因素，包括利率、通貨膨脹、房地產、原油等。

2.2 黃金影響因素的定量分析

2.2.1 技術面因素分析

黃金的技術面因素分析，是分析黃金自身的波動特征，由此歸納出其波動規(guī)律。通過對黃金的歷史走勢進行研究分析，在假定這種走勢是歷史重演性的(在預期性市場環(huán)境里，此種假設往往能夠自循環(huán)而自我強化，以致最終“弄假成真”)，并有著一定規(guī)律，并且這種規(guī)律在一定條件下，在一定程度上是會重復的基礎上，作出分析判斷。

2.2.2 量化模型分析

黃金的量化模型分析，是對黃金影響因素的量化實證分析，是通過建立計算機模型并驗證來檢測出這些因素與黃金歷史價格的具體量化數(shù)字。但這些影響因素既很難量化，不同時期的影響因素也不同，而且每個投資者選取的影響因素不同，量化出的模型也不同，從而結果也不同。

3 黃金價格的相關性研究

信息傳遞不公開使人們對黃金定性初始因素的把握不全、不深、不透、不易、不及時，便自然尋找清晰、明了、簡化、容易、市場化較強的替代品，認為美元、股票、大宗商品價格是黃金的重要影響因素，將美元、股票、大宗商品與黃金的波動相關性，部分代替黃金的影響因素。

但美元、股票、大宗商品并非是黃金的直接影響因素，而是包括上述各項定性因素在內的諸多因素，才是影響黃金的初始因素和直接因素。但這些初始因素在影響黃金的同時，當然也影響著美元、股票、大宗商品價格，于是美元、股票、大宗商品的波動，便與黃金波動自然形成了相當程度的相關性。

由于投資市場的參與者皆由超越他人的利己思維主導，因此必然是主觀預期市場而非客觀現(xiàn)實市場，所以每當投資交易標的價格變動時，對此變動原因的預期往往成為行情判斷的根據(jù)和交易行為的基礎。但實際情況是，美元、股票、大宗商品與黃金投資市場，都是這種預期市場，這些交易標的的價格，都是公開、公平、公正地在全球范圍同步變動。于是這些交易標的的價格，在參與者主觀預期的作用下，漸漸變得似乎越來越有因果關系。久而久之，人們就越來越習慣、越來越相信這種自己創(chuàng)造出來的因果關系。

從研究角度看，以相關關系代替因果關系，不失為研究者簡化、直接化、清晰化研究對象和研究方法的有利武器。

從交易角度看，“預期就是現(xiàn)實”是交易的至理，將因果關系回歸為相關關系，更是交易者簡化、直接化、清晰化交易對象和操作方法的靈丹妙藥。

因此，本文舍棄了傳統(tǒng)的黃金影響因素的因果關系研究，而直入研究黃金的相關關系，以期得出更為簡單、直接、清晰的黃金研究結論，從而得出更為簡單、實用，可量化程度更高的黃金投資方法。

3.1 美元與黃金的相關性

美元與黃金的關系，歸根到底是信用替代關系，這是人類貨幣體系的根本關系，由此可以得出以下重要結論。

(1)由黃金貨幣屬性的意義，即黃金與以美元為代表的全球貨幣之間的信用替代關系，可以洞察黃金與美元的負相關關系的內在機理。即美元黃金儲備減少，導致美元黃金儲備信用下降，再導致美元支付能力下降，最終導致美元價值下降，而作為支付能力的補充，黃金便隨之上漲，反之亦然，由此美元與黃金便形成負相關關系。

(2)由于美元與黃金的負相關關系，是建立在美元與黃金之間信用替代關系的基礎之上，而此種替代，由于美元與黃金皆為全人類、全球范圍、全社會經濟領域運行，因此其信用替代作用也是全球范疇的，需要一定的時間才會有一個明顯的體現(xiàn)。在此期間，往往因為有更加現(xiàn)實的短期因素占據(jù)了主導地位，這就更加削弱和延緩了美元與黃金替代作用的顯現(xiàn)。但是除非是連續(xù)發(fā)生、持續(xù)期長、影響巨大的多個短期因素，綜合導致黃金的長期趨勢發(fā)生轉變，這種短期的現(xiàn)實因素并不會對美元與黃金替代進程產生根本性影響。所以，美元與黃金的負相關關系，基本由相對中期的趨勢體現(xiàn)，而從短期或長期來看，兩者之間的負相關往往不顯著，甚至不成立。

由此看，美元與黃金的負相關關系是趨勢型相關關系而非實時型相關關系。從趨勢角度看則顯，從實時角度看則迷。

那么此趨勢是多大的趨勢呢。根據(jù)1991—2017年數(shù)據(jù)分析，美元與黃金的負相關關系，以季線周期相關性最好，而多年線、年線、月線、周線皆不如季線明顯，日線更是基本無從體現(xiàn)。則美元與黃金的信用替代，基本是以季度為時間周期，而呈趨勢型體現(xiàn)的。

(3)美元與黃金的負相關關系是建立在美元與黃金之間信用替代關系基礎之上，此種替代，既非實時完成，也無須實際發(fā)生，更多由預期產生、受預期影響甚至支配。即美元與黃金負相關性質是基本面關系而非技術面關系。因此，美元與黃金的負相關關系并非在整個趨勢段全程成立。即美元漲跌與黃金跌漲并非總是同步，尤其是在趨勢段首尾部分，往往有一定時間差。黃金往往領先美元上漲，滯后美元下跌，即在黃金確立上漲趨勢后美元才開始下跌，而在美元確立上漲趨勢后黃金才開始下跌。

根據(jù)1991—2017年的數(shù)據(jù)分析，在趨勢段的首尾部分，黃金往往超前美元指數(shù)2～4個季度，在趨勢段的中間部分，黃金與美元指數(shù)的負相關性較為標準。

3.2 股票與黃金的相關性

股票與黃金的負相關關系，可從黃金投資屬性分析。

股票市場和黃金市場兩者之間，是流動性轉移和避險投資的關系。股市上漲，股市較高的收益率和經濟良好的低風險預期，使資金流入股票市場而黃金市場低迷。行業(yè)和經濟低迷使股市下跌，黃金避險功能凸顯，不但吸引避險資金流入，更吸引從股市撤出的投機資金攝取超額收益。

從黃金投資屬性的意義，可得出黃金價格與以道瓊斯指數(shù)為代表的全球股票價格指數(shù)的負相關關系的內在運行機理，其重要結論也包括三點。

(1)“投資之王”黃金與以股票為代表的全球投資品的替代關系，具體反映在最能體現(xiàn)全球投資品價值的市場和品種——此即股票，反映在最能代表全球股票價值的市場和品種——此即道瓊斯指數(shù)。因此，黃金與道瓊斯指數(shù)的負相關關系，并不一定能延伸至其他股票市場及股票指數(shù)，也不一定能延伸至紐交所的其他證券價格指數(shù)。

(2)同樣，股價與黃金的負相關關系的性質也是基本面關系，而非技術面關系。由此產生的道瓊斯指數(shù)與黃金的負相關關系的異步特性，與美元與黃金之間的異步特性類似，為此不再贅述。

(3)黃金雖然是以其最為長久的投資功能，與以股票為代表的短期投資品，形成的替代關系。但由于股市短期交易的特征更為明顯，使黃金與道瓊斯指數(shù)呈現(xiàn)的負相關關系的趨勢性特征，較之美元與黃金的負相關關系的趨勢性大為減弱。由此便形成了與美元相比，道瓊斯指數(shù)可以相對短期的趨勢，參與黃金的趨勢分析。

3.3 大宗商品與黃金的相關性

黃金與以銅、原油為代表的大宗商品為資源伴生關系，即在全球大宗商品交易中，黃金扮演隱形易貨資源角色，其與商品本身，構成等價關系。即商品價值上漲，黃金價值也上漲，商品價值下降，黃金價值也下降。由此也產生了此關系的反向邏輯，即黃金價值上漲，商品價值也上漲，黃金價值下降，商品價值也下降。由此而使黃金與以銅、原油為代表的大宗商品形成正相關關系，其內在運行機理也包括三點。

(1)由于黃金與以倫銅指數(shù)和布倫特指數(shù)為代表的全球大宗商品價格指數(shù)的正相關關系，是以黃金商品屬性的含義，即黃金扮演“最后合格資源”為基礎的，因此此種相關關系的力度，較之黃金與美元和股指之間的相關關系的力度大為遜色。由此在黃金的相關性交易策略中，其趨勢性參考價值弱于前二者。

(2)倫銅指數(shù)—倫敦金、布倫特指數(shù)—倫敦金的較短期實時波動的同步特征較長期趨勢更加明顯。雖然其在黃金相關性交易策略中的趨勢性參考價值較弱，即定量作用較弱，但定性作用卻由此加強。因此，倫銅指數(shù)和布倫特指數(shù)與黃金的正相關關系在黃金相關性交易策略中可以主要用于定性功能。

(3)由于倫銅指數(shù)和布倫特指數(shù)與黃金的正相關關系在短期波動的同步特征中，其基本面關系和技術面關系較均衡，因此可為黃金短期波動提供較美元和股指更強的參考價值。由此可以在黃金與美元和股指相關關系的異步階段，如趨勢頭尾，或遭遇重大事件引發(fā)黃金趨勢變形時，是判斷趨勢延續(xù)性的較好工具。

3.4 日元與黃金的相關性

日元與黃金的相關性，源于日元和黃金共有的“避險屬性”。日元和黃金作為國際公認的兩大避險資產，國際避險資本的流動導致兩者價格同向波動，形成強正相關關系。

日元和黃金作為避險資產具有強烈正相關性，尤其2012年以來，日本安倍經濟學實行寬松貨幣政策，兩者的正相關性更加明顯。衡量日元價值是因為美元與日元的緊密關系，當日本推出量化寬松政策，大量發(fā)行日元導致美元/日元相對上漲，加上美國經濟轉好，美元漲勢更甚，而黃金與美元的負相關性是美元和黃金的根本關系，所以黃金價格便承壓下跌，由此日元貶值便帶動了黃金下跌，兩者呈同向走勢。

日元和黃金的關系本應該是“相互競爭的避險資產”，但市場的現(xiàn)實是黃金和日元并不是相互替代的資產，而是“不同層次不同需求的避險資產”關系。

4 黃金投資策略研究

4.1 傳統(tǒng)黃金投資方法簡析

目前傳統(tǒng)黃金投資分析方法大多建立在對黃金基本面影響因素的定性分析基礎上，但復雜程度遠大于普通證券產品，可可靠性反而遠不及普通證券。雖然我們無法透徹分析黃金的直接影響因素，但并不妨礙我們探究黃金價格變動和其他相關交易品價格變動之間的相關性。

4.2 黃金的相關性投資法

黃金的相關性投資法，是以黃金的相關性特征為依據(jù)，以美元指數(shù)、日元指數(shù)、道瓊斯股票指數(shù)、倫敦銅指數(shù)、布倫特原油指數(shù)與黃金的相關性為基礎，以趨勢性周期分析與傳統(tǒng)技術分析相結合，以定量技術分析為主，以定性基本面分析為輔的投資方法。

4.2.1 趨勢周期方法

由于美元、股指、大宗商品指數(shù)與黃金的相關關系的性質皆為基本面關系而非技術面關系，所以必須將其調整為技術面關系，以便納入技術分析體系，進而進行量化。

為此首要任務便是選擇趨勢周期，即確定美元指數(shù)、道瓊斯指數(shù)、倫銅指數(shù)與黃金價格(以倫敦金XAU為代表)相關性的主趨勢周期，再根據(jù)此主趨勢周期的長短，選擇1～2個交易周期，以覆蓋全部趨勢周期。

4.2.2 美元指數(shù)方法

(1)以傳統(tǒng)技術分析方法分析美元指數(shù)主趨勢周期波動特性。

(2)輔以基本面分析，即分析美元基本面影響因素。由于是在技術分析的框架下分析美元主趨勢周期影響因素，因此精準性能較傳統(tǒng)基本面分析更好，即基本面因素的選擇和取舍更清晰簡要，因此可量化程度更高。

比如，分析美元基本面影響因素，主要包括美國聯(lián)邦基金利率、貼現(xiàn)率、長期國債收益率、美國經濟數(shù)據(jù)、歐元匯率、美國股市。

如果分析美元主趨勢周期為季線，則上述所有基本面因素，都應在季線層面進行選擇和取舍。尤其可以對選取出的各相關因素排列出重要性順序，由此為基本面因素的定量化開辟可行的通道。

4.2.3 美股指數(shù)方法

(1)最主要的股票指數(shù)為道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)，其中道指對黃金影響最大，且表現(xiàn)出關聯(lián)度很高的正相關性。

(2)以傳統(tǒng)技術分析方法，分析道瓊斯指數(shù)的主趨勢周期波動特性。

(3)輔助以基本面分析，即分析道指波動的基本面因素。除影響因素及重要性不同外，其余方法與美元分析相同，此處不再贅述。

4.2.4 大宗商品指數(shù)方法

(1)以傳統(tǒng)技術分析方法，分析道倫敦銅指數(shù)、布倫特原油指數(shù)的主趨勢周期波動特性。

(2)輔助以基本面分析，即分析倫敦銅指數(shù)、布倫特原油指數(shù)的基本面因素?；痉椒ㄅc美元分析相同，此處不再贅述。

4.2.5 日元指數(shù)方法

(1)以傳統(tǒng)技術分析方法，分析日元指數(shù)的主趨勢周期波動特性。

(2)輔助以基本面分析，即分析日元指數(shù)波動的基本面因素。具體包括投資者風險偏好和全球經濟走勢、日本財政部(MOF)的貨幣政策和相關操作、日本隔夜拆借利率、日經225指數(shù)、日本經濟數(shù)據(jù)。

4.3 黃金投資策略

根據(jù)上述各項投資方法，可以制定如下投資策略。

(1)確定投資的主趨勢周期，再由此確定交易周期，此交易周期通常為一個有一定彈性的區(qū)間。

(2)根據(jù)本主趨勢周期內美元指數(shù)、日元指數(shù)、道瓊斯指數(shù)、倫敦銅指數(shù)、布倫特原油指數(shù)的明確趨勢，確定黃金與“美元指數(shù)+日元指數(shù)+道瓊斯指數(shù)+倫敦銅指數(shù)+布倫特指數(shù)”的結構主趨勢關系。

(3)根據(jù)主趨勢關系，確定黃金與“美元指數(shù)、日元指數(shù)、道瓊斯指數(shù)、倫敦銅指數(shù)、布倫特指數(shù)”的交易周期關系。

(4)以初步交易結果，對策略進行擬合，適時進行趨勢外修正。(5)進行主交易，與策略實時擬合，實時進行趨勢內修正。

(6)實時監(jiān)測趨勢突破、趨勢變型、趨勢改變。尤其當發(fā)生重大突發(fā)事件時，暫停執(zhí)行策略往往是較為明智的選擇，這與傳統(tǒng)交易的“止盈止損”是相同概念。