叢菲菲 張強(qiáng)

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433)

引言

創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新被公認(rèn)為世界新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，而創(chuàng)業(yè)投資是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新背后的支持力量。如果沒(méi)有創(chuàng)業(yè)投資，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新就是無(wú)源之水；如果不能支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)業(yè)投資也是無(wú)本之木。2016年9月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱“國(guó)十條”)發(fā)布，核心內(nèi)容是推動(dòng)創(chuàng)投與創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新協(xié)同發(fā)展。但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新行業(yè)存在高信息不對(duì)稱性、強(qiáng)正外部性特征，創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)時(shí)常存在失效(Brander等，2010; Lerner, 2002; 應(yīng)望江和呂羽，2001；倪芬，2014；張東生和劉健鈞，2000)[4] [15] [18] [20] [28]，當(dāng)“看不見(jiàn)的手”無(wú)法自主調(diào)節(jié)，政府國(guó)有資本介入就是必然舉措，對(duì)市場(chǎng)“投資空白”進(jìn)行補(bǔ)充。政府以兩種方式介入創(chuàng)投行業(yè)，一是以資金參與，屬于直接模式；二是以政策鼓勵(lì)支持，屬于間接模式。但是政策間接支持效果緩慢，需要長(zhǎng)時(shí)間才能達(dá)到促進(jìn)高科技中小企業(yè)發(fā)展的效果(Aberman, 2009; Gulinello, 2005)[1][12]，特別是對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資剛剛起步的我國(guó)，非常需要政府資金直接參與(Snieska和Venckuviene, 2012)[17]。

本文著重研究政府以資金參與創(chuàng)投行業(yè)的直接模式，并把政府創(chuàng)投行業(yè)定義為國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資(state-owned venture capital, GVC)?，F(xiàn)階段我國(guó)的GVC又具體分為兩種形式：一是設(shè)立國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，作為投資主體尋找項(xiàng)目進(jìn)行投資；二是設(shè)立政府引導(dǎo)基金，以參股、融資擔(dān)保和跟進(jìn)投資等方式進(jìn)行投資。不論是國(guó)有創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)還是政府引導(dǎo)基金，目的都是解決創(chuàng)投市場(chǎng)的失靈問(wèn)題，將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較大但具有正外部性的早期中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以彌補(bǔ)私人創(chuàng)投的不足。但是，國(guó)有創(chuàng)投資本一直存在著諸如委托代理成本高、保值增值壓力大、退出難退出慢、激勵(lì)機(jī)制缺乏、人才隊(duì)伍流失、社保轉(zhuǎn)持限制、投向約束等諸多難題，這些難題和障礙會(huì)減弱國(guó)有創(chuàng)投資本實(shí)現(xiàn)政策初衷，降低其社會(huì)價(jià)值訴求，追逐私人利益(余琰等，2014)[27]。甚至西方學(xué)者發(fā)現(xiàn)國(guó)外的GVC對(duì)私人創(chuàng)投(private venture capital, PVC)產(chǎn)生擠出效應(yīng)(Cumming和MacIntosh, 2006)[7]，存在公共資本與民間資本爭(zhēng)利、與設(shè)立初衷背道相馳的現(xiàn)象。因此考察近年來(lái)我國(guó)國(guó)有創(chuàng)投資本投資行為對(duì)創(chuàng)投市場(chǎng)的作用，可以為政府未來(lái)促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展提供借鑒依據(jù)。

本文采用1998～2016年我國(guó)未上市企業(yè)接受創(chuàng)業(yè)資本投資的所有18072個(gè)事件作為研究對(duì)象，其中5397個(gè)屬于GVC投資項(xiàng)目。研究發(fā)現(xiàn)：(1)國(guó)有創(chuàng)投資本偏向投資于輪次較早但是階段較晚的企業(yè)，基本補(bǔ)充了創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的投資空白；(2)2010年國(guó)有創(chuàng)投資本持股豁免轉(zhuǎn)持社?；鹫叩某雠_(tái)削弱了國(guó)有創(chuàng)投資本對(duì)市場(chǎng)的補(bǔ)充作用，更偏好投資階段晚、高IPO行業(yè)的企業(yè)，且被投企業(yè)IPO率增高；(3)國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的政府層級(jí)越低，投資輪次后移的變動(dòng)越大。

本文的學(xué)術(shù)意義在于：首先，對(duì)于GVC來(lái)說(shuō)，“投”更重于“退”，研究GVC在投資階段的特征可以直接驗(yàn)證GVC是否補(bǔ)充了市場(chǎng)“投資空白”，實(shí)現(xiàn)了政策目標(biāo)。利用清科數(shù)據(jù)庫(kù)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的投資階段全樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了政府直接參與創(chuàng)業(yè)投資的影響，彌補(bǔ)了前人文獻(xiàn)中僅考慮IPO成功退出樣本的局限。其次，為政府改善無(wú)效市場(chǎng)提供事實(shí)依據(jù)，政府的社會(huì)價(jià)值動(dòng)機(jī)能夠完善市場(chǎng)?，F(xiàn)實(shí)意義在于肯定了政府直接參與創(chuàng)業(yè)投資的正面政策效果，同時(shí)對(duì)國(guó)有創(chuàng)投資本豁免轉(zhuǎn)持政策提出了質(zhì)疑。國(guó)有創(chuàng)投資本豁免轉(zhuǎn)持社?；鸬恼弑疽馐羌訌?qiáng)國(guó)有創(chuàng)投資本在中小企業(yè)的投資，但對(duì)被投企業(yè)的限定條件過(guò)于寬泛，削弱了國(guó)有創(chuàng)投資本扶持初創(chuàng)企業(yè)的社會(huì)動(dòng)機(jī)，反而增加了其逐利動(dòng)機(jī)。

文獻(xiàn)回顧

政府是否應(yīng)直接參與創(chuàng)投市場(chǎng)以及國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資的實(shí)施效果一直以來(lái)受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注，國(guó)外主要有兩方面研究重點(diǎn)：其一是研究GVC對(duì)私人創(chuàng)投(PVC)的影響，主要圍繞擠出效應(yīng)是否存在1。Lerner(1999)[14]強(qiáng)調(diào)GVC和PVC應(yīng)是伙伴關(guān)系而非競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系；Leleux和Surlemont(2003)[13]利用1990～1996年15個(gè)歐洲國(guó)家數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)擠出效應(yīng)不成立；Cumming和MacIntosh(2006)[7]利用加拿大政府創(chuàng)投(LSVCC)1977～2001年的數(shù)據(jù)，認(rèn)為L(zhǎng)SVCC存在對(duì)PVC存在強(qiáng)勢(shì)擠出效應(yīng)；Brander等(2010)[4]針對(duì)加拿大政府創(chuàng)投的數(shù)據(jù)研究得出存在擠出效應(yīng)的結(jié)論；Cumming和Johan(2009)[8]針對(duì)澳大利亞政府創(chuàng)投項(xiàng)目(PSF)研究亦發(fā)現(xiàn)存在擠出效應(yīng)。其二是研究GVC對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響，主要圍繞GVC在投資及退出階段的特征，Brander等(2010)[4]對(duì)加拿大和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的研究結(jié)果顯示政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)表現(xiàn)弱于私人創(chuàng)投；Brander等(2014)[5]進(jìn)一步得出國(guó)有和私人創(chuàng)投共同投資的企業(yè)發(fā)展最好，成功退出率最高；Grilli和Murtinu(2014)[11]對(duì)歐盟國(guó)家數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)GVC對(duì)高科技企業(yè)幾乎沒(méi)有影響，而私人創(chuàng)投對(duì)高科技企業(yè)具有顯著正效應(yīng)；Alperovych等(2015)[2]對(duì)比利時(shí)515家企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)GVC支持的企業(yè)產(chǎn)出顯著減少。可以看出，GVC對(duì)PVC是否存在擠出效應(yīng)并無(wú)一致結(jié)論，而GVC對(duì)企業(yè)的影響大多結(jié)論偏于負(fù)面。

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)專門針對(duì)國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資的研究較少，大多是在研究創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)整體特征時(shí)提到GVC，且研究集中于創(chuàng)業(yè)資本的退出階段，研究對(duì)象集中于上市企業(yè)。如錢蘋和張幃(2007)[21]發(fā)現(xiàn)國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出項(xiàng)目的平均投資回報(bào)率顯著低于非國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)；孫楊等(2012)[23]發(fā)現(xiàn)國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)并不能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有很好的改善；燕志雄等(2016)[25]構(gòu)建理論模型，證明政府引導(dǎo)性基金比政府主導(dǎo)型基金更加成功。張學(xué)勇和廖理(2011)[29]在研究風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)IPO退出的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)GVC能夠容忍較長(zhǎng)的投資持股時(shí)間。余琰等(2014)[27]從投資期限、投資成本、投資回報(bào)等方面對(duì)比研究了國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資和非國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資的差異，認(rèn)為國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資傾向于投資晚期企業(yè)，所投企業(yè)研發(fā)支出更低，在股權(quán)分置改革完成后更偏向于逐利動(dòng)機(jī)，總體上國(guó)有創(chuàng)投的行為符合私人利益假說(shuō)，而非社會(huì)價(jià)值假說(shuō)。

本文認(rèn)為，檢驗(yàn)GVC是否實(shí)現(xiàn)了補(bǔ)充市場(chǎng)“投資空白”的政策目的應(yīng)觀察GVC投資的企業(yè)即聚焦于GVC的投資階段，而非觀察其成功退出階段。GVC在投資階段的對(duì)象企業(yè)包括所有最終失敗、成功以及尚未見(jiàn)分曉的投資事件，若只使用IPO成功退出的投資事件數(shù)據(jù)，一則會(huì)以偏概全，遺漏樣本2；二則更嚴(yán)重的是結(jié)論誤導(dǎo)，GVC若考慮社會(huì)價(jià)值則會(huì)大量投資短期難以盈利、但社會(huì)價(jià)值高、長(zhǎng)期績(jī)效好的企業(yè)，這類企業(yè)并不易于上市。因此針對(duì)IPO退出的研究，會(huì)使結(jié)果向GVC符合私人利益假說(shuō)偏移。本文試圖解決這一問(wèn)題，利用清科私募通數(shù)據(jù)庫(kù)的投資事件數(shù)據(jù)，對(duì)GVC的所有投資事件進(jìn)行分析，探討GVC是否重點(diǎn)扶持PVC不愿意投資的初創(chuàng)期企業(yè)，驗(yàn)證其是否實(shí)現(xiàn)了預(yù)期政策目標(biāo)并探求影響因素。

假設(shè)、樣本與模型

創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)投公司具有高信息不對(duì)稱性，初創(chuàng)早期企業(yè)相對(duì)成熟企業(yè)未來(lái)不確定性更大，創(chuàng)業(yè)者的能力越不容易展現(xiàn)，資本市場(chǎng)的逐利性使得處于起步期風(fēng)險(xiǎn)較高的小企業(yè)就成了“投資空白”(趙玉海，2003)[30]，但是這些小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展能夠推動(dòng)整個(gè)社會(huì)技術(shù)水平的提高，帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)創(chuàng)造更多、更好的就業(yè)機(jī)會(huì)(楊大楷和李丹丹，2012)[26]，市場(chǎng)自身無(wú)法調(diào)節(jié)到社會(huì)最優(yōu)狀態(tài)。因此政府可以通過(guò)有目的的參與和引導(dǎo)，瞄準(zhǔn)初創(chuàng)期企業(yè)這一“投資空白”，為中小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供資金保障(趙玉海，2003)[30]，完成國(guó)有資本對(duì)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的補(bǔ)充作用。

首先，本文驗(yàn)證國(guó)有創(chuàng)投是否達(dá)到補(bǔ)充作用。早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更大，資金占用時(shí)間更長(zhǎng)，流動(dòng)性較差，從而私人創(chuàng)投沒(méi)有投資動(dòng)力?！皣?guó)十條”第十二條規(guī)定：“強(qiáng)化國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對(duì)種子期、初創(chuàng)期等創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持，鼓勵(lì)國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)追求長(zhǎng)期投資收益?！薄兑龑?dǎo)基金意見(jiàn)》第一條表示：“引導(dǎo)基金應(yīng)通過(guò)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資處于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)，彌補(bǔ)一般創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)主要投資于成長(zhǎng)期、成熟期和重建企業(yè)的不足。”。通過(guò)對(duì)創(chuàng)投市場(chǎng)的分析以及國(guó)家政策導(dǎo)向要求，本文假設(shè)相比于私人創(chuàng)業(yè)投資，國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資更偏向于投資早期企業(yè)，投資輪數(shù)較早，對(duì)創(chuàng)投市場(chǎng)具有補(bǔ)充作用。因此提出假設(shè)1：

H1：國(guó)有創(chuàng)投資本更偏向于投資早期企業(yè)，投資輪次較早。

然后，本文探討國(guó)有創(chuàng)投的私人利益屬性是否會(huì)影響其發(fā)揮補(bǔ)充作用。由于國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資的動(dòng)機(jī)具有二重性，既追求社會(huì)利益，也追求私人利益，外部政策激勵(lì)不同則會(huì)體現(xiàn)不同階段以不同目的為主的特點(diǎn)(Bertoni和Quas, 2016)[3]。2010年10月13日，財(cái)政部等部委聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于豁免國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》(以下簡(jiǎn)稱“豁免轉(zhuǎn)持通知”)，該“豁免轉(zhuǎn)持通知”規(guī)定，國(guó)有資本投資中早期企業(yè)未來(lái)IPO時(shí)，可以申請(qǐng)豁免向全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)按實(shí)際總發(fā)行股份數(shù)量10%轉(zhuǎn)持的規(guī)定。“豁免轉(zhuǎn)持通知”雖然目的是加大國(guó)有創(chuàng)投資本對(duì)中早期項(xiàng)目的投資，但是其規(guī)定的被投企業(yè)指標(biāo)缺乏實(shí)際控制力，而IPO后高額的回報(bào)率會(huì)促使GVC更有動(dòng)力去追求自己的經(jīng)濟(jì)利益，盡可能攫取私人利益，對(duì)不違背豁免要求但中后期有IPO潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，國(guó)有創(chuàng)投資本的社會(huì)價(jià)值意愿降低。我們認(rèn)為該政策的出臺(tái)會(huì)使GVC更加追逐私人利益，投資企業(yè)輪次變遲，對(duì)創(chuàng)投市場(chǎng)的補(bǔ)充作用降低，而對(duì)PVC并無(wú)影響，因此將該政策的出臺(tái)作為外生事件，進(jìn)一步考察國(guó)有創(chuàng)投資本的投資特征。因此，提出假設(shè)2：

H2：豁免政策出臺(tái)后，國(guó)有創(chuàng)投資本傾向于投資后期企業(yè)，投資輪次變遲。

最后，本文分析豁免政策出臺(tái)對(duì)國(guó)有創(chuàng)投補(bǔ)充作用的影響渠道是否為私人利益?！盎砻廪D(zhuǎn)持通知”出臺(tái)后，若國(guó)有創(chuàng)投資本確實(shí)加大了私人利益，那么其投資也會(huì)偏向易IPO的行業(yè)企業(yè)，所投的企業(yè)在未來(lái)IPO的可能性更大，以獲取投資回報(bào)。此外，國(guó)企高管具有“政治人”和“經(jīng)濟(jì)人”兩個(gè)角色(肖旭和范合君，2015)[24]，作為國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資決策者，他們的自我角色偏好會(huì)影響國(guó)有資本的投資效果。國(guó)企高管的政治層級(jí)越高，說(shuō)明其在政治路上所付出的時(shí)間精力成本越大，政治身份對(duì)他越重要，政治人屬性越強(qiáng)烈，更加強(qiáng)調(diào)國(guó)家與政府的利益最大化。而政治層級(jí)低的國(guó)企高管經(jīng)濟(jì)人屬性會(huì)相對(duì)強(qiáng)一點(diǎn)，一旦遇到利益誘惑更有可能放棄政治地位而追求自身利益。因此本文假設(shè)國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的政治層級(jí)越高，其投資越不容易受到“豁免轉(zhuǎn)持通知”的利益誘惑，相反政治層級(jí)越低的國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在豁免政策出臺(tái)后越容易投資企業(yè)階段后移。因此提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H3：豁免政策出臺(tái)后，國(guó)有創(chuàng)投資本傾向于投資IPO比例高的行業(yè)，且投資企業(yè)未來(lái)IPO成功率更高。

H4：豁免政策出臺(tái)后，國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的政治層級(jí)越低，投資輪次后移的變動(dòng)越大。

本文選取1998年1月1日～2016年12月31日之間的我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于未上市企業(yè)的所有投資事件作為研究對(duì)象。1998年3月民建中央提出《關(guān)于盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》被列為當(dāng)年兩會(huì)“一號(hào)提案”，從此創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)拉開(kāi)序幕，因此本文的數(shù)據(jù)源自1998年。剔除投資信息披露不完全及非大陸企業(yè)的投資事件，并且只保留狹義上的創(chuàng)業(yè)投資事件，不包括上市公司定向增發(fā)、新三板定增以及企業(yè)戰(zhàn)略投資的事件。創(chuàng)業(yè)投資的投資事件數(shù)據(jù)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)信息及政府引導(dǎo)基金信息，均來(lái)自于清科私募通數(shù)據(jù)庫(kù)。最終，本文篩選出18072個(gè)投資事件樣本，根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫(kù)以及手動(dòng)搜集信息，認(rèn)定5397個(gè)屬于GVC投資項(xiàng)目。

根據(jù)上文假設(shè)，本文的因變量為投資行為發(fā)生的時(shí)機(jī)，借鑒Brown等(2007)[6]以及施國(guó)平等(2016)[22]文章，本文采用以下兩個(gè)代理變量：

(1)投資輪次(InvRound)3：分別賦予天使輪、pre—A、A、B、C、D、E、F、G輪數(shù)值0、1、2、3、4、5、6、7、8，數(shù)值越大說(shuō)明當(dāng)某創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資時(shí)，該被投企業(yè)已獲得融資次數(shù)較多，則該企業(yè)較為成熟，之前引進(jìn)的投資機(jī)構(gòu)給予企業(yè)的咨詢建議和監(jiān)督越多(Gompers, 1995;Gompers和Lerner, 2004)[9][10]，企業(yè)下行和失敗的風(fēng)險(xiǎn)較小(Cumming和Johan, 2009)[8]，因此私人創(chuàng)投會(huì)更愿意投資已有多輪融資經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，而國(guó)有創(chuàng)投要彌補(bǔ)市場(chǎng)空白則需要更多地做首次嘗試投資，發(fā)揮身先士卒的作用，以吸引私人創(chuàng)投的后續(xù)投資，給中小企業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)，因此若GVC的投資輪次數(shù)值越小，則越能說(shuō)明GVC履行了扶持早期、中小企業(yè)的政策目的，對(duì)創(chuàng)投市場(chǎng)具有補(bǔ)充效用。

(2)投資階段(Invstage)：賦予種子期(Seed)、初創(chuàng)期(Early)、擴(kuò)張期(Expansion)和成熟期(Mature)的企業(yè)數(shù)值分別為0、1、2、3，數(shù)值越大說(shuō)明被投資企業(yè)越成熟，越不屬于中小企業(yè)，數(shù)值越小，企業(yè)越屬于中小企業(yè)，因此若GVC的投資企業(yè)所處的階段數(shù)值越小，GVC的政策目的完成越好。

另外兩個(gè)因變量是被投企業(yè)是否IPO上市(IPO)以及高IPO率行業(yè)(HIPO)虛擬變量：若被投企業(yè)最終上市則IPO變量取1，否則取0；根據(jù)《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2016》以及創(chuàng)業(yè)板和中小板上市企業(yè)行業(yè)分布來(lái)看，軟件和信息服務(wù)業(yè)企業(yè)是IPO率最高的行業(yè)，因此被投企業(yè)屬于該行業(yè)則HIPO變量取1，否則取0。

三個(gè)自變量分別為：

(1)國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資的指示變量：國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資(GVC)是本文最主要的自變量，根據(jù)私募通提供的數(shù)據(jù)信息以及政府直接資金進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)的兩種方式，本文將政府引導(dǎo)基金(Leading)或者國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)(Direct)參與的投資事件都當(dāng)作國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資。政府引導(dǎo)基金投資包括兩種形式，一是獨(dú)立投資(Leadfund)，即引導(dǎo)基金本身作為投資基金直接進(jìn)行投資；二是引導(dǎo)投資或稱“基金的基金”(FoF)，即引導(dǎo)基金作為有限合伙人(limitedpartner，lp)注資投入到新設(shè)立的基金中。政府引導(dǎo)基金和國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的確定是依照清科私募通提供的截至2016年12月31日的包括所有政府引導(dǎo)基金、所有引導(dǎo)基金作為L(zhǎng)P募資成立的基金以及所有國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)等三個(gè)信息列表。

(2)外生事件發(fā)生前后啞變量(After2011)：是區(qū)分投資事件發(fā)生時(shí)是在2010年10月13日豁免國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)持政策出臺(tái)前還是出臺(tái)后，投資時(shí)間是2011年及以后的投資樣本取1，2011年以前則為0。

(3)交互項(xiàng)(After2011*GVC)：是國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資和外生事件發(fā)生啞變量的相乘項(xiàng)，反應(yīng)豁免政策出臺(tái)后對(duì)國(guó)有創(chuàng)投的影響。

本文還手動(dòng)搜集數(shù)據(jù)，以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的控股方性質(zhì)來(lái)決定創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的背景，具體劃分為中央國(guó)有企業(yè)(G1)、省級(jí)國(guó)有企業(yè)(G2)、市級(jí)國(guó)有企業(yè)(G3)、區(qū)級(jí)國(guó)有企業(yè)(G4)、民營(yíng)企業(yè)(P1)、外商獨(dú)資企業(yè)(F1)以及中外合資企業(yè)(F2)七類。此外還整理了投資事件發(fā)生年份、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所在省份以及被投企業(yè)行業(yè)作為控制固定效應(yīng)變量。

表1 變量說(shuō)明及描述性統(tǒng)計(jì)

本文的基本回歸模型為：

表1的描述性統(tǒng)計(jì)展示了創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)投資事件的整體特征，在18072次投資事件中有5397次投資事件擁有政府創(chuàng)投資金，占整個(gè)投資樣本的29.86%，說(shuō)明政府資金的直接投資對(duì)于創(chuàng)投行業(yè)至關(guān)重要，不考慮其對(duì)私人投資的杠桿作用，單單資金投入的項(xiàng)目數(shù)量就占PVC投資數(shù)量的42.57%。從金額來(lái)看，所有18072次投資事件共獲得1029.14億美元，其中210.39億美元具有政府創(chuàng)投資金的背景，占比20.44%。如此大規(guī)模的政府投資大多來(lái)自國(guó)有創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)(即非引導(dǎo)基金)的直接投資，占總投資樣本的26.3%，占所有政府投資的88.08%，可見(jiàn)，國(guó)有創(chuàng)投資本主要還是以國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為主進(jìn)行的投資。國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主要是省級(jí)和市級(jí)，省市級(jí)國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資事件占所有國(guó)有機(jī)構(gòu)投資事件的77.19%。政府引導(dǎo)基金投資5.19%，有76.5%是以作為其他基金LP的形式進(jìn)行投資的，這種形式是政府所希望的引導(dǎo)社會(huì)資本進(jìn)入的有效方式。從整體上看，我國(guó)創(chuàng)投多數(shù)投資處于擴(kuò)張期(47.7%)和初創(chuàng)期(32.6%)的企業(yè)，對(duì)于種子期企業(yè)的投資只有0.62%，相當(dāng)于160次投資中有1次是種子期企業(yè)。投資于高IPO率的軟件和信息服務(wù)業(yè)企業(yè)占比21.4%，成功IPO率為16.1%。

實(shí)證結(jié)果與分析

表2展示了不同創(chuàng)投資本屬性的投資特征。首先是國(guó)有性質(zhì)的特征：GVC投資企業(yè)輪次比PVC平均小0.133，均值為2.402，介于A、B輪之間，但在投資企業(yè)所處階段卻比PVC晚0.184，均值為1.982，這說(shuō)明GVC大多投資于擴(kuò)張期的企業(yè)。PVC在投資于種子期企業(yè)的比例是GVC的兩倍，在初創(chuàng)期企業(yè)的投資比例超出GVC近50%。GVC投資輪次早但投資階段晚說(shuō)明GVC受政策目的要求更愿意充當(dāng)?shù)谝粋€(gè)“吃螃蟹”的人，往往這些企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下PVC很少進(jìn)行投資的，但是國(guó)有資金保值增值的要求以及評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)使得GVC的投資又要相對(duì)謹(jǐn)慎，這就體現(xiàn)在投資中后期風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小的企業(yè)。整體而言GVC投資時(shí)機(jī)靠前，投資輪次較小，基本上完成了投資早期企業(yè)，投資輪數(shù)較早的特點(diǎn)，但是需要加強(qiáng)對(duì)種子期和初創(chuàng)期企業(yè)的關(guān)注。其次，我們分析兩類國(guó)有性質(zhì)創(chuàng)投資本(國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、政府引導(dǎo)基金)的投資特征：在投資輪次和投資階段上，國(guó)有機(jī)構(gòu)分別顯著早于政府引導(dǎo)基金0.285和0.096個(gè)單位，在初創(chuàng)期企業(yè)的投資上表現(xiàn)更為突出，國(guó)有機(jī)構(gòu)比引導(dǎo)基金顯著高出6.7%，國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)比政府引導(dǎo)基金更能夠有效完成政策使命，彌補(bǔ)市場(chǎng)的投資空白。政府引導(dǎo)基金投資決策由管理機(jī)構(gòu)做出，由描述性統(tǒng)計(jì)可知僅有30.44%的政府引導(dǎo)基金投資由國(guó)有機(jī)構(gòu)管理，大部分是由私人機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)投資項(xiàng)目選擇，因此政府引導(dǎo)基金投資企業(yè)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，與國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比更偏好中后期企業(yè)，但這并不能否定政府引導(dǎo)基金在引導(dǎo)更多民營(yíng)資本進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)的杠桿作用(Murray等，2012；董建衛(wèi)和郭立宏，2016)[16][19]，這是國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所無(wú)法比擬的。創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)發(fā)展初期，需要國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)直接“治標(biāo)”的完善，而相對(duì)具有規(guī)模和群眾基礎(chǔ)后，政府資金量本身相對(duì)整個(gè)創(chuàng)投市場(chǎng)渺小，此時(shí)需要政府引導(dǎo)基金這種能夠帶動(dòng)市場(chǎng)自行發(fā)展完善的“治本”方式，因此雖然在彌補(bǔ)市場(chǎng)投資空白方面引導(dǎo)基金并沒(méi)有國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有效，但是其在引導(dǎo)資本進(jìn)入方面取得很大成就。由此可以判定假設(shè)1部分成立，國(guó)有創(chuàng)投資本投資輪次較早，但是為了降低風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有偏向投資早期企業(yè)。

國(guó)有創(chuàng)投資本的投資特征，是否會(huì)因?yàn)橐恍┲卮笳咦兓霈F(xiàn)改變呢？正如股權(quán)分置改革對(duì)國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出產(chǎn)生重大影響一樣，2010年財(cái)政部、國(guó)資委聯(lián)合頒布關(guān)于豁免國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在被投企業(yè)IPO時(shí)將國(guó)有股轉(zhuǎn)持全國(guó)社保基金的政策出臺(tái)，將直接影響國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的利益，從而對(duì)國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資將產(chǎn)生重大作用。因?yàn)檗D(zhuǎn)持政策的條件下，政府創(chuàng)投機(jī)構(gòu)被投企業(yè)成功IPO，但是收益并不歸于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而是劃歸全國(guó)社?；?；在豁免轉(zhuǎn)持之后，政府創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資利益則全部歸屬于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自身。

下面將政策出臺(tái)作為外生事件，對(duì)政策出臺(tái)前后的投資行為進(jìn)行雙重差分(DID)Probit回歸分析4，結(jié)果如表3所示。由模型(1)和(2)GVC前系數(shù)負(fù)顯著可知在2011年之前國(guó)有創(chuàng)投資本不論在投資輪次還是投資階段都是更偏向早期初創(chuàng)期企業(yè)，平均比PVC提早0.2個(gè)輪次，體現(xiàn)很好的補(bǔ)充市場(chǎng)投資空白的作用，但交互項(xiàng)系數(shù)均為正顯著表示國(guó)有資本豁免轉(zhuǎn)持政策出臺(tái)后國(guó)有資本投資向后期企業(yè)發(fā)展，且后移幅度較大，完全抵消了之前的補(bǔ)充作用，對(duì)GVC和交互項(xiàng)系數(shù)和進(jìn)行t檢驗(yàn)，模型(1)發(fā)現(xiàn)不顯著說(shuō)明2011年之后GVC和PVC在投資輪次上并無(wú)顯著區(qū)別，模型(2)正顯著，說(shuō)明2011年之后GVC在投資階段大幅度延后不僅淹沒(méi)了之前對(duì)市場(chǎng)的補(bǔ)充作用，還使得現(xiàn)在較PVC相比投資更成熟的企業(yè)，這也進(jìn)一步加強(qiáng)了上文對(duì)假設(shè)1的分析。2011年之前國(guó)有創(chuàng)投資本確實(shí)實(shí)現(xiàn)了政策目標(biāo)，以扶持早期初創(chuàng)期企業(yè)為己任，達(dá)到補(bǔ)充創(chuàng)投市場(chǎng)的作用，但是“豁免轉(zhuǎn)持通知”由于對(duì)投資企業(yè)的規(guī)模要求過(guò)于寬泛，使GVC更加追逐私人利益，投資企業(yè)輪次變遲，階段也更晚。由此可知假設(shè)2完全成立，“豁免轉(zhuǎn)持通知”確實(shí)放大了國(guó)有創(chuàng)投資本的逐利性，隱藏了其補(bǔ)充市場(chǎng)投資空白的政策目標(biāo)。

之所以出現(xiàn)偏離政策目標(biāo)方向，GVC投資較晚輪次企業(yè)，很可能是出于資本的逐利性。為了檢驗(yàn)這一判斷是否成立，本文將被投企業(yè)是否屬于IPO上市退出率高的行業(yè)(軟件和信息服務(wù)業(yè))虛擬變量(HIPO)以及企業(yè)最終是否成功IPO虛擬變量(IPO)加入回歸分析，由表3的模型(3)和(4)可知，2011年之前國(guó)有創(chuàng)投在高退出率的軟件和信息服務(wù)業(yè)的投資比PVC少13.8%，所投企業(yè)IPO的數(shù)量也比PVC顯著少29.6%，GVC在有IPO潛力企業(yè)的投資以及IPO成功率方面都顯著低于私人創(chuàng)投。而豁免政策出臺(tái)后，國(guó)有創(chuàng)投的IPO退出率相對(duì)私人創(chuàng)投IPO成功率大幅提高，高達(dá)68.2%,這也歸功于投資階段對(duì)容易IPO行業(yè)企業(yè)的格外重視，結(jié)合上文GVC在投資階段的變化趨勢(shì)，不難得出結(jié)論：2010年10月的豁免轉(zhuǎn)持政策激發(fā)了國(guó)有創(chuàng)業(yè)資本的逐利性，促使其投資于更后期、更成熟、更容易上市退出的企業(yè)以獲得豐厚回報(bào)，其效果也很顯著，確實(shí)GVC所投企業(yè)的IPO率顯著提高。綜上，假設(shè)3成立，豁免轉(zhuǎn)持政策沒(méi)有達(dá)到鼓勵(lì)國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資加強(qiáng)投資于中小企業(yè)比重、加強(qiáng)早期項(xiàng)目投資的目的，反而“松綁”之后，國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資更有動(dòng)力追求自己的經(jīng)濟(jì)利益，在滿足一定政策目標(biāo)的情況下盡可能攫取經(jīng)濟(jì)利益，使得國(guó)有投資政策效果減弱，影響投資的有效性。

表3的模型(5)和(6)考察了國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的不同政府層級(jí)以及政府引導(dǎo)基金的投資表現(xiàn)情況。政府引導(dǎo)基金及其交互項(xiàng)系數(shù)都不顯著，說(shuō)明政府引導(dǎo)基金的投資特征與PVC無(wú)顯著差異，且豁免政策對(duì)引導(dǎo)基金無(wú)特殊影響，是因?yàn)橐龑?dǎo)基金的投資決策大多由私人管理機(jī)構(gòu)控制，所以其投資特征與PVC類似就不足為奇了。國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的政府層級(jí)由G4到G1分別是區(qū)級(jí)、市級(jí)、省級(jí)和中央國(guó)有，可以看出不論是在投資階段還是投資輪次上，地方國(guó)有機(jī)構(gòu)(除了G1中央國(guó)有機(jī)構(gòu))在2011年之前都是投資早期初創(chuàng)期企業(yè)的，而豁免政策出臺(tái)一下子追求私人利益，延后投資時(shí)機(jī)。通過(guò)各政府層級(jí)交互項(xiàng)系數(shù)大小可知，區(qū)級(jí)國(guó)有機(jī)構(gòu)延遲了21.9%輪次的投資，市級(jí)18.2%，省級(jí)只有16.1%，投資階段也有類似特征，所以政府層級(jí)越低，豁免轉(zhuǎn)持后越延遲投資企業(yè)狀態(tài)，對(duì)私人利益追逐的越厲害。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)4，國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的政治層級(jí)越低，其高管的政治地位也相對(duì)低，那么高管的政治訴求相對(duì)較低，使其放棄政治地位所需的私人利益越小，因此面對(duì)相同的豁免政策私人利益誘惑，層級(jí)低的高管更愿意追逐利益，投資輪次后移的變動(dòng)越大。

本文還進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)，將2008年作為虛擬政策年份，對(duì)2011年真實(shí)政策出臺(tái)前觀測(cè)進(jìn)行回歸，表4顯示交互項(xiàng)結(jié)果全不顯著，證明安慰劑檢驗(yàn)通過(guò)，前文結(jié)論確由2011年豁免轉(zhuǎn)持政策引起。

表4 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)論及建議

當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)投資正成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的支持性力量之一，創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)投成為政府大力推進(jìn)的重要事業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)因信息不對(duì)稱和外部性帶來(lái)的無(wú)效率，客觀上需要政府之手給予支持。我國(guó)政府除出臺(tái)支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策之外，還以財(cái)政資金直接支持創(chuàng)投資本——即成立了國(guó)有創(chuàng)投公司和設(shè)立政府引導(dǎo)基金，希望國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資能夠調(diào)節(jié)、彌補(bǔ)加強(qiáng)對(duì)初創(chuàng)早期高新領(lǐng)域企業(yè)的支持。因此，需要研究的問(wèn)題是：國(guó)有創(chuàng)投資本帶有明確的政策目的，在實(shí)施過(guò)程中，其是否完成了它的政策使命，補(bǔ)充市場(chǎng)的投資空白？

本文利用清科私募通1998～2016年18072個(gè)投資數(shù)據(jù)，分析了國(guó)有創(chuàng)投資本(GVC)的投資輪次和投資階段特征，發(fā)現(xiàn)2010年國(guó)有創(chuàng)投資本持股豁免轉(zhuǎn)持社?；鹫叩某雠_(tái)削弱了國(guó)有創(chuàng)投資本對(duì)市場(chǎng)的補(bǔ)充作用，且國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的政府層級(jí)越低，投資輪次后移的變動(dòng)越大。

本文認(rèn)為國(guó)有創(chuàng)投資本具有兩方面角色屬性，一方面是追求社會(huì)利益，一方面追求私人利益，政府部門通過(guò)法律法規(guī)強(qiáng)制限制以及國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)高管的升職訴求會(huì)引導(dǎo)國(guó)有創(chuàng)投資本加強(qiáng)對(duì)社會(huì)利益的追求，這樣就體現(xiàn)了國(guó)有資本不同于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的補(bǔ)充投資作用，一旦政策層面放松管制與束縛，那么追逐私人利益要付出的成本就大大減弱，這樣會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資本的效率降低。2010年10月財(cái)政部等部委出臺(tái)的《關(guān)于豁免國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》本意是想利用新股發(fā)行的高額回報(bào)率，促使國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資加大對(duì)中小企業(yè)的投資力度，但由于設(shè)定的中小企業(yè)規(guī)定相比于實(shí)際投資企業(yè)過(guò)于寬泛，導(dǎo)致所劃范圍對(duì)投資企業(yè)的限制作用微弱，無(wú)法達(dá)到預(yù)想目的，相反促進(jìn)了其追逐私人利益的動(dòng)機(jī)。在豁免轉(zhuǎn)持之后，可以要求GVC在退出之后，將部分利潤(rùn)上繳給全國(guó)社保基金。5一個(gè)好的政策應(yīng)促使實(shí)施者主動(dòng)向所希望的方向發(fā)展，引導(dǎo)機(jī)制非常重要。因此政策制定需要慎重，謹(jǐn)慎衡量政策出臺(tái)后相關(guān)主題的主觀能動(dòng)性的變化，并加大對(duì)政策實(shí)施后的調(diào)研總結(jié)，適時(shí)進(jìn)行政策調(diào)整。

注釋