劉洋 陳守東

(1.吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟研究中心，吉林 長春 130012；2.吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林 長春 130012)

引言

理解市場波動的來源，掌握股票價格波動的特征，總結(jié)資本市場的運行規(guī)律是科學(xué)防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險的基礎(chǔ)。不完全信息理論認為股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險來源于未來現(xiàn)金流的風(fēng)險和投資者的信息不對稱性(Wang，1993)[15]。Campbell et al.(1997)[1]證明暫時性分紅變動對股票價格的影響很小，但是持久性分紅變動對股票價格的影響很大。Fama and French(1988)[7]從理論上將股票價格分解為持久性成分(permanent component)和暫時性成分(temporary component)，啟發(fā)了對資產(chǎn)市場波動來源和風(fēng)險特征的理論研究。掌握不完全信息的投資者無法對暫時性分紅變動與持久性變動準確區(qū)分，導(dǎo)致股票價格時常偏離其基本價值。Wang(1993)[15]認為這是導(dǎo)致資本市場過度波動的主要原因。不完全信息假說能夠相對充分的解釋資本市場的風(fēng)險特征，為研究資本市場運行規(guī)律提供了理論框架。

鼓勵上市企業(yè)持續(xù)的現(xiàn)金分紅，保持市場中分紅信息的穩(wěn)定性對于培育投資者長期價值投資的理念，促進資本市場健康和可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。2008年10月實施了證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》。2012年5月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》，要求上市公司必須在公司章程中明確現(xiàn)金分紅政策的決策機制和具體內(nèi)容。近年來，我國監(jiān)管部門促進上市企業(yè)現(xiàn)金分紅的政策措施成效顯著。深滬兩市上市企業(yè)的分紅水平穩(wěn)步提高，分紅公司占比、現(xiàn)金利潤分配、分紅連續(xù)性等指標逐步改善(安青松，2012)[16]。然而受多方面因素影響，我國上市公司現(xiàn)金分紅仍存在分紅連續(xù)性不足、成長性企業(yè)分紅水平總體高于成熟企業(yè)、結(jié)構(gòu)不夠合理等問題。2013年11月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號—上市公司現(xiàn)金分紅》，進一步督促上市公司規(guī)范和完善利潤分配的內(nèi)部決策程序和機制，增強現(xiàn)金分紅的透明度。

在政策引導(dǎo)和市場發(fā)展的背景下，我國深滬股市的股票價格是否及時反應(yīng)上市企業(yè)的分紅變動，分紅變動對股票定價的持久性和暫時性影響如何，對于認識我國深滬股票市場的功能和研究我國資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險具有理論價值和現(xiàn)實意義。本文將股票價格分解為均與分紅相關(guān)的持久性成分和暫時性成分，實證分析了我國深滬股市股票價格對分紅變動的非對稱反應(yīng)，研究其動態(tài)反應(yīng)過程的經(jīng)濟涵義。

文獻評述與研究假設(shè)

從理論上分析資本市場波動的根源，F(xiàn)ama and French(1988)[7]提出股票價格成分分解思想被不斷擴展。Cochrane(1991)[4]發(fā)現(xiàn)股票價格的持久性成分反映了生產(chǎn)力的長期變動，可預(yù)測股價長期收益的經(jīng)濟變量與預(yù)測投資收益的相同。Cochrane(1994)[5]認為分紅與股價具有相似的動態(tài)特征，在分紅不變條件下對股價的任何沖擊都是暫時性的。Gallagher and Taylor(2002)[8]從宏觀經(jīng)濟沖擊的角度分析股票價格的持久性成分和暫時性成分，認為總供給沖擊是導(dǎo)致股價持久性成分變動的原因，而總需求沖擊只能改變股價暫時性成分。Lee(1995)[11]在現(xiàn)值模型的基礎(chǔ)上進行擴展，將股票價格分解為與分紅相關(guān)的持久性成分和暫時性成分，證明股票價格和分紅之間存在共同的非平穩(wěn)持久性成分，股價與分紅去除共同成分后的股息價差(price-dividend spreads)即股價的暫時性成分。張瑋倩等(2016)[18]發(fā)現(xiàn)連續(xù)的分紅政策有利于降低我國深滬股市上市企業(yè)的錯誤定價程度。這些研究表明，股票價格的持久性成分與分紅或其他代表供給側(cè)宏觀變量的長期變動密切相關(guān)，而股票價格的暫時性成分體現(xiàn)了掌握不完全信息的投資者對暫時性分紅變動或其他代表短期需求側(cè)經(jīng)濟動態(tài)的預(yù)測偏差。簡言之，股票價格與分紅變動在持久性成分上的長期一致性代表了市場總體的有效性，在暫時性成分上的短期偏離可反映資本市場的短期波動性特征。

股價持久性和暫時性成分的波動性特征在實證研究得到區(qū)分。Fama and French(1988)[7]認為雖然股票價格的持久性成分是隨機游走過程，但是暫時性成分是一階自回歸過程，也正因為股票價格中存在平穩(wěn)性成分才導(dǎo)致其呈現(xiàn)出均值自反(mean-reverting)特征1。而且均值自反現(xiàn)象在不同規(guī)模的上市企業(yè)之間存在差異，與大型企業(yè)投資組合相比，對中小企業(yè)的投資組合均值自反特點更加明顯。Khil and Lee(2002)[9]也發(fā)現(xiàn)股票價格的暫時性成分與上市企業(yè)規(guī)模有關(guān)，由中小企業(yè)組成的投資組合具有更大的暫時性成分。股價在短期內(nèi)存在正的自相關(guān)，從長期看具有負的自相關(guān)性。趙留彥(2010)[19]應(yīng)用結(jié)構(gòu)向量自回歸方法發(fā)現(xiàn)我國股市的股票價格對暫時性沖擊具有明顯的過度反應(yīng)特征，認為是市場缺乏有效性的體現(xiàn)。股票價格對分紅沖擊的反應(yīng)水平體現(xiàn)了資本市場成熟情況和風(fēng)險特征。

非對稱性研究更具體的總結(jié)了資本市場的運行規(guī)律。Shively(2007)[14]應(yīng)用閾值非線性模型發(fā)現(xiàn)股價波動具有非對稱性，股價在負收益區(qū)制的暫時性變動明顯大于負收益區(qū)制，分析表明暫時性沖擊主要源自市場對未來收益的時變預(yù)期，而不是市場缺乏有效性的體現(xiàn)。Cochrane(2008)[6]認為與其討論股票價格由何種因素決定不如分析每個因素的影響具體是多少，因為影響股價波動的因素也可能是時變的。市場有效性的研究結(jié)論與分紅變動指標的構(gòu)建方式和時間階段的選擇密切相關(guān)，通過12個月的分紅變動實證研究美國134年的市場數(shù)據(jù)，Chen(2009)[3]得到二戰(zhàn)前后不同的研究結(jié)論，這說明在不同經(jīng)濟運行情況下，市場波動的來源和特征可能不同。陳守東和陶治會(2014)[17]從不穩(wěn)定性分解的角度研究了股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系，結(jié)果表明我國資本市場2003年以來部分地實現(xiàn)了經(jīng)濟“晴雨表”功能，且自2010年后股票市場對經(jīng)濟的響應(yīng)關(guān)系進入了完全反應(yīng)區(qū)域?？梢?，非對稱性視角的實證研究可以更加深入的考察市場的波動性特征。

基于現(xiàn)有研究，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：深滬股市的股票價格在總體上能夠反應(yīng)上市企業(yè)的分紅變動。

有效市場理論認為，股票價格等于理性預(yù)期或最優(yōu)預(yù)測的未來各期分紅貼現(xiàn)之和。對于市場波動來說，未來分紅的“新信息”是最合理的解釋股票價格突然變化的原因。因此，鑒別市場有效性的原則是判斷市場總體股票價格的變化能否由隨后的分紅變動來解釋其合理性(Shiller，1981)[12]。

H2：深滬股市股票價格對分紅變動在反應(yīng)水平上存在非對稱性。

不完全信息理論認為投資者對未來現(xiàn)金流預(yù)期的改變是驅(qū)動市場波動的主要因素。投資者對未來分紅變動信息掌握不足使未來現(xiàn)金流未來不確定性增加，導(dǎo)致股票價格穩(wěn)定性下降和對沖擊因素的敏感性增強。因此，股票價格對分紅變動信息的反應(yīng)與資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險緊密相關(guān)。

H3：深滬股市股票價格對分紅變動沖擊存在非對稱動態(tài)反應(yīng)過程。

Wang(1993)[15]認為導(dǎo)致資本市場過度波動的主要原因是掌握不完全信息的投資者無法準確區(qū)分暫時性分紅變動與持久性變動。Lee(1995)[11]對現(xiàn)值模型進行了不完全信息理論的擴展，將未來分紅貼現(xiàn)進行持久成分和暫時成分的分解，證實股票價格不僅反應(yīng)持久性的分紅變動，也會響應(yīng)暫時性的分紅變動。因此，股票價格對分紅變動沖擊存在非對稱動態(tài)反應(yīng)過程。

假設(shè)H1檢驗分紅變動對股票價格的解釋作用，判斷資本市場的有效性。假設(shè)H2在市場有效性的基礎(chǔ)上，實證分析這種分紅信息反應(yīng)的時滯性，計量結(jié)果反映我國資本市場的股票定價效率，以及深滬股市可能存在反應(yīng)不足和過度反應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。假設(shè)H3在H2的基礎(chǔ)上，動態(tài)刻畫分紅變動沖擊對股票價格的影響路徑，這對研究如何防范資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險具有重要意義。

研究設(shè)計

一、理論模型

上市企業(yè)的分紅變動代表著企業(yè)實際盈利能力的變化，具有重要的經(jīng)濟含義。股票價格反映了投資者對企業(yè)盈利能力和經(jīng)濟基本面的預(yù)期。兩者分別代表了資本市場的定價行為和經(jīng)濟活動的實際過程，被Shiller(1981)[12]稱為有效市場模型(Efficient market Model)的現(xiàn)值模型(present value model)將兩者聯(lián)系起來，即股票價格等于理性預(yù)期或最優(yōu)預(yù)測的未來各期分紅貼現(xiàn)之和?，F(xiàn)值模型如公式(1)所示，股票價格Pt等于未來j期分紅以貼現(xiàn)因子β折算到當期之和。Campbell and Shiller(1987)[2]對現(xiàn)值模型的研究將市場有效性的判斷歸結(jié)為股價與分紅之間協(xié)整關(guān)系的檢驗。有效市場的現(xiàn)值模型也隱含著股價變動受未來分紅變動信息左右的實際含義，在Shiller(1981)[12]看來正因如此現(xiàn)實中資本市場的波動總是顯得比有效市場理想假設(shè)的波動幅度更大。

不完全信息理論認為股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險來源于未來現(xiàn)金流的風(fēng)險和投資者的信息不對稱性(Wang，1993)[15]。市場投資者對上市企業(yè)未來分紅的預(yù)期難免存在偏差，特別是對股票價格持久成分和暫時成分的誤判會對股票價格產(chǎn)生不同類型的沖擊。Lee(1995)[11]對現(xiàn)值模型進行了不完全信息理論的擴展，將未來各期分紅貼現(xiàn)之和進行持久成分和暫時成分的分解，將公式(1)變換為公式(2)的形式2。其中第一部分與當期分紅Dt相關(guān)，對應(yīng)股票價格的持久成分。第二部分與未來j期分紅的差分項ΔDt+j相關(guān)，對應(yīng)股票價格的暫時成分。事實上，公式(2)已同時將分紅和股價的持久成分和暫時成分分別對應(yīng)了起來：

從長期看，股價Pt和分紅Dt之間存在不平穩(wěn)共同趨勢的持久性成分，被稱為股息價差的St代表股價與分紅去除共同成分后的暫時性成分。對公式(3)進行差分，便得到公式(4)表述的股價變動與分紅變動、股息價差變動的關(guān)系：

理論分析表明，股票價格不僅反應(yīng)持久性的分紅變動，也會響應(yīng)暫時性的分紅變動。換句話說，資本市場的股價波動和系統(tǒng)性風(fēng)險可分解為均與分紅變動相關(guān)的持久性和暫時性成分。因此考察深滬股市股票價格對分紅變動的持久性和暫時性反應(yīng)的非對稱性，不僅可以檢驗我國資本市場的有效性和定價效率，還能為監(jiān)管機構(gòu)科學(xué)管控我國資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險提供理論依據(jù)和現(xiàn)實參考。

二、指標構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

結(jié)合我國證券市場的特點，本文借鑒Chen(2009)[3]對分紅變動指標的構(gòu)建方式，考慮以t時期開始至未來12個月的分紅之和作為分紅的代理變量，如公式(5)所示。以公式(6)計算相對于的同比增長率dt作為分紅變動的代理變量3，用于研究深滬股市股價指數(shù)Pt的同比增長率pt和dt之間的協(xié)整關(guān)系。由于現(xiàn)實的分紅制度決定了分紅數(shù)據(jù)的公布要晚于同期的股票價格，且市場有效性和股票定價能力未知。因此在建立實證模型之前，需要檢驗股價與分紅信息之間的時滯性關(guān)系，將pt和dt序列調(diào)整為同期水平。

本文應(yīng)用Kullback–Leibler(KL)信息量法分析確定pt與dt之間的時滯性關(guān)系(Kullback and Leibler，1951)[10]。首先，選取1997年1月～2017年12月的上證A股指數(shù)，將共計1275家上證A股公司年報中的分紅金額，以相同權(quán)重平均分配到每年的12個月中，再從t時期加總未來12個月的分紅貼現(xiàn)之和Dt12，計算Dt

12的同比增長率dt。然后，如圖1所示對比dt前后各12期數(shù)據(jù)與pt之間的KL信息量距離，結(jié)果顯示KL信息量在滯后9期取得最小值。這說明dt-9與pt的KL信息距離最小，代表上證A股的股價變動與過去9個月和未來3個月分紅變動的信息同步。換句話說，上證A股總體的價格變動對上市企業(yè)未來3個月的分紅變動有預(yù)測能力，并對過去9個月的分紅變動做出反應(yīng)。最后，對比圖2所示的上證A股指數(shù)同比增長率pt與滯后9期的分紅同比增長率dt-9數(shù)據(jù)，可以直觀地發(fā)現(xiàn)兩指標在趨勢動態(tài)上大體保持一致4。

圖2 上證A股pt與dt-9數(shù)據(jù)

圖3 深證A股dt與pt的時滯性分析

圖4 深證A股pt與dt-9數(shù)據(jù)

與上證A股的KL信息量對比結(jié)果相似，滯后9期的KL信息量最小距離也出現(xiàn)在深證A股指數(shù)同比增長率和1971家深證A股公司滯后9期的分紅同比增長率數(shù)據(jù)指標之間，如圖3所示。圖4中虛線所示的深證A股分紅變動與實線代表的深證A股指數(shù)的同比增長率變化在趨勢動態(tài)上也大體保持一致。從直觀上看，在2008年之前，上證A股分紅和股價變動的一致性較強。2008年之后上證A股分紅變動的波動性降低，反映我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)入高質(zhì)量增長之后，經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性提高。深證A股分紅變動在2008年之后明顯超過上證A股，說明成長型上市企業(yè)依然在高質(zhì)量增長階段保持著較高的增長速度。

本文借鑒Chen(2009)[3]和Cochrane(2008)[6]從長期視角考察分紅變動的思想，以未來12個月分紅之和的同比增長率構(gòu)建分紅變動指標dt，通過KL信息量方法發(fā)現(xiàn)dt與股價變動指標pt之間相差9期的時滯性關(guān)系。這體現(xiàn)出股票價格對上市企業(yè)未來3個月分紅變動的預(yù)測能力，說明我國資本市場的有效性和定價效率已達到相對成熟的水平。

三、計量模型

為區(qū)分分紅變動的持久性沖擊和暫時性沖擊，并考慮到股票價格對分紅變動反應(yīng)存在非對稱性的可能，本文采用Shin et al.(2014)[13]的NARDL(Nonlinear Auto-Regressive Distributed Lag Model)非線性協(xié)整模型，為股價變動pt和分紅變動dt構(gòu)建如公式(7)所示的非對稱效應(yīng)的計量模型5。其中代表持久性正向變動的累積增量，代表持久性負向變動的累積增量。代表暫時性正向變動的累積增量，代表暫時性負向變動的累積增量6。C為截距項，εt為服從正態(tài)分布的隨機誤差項?；谝陨戏纸夥绞?，本文提出同時包含持久性和暫時性股價和分紅變動的非對稱關(guān)系方程，如公式(7)所示：

若對dt施加正向或負向單位沖擊，則pt的正負累積脈沖響應(yīng)乘數(shù)如公式(8)所示：

Shin et al.(2014)[12]證明當h→∞時，趨近于與長期均衡的協(xié)整關(guān)系。隱含在公式(8)中的協(xié)整關(guān)系如公式(9)所示：

實證結(jié)果與分析

一、模型估計結(jié)果

借鑒Shin et al.(2014)[13]采用逐步回歸法(Stepwise regression)對公式(7)所示的NARDL模型進行估計7。逐步回歸法在滯后12期的范圍內(nèi)8，通過顯著性水平比較對公式(7)右側(cè)除和截距項以外變量進行篩選，得到如表1所示系數(shù)估計與檢驗結(jié)果。檢驗結(jié)果肯定了深滬股市都存在股價與分紅變動的協(xié)整關(guān)系，也確認在長期協(xié)整關(guān)系中存在不可忽視的非對稱性。從持久性關(guān)系上看，上證A股同向變動的符號關(guān)系符合預(yù)期，間接計算得到的λ+為0.91，說明當分紅持久性增加10%時，股票價格將對應(yīng)上漲9.1%。而λ-等于0.73的結(jié)果說明，分紅持久性減少10%會導(dǎo)致股票價格下降7.3%。相比之下，股票價格對分紅減少的反應(yīng)不足，說明向下的投資者觀點未得到充分表達，市場存在系統(tǒng)性風(fēng)險積累的隱患。深證A股的λ+高達3.57，λ-為3.86。股價對分紅變動的過度反應(yīng)說明深證A股的市場波動與系統(tǒng)性風(fēng)險明顯高于上證A股，反應(yīng)的非對稱性也說明市場投資者對中小企業(yè)盈利能力的下降更加敏感。

表1 股票價格與分紅變動的關(guān)系

在以上結(jié)論的基礎(chǔ)上，為區(qū)分股價對分紅歷史變動和未來變動的反應(yīng)差異，本文還選擇了過去9個月的分紅變動作為代理變量，計量得到股價與分紅歷史變動關(guān)系的估計結(jié)果，如表2所示。在持久性關(guān)系上，深滬兩市股價與分紅歷史變動之間協(xié)整關(guān)系的長期非對稱性不顯著，因此表2中不包含d+t-1、d-t-1變量。且深滬兩市分紅歷史變動滯后項dt-1系數(shù)也均不顯著，這說明從分紅歷史變動不會對股價產(chǎn)生持久性影響。從暫時性沖擊上看，深滬股市對分紅歷史變動的反應(yīng)存在明顯差異。分紅歷史變動對上證A股的暫時性沖擊甚至可延續(xù)12個月，但深證A股分紅歷史變動滯后項系數(shù)均不顯著。這說明上證A股股價對分紅歷史變動信息反應(yīng)滯后，相比之下深證A股更傾向于對企業(yè)未來分紅變動的預(yù)測。

二、累積脈沖響應(yīng)乘數(shù)分析

利用NARDL模型公式(7)的系數(shù)估計結(jié)果，通過公式(8)可計算得到累積脈沖響應(yīng)乘數(shù)，可以更加直觀的顯示股票價格對分紅變動的非對稱反應(yīng)路徑。圖5和圖6分別展示了上證A股和深證A股的股票價格對單位分紅變動沖擊后70期的累計脈沖響應(yīng)乘數(shù)。兩圖中的實線代表分紅變動的正向沖擊響應(yīng)，虛線代表負向沖擊響應(yīng)，點線代表正負響應(yīng)之差及其置信區(qū)間(用來突顯非對稱性)。結(jié)果表明，雖然上證A股的股票價格反應(yīng)分紅變動的正向沖擊遲于負向沖擊，但是在持續(xù)性和反應(yīng)強度上都明顯高于負向沖擊。從長期看，正向反應(yīng)水平收斂1.0左右，而負向沖擊反應(yīng)收斂于-0.8附近，負向沖擊的反應(yīng)不足。

深證A股短期沖擊響應(yīng)的非對稱性更加突出。在分紅增加的正向沖擊下，接近-7.8的暫時性股價下跌反應(yīng)，體現(xiàn)了深證A股投資者的短期投機性偏好。從長期看，深證A股對正向沖擊的反應(yīng)收斂于3.7，而負向沖擊的反應(yīng)收斂于-4.3左右。累積脈沖響應(yīng)乘數(shù)的分析結(jié)果再次確認了深滬股市股票價格對分紅變動的非對稱反應(yīng)，反應(yīng)了我國資本市場的波動性和風(fēng)險特征。

表2 股票價格與分紅變動的關(guān)系

研究結(jié)論與政策建議

本文將股票價格分解為均與分紅相關(guān)的持久性成分和暫時性成分，在年度收益率的長期視角下構(gòu)建NARDL非線性協(xié)整模型研究股價與分紅變動的關(guān)系，實證分析深滬股市股票價格對分紅變動的非對稱反應(yīng)。

圖5 上證A股累積脈沖響應(yīng)乘數(shù)

圖6 深證A股累積脈沖響應(yīng)乘數(shù)

研究發(fā)現(xiàn)：第一，深滬股市的股價和分紅變動之間存在協(xié)整關(guān)系，市場總體股票價格對未來3個月的分紅變動具有預(yù)測能力，這說明我國資本市場的定價效率和有效性已達到一定水平。第二，深滬股市股票價格對分紅變動的反應(yīng)存在非對稱性，符合不完全信息理論假設(shè)。從長期看上證A股對分紅減少的反應(yīng)不足，說明看空的投資者觀點在市場中未得到充分表達，存在系統(tǒng)性風(fēng)險積累的隱患。而深證A股的股票價格對分紅變動存在明顯的過度反應(yīng)。第三，深滬股市對分紅歷史變動的反應(yīng)差異明顯。上證A股股價對分紅歷史變動信息的反應(yīng)滯后，而深證A股股價則更傾向于對上市企業(yè)未來分紅變動的預(yù)測。第四，當期股票價格對暫時性分紅增加的下跌反應(yīng)與持續(xù)震蕩，體現(xiàn)深證A股投資者的短期投機性偏好。

不完全信息理論認為股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險來源于未來現(xiàn)金流的風(fēng)險和投資者的信息不對稱性。本文從股票價格對分紅變動非對稱反應(yīng)視角下的資本市場觀察，為研究和防范系統(tǒng)性風(fēng)險提供了新思路。深滬兩市股票價格對分紅變動沖擊的非對稱動態(tài)反應(yīng)過程，突顯出引導(dǎo)上市企業(yè)連續(xù)現(xiàn)金分紅，強化分紅政策合理性和透明度的重要性。監(jiān)管部門應(yīng)繼續(xù)積極鼓勵提高上市企業(yè)現(xiàn)金分紅政策的連續(xù)性，使分紅變動信息的穩(wěn)定性提高，降低市場的未來現(xiàn)金流風(fēng)險。同時，進一步強化上市企業(yè)現(xiàn)金分紅政策制定的合理性，使分紅信息能夠充分體現(xiàn)企業(yè)階段性發(fā)展情況與內(nèi)在價值。最后，監(jiān)管部門應(yīng)引導(dǎo)上市公司提高現(xiàn)金分紅的透明度，降低市場投資者的信息不對稱性，促進資本市場的健康發(fā)展。

注釋