皮六一 薛中文 劉蘇

(國際證監(jiān)會組織二級市場監(jiān)管委員會)

由于境外長期采用間接持有和多級托管的登記結(jié)算模式，在對投資者身份“看穿”方面不具備天然的優(yōu)勢，不利于監(jiān)察執(zhí)法、實時交易監(jiān)控等工作的開展，直接影響了監(jiān)管效能的發(fā)揮。2008年金融危機(jī)后，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行了深刻反思，認(rèn)識到應(yīng)當(dāng)建立有效的客戶識別機(jī)制，以便于投資匿名性問題能夠有效解決，國際證監(jiān)會組織(IOSCO)積極推動各成員單位探索建立適應(yīng)各自市場特點的看穿式監(jiān)管機(jī)制。例如，歐盟的《金融工具市場指令2號》(MiFIDII)和《金融工具市場監(jiān)管監(jiān)管條例》(MiFIR)已引入法人實體識別碼(Legal Entity Identifier，以下簡稱“LEI”)體系，自2018年1月3日起，歐盟國家所有市場參與者和基礎(chǔ)設(shè)施運營者在提交交易報告時均須一并提交對應(yīng)的LEI。

推動看穿式監(jiān)管，提高交易監(jiān)管效率，已成為金融危機(jī)后全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)證券市場監(jiān)管的發(fā)展趨勢。中國、美國、歐盟、沙特等均在積極推動促進(jìn)相關(guān)看穿式監(jiān)管機(jī)制的落地。

看穿式監(jiān)管概況

一、看穿式監(jiān)管的定義

狹義上，看穿式監(jiān)管是指透過名義賬戶識別投資者身份進(jìn)而解決交易中匿名性問題的監(jiān)管方法(彭魯軍和滕玉琳，2017；葉林和吳燁，2017)[3][9]。廣義上，看穿式監(jiān)管是指透過金融中介或金融產(chǎn)品識別資金的真實來源與最終投向的監(jiān)管方法(譚人友和葉瑤，2017)[10]。例如，中國大陸的看穿式監(jiān)管建立在“賬戶實名制”、“直接持有模式的賬戶體系”、“一戶一碼”和“集中存管”的基礎(chǔ)上。通過為每一個投資者開立證券賬戶，對每一筆交易進(jìn)行實時監(jiān)控，交易所可以及時掌握每一個投資者的交易行為并迅速采取監(jiān)管措施。交易所通過強(qiáng)大的監(jiān)察系統(tǒng)，掌握所有申報成交數(shù)據(jù)，能夠?qū)崟r看穿至每一個投資者的證券賬戶的持有和變動情況，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了證券交易、結(jié)算等市場運行基本制度和基礎(chǔ)設(shè)施。期貨市場方面，通過期貨交易所實時交易監(jiān)控和期貨保證金監(jiān)控中心集中監(jiān)測，也實現(xiàn)了看穿式監(jiān)管。

二、看穿式監(jiān)管的國際共識

看穿式監(jiān)管的國際共識包括對客戶的識別和對客戶行為的監(jiān)管兩個方面。2013年4月，國際證監(jiān)會組織(IOSCO)二級市場監(jiān)管委員會(C2)發(fā)布了《有效的市場合規(guī)和監(jiān)管工具面臨的技術(shù)挑戰(zhàn)》(Technological Challenges to Effective Market Surveillance Issues and Regulatory Tools)[1]研究報告2，報告的第四條建議中提到“客戶識別，即市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有能力在每一筆訂單和交易過程中識別相應(yīng)的客戶和參與人”。C2對各市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力，包括不同國家的審計跟蹤質(zhì)量、促進(jìn)市場發(fā)展的有效性等方面進(jìn)行了研究(IOSCO，2010)[2]，強(qiáng)調(diào)了建立客戶識別碼的重要性。金融穩(wěn)定委員會(FSB)于2011年提出構(gòu)建全球法人機(jī)構(gòu)識別編碼LEI體系。LEI體系是以國際標(biāo)準(zhǔn)化組織(ISO)制定的標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，為參與金融交易的法人機(jī)構(gòu)分配的由20個字母和數(shù)字組成的編碼，以便清楚識別其身份。LEI體系的建議獲得20國集團(tuán)(G20)的支持，F(xiàn)SB于2012年開始建設(shè)全球LEI體系，全球LEI體系監(jiān)管委員會(ROC)于2013年啟動。美國財政部金融研究辦公室(OFR)于2017年發(fā)布多篇公告強(qiáng)調(diào)投資者識別(Know Your Customer，“KYC”)的重要性。美國建立了全國統(tǒng)一的看穿式系統(tǒng)，即綜合審計追蹤系統(tǒng)(Consolidated Audit Trail，簡稱“CAT”)。此外，各國均在不斷完善各自的看穿式監(jiān)管機(jī)制，除對每一個客戶進(jìn)行識別外，還對每一個訂單的產(chǎn)生、修改、報撤等訂單行為進(jìn)行監(jiān)控，對涉嫌違法違規(guī)的交易行為依法采取監(jiān)管措施，形成監(jiān)管鏈條的閉環(huán)。

三、看穿式監(jiān)管的重要性

1.保護(hù)投資者合法權(quán)益

一是保護(hù)投資者財產(chǎn)安全。確保證券不被券商挪用，在發(fā)生風(fēng)險事件時，看穿式制度下的結(jié)算效率較高，能快速實現(xiàn)對風(fēng)險機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)估值和處置，保護(hù)投資者權(quán)益。二是有利于加強(qiáng)公司治理和開展投資者關(guān)系管理。例如，上市公司可以直接看穿股東身份，在一些重大公司事項決策之前，可以與股東開展事前溝通，能夠更好地達(dá)成一致意見。

2.提高市場監(jiān)察效率

一是有利于盤中實時監(jiān)控。交易所無需向證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)調(diào)閱客戶資料就能夠直接、及時、準(zhǔn)確地定位到具體的投資者與交易時間，在盤中進(jìn)行調(diào)查分析并采取有針對性的監(jiān)管措施，有利于及時發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)線索，遏制異常交易行為、防范市場風(fēng)險。二是有利于對違法違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查取證?？创┦奖O(jiān)管能夠直接定位股東名冊上的具體投資者，對監(jiān)督大股東和實際控制人行為，及時發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為有重要作用，較大程度提高了司法取證的便利程度，縮短案件的偵查和審判周期。尤其是看穿資管產(chǎn)品賬戶后對大股東和實際控制人的監(jiān)督作用將進(jìn)一步增強(qiáng)。

3.加強(qiáng)市場風(fēng)險監(jiān)測

在看穿式監(jiān)管制度下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以較為全面地了解投資者結(jié)構(gòu)變化、資金流入流出情況，為研判市場風(fēng)險提供重要參考。例如，中國大陸的證券賬戶利用其境內(nèi)法人機(jī)構(gòu)唯一身份識別編碼優(yōu)勢，可率先在境內(nèi)建立標(biāo)準(zhǔn)化的信息庫，任何獲得證券賬戶編碼的法人機(jī)構(gòu)都可以獲取其交易對手的相關(guān)信息，從而使金融體系的透明度大大提高。尤其是隨著投資者適當(dāng)性及征信信息的逐步完善，未來可協(xié)助監(jiān)管者了解市場參與者情況，方便交易對手方了解彼此信用條件，提高金融體系透明度，甚至在證券賬戶與更廣泛的金融市場財富賬戶連接后，打破證券、銀行、保險等傳統(tǒng)部門間的界限，實現(xiàn)跨部門風(fēng)險的穿透式監(jiān)管與防控。

4.加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作3的需要

隨著近年來金融技術(shù)的快速發(fā)展，全球范圍內(nèi)的證券交易呈現(xiàn)交易速度高頻化、市場結(jié)構(gòu)碎片化、跨市場產(chǎn)品復(fù)雜化的趨勢，市場操縱、欺詐行為時有發(fā)生(阿瑟·萊維特和葆拉·德懷爾，2005)[5]，各國監(jiān)管層都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。由于國際市場普遍采用名義持有(國際上通常是二級匿名賬戶，中國為一級看穿賬戶)的存管方式，一些操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為往往被名義持有人身份掩蓋(蔡恩澤，2018)[12]。以滬港通業(yè)務(wù)為例，2018年5月，中國證監(jiān)會查獲一起利用滬港通賬戶跨境操縱市場的典型案件。涉案機(jī)構(gòu)和人員涉嫌操縱滬市4只股票，非法獲利超過2000萬元。該案中，兩家私募基金管理人在2015年12月至2016年8月間預(yù)先合謀，集中6個資管產(chǎn)品籌集的資金，利用資金優(yōu)勢，在香港開立滬股通賬戶的同時，在內(nèi)地以多位員工、親友的名義開立數(shù)個A股賬戶，跨境配合操縱，通過連續(xù)交易等手法操縱菲達(dá)環(huán)保等4只滬市股票，交易金額近33億元。

看穿式監(jiān)管的國際實踐

一、美國的實踐

在美國，由于不同的交易場所4采用的審計追蹤途徑不同，識別同一個投資者在不同交易場所的交易存在諸多困難。金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)和交易所在各自管轄范圍內(nèi)仍舊采用各自的審計追蹤系統(tǒng)，這些系統(tǒng)在追蹤范圍、所需信息要素和格式方面各不一致?，F(xiàn)行的審計追蹤不需要自律組織成員提供可識別客戶的必要信息，這不利于打擊潛在的跨市場、跨賬戶、跨經(jīng)紀(jì)商的操縱活動，盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以向經(jīng)紀(jì)商提出信息需求，但是這個過程在調(diào)查市場違法違規(guī)行為方面往往具有一定的滯后性。美國2010年5月6日發(fā)生閃電崩盤(Flash Crash)，當(dāng)天道指盤中突然急挫近千點，跌幅最高時達(dá)到9.2%，創(chuàng)1987年股災(zāi)以來的最大跌幅。由于缺少實時看穿機(jī)制，沒有投資者交易明細(xì)數(shù)據(jù)，雖然事后經(jīng)過數(shù)月調(diào)查，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍沒能提供閃電崩盤的確切解釋，只是給出一系列可能的猜測，包括錯誤指令、交易系統(tǒng)缺陷、自動止損交易、過度頻繁撤單、ETF賣空等(喬海曙和李菲，2015)[4]。

2010年5月26日，美國證監(jiān)會(Securities and Exchange Commission，簡稱SEC)正式發(fā)布建立看穿式系統(tǒng)(CAT)的提案，2012年SEC投票通過了該提案并在其官方網(wǎng)站上正式頒布了最終文件5。根據(jù)美國證券法第613法條，CAT應(yīng)當(dāng)按照美國證券法規(guī)定的國家市場系統(tǒng)計劃(National Market System Plan，簡稱NMS Plan)的要求，由各自律組織負(fù)責(zé)(包括證券交易所和FINRA)貫徹實施。目前各自律監(jiān)管組織及其會員已于2014年聯(lián)合向SEC提交了CAT建議計劃，2015年又聯(lián)合向SEC申請調(diào)整計劃的部分內(nèi)容，此后該計劃經(jīng)過了兩次修訂并于2016年5月公開征求意見并于當(dāng)年11月投票通過。各自律組織及其會員必須在2017年3月15日之前同步各自的交易時鐘，自律監(jiān)管組織必須于2017年11月15日之前開始正式向中央數(shù)據(jù)存儲系統(tǒng)進(jìn)行監(jiān)管報告。11月13日，紐交所(NYSE)、納斯達(dá)克(Nasdaq)、芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)聯(lián)名要求延緩CAT的推出，但美國證監(jiān)會主席克萊頓(Jay Clayton)14日明確表示將不會推遲CAT計劃6。在CAT框架下，中央存管機(jī)構(gòu)將負(fù)責(zé)收集所需的審計追蹤信息，相關(guān)自律管理組織在其職能范圍內(nèi)將CAT的執(zhí)行工作外包給第三方。

二、歐盟的實踐

2014年4月和5月歐洲議會和歐洲委員會通過歐盟《金融工具市場指令2號》(MiFIDII)和《金融工具市場監(jiān)管法規(guī)》(MiFIR)，對原法規(guī)進(jìn)行了大量調(diào)整，重點加強(qiáng)了交易前后信息披露透明度，并引入了LEI，以推動看穿式交易監(jiān)管的建立。2017年12月22日，歐洲證券與市場監(jiān)管當(dāng)局(European Security and Market Authority，簡稱ESMA)發(fā)布了MiFIDII的最新修訂版本7，宣布自2018年1月3日起，所有市場參與者和基礎(chǔ)設(shè)施運營者均要配合提交交易報告，落實LEI的相關(guān)要求，促進(jìn)交易透明化，但歐盟推進(jìn)看穿式監(jiān)管工作不及預(yù)期，LEI收集和報送存在較大困難，因此延期6個月執(zhí)行。目前仍約有相當(dāng)一部分的投資公司尚未取得LEI，未取得LEI的投資者比例更高。LEI與看穿式監(jiān)管的結(jié)合問題仍待進(jìn)一步深入研究。

三、其他國家的實踐

1.澳大利亞的實踐

2013年澳大利亞證券與投資委員會(Australian Securities&Investments Commission，簡稱ASIC)發(fā)布監(jiān)管影響報告，提出具體改革舉措：證券公司必須向交易所披露含所代理每筆交易的客戶身份信息；所有交易所須向澳大利亞證券投資委員會提供每筆交易的客戶身份信息。2015年ASIC發(fā)布了《關(guān)于交易市場競爭的ASIC市場誠信規(guī)則的指導(dǎo)》(Guidance on ASIC Market Integrity Rules for Competition in Exchange Markets)，規(guī)定客戶的代理人必須提供相關(guān)訂單或交易的原始客戶指令信息。

2.加拿大的實踐

加拿大投資業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)(IIROC)對《交易成員管理辦法》(Dealer Member Rules)和《統(tǒng)一市場監(jiān)管規(guī)定》(Universal Market Integrity Rules)作了修訂，將對客戶的識別要求擴(kuò)展到向市場發(fā)送的每筆訂單和債務(wù)型證券的每筆交易，推動每筆訂單的信息披露。

3.巴基斯坦的實踐

巴基斯坦的每個客戶在訂單層級都可以被識別，每個客戶都有其唯一的身份識別碼，即所謂的一戶一碼制度。客戶只有注冊自己的識別碼后才能進(jìn)入系統(tǒng)，否則系統(tǒng)會拒絕其訂單。因此，每一個客戶都可以被識別，每一筆訂單都可以追溯到其客戶。

根據(jù)沙特阿拉伯2012年4月頒布的《證券存托條例》(Securities Depository Rules)，所有投資者在開立交易賬戶前，均要在托管會員處建立客戶識別碼，確保每一個客戶能夠被識別。投資者通過將個體信息輸入托管結(jié)算系統(tǒng)完成識別過程，系統(tǒng)在完成認(rèn)證后，會給予投資者唯一的認(rèn)證編碼。認(rèn)證編碼會因投資者類別不同而略有不同，在相同的客戶識別碼下，投資者可以請求證券存管方在不同的存管機(jī)構(gòu)之間劃轉(zhuǎn)證券。在看穿式監(jiān)管框架下，對于證券和現(xiàn)金結(jié)算、公司行為、股票紅利派發(fā)等方面都有著顯著意義。

單市場看穿式監(jiān)管的兩種主要模式

證券市場的看穿式監(jiān)管主要指透過證券賬戶識別投資者身份進(jìn)而解決交易中的匿名性問題，包含賬戶識別和賬戶實際控制關(guān)系識別兩個層次?？创┦奖O(jiān)管的實現(xiàn)方式具有多樣性，主要有“識別碼模式”和“報告模式”兩種。

一、識別碼模式

“識別碼模式”指依賴賬戶編碼等技術(shù)手段實現(xiàn)對投資者的看穿，通常是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)或其授權(quán)機(jī)構(gòu)向投資者配發(fā)全市場唯一的編碼，來識別同一個投資者名下的不同賬戶的交易、持股信息和背后投資者身份，典型代表為中國大陸。

1.中國大陸“識別碼模式”的特點

中國大陸向投資者派發(fā)唯一的賬戶識別碼“一碼通”，實現(xiàn)對投資者身份的識別，該“識別碼模式”主要有如下特點：一是以證券賬戶實名制作為基礎(chǔ)。中國A股市場采用直接持有制度，由中國結(jié)算以投資者本人名義為其開立證券賬戶，記錄其持有證券的余額及變動情況。同一投資者的多個證券賬戶可以實現(xiàn)關(guān)聯(lián)。二是交易結(jié)算數(shù)據(jù)直接用于市場監(jiān)察。證券交易所將交易系統(tǒng)、監(jiān)察系統(tǒng)與結(jié)算系統(tǒng)連接，交易所監(jiān)察系統(tǒng)能夠直接獲取所有交易結(jié)算數(shù)據(jù)。三是對數(shù)據(jù)保存作出專門安排。中國證券市場實行電子化交易，相關(guān)監(jiān)管規(guī)定要求，交易所及登記結(jié)算機(jī)構(gòu)須妥善保存有關(guān)資料或文件，保存期限不少于20年。四是能實時看穿投資者交易情況。第一，中國大陸的交易機(jī)制為看穿式監(jiān)管創(chuàng)造了必要的條件。經(jīng)紀(jì)商傳遞至交易所的訂單中，應(yīng)包括證券賬戶號碼、股東代碼、數(shù)量等信息。在這種交易機(jī)制安排下，股東代碼匹配對應(yīng)投資者的開戶信息，結(jié)合中國大陸直接持有的證券登記制度，看穿式監(jiān)管得以實現(xiàn)。第二，在盤中實時監(jiān)控中，看穿式監(jiān)管能迅速鎖定異常交易行為。中國建立了市場監(jiān)察系統(tǒng)，對于拉抬打壓股價、虛假申報、對倒對敲異常行為，通過預(yù)設(shè)報警指標(biāo)，監(jiān)管人員能夠?qū)崟r看穿至每一個投資者的證券賬戶的持有和變動情況，迅速鎖定賬戶及投資者，對其采取相應(yīng)監(jiān)管措施，維護(hù)市場公平。

2.“識別碼模式”下已取得的成就

圖1 多層次證券賬戶架構(gòu)

一是建成了證券賬戶體系(圖1)。中國的看穿式監(jiān)管是基于證券賬戶體系的透明監(jiān)管框架，以直接持有為主。中國證券賬戶架構(gòu)是以投資者為核心，支持多種持有模式的多層次證券賬戶架構(gòu)。其中，證券賬戶包括A股賬戶、B股賬戶、封閉式基金賬戶、衍生品合約賬戶等；各證券賬戶可以通過投資者一碼通編碼建立關(guān)聯(lián)關(guān)系，另與投資者信用賬戶、期貨市場賬戶建立對應(yīng)關(guān)系。

二是形成了行之有效的市場交易秩序維護(hù)機(jī)制。在中國的看穿式監(jiān)管體系下，中國滬深交易所主要針對異常交易行為形成了重點時段、重點行為、重點股票、重點賬戶等多維度全方位的監(jiān)控。目前正在推動建立“以監(jiān)管會員為中心”的交易行為監(jiān)管模式，逐步形成“證監(jiān)會管交易所、交易所管會員、會員管客戶”的分級分層的交易行為管理體系，各司其職、各盡其責(zé)。由于看穿式監(jiān)管的存在，投資者從開立證券賬戶填報的身份信息，到其參與的每一筆委托和成交數(shù)據(jù)，均完整地保存到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)庫。滬深兩所可以據(jù)此及時監(jiān)控和識別異常交易行為，并采取分級遞進(jìn)式的自律監(jiān)管措施，如對異常交易的投資者采取發(fā)送監(jiān)管函件、限制賬戶交易等，對異常交易行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。不僅股票現(xiàn)貨市場推行了看穿式機(jī)制，在期貨市場同樣建立了看穿式機(jī)制，使得違規(guī)主體心存忌憚。

三是建立常態(tài)化市場穩(wěn)定機(jī)制，及時應(yīng)對股價的異常波動。首先，事前加強(qiáng)信息綜合分析，強(qiáng)化上市公司風(fēng)險監(jiān)測。在盤中實時監(jiān)控中，迅速鎖定異常交易行為并給與風(fēng)險警示。其次，在事后調(diào)查分析中，看穿式監(jiān)管有助于準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)異常交易賬戶，進(jìn)而采取對應(yīng)監(jiān)管措施。再次，在案件查處中，有助于提高案件調(diào)查效率。

四是跨境聯(lián)合協(xié)作得以加強(qiáng)，共同打擊違法違規(guī)行為。滬、深港通開通以來，中國高度重視跨境市場監(jiān)察工作，建立并逐步完善跨境聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，打擊跨境違法違規(guī)交易行為，已成功查處“唐某跨境操縱小商品城案”“私募機(jī)構(gòu)跨境操縱市場案”等跨境違法違規(guī)行為(譚楚丹，2016)[13]。如果香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)港股通賬戶在交易某只股票上異常，則可根據(jù)兩地的監(jiān)管合作安排，向內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)閱賬戶信息(朱凱，2018)[14]。由于內(nèi)地賬戶的看穿式特點，內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)在調(diào)閱賬戶信息的及時性及深度上有更高的保障。

二、報告模式

“報告模式”指依賴投資者、經(jīng)紀(jì)商等市場參與主體的報告制度實現(xiàn)對投資者的看穿，要求其披露賬戶的實際控制人、最終受益人、訂單指令的最初發(fā)出人等，典型的例子如美國。

1.美國市場的“報告模式”

美國根據(jù)證券法613條，正在建立全國統(tǒng)一的看穿式系統(tǒng)(CAT)(圖2)。該系統(tǒng)對每筆場內(nèi)和場外股權(quán)、期權(quán)產(chǎn)品訂單的產(chǎn)生、接收、修改、取消、路徑、執(zhí)行等信息進(jìn)行及時、準(zhǔn)確的記錄和報告。為確?？创┦奖O(jiān)管，客戶會被中央存管機(jī)構(gòu)分配唯一的客戶識別碼，此識別碼將會跟隨客戶的每筆訂單。CAT將會從經(jīng)紀(jì)商處收集相關(guān)信息，確保監(jiān)管者能夠識別每一個“客戶”8。

2.“報告模式”的實際效果

CAT通過分配客戶識別碼很好地解決了跨市場操縱的難題。CAT客戶在生成訂單后相關(guān)信息即可被SEC和自律組織獲得。這使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠更及時地獲得一整套交易數(shù)據(jù)，有利于監(jiān)管者更有效地進(jìn)行市場研究、監(jiān)測市場行為以及識別和調(diào)查不當(dāng)行為9。

跨境看穿式監(jiān)管的一種嘗試——互聯(lián)互通體制下的連通模式

圖2 美國審計追蹤系統(tǒng)

在對跨境市場進(jìn)行看穿式監(jiān)管時，若兩市場看穿模式相同，相應(yīng)的法律和技術(shù)銜接采取“孰高原則”，即技術(shù)和法律“就高不就低”，適用要求較高的市場的規(guī)定。但由于不同國家和地區(qū)的資本市場發(fā)展路徑、經(jīng)濟(jì)歷史情況各有差異，實際中不存在完全相同的看穿模式，所以在對跨境市場進(jìn)行看穿式監(jiān)管時，必然要結(jié)合對應(yīng)市場的看穿式模式特點，做出專門的技術(shù)和法律安排。以下以我國內(nèi)地與香港互聯(lián)互通為例，詳細(xì)介紹結(jié)合上述兩種模式的“連通模式”經(jīng)驗，具有一定的普適意義。

隨著我國內(nèi)地與香港互聯(lián)互通機(jī)制逐步建立，對香港投資者的“看不穿”問題也逐步凸顯。針對香港面臨的監(jiān)管問題，有以下兩種處理方式：一是傳統(tǒng)上的“長臂管轄”，即香港套用內(nèi)地看穿式監(jiān)管的基礎(chǔ)制度。但是由于兩市場基礎(chǔ)制度存在較大差異，生硬照搬內(nèi)地的“識別碼模式”在實際操作中存在技術(shù)、市場習(xí)慣等方面的弊端，會產(chǎn)生“水土不服”的問題，并可能因此而引發(fā)新的風(fēng)險。二是采取“互認(rèn)”的模式，即內(nèi)地與香港互相承認(rèn)雙方在基礎(chǔ)制度方面存在的差異，并維持現(xiàn)有制度和監(jiān)管習(xí)慣。這種模式仍然會導(dǎo)致互相看不穿、無法落實監(jiān)管目標(biāo)的問題，且由于兩地監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，會產(chǎn)生監(jiān)管套利的問題。

在這種情況下，互聯(lián)互通本著“合作、公平、互惠”的原則，為解決上述跨境監(jiān)管問題，內(nèi)地與香港創(chuàng)造性地提出了看穿式監(jiān)管的“連通模式”，即目前正在積極推動的北向看穿機(jī)制10，指港交所市場參與者為每一名北向交易客戶派發(fā)一個券商客戶編碼，并向香港交易所提供客戶的識別信息，香港交易所會將有關(guān)信息交予內(nèi)地交易所，以完成內(nèi)地對香港投資者的看穿。

一、已取得進(jìn)展

滬、深港通開通后，兩地證監(jiān)會積極推動建立看穿式監(jiān)管機(jī)制。中國證監(jiān)會于2016年9月30日發(fā)布了《內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》，就建立投資者身份識別監(jiān)管機(jī)制與香港證監(jiān)會達(dá)成了共識。2017年6月《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》(CEPA)中明確了內(nèi)地與香港相關(guān)部門會就互聯(lián)互通機(jī)制下設(shè)立投資者實名制11。2017年11月30日，香港證監(jiān)會宣布兩地就滬深港通引入投資者識別碼制度達(dá)成共識12，此計劃于2018年9月17日推出(吳少龍和朱凱，2018；左永剛，2018)[7][8]。南向看穿機(jī)制將逐步啟動，中國證監(jiān)會同意提供類似的投資者身份信息給香港證監(jiān)會。

二、北向投資者識別碼概況

1.編碼規(guī)則13

互聯(lián)互通交易所參與者(China Connect Exchange Participants，以下簡稱CCEP)為其客戶創(chuàng)設(shè)新的身份編碼(券商客戶編碼，Broker-to-Client Assigned Number，以下簡稱BCAN)，并在所有的北向客戶訂單中標(biāo)記BCAN。同時，CCEP向內(nèi)地的交易所一并提供客戶識別信息(Client Identification Data，以下簡稱CID)，每個BCAN將會一一對應(yīng)一個特定客戶的CID，CCEP應(yīng)當(dāng)提交該配對關(guān)系。BCAN僅僅用于識別客戶，并不在一般查詢業(yè)務(wù)中顯示。在CCEP內(nèi)部，BCAN是唯一的，但是對于不同的CCEP來說，BCAN可能不唯一，因此要唯一地確定投資者，則是通過中央配對處理(Centralized Mapping Process)來將不同CCEP提供的CID與BCAN建立聯(lián)系，對于持有多個BCAN的客戶，不同的BCAN需要配對至同一個CID。如果CCEP收到來自其附屬機(jī)構(gòu)或其他通道經(jīng)紀(jì)商(“Tradethrough”Brokers，以下簡稱TTEP)，其應(yīng)當(dāng)向該附屬機(jī)構(gòu)或通道經(jīng)紀(jì)商配發(fā)BCAN，以便于其將BCAN指定給相應(yīng)的客戶，具體過程如圖3。

2.CID需要采集的信息

CID原則上包括四個要素：一是名稱：對于自然人客戶來說，指全名。對于機(jī)構(gòu)客戶來說，指營業(yè)執(zhí)照上的名稱。二是身份證件號碼。對于自然人客戶來說，指身份文件的號碼。對于機(jī)構(gòu)客戶來說，指營業(yè)執(zhí)照號碼或LEI。三是身份證件類型。對于自然人客戶來說，指香港身份證、相關(guān)國家或地區(qū)簽發(fā)的證件、護(hù)照等。對于機(jī)構(gòu)客戶來說，指LEI、營業(yè)執(zhí)照等。四是身份證件簽發(fā)國家。對于自然人投資者來說，指簽發(fā)身份證的國家或司法管轄區(qū)。對于機(jī)構(gòu)投資者來說，指公司注冊地。

3.報告責(zé)任

圖3 北向投資者識別碼機(jī)制

一是對于CCEP的直接客戶，CCEP承擔(dān)在訂單中標(biāo)記BCAN的責(zé)任。二是對于來自TTEP或CCEP聯(lián)屬公司的客戶、基金管理人客戶，TTEP應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)報告責(zé)任。三是對于來自其他類型中介的訂單，如果CCEP的直接客戶是聯(lián)屬公司，則BCAN需要穿透至其最終客戶，直至該客戶不再是一個聯(lián)屬公司。四是對于來自名下有多個基金和獨立賬戶的資產(chǎn)管理公司(Asset Management Company)的訂單，CCEP應(yīng)當(dāng)分配BCAN給對應(yīng)的資產(chǎn)管理公司(非其名下的基金)，并對該公司的所有訂單標(biāo)記BCAN。五是若賬戶是開在資產(chǎn)管理公司的基金名下的，則CCEP應(yīng)當(dāng)給基金分配BCAN，并給該基金的訂單標(biāo)記BCAN。

4.信息傳輸機(jī)制

任何在T日成交的交易，CCEP均應(yīng)當(dāng)在至少T-1日提交BCAN、CID、配對文件給港交所，港交所收到配對文件后，將會進(jìn)行有效性檢查，同時將會給CCEP發(fā)送回執(zhí)，回執(zhí)中將會列出校檢失敗記錄，通過校驗的將會發(fā)送給內(nèi)地交易所。交易時(T日)，CCEP將在每個訂單上標(biāo)記BCAN，通過SPV發(fā)送給內(nèi)地交易所。

中國香港和內(nèi)地的互聯(lián)互通的投資者識別碼模式是中國資本市場對外開放的重大制度創(chuàng)新，具有里程碑式的意義，其結(jié)合了中國內(nèi)地的“識別碼模式”和香港的“報告模式”，形成了獨特的“識別碼+報告模式”的連通看穿式監(jiān)管模式。在該模式下，兩地投資者僅需使用已有的證券賬戶即可，無需專門開立新的證券賬戶。此舉將為未來解決類似跨境監(jiān)管合作問題提供有益借鑒。

對看穿式監(jiān)管的思考及需進(jìn)一步研究的問題

一、思考

金融危機(jī)后，看穿式監(jiān)管逐步引起了世界各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視，我們應(yīng)該認(rèn)識到以下幾點：

一是看穿式監(jiān)管的實施是個持續(xù)推進(jìn)的過程?？创┦奖O(jiān)管已逐步成為防范風(fēng)險、加強(qiáng)監(jiān)管的重要抓手(袁達(dá)松和劉華春，2017)[11]，也日益成為世界發(fā)展趨勢，但其推進(jìn)需要一定的過程，應(yīng)當(dāng)在不斷凝聚各國共識的過程中，促進(jìn)看穿式監(jiān)管在世界范圍內(nèi)推進(jìn)，并作為一種履職手段推進(jìn)看穿式監(jiān)管的縱深發(fā)展。同時，我們也應(yīng)當(dāng)看到，看穿式監(jiān)管的推進(jìn)需要適應(yīng)各國的國情、投資者結(jié)構(gòu)、交易制度等基本制度的特點，綜合使用“識別碼模式”和“報告模式”，而不是生搬硬套或“一刀切”。

二是要高度重視基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?；A(chǔ)設(shè)施是重要的軟實力。我國資本市場起步晚，但是我國高度重視，不照搬照抄國外的固有模式，我國的監(jiān)管制度與西方建立在人工紙質(zhì)化交易不同，我國資本市場是建立在無紙化交易的基礎(chǔ)之上的，可以實現(xiàn)自上而下全面的一戶一碼的形式，從產(chǎn)生之初即具備天然的優(yōu)勢，我們要發(fā)揮制度優(yōu)勢，推進(jìn)技術(shù)變革，實現(xiàn)彎道超車。隨著世界互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和新一輪科技革命的推進(jìn)，我們要不斷加強(qiáng)監(jiān)管能力建設(shè)，推進(jìn)監(jiān)管科技化、智能化、網(wǎng)絡(luò)化，提高技術(shù)監(jiān)管能力(程丹，2018)[6]。

二、需進(jìn)一步研究的問題

雖然看穿式監(jiān)管已經(jīng)成為國際發(fā)展的大趨勢，但是仍然面臨著諸多挑戰(zhàn)和現(xiàn)實問題。

問題一，看穿式監(jiān)管的構(gòu)成要件和模式選擇有待于進(jìn)一步研究。各看穿模式各有利弊，從監(jiān)管的角度來看，單市場的識別碼模式效率更優(yōu)，報告模式成本更低，但推進(jìn)慢。在各國政治、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等歷史條件不同的情況下，看穿式監(jiān)管應(yīng)當(dāng)包括什么樣的定義要件及具體實踐，各國應(yīng)當(dāng)如何選擇看穿模式有待于進(jìn)一步論證研究。

問題二，看穿式監(jiān)管對跨境監(jiān)管合作提出了新的課題。在世界范圍內(nèi)，看穿式監(jiān)管仍然是一個新的課題，監(jiān)管者缺乏相關(guān)的經(jīng)驗積累。由于各國歷史經(jīng)濟(jì)條件不同，即便是同一種看穿模式下，仍然存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)要件、法律技術(shù)規(guī)范等方面的差異。例如，在識別碼模式下，不同國家資本市場的識別碼不同，跨市場看穿的實現(xiàn)是通過兩國的雙邊合作，還是在世界范圍內(nèi)協(xié)調(diào)配發(fā)統(tǒng)一的識別碼還有待于進(jìn)一步研究。隨著各國看穿式監(jiān)管框架的逐步確立，如何建立看穿式監(jiān)管下的跨境合作協(xié)調(diào)機(jī)制將成為一個突出的問題。

問題三是信息安全問題如何保證。在看穿式監(jiān)管框架下，監(jiān)管部門能夠掌握全市場的投資者信息，海量數(shù)據(jù)的收集及保存需要監(jiān)管者做出專門的安排，這將不可避免地涉及數(shù)據(jù)完整性、安全性，以及由此帶來的隱私保護(hù)問題。

問題四是看穿式監(jiān)管的成本問題?？创┦奖O(jiān)管將會帶來監(jiān)管和合規(guī)成本。例如，有匿名需求的投資者可能會通過借用他人的賬戶來實現(xiàn)，因此看穿很難完全解決匿名性，要確?？创┦奖O(jiān)管的效果需要較大的成本去確保賬戶的本人操作，應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對該類成本有待探索。

此外，在某些國家，審計跟蹤需求涵蓋了提供唯一的客戶認(rèn)證碼的要求，但是當(dāng)?shù)谝粚油顿Y者是另一個客戶或?qū)嶓w設(shè)立的代理公司時，客戶識別碼則很難穿透至最終投資者。在何種情形下需要穿透至最終投資者以及如何實施還有待深入探討。

注釋