王超

(中國(guó)金融期貨交易所，上海 200122)

美國(guó)證券交易所民事責(zé)任的豁免是其證券監(jiān)管體系中必不可少的一部分。賦予交易所一定的民事責(zé)任豁免，能夠保護(hù)該自律組織免于擔(dān)憂而作出獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)判斷。1起初，在美國(guó)的司法體系中，證券交易所獲得的民事責(zé)任豁免是絕對(duì)的，只要是交易所履行監(jiān)管的行為，無(wú)論其過(guò)錯(cuò)，都可以得到民事責(zé)任的絕對(duì)豁免。2但近年來(lái)，伴隨著交易所非互助化的推進(jìn)，交易所逐漸由互助制、會(huì)員制、非營(yíng)利性轉(zhuǎn)變?yōu)榉腔ブ浴⒐蓶|性、營(yíng)利性，交易所自律監(jiān)管職能被削弱，3而這動(dòng)搖了絕對(duì)豁免原則賴以生存的社會(huì)根基。于是美國(guó)法院在最近的一些案件中對(duì)絕對(duì)豁免原則進(jìn)行了修正，引入了商業(yè)例外。若交易所從事的是私人的商業(yè)行為，而非公共的監(jiān)管行為，則它無(wú)權(quán)享受豁免。但至于如何區(qū)分商業(yè)行為與監(jiān)管行為，法院并沒(méi)有提供一個(gè)明確的判斷標(biāo)準(zhǔn)。民事責(zé)任絕對(duì)豁免權(quán)的法律基礎(chǔ)是傳統(tǒng)的主權(quán)豁免原則，交易所之所以能夠獲得豁免，原因在于它代行政府之責(zé)行使了部分監(jiān)管職能，目的在于維護(hù)市場(chǎng)效率及保護(hù)投資者等公共利益。當(dāng)下，在國(guó)際法領(lǐng)域，隨著國(guó)家越來(lái)越多地參與國(guó)際商事交易，國(guó)家絕對(duì)豁免的做法越來(lái)越多地受到質(zhì)疑，限制豁免逐漸興起，4這與交易所絕對(duì)豁免原則的修正在邏輯上具有一致性。限制豁免主義首先要解決的一個(gè)問(wèn)題，就是界定主權(quán)行為／商業(yè)行為的劃分標(biāo)準(zhǔn)。5為此，有學(xué)者提出了“以性質(zhì)為主，以目的為輔”的判斷理念，而這為商業(yè)例外在交易所民事責(zé)任絕對(duì)豁免中的運(yùn)用，尤其是如何區(qū)分監(jiān)管行為與商業(yè)行為，提供了一個(gè)分析思路。

美國(guó)絕對(duì)豁免原則應(yīng)用于證券交易所的歷史考察

在長(zhǎng)期的司法實(shí)踐中，美國(guó)的法院基于交易所履行公共職責(zé)的屬性，逐漸將之視為準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)，并將原本適用于政府機(jī)構(gòu)的“民事責(zé)任絕對(duì)豁免原則”適用于交易所的自律管理。6依據(jù)該原則，如果證券交易所在執(zhí)行法律或者自身規(guī)則、履行監(jiān)管職能的過(guò)程中，給市場(chǎng)參與者造成損害的，交易所無(wú)須承擔(dān)由此產(chǎn)生的民事賠償責(zé)任。7就絕對(duì)豁免的運(yùn)用以及豁免的適用范圍，法院的立場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)變化發(fā)展的過(guò)程。起初，交易所的絕對(duì)豁免僅僅適用于其發(fā)揮準(zhǔn)裁判職能的行為，伴隨著時(shí)代的發(fā)展，法院逐步擴(kuò)大了絕對(duì)豁免的適用范圍。不僅包括自律組織行使檢察、起訴等職能的行為，還包括所有監(jiān)管行為。8與此同時(shí)，法院也意識(shí)到，給予自律組織豁免權(quán)與剝奪一方尋求救濟(jì)的權(quán)利之間存在的緊張關(guān)系。9這種緊張關(guān)系，迫使法院要求自律組織舉證證明授予其絕對(duì)豁免具有正當(dāng)性。下面，借由典型案例的梳理，揭示絕對(duì)豁免原則適用于交易所的發(fā)展歷程。

一、絕對(duì)豁免原則適用于證券自律組織

在奧斯汀市政證券公司訴美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“NASD”)10一案中，美國(guó)第五巡回法院首次將絕對(duì)豁免適用于自律組織，其目的在于避免NASD在紀(jì)律處分過(guò)程中，因裁判職能的行使而需承擔(dān)民事賠償責(zé)任。該案中，奧斯汀為NASD的會(huì)員，是一家專(zhuān)門(mén)從事市政債券買(mǎi)賣(mài)的公司。因奧斯汀涉嫌違反1934年《證券交易法》以及市政債券監(jiān)管相關(guān)的法規(guī)，NASD啟動(dòng)了相應(yīng)的紀(jì)律處分程序。但在調(diào)查期間，相關(guān)人員違反了紀(jì)律處分關(guān)于絕對(duì)保密性的要求，將秘密信息泄露給了第三方。此外，監(jiān)管人員散布奧斯汀即將破產(chǎn)的消息損害了公司聲譽(yù)。為此，原告希望法院支持其就泄密、誹謗行為導(dǎo)致的損失尋求賠償?shù)脑V請(qǐng)。被告提出抗辯，由于其行為完全是為了履行監(jiān)管職責(zé)，因此其享有絕對(duì)的豁免權(quán)。為了判斷被告是否享有絕對(duì)豁免權(quán)，法院參考了最高院給予法官、檢察官以及行政紀(jì)律處分官員豁免權(quán)的相關(guān)先例。此外，法院運(yùn)用了巴茨訴?？浦Z穆案11所確立的三要素標(biāo)準(zhǔn)12，經(jīng)過(guò)該測(cè)試，法院認(rèn)為NASD應(yīng)獲得絕對(duì)豁免，原因有三：一是NASD依據(jù)證券法的授權(quán)，履行裁決和指控職能；二是違法違規(guī)會(huì)員的處置，導(dǎo)致NASD面臨較大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)；三是對(duì)于NASD的違法行為，SEC、國(guó)會(huì)與院可以進(jìn)行有效的制約和監(jiān)督。

二、絕對(duì)豁免原則適用于證券交易所

約十年后，在芭芭拉訴紐約證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“NYSE”)13一案中，法院首次裁決證券交易所因履行自律管理職能而取得民事責(zé)任絕對(duì)豁免地位。由于芭芭拉未用盡行政內(nèi)部救濟(jì)，初審法院批準(zhǔn)了紐交所的動(dòng)議即駁回了原告的訴訟請(qǐng)求。隨后，芭芭拉提起上訴。在二審審理中，第二巡回法院認(rèn)為原告的訴訟請(qǐng)求不應(yīng)被駁回，即使它未用盡內(nèi)部救濟(jì)。因?yàn)榻疱X(qián)損害賠償無(wú)法通過(guò)行政內(nèi)部救濟(jì)得到滿足。但是法院并沒(méi)有停留于此，而是思考是否可以給予交易所絕對(duì)豁免進(jìn)而駁回原告訴訟請(qǐng)求。法院認(rèn)為，奧斯汀案中給予NASD紀(jì)律處分行為絕對(duì)豁免的理由具有說(shuō)服力，同NASD一樣，紐交所符合三要素標(biāo)準(zhǔn)要求。所以，給予紐交所絕對(duì)豁免權(quán)是恰當(dāng)?shù)模驗(yàn)榻灰姿男辛吮緫?yīng)政府機(jī)構(gòu)履行的監(jiān)管職能，而這些機(jī)構(gòu)是免于承擔(dān)任何金錢(qián)損害賠償責(zé)任的?！白鳛橐患宜饺斯?，交易所并不享有SEC所擁有的主權(quán)豁免權(quán)，但是其特殊的身份以及和SEC的關(guān)系影響了我們的判斷，即承認(rèn)交易所可以獲得金錢(qián)損害賠償責(zé)任的絕對(duì)豁免”。

三、絕對(duì)豁免原則適用范圍的擴(kuò)大

芭芭拉一案打開(kāi)了絕對(duì)豁免適用于交易所的大門(mén)，自此豁免范圍不限于紀(jì)律處分行為。14兩年后，第九巡回法院在斯巴達(dá)外科公司訴NASD15案中，擴(kuò)大了豁免原則的適用范圍。該案爭(zhēng)議在于股票發(fā)售期間交易所的停牌行為，而非紀(jì)律處分行為等典型的市場(chǎng)管理行為。16斯巴達(dá)認(rèn)為被告未作任何解釋對(duì)公司股票實(shí)行臨時(shí)停牌的行為，影響了股票的正常發(fā)行，雖然第二天股票恢復(fù)交易，但是損害已經(jīng)造成，因此訴請(qǐng)交易所承擔(dān)賠償責(zé)任。在評(píng)估NASD豁免抗辯中，法院提出“依據(jù)1934年《證券交易法》，自律組織在行使監(jiān)管職能過(guò)程中可以免于承擔(dān)民事賠償責(zé)任”，“幾乎沒(méi)有比停牌更典型的監(jiān)管行為”，“當(dāng)交易所決定股票停牌時(shí)，它正在履行法律所賦予的監(jiān)管職能，所以可以享受豁免”。據(jù)此，法院否定了原告提出的納斯達(dá)克接受公司股票上市與決定股票臨時(shí)停牌主要為商業(yè)行為的主張。但通過(guò)該案，法院意識(shí)到，在適用豁免原則時(shí)，區(qū)分交易所作為商業(yè)組織服務(wù)市場(chǎng)的私人行為與作為自律組織管理市場(chǎng)的監(jiān)管行為的重要性。17

緊接著，在德阿萊西訴NYSE18案中，法院進(jìn)一步擴(kuò)大了交易所豁免民事責(zé)任的適用情形。第二巡回法院認(rèn)為，芭芭拉案并未將豁免限于交易所履行準(zhǔn)裁判職能的行為，交易所理應(yīng)享有與SEC主權(quán)豁免類(lèi)似的絕對(duì)豁免權(quán)。交易所向會(huì)員解釋1934年《證券交易法》第11(a)條項(xiàng)下禁止行為類(lèi)型與交易所交易規(guī)則，認(rèn)定原告違反證券法以及若干交易規(guī)則進(jìn)而暫停原告交易，并向SEC提交信息資料并移交案件的行為，是《證券交易法》賦予交易所“準(zhǔn)政府”權(quán)力的一部分，因而仍需豁免交易所相應(yīng)的民事責(zé)任。19在渣打投資有限公司訴NASD20案中，第二巡回法院繼續(xù)堅(jiān)持其寬泛適用絕對(duì)豁免原則的立場(chǎng)，即使原告提出NASD與NYSE的監(jiān)管權(quán)已經(jīng)單獨(dú)剝離給金融業(yè)監(jiān)管局。

綜上，絕對(duì)豁免原則最初僅適用于保護(hù)交易所準(zhǔn)裁判行為，伴隨著法院的擴(kuò)大解釋?zhuān)^對(duì)豁免原則漸漸囊括法律授予交易所行使監(jiān)管權(quán)的任何行為。無(wú)論是對(duì)會(huì)員的紀(jì)律處分，還是決定股票停牌，抑或是解釋交易所規(guī)則的行為，只要是交易所履行自律監(jiān)管職責(zé)范圍內(nèi)的事項(xiàng)，都會(huì)豁免民事責(zé)任的承擔(dān)。21總體而言，在決定是否給予交易所豁免過(guò)程中，法院主要考慮的是行為主體履行職能的性質(zhì)。但不斷擴(kuò)大絕對(duì)豁免的適用范圍，逐漸加劇了會(huì)員、上市公司、投資者與交易所之間的緊張關(guān)系。此外，伴隨著交易所非互助化改革以及監(jiān)管職能的剝離，給予私人主體民事責(zé)任絕對(duì)豁免越來(lái)越不合時(shí)宜。

美國(guó)證券交易所絕對(duì)豁免原則的修正

自20世紀(jì)90年代后，交易所的治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了“非互助化”的趨勢(shì)：開(kāi)始由非營(yíng)利的會(huì)員制向以營(yíng)利為目的公司制轉(zhuǎn)變，并最終形成了一股全球范圍內(nèi)的證券交易所“公司化”熱潮。22在此過(guò)程中，泛歐－紐約證券交易所以及納斯達(dá)克交易所集團(tuán)紛紛上市。同時(shí)，為解決多個(gè)自律組織監(jiān)管所造成的高成本和低效率問(wèn)題，2007年NASD和NYSE將雙方的會(huì)員監(jiān)管業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離合并，成立了統(tǒng)一的自律組織——美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局。23至此，法院開(kāi)始意識(shí)到交易所已不再是過(guò)去那個(gè)著眼于自律監(jiān)管的非營(yíng)利性主體，相反其正變成一個(gè)追逐利益最大化的私人企業(yè)。因此，法院開(kāi)始在絕對(duì)豁免原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)設(shè)商業(yè)例外制度。

一、商業(yè)例外的提出

第十一巡回法院率先在Weissman案中提出商業(yè)例外，24納斯達(dá)克成為自絕對(duì)豁免原則適用以來(lái)，第一個(gè)未享受民事責(zé)任豁免的交易所。該案中，原告曾于2000～2002年之間，購(gòu)買(mǎi)了世界通訊公司的股票。公司倒閉后，Weissman依據(jù)納斯達(dá)克從事世界通訊公司股票營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的事實(shí)(包括在電視、《華爾街日?qǐng)?bào)》等媒體上發(fā)布提及世界通訊公司的廣告、發(fā)布該公司財(cái)務(wù)報(bào)表等相關(guān)信息)，對(duì)納斯達(dá)克提起了索賠訴訟。原告提出“被告誘使投資者購(gòu)買(mǎi)世界通訊公司股票時(shí)，故意作出了虛假陳述，并且隱瞞了其獲取商業(yè)利潤(rùn)的直接目的”。原告認(rèn)為，被告做廣告的行為在于提高交易所的知名度，吸引更多公司前來(lái)上市，進(jìn)而在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取更大的商業(yè)份額，最終目的是實(shí)現(xiàn)交易所交易量與公司利潤(rùn)的增加。在考慮原告指控的過(guò)程中，法院認(rèn)為只有當(dāng)自律組織行使《證券交易法》所賦予的職能時(shí)，它才能享受豁免。因此，針對(duì)交易所發(fā)布與傳播世界通訊公司財(cái)務(wù)報(bào)表的行為，法院認(rèn)為可以歸入監(jiān)管職權(quán)的范疇，因?yàn)樵撔袨榈哪康脑谟凇跋畔⒈趬?，完善自由市?chǎng)”，所以可以給予豁免。但是對(duì)于納斯達(dá)克的商業(yè)行為與廣告活動(dòng)，法院認(rèn)為交易所仍需承擔(dān)民事責(zé)任。該案的典型意義在于它動(dòng)搖了交易所等自律組織的絕對(duì)豁免地位，雖然爭(zhēng)議較大，但體現(xiàn)了法院對(duì)絕對(duì)豁免原則進(jìn)行修正的傾向。

二、商業(yè)例外的援引

在華麗基金訴納斯達(dá)克25案中，地區(qū)法院援引Weissman案，否決了納斯達(dá)克絕對(duì)豁免的抗辯。該案中，原告為從事股票指數(shù)期權(quán)交易的公司。原告認(rèn)為交易所沒(méi)有正確計(jì)算指數(shù)價(jià)格，導(dǎo)致其在期權(quán)交易中遭受損失，交易所應(yīng)為其疏忽大意承擔(dān)責(zé)任。此外，確定指數(shù)價(jià)格并不屬于監(jiān)管職能的范疇，因此交易所無(wú)法享受豁免。法院認(rèn)為，交易所依據(jù)上市公司股票行情開(kāi)發(fā)出一個(gè)衍生品市場(chǎng)，在計(jì)算指數(shù)與發(fā)布價(jià)格信息的過(guò)程中，納斯達(dá)克代表的是它本身。雖然該案中并不涉及交易所通過(guò)公共媒體做廣告的問(wèn)題，但由于交易所可以通過(guò)出售市場(chǎng)行情數(shù)據(jù)與建立衍生品市場(chǎng)中獲利，經(jīng)過(guò)對(duì)交易所營(yíng)利身份與監(jiān)管職責(zé)范圍內(nèi)的行為進(jìn)行權(quán)衡，最終法院限縮了交易所絕對(duì)豁免權(quán)的適用范圍。

最近，伊利諾伊州上訴法院在白金合伙套利基金訴芝加哥期權(quán)交易所案26中，繼續(xù)沿用商業(yè)例外，進(jìn)而認(rèn)為對(duì)于芝加哥期權(quán)交易所私自披露價(jià)格調(diào)整信息的行為，不應(yīng)享受民事責(zé)任豁免。該案中，原告指控芝加哥期權(quán)交易所與期權(quán)結(jié)算公司在價(jià)格調(diào)整信息未向市場(chǎng)公布之前，私自泄露給部分市場(chǎng)參與主體，違背了市場(chǎng)公平原則。一審法院認(rèn)為期權(quán)交易所與結(jié)算公司可以獲得豁免，原告隨即提起上訴。依據(jù)Weissman案，上訴法院認(rèn)為期權(quán)價(jià)格調(diào)整行為或許可以被納入監(jiān)管職能的范疇進(jìn)而享受豁免，但是它們披露價(jià)格調(diào)整信息的方式則不可以。盡管被告會(huì)承擔(dān)部分準(zhǔn)政府職能，但同時(shí)它也是一個(gè)私人的、營(yíng)利性的企業(yè)，在私下披露期權(quán)價(jià)格調(diào)整信息的過(guò)程中，是為了企業(yè)利益并以私人身份行事。

三、商業(yè)例外適用中的難題

盡管法院已經(jīng)開(kāi)始沿著正確的道路，對(duì)絕對(duì)豁免原則進(jìn)行修正，探索出了商業(yè)例外制度，但相關(guān)案件并沒(méi)有形成一個(gè)清晰的標(biāo)準(zhǔn)，如何去劃分監(jiān)管行為與商業(yè)行為。純粹的監(jiān)管行為，例如芭芭拉案中對(duì)交易所會(huì)員進(jìn)行處分、德阿萊西案中向交易所會(huì)員解釋證券法與交易規(guī)則、DL資本集團(tuán)27案中公告監(jiān)管決定、渣打投資案中自律組織修改章程等；抑或是純粹的商業(yè)行為，例如Weissman案中交易所發(fā)布廣告、華麗基金案中交易所創(chuàng)設(shè)指數(shù)與出售行情信息、白金套利基金案中交易所泄露未公開(kāi)信息等，爭(zhēng)議不會(huì)太大。但是至于那些同交易所監(jiān)管職能相關(guān)，但核心目的是為了交易所商業(yè)利益的行為，是否應(yīng)給予豁免，可以爭(zhēng)議與討論的空間依舊較大。例如，某只股票首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，交易系統(tǒng)發(fā)生故障。為了維護(hù)市場(chǎng)聲譽(yù)與吸引其他公司前來(lái)掛牌，交易所最終決定繼續(xù)推進(jìn)上市。此時(shí)，交易所推進(jìn)繼續(xù)上市的決定表面上看屬于自律監(jiān)管行為，但是其最終還是為了自身的商業(yè)利益，增加交易量與公司利潤(rùn)。28但單從性質(zhì)來(lái)看，交易所繼續(xù)推進(jìn)上市的決定極有可能落入交易所行使監(jiān)管職能的范疇，這點(diǎn)在Facebook投資者起訴納斯達(dá)克故障案中得到印證，地區(qū)法院Sweet, J.法官認(rèn)為自律組織的所有者與官員作出不暫停交易的決定可以獲得豁免。29因此，尋求合理的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)交易所監(jiān)管行為與商業(yè)行為進(jìn)行劃分顯得尤為必要。

監(jiān)管行為與商業(yè)行為的劃分問(wèn)題

絕對(duì)豁免理論的法律基礎(chǔ)為主權(quán)豁免理論。歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展，主權(quán)豁免理論已經(jīng)由最初的絕對(duì)豁免主義轉(zhuǎn)變成限制豁免主義，其標(biāo)志性事件為1976年美國(guó)《外國(guó)主權(quán)豁免法》的制定與商業(yè)例外的適用。而限制豁免主義首先要解決的問(wèn)題就是界定主權(quán)行為與商業(yè)行為的劃分標(biāo)準(zhǔn)，而這和劃分交易所監(jiān)管行為與商業(yè)行為的現(xiàn)實(shí)需求具有邏輯上的一致性。關(guān)于交易所限制豁免與商業(yè)例外的援引問(wèn)題始于Wessiman案，但相關(guān)研究尚不成熟。國(guó)際法研究中“以性質(zhì)為主，以目的為輔”的劃分標(biāo)準(zhǔn)或許可以借鑒，并結(jié)合相關(guān)案例，在權(quán)衡交易所監(jiān)管屬性與營(yíng)利身份基礎(chǔ)上，探索出解決當(dāng)前困境的方法。

一、主權(quán)豁免理論的啟示

在主權(quán)行為與商業(yè)行為劃分中，目前的實(shí)踐與研究主要是從商業(yè)行為的界定著手，而商業(yè)行為的判斷標(biāo)準(zhǔn)主要包括三種：目的標(biāo)準(zhǔn)，即考察行為的目的來(lái)區(qū)分主權(quán)行為與商業(yè)行為；性質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，即通過(guò)考察行為性質(zhì)來(lái)區(qū)分主權(quán)行為與商業(yè)行為；混合標(biāo)準(zhǔn)，即以性質(zhì)為主，以目的為輔。30由于性質(zhì)與目的之間相互滲透、密切聯(lián)系，尤其是在識(shí)別行為性質(zhì)時(shí)，往往要通過(guò)考察其目的來(lái)確定，因此，學(xué)界較為認(rèn)可混合標(biāo)準(zhǔn)。31這也決定了我們?cè)谶x取劃分監(jiān)管行為與商業(yè)行為中的取向，即“以性質(zhì)為主，以目的為輔”，綜合考慮是否應(yīng)將交易所的某種行為納入監(jiān)管行為，進(jìn)而免于民事責(zé)任的承擔(dān)。

二、交易所動(dòng)機(jī)在行為性質(zhì)劃分中的重要性

如果對(duì)涉交易所訴訟司法實(shí)踐予以考察的話，可以發(fā)現(xiàn)，目前美國(guó)法院堅(jiān)持的依舊是性質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，在適用絕對(duì)豁免原則時(shí)，法院并不會(huì)考慮自律組織實(shí)施相關(guān)行為的目的和理由。32在Wessiman案中，第十一巡回法院確立了判斷自律組織行為是否為監(jiān)管行為的客觀標(biāo)準(zhǔn)，即“判斷一個(gè)自律組織的行為是否為監(jiān)管行為，主要從自律組織尋求豁免的行為的客觀性質(zhì)和職能角度考慮，而不用思考自律組織的主觀動(dòng)機(jī)和目的”。33換言之，在適用絕對(duì)豁免原則時(shí)，法院并不會(huì)考慮交易所為什么要這樣做，而僅僅關(guān)注它們?cè)谛袨閷?shí)施過(guò)程中所發(fā)揮的功能，以及該功能是否與交易所的監(jiān)管權(quán)相關(guān)。這樣導(dǎo)致的問(wèn)題是，即使交易所作出了一個(gè)為了自身利益最大化的決定，它依舊可以主張豁免，只要相關(guān)行為與其監(jiān)管權(quán)能的發(fā)揮存在部分或者間接關(guān)聯(lián)。而這顯然是違反《證券交易法》的立法目的，也會(huì)加劇交易所與會(huì)員以及中介機(jī)構(gòu)之間的緊張關(guān)系。

例如，在德克斯特訴存托及結(jié)算公司34案中，UCFC(已破產(chǎn)公司)的前股東以NASD對(duì)UCFC股票交易的不當(dāng)授權(quán)，以及未正確分配訴訟信托中的權(quán)利(相關(guān)權(quán)利本應(yīng)歸原告享有)為由向法院提起訴訟。原告指稱(chēng)“NASD涉嫌在UCFC股票注銷(xiāo)環(huán)節(jié)對(duì)其會(huì)員進(jìn)行傾斜性保護(hù)，而使得它們獲得不正當(dāng)利益”，NASD對(duì)此予以否認(rèn)，并主張其享有絕對(duì)豁免權(quán)。法院對(duì)此表示認(rèn)可，提出無(wú)論NASD的行為是利益驅(qū)動(dòng)或者為惡意采取，均可以獲得絕對(duì)豁免權(quán)，因?yàn)槠錄Q定是否授權(quán)某些股票交易的行為可以歸入交易所核心監(jiān)管職能范疇。但如果法院對(duì)交易所動(dòng)機(jī)加以考察的話，原告關(guān)于交易所從事商業(yè)行為的主張極有可能被認(rèn)可。德克斯特案表明，若是僅從客觀標(biāo)準(zhǔn)對(duì)監(jiān)管行為與商業(yè)行為加以劃分的話，即使是交易所出于商業(yè)原因采取的行動(dòng)，只要它與交易所廣泛的監(jiān)管權(quán)相關(guān)，交易所依舊可以主張豁免，而這顯然是不合理的。

一方面，行為與目的之間是密切聯(lián)系的，行為性質(zhì)的識(shí)別往往要依賴對(duì)目的的考察來(lái)確定。行為之所以被成為商業(yè)行為本質(zhì)還是在于其以謀利為目的，而不是因?yàn)槠浔旧砭哂心撤N性質(zhì)。所以，排除目的以及動(dòng)機(jī)的考察，在邏輯上存在缺憾。另一方面，在非互助化改革大潮下，證券交易所已經(jīng)不再是純粹的會(huì)員制、非營(yíng)利性與行使自律監(jiān)管權(quán)力的機(jī)構(gòu)。相反，諸多境外交易所已經(jīng)成為追求利益最大化的私人公司，其行為的核心目的在于獲取商業(yè)利益。因此，應(yīng)限縮其監(jiān)管權(quán)能的范圍，民事責(zé)任豁免作為一種特殊的例外，適用空間也應(yīng)逐漸縮小。在此背景下，若法院忽視對(duì)交易所動(dòng)機(jī)的考察，將使得交易所的主觀狀態(tài)差異不影響其責(zé)任承擔(dān)，可能縱容交易所借助監(jiān)管之名，惡意做出損害市場(chǎng)參與者的行為。交易所甚至可以通過(guò)解釋、聯(lián)想，將其商業(yè)行為納入監(jiān)管行為的范疇，進(jìn)而主張豁免，存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，變相激勵(lì)交易所從事高風(fēng)險(xiǎn)的行為。因此，如何對(duì)交易所行為動(dòng)機(jī)進(jìn)行考察？如何發(fā)揮主觀標(biāo)準(zhǔn)對(duì)客觀標(biāo)準(zhǔn)的糾正作用？須進(jìn)一步思考。

三、交易所行為動(dòng)機(jī)考察的實(shí)現(xiàn)與意義

行為動(dòng)機(jī)的考察或許可以借由舉證責(zé)任轉(zhuǎn)移機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)。交易所有義務(wù)證明其行為可以適用民事責(zé)任絕對(duì)豁免。35其可以舉證證明行為與監(jiān)管職能的履行相關(guān)，此后原告(無(wú)論是投資者、會(huì)員，還是中介機(jī)構(gòu))有機(jī)會(huì)舉證證明交易所的行為為商業(yè)行為，即使某些行為與其監(jiān)管權(quán)存在某些關(guān)聯(lián)，但行為的目的主要是為了自身的商業(yè)利益。如果原告不能證明，那么交易所可以獲得豁免。但如果其證據(jù)非常充分，那么交易所有最后一個(gè)機(jī)會(huì)去解釋其應(yīng)享受絕對(duì)豁免的理由，即證明即使不顧及自身的商業(yè)利益交易所也會(huì)采用同樣行為。36通過(guò)反復(fù)對(duì)質(zhì)，呈現(xiàn)事實(shí)細(xì)節(jié)和證據(jù)，法院得以厘清交易所行為的最終動(dòng)機(jī)，并以此為基礎(chǔ)，最終將商業(yè)行為與監(jiān)管行為區(qū)別開(kāi)來(lái)。

雖然動(dòng)機(jī)的考察違反了法院在適用絕對(duì)豁免時(shí)形成的先例，但在適用商業(yè)例外案例中，法院還是會(huì)不經(jīng)意間對(duì)交易所行為的動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上論證拒絕給予交易所豁免的正當(dāng)性。例如，在Weissman案，法院認(rèn)為“作為一家私人公司，納斯達(dá)克發(fā)布廣告的目的在于推廣在該交易所上市公司的股票，進(jìn)而增加市場(chǎng)的交易量，最終使得交易所獲利?！?7類(lèi)似地，在美麗基金案中，法院基于以下事實(shí)否決了納斯達(dá)克請(qǐng)求豁免的主張，即“納斯達(dá)克鼓勵(lì)投資者依據(jù)交易所指數(shù)價(jià)格創(chuàng)造投資工具并選擇發(fā)布價(jià)格或者行情信息，因?yàn)樗梢詮某鍪凼袌?chǎng)價(jià)格數(shù)據(jù)中獲利。”38最后，在白金套利基金案中，法院基于“被告從事的是商業(yè)行為而且是為了自身的利益”39這一事實(shí)，拒絕給予交易所豁免。

綜上，對(duì)交易所動(dòng)機(jī)加以考察可以確保絕對(duì)豁免原則僅僅適用于其真正履行自律監(jiān)管職能的行為，可以對(duì)當(dāng)前法院裁判中以性質(zhì)為核心的判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行修正。以性質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)為主，例如當(dāng)交易所履行監(jiān)督上市公司信息披露、依據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)則對(duì)會(huì)員進(jìn)行管理、依據(jù)證券法以及交易規(guī)則決定股票上市、退市以及對(duì)證券交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管等，一般而言，交易所可以享受民事責(zé)任的豁免。但是對(duì)于一些混合性行為，例如在上市過(guò)程中，交易系統(tǒng)故障問(wèn)題，交易所決定繼續(xù)推進(jìn)上市的決定雖然可以獲得豁免，但是其依舊需要向由于交易系統(tǒng)故障導(dǎo)致?lián)p失的投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。在Facebook上市故障案中，納斯達(dá)克的交易系統(tǒng)為其商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的組成部分，系統(tǒng)的目的在于創(chuàng)造一個(gè)市場(chǎng)為利潤(rùn)豐厚的IPO提供服務(wù)，而不是促進(jìn)任何監(jiān)管職能的發(fā)揮。40因此，法院裁決其應(yīng)為在交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)、測(cè)試、推廣過(guò)程中的疏忽承擔(dān)責(zé)任。因此，借由主觀目的和動(dòng)機(jī)的考察，采用“以性質(zhì)為主，以目的為輔”的劃分標(biāo)準(zhǔn)，可以解決法院在面臨混合行為時(shí)的抉擇難題。

美國(guó)經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的啟示

證券交易所民事責(zé)任豁免作為美國(guó)證券市場(chǎng)一項(xiàng)重大的制度安排，它的產(chǎn)生并非邏輯推導(dǎo)使然，而是法院基于高度實(shí)用性，考慮到證券交易所履行監(jiān)管職能的實(shí)際情況，逐步確立相關(guān)原則的結(jié)果。適當(dāng)?shù)拿袷仑?zé)任豁免，便于交易所發(fā)揮自律監(jiān)管的能動(dòng)性，推動(dòng)交易所的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。但考慮到非互助化改革背景下，交易所法律地位及行為性質(zhì)愈加多元化，堅(jiān)持絕對(duì)豁免原則已不合時(shí)宜。對(duì)于交易所的商業(yè)行為，或者主要是為了公司利益而從事的與監(jiān)管相關(guān)的行為，完全能以商業(yè)例外制度限制豁免的適用。我國(guó)交易所作為自律組織，通過(guò)法律確權(quán)、行政委托、契約讓渡而享有了廣泛的市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)。交易所在行使監(jiān)管職能過(guò)程中，難免會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與者的利益產(chǎn)生直接或間接的影響，甚至引發(fā)糾紛，這一點(diǎn)在當(dāng)前證券交易所一線監(jiān)管職責(zé)不斷深化、監(jiān)管端口進(jìn)一步前移的背景下表現(xiàn)尤為突出。因此，借鑒美國(guó)實(shí)踐，適時(shí)完善交易所民事責(zé)任豁免機(jī)制，具有一定的基礎(chǔ)及現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)，考慮到新修訂的《證券交易所管理辦法》已將交易所“不以營(yíng)利為目的”相關(guān)條款刪除41，未來(lái)滬深交易所或許得以從事更多的創(chuàng)新業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)服務(wù)等商業(yè)行為，堅(jiān)持商業(yè)例外原則對(duì)豁免機(jī)制進(jìn)行修正，符合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)需要。

一、證券交易所適用民事責(zé)任相對(duì)豁免的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

近年來(lái)，因證券交易所市場(chǎng)監(jiān)管行為引發(fā)的訴訟糾紛，特別是針對(duì)交易所自律管理提出的侵權(quán)糾紛日益增加。42在審理過(guò)程中，法院主要是以交易所自律監(jiān)管行為與交易所損失不存在直接、必然的因果關(guān)系43，或者交易所的監(jiān)管行為不直接涉及投資者利益44為由否決原告的訴訟請(qǐng)求，未直接涉及到交易所民事責(zé)任承擔(dān)與豁免問(wèn)題。然而因果關(guān)系與利害關(guān)系的判斷，并沒(méi)有一個(gè)明晰的標(biāo)準(zhǔn)，且同一般民事侵權(quán)相比，證券市場(chǎng)領(lǐng)域侵權(quán)訴訟因果關(guān)系的證明尤為困難。具體到交易所自律管理，要想論證監(jiān)管行為和受監(jiān)管行為影響的投資者損失之間存在因果關(guān)系尤為困難。實(shí)踐中，投資者也往往因?yàn)闊o(wú)法舉證證明存在因果關(guān)系而敗訴，而這最終加劇了交易所與市場(chǎng)參與者之間的緊張關(guān)系，涉交易所訴訟上訴率較高，且部分案件最終是通過(guò)上訪和非制度化的“困難補(bǔ)助”才得以解決，法院判決尚未充分實(shí)現(xiàn)審判效果與社會(huì)效果的統(tǒng)一。當(dāng)下，或許可以嘗試借鑒美國(guó)判例法中交易所民事責(zé)任豁免制度，在充分保護(hù)交易所專(zhuān)業(yè)判斷的基礎(chǔ)上，對(duì)于交易所涉訴從限制起訴向限制責(zé)任轉(zhuǎn)變。事實(shí)上，在郭秀蘭訴光大證券期貨內(nèi)幕交易責(zé)任糾紛一案中，法院也認(rèn)可交易所善意監(jiān)管免責(zé)，承認(rèn)交易所在一定條件下享有民事責(zé)任豁免。因此，嘗試引入交易所責(zé)任豁免機(jī)制存在一定的現(xiàn)實(shí)需求，也具有實(shí)踐基礎(chǔ)。

不過(guò)，絕對(duì)的民事責(zé)任豁免原則并不適合我國(guó)。第一，我國(guó)證券市場(chǎng)尚不成熟，包括投資者與監(jiān)管者的不成熟、證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的不完備與監(jiān)管政策的易變性，甚至還存在一些監(jiān)管者與上市公司或中介機(jī)構(gòu)之間的利益輸送現(xiàn)象。45給予交易所民事責(zé)任絕對(duì)豁免，存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，不利于強(qiáng)化我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。第二，在當(dāng)前交易所非互助化改革大潮下，不排除在未來(lái)的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，滬深交易所的組織形式也由非營(yíng)利會(huì)員制轉(zhuǎn)向以盈利為目的公司制。作為私主體的交易所存在為了自身利益而降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)搶占市場(chǎng)份額或者不顧風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的可能，若因此涉訴，交易所不應(yīng)享受責(zé)任豁免。綜上，從我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)情況及未來(lái)發(fā)展方向上來(lái)看，引入交易所責(zé)任豁免機(jī)制，并承認(rèn)商業(yè)行為豁免例外的存在，以相對(duì)豁免原則代替絕對(duì)豁免，更符合我國(guó)的實(shí)際。46這種做法也有助于法院明確爭(zhēng)議點(diǎn)、提高審判效率，避免案件拖入冗長(zhǎng)復(fù)雜的程序中。畢竟如果能從法律層面規(guī)定證券交易所民事責(zé)任豁免權(quán)，法院就很容易歸納相關(guān)案件前期審理的爭(zhēng)議點(diǎn)。當(dāng)交易所提出豁免抗辯時(shí)，只要關(guān)注被告的行為是否屬于民事責(zé)任豁免適用的范圍，而無(wú)須對(duì)因果關(guān)系以及損失數(shù)額等復(fù)雜問(wèn)題進(jìn)行審理。47

二、證券交易所民事責(zé)任相對(duì)豁免的實(shí)施路徑

如果僅有司法解釋或者交易所自身規(guī)則對(duì)民事責(zé)任豁免進(jìn)行規(guī)定，難免會(huì)同現(xiàn)有法律存在不協(xié)調(diào)甚至沖突之處，此時(shí)亟需從《證券法》《證券交易所管理辦法》等法律、行政法規(guī)的角度，予以設(shè)計(jì)，綜合考慮交易所組織情況、投資者結(jié)構(gòu)以及獲得替代救濟(jì)的可能性等多個(gè)方面的因素，審慎推進(jìn)。條件成熟的情況下，可在新修訂的《證券法》中專(zhuān)門(mén)設(shè)立條款規(guī)定證券交易所民事責(zé)任豁免權(quán)，并依據(jù)該條款修改相應(yīng)的《證券交易所管理辦法》。當(dāng)然，徒法不足以自行，證券交易所民事責(zé)任豁免這一制度并非獨(dú)立存在，需要與交易所內(nèi)部的救濟(jì)程序、外部有效的行政監(jiān)管與針對(duì)一般投資者的訴權(quán)規(guī)定等相互嵌套，從而構(gòu)成一個(gè)完整的程序體系。48

首先，明確證券交易所作為自律組織的法律地位，確保交易所享有獨(dú)立的權(quán)利能力、行為能力與責(zé)任能力。49獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，是實(shí)現(xiàn)交易所民事責(zé)任相對(duì)豁免的前提條件。為此，可以從兩個(gè)方面著手：一是嘗試推進(jìn)交易所股份制改革，改善我國(guó)證券交易所的治理結(jié)構(gòu)，這也有助于實(shí)現(xiàn)交易所產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)分明；50二是正確處理證券市場(chǎng)中政府監(jiān)管與行政監(jiān)管的關(guān)系，美國(guó)證監(jiān)會(huì)主席威廉·道格拉斯對(duì)于二者的關(guān)系做過(guò)清晰的表述：“交易所應(yīng)發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)性作用，而政府發(fā)揮剩余的作用，換句話說(shuō)，政府拿著獵槍?zhuān)驹陂T(mén)外，子彈上膛、抹好油、拉開(kāi)槍栓，隨時(shí)準(zhǔn)備開(kāi)槍?zhuān)谕肋h(yuǎn)不開(kāi)火”。51換言之，在涉及上市公司、證券公司與交易活動(dòng)監(jiān)管權(quán)等方面，證監(jiān)會(huì)應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)權(quán)力的“隱退”，注重事中和事后的監(jiān)管。對(duì)于交易所的自律監(jiān)管與紀(jì)律處分等行為，為了防止交易所權(quán)力的濫用損害市場(chǎng)參與者利益，證監(jiān)會(huì)可以依據(jù)法律規(guī)定對(duì)交易所的行為進(jìn)行有效地制約與監(jiān)督。

其次，證券交易所在實(shí)施自律管理過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)注意被監(jiān)管對(duì)象的程序公正性要求，以使自律管理更符合法治原則。52縱觀美國(guó)的司法實(shí)踐，交易所之所以能夠享受民事責(zé)任豁免，大多基于交易所履行公共職責(zé)的屬性。而一旦認(rèn)可交易所自律管理行為具有公共職能屬性，則它應(yīng)當(dāng)受到憲法中正當(dāng)程序原則的限制。例如，在交易規(guī)則制定過(guò)程中，充分聽(tīng)取被監(jiān)管對(duì)象意見(jiàn)；在對(duì)被監(jiān)管對(duì)象進(jìn)行調(diào)查、處分決定作出之前，應(yīng)當(dāng)像政府監(jiān)管者那樣，遵守保密等專(zhuān)業(yè)行為準(zhǔn)則；在違規(guī)違約案件審理過(guò)程中，保障當(dāng)事人的聽(tīng)證、答辯、復(fù)議等權(quán)利。不過(guò)我們也應(yīng)注意到證券交易所并不同等于行政機(jī)關(guān)，在要求對(duì)證券交易所自律管理進(jìn)行程序性規(guī)制時(shí)，應(yīng)考慮“適度性原則”，畢竟自律監(jiān)管最大的優(yōu)勢(shì)在于它的靈活性與即時(shí)性。從監(jiān)管效率與被監(jiān)管對(duì)象利益的角度考慮，不宜對(duì)于證券交易所自律管理設(shè)置過(guò)多限制，程序性規(guī)制宜有限介入。

最后，實(shí)施證券交易所民事責(zé)任相對(duì)豁免的同時(shí)還應(yīng)提供內(nèi)部救濟(jì)程序和接受外部司法審查。第一，為了避免交易所權(quán)力的濫用，應(yīng)不斷完善被監(jiān)管對(duì)象救濟(jì)制度，如設(shè)立復(fù)核專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)并擴(kuò)大復(fù)核范圍，完善處分、復(fù)核程序，建立證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所紀(jì)律處分決定進(jìn)行復(fù)議的程序等。53第二，推動(dòng)司法介入由限制起訴向限制責(zé)任轉(zhuǎn)變。一方面，以《證券法》修改為契機(jī)，改變證監(jiān)會(huì)與證券交易所的監(jiān)管權(quán)力分配格局，參照美國(guó)1975年《證券交易法》的修改邏輯54，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所自律監(jiān)管行為的事中、事后監(jiān)督。與此同時(shí)，在法律層面肯定交易所基于公共職能的行使而享受民事責(zé)任豁免權(quán)，至于具體的適用范圍，可以暫時(shí)以列舉方式規(guī)定幾種典型行為；另一方面，法院在具體適用時(shí)，可以結(jié)合我國(guó)實(shí)踐，對(duì)絕對(duì)豁免原則予以改造，承認(rèn)商業(yè)例外的存在。原則上，只要證券交易所以維護(hù)證券市場(chǎng)秩序和公共利益為目標(biāo)，依據(jù)法律法規(guī)和業(yè)務(wù)規(guī)則實(shí)施自律監(jiān)管行為55，即使給市場(chǎng)參與者造成損失，交易所也無(wú)須承擔(dān)任何賠償責(zé)任。

結(jié)論

證券交易所作為證券市場(chǎng)的一線監(jiān)管者，在代行證監(jiān)會(huì)職權(quán)或者行使自律監(jiān)管權(quán)限時(shí)，極易與市場(chǎng)參與者發(fā)生沖突，進(jìn)而成為民事訴訟的被告。交易所民事責(zé)任豁免的理論基礎(chǔ)源于主權(quán)豁免理論中監(jiān)管者免責(zé)，現(xiàn)實(shí)目的在于讓交易所擺脫訴累，更好地履行自律監(jiān)管職能，保護(hù)投資者利益以及提高市場(chǎng)效率。通過(guò)漫長(zhǎng)的司法實(shí)踐，關(guān)于交易所民事責(zé)任豁免，美國(guó)已經(jīng)建立了較為成熟的規(guī)則?，F(xiàn)階段，給予交易所民事責(zé)任豁免的基礎(chǔ)仍在，但絕對(duì)豁免已不合適宜?？紤]到我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，可以在一定范圍內(nèi)引進(jìn)證券交易所民事責(zé)任相對(duì)豁免，推動(dòng)目前司法介入交易所自律管理政策，由已往限制起訴向限制責(zé)任轉(zhuǎn)變。