李金甜 鄭建明 王怡彬

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，北京 100029；2.五礦資本股份有限公司，北京 100044)

引言

近年來(lái)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系逐步健全，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了重要的金融支持。習(xí)近平總書(shū)記在黨的十九大報(bào)告中提出：要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。2018年的《政府工作報(bào)告》再次強(qiáng)調(diào)要“深化多層次資本市場(chǎng)改革”。新三板作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，是中小微企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的主要渠道，承擔(dān)著為中小微企業(yè)提供證券交易融資平臺(tái)的重要任務(wù)，在踐行金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)理念上發(fā)揮著舉足輕重的作用。

自2013年以來(lái)，新三板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展(圖1)。為更好的完善市場(chǎng)交易機(jī)制，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2013年12月30日發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則(試行)》，明確了新三板掛牌企業(yè)可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式之一進(jìn)行股票轉(zhuǎn)讓。2014年8月，新三板市場(chǎng)正式引入做市商制度，提出掛牌公司可以自主選擇做市轉(zhuǎn)讓與協(xié)議轉(zhuǎn)讓這兩種交易方式。2018年1月15日，新三板正式告別協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)瓍f(xié)議板塊企業(yè)全部轉(zhuǎn)為集合競(jìng)價(jià)交易。

圖1 新三板發(fā)展歷程

2014年末新三板市場(chǎng)引入做市商制度后，市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)量激增，2015年總體成交規(guī)模、換手率明顯升高，交易市場(chǎng)活躍，這對(duì)新三板市場(chǎng)產(chǎn)生了積極的作用?？梢?jiàn)，做市商制度在短期內(nèi)確實(shí)在一定程度上為新三板增加了流動(dòng)性。陳輝和顧乃康(2017)[8]基于2014～2015年新三板數(shù)據(jù)的研究亦印證了做市商制度的積極影響。但自2016年以來(lái)，部分新三板做市企業(yè)卻紛紛退出做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)@種情況在2017年愈演愈烈。截至2017年末，共計(jì)532家新三板企業(yè)退出做市轉(zhuǎn)讓。做市商制度推出初期曾備受新三板掛牌企業(yè)的青睞，而近兩年的市場(chǎng)表現(xiàn)顯示，做市轉(zhuǎn)讓面臨被協(xié)議轉(zhuǎn)讓“復(fù)辟”的局面。

交易制度一直是理論關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。Demsetz(1968)[5]通過(guò)研究交易機(jī)制對(duì)價(jià)格的影響作用，奠定了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。已有文獻(xiàn)研究表明，做市商作為流動(dòng)性提供者，能顯著提升市場(chǎng)質(zhì)量、提升股票流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)良性互動(dòng)(Venkataraman and Waisburd,2007; Menkveld and Wang, 2013；Bessembinder et al., 2015；Adam et al., 2017)[2] [3] [6] [7]，基于盤(pán)活交投活躍度、提高流動(dòng)性的考慮，新三板市場(chǎng)推出做市商制度。但由于掛牌企業(yè)自身的局限性、做市商制度的不完善(何牧原和張昀，2017)[9]，加上市場(chǎng)監(jiān)管不足，市場(chǎng)對(duì)做市商制度的信心一再降低，企業(yè)陸續(xù)棄“做市”投“協(xié)議”。那么企業(yè)為何退出原本炙手可熱的做市交易，這些看似非常態(tài)的行為是“情非得已”還是“心甘情愿”？

為此，本文對(duì)退出做市轉(zhuǎn)讓這一新三板所特有的現(xiàn)象進(jìn)行研究，首先根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)及企業(yè)公告等數(shù)據(jù)信息，結(jié)合由做市轉(zhuǎn)協(xié)議的典型企業(yè)案例，通過(guò)分析其交易方式轉(zhuǎn)變的制度背景及市場(chǎng)動(dòng)因，探索影響企業(yè)做市轉(zhuǎn)協(xié)議的綜合因素。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)交易方式選擇行為的動(dòng)因是多重的，主要包括制度因素、市場(chǎng)因素、公司個(gè)體因素等。少部分企業(yè)因不再滿足掛牌條件被強(qiáng)制摘牌，退出做市；較多企業(yè)因籌劃IPO(如米奧會(huì)展831822.OC、明德生物430591.OC)，為避免股權(quán)問(wèn)題、“三類(lèi)股東”問(wèn)題等影響IPO進(jìn)程，不得不由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)皇苤朴诂F(xiàn)階段新三板交易制度，企業(yè)因進(jìn)行大宗交易，為方便股東增持、減持或者實(shí)施并購(gòu)(如奇維科技430608.OC)而由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議；此外，部分企業(yè)因做市轉(zhuǎn)讓下股價(jià)被明顯低估(如路維光電833550.OC)、流動(dòng)性低迷(如盛安資源831860.OC)而選擇變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓?；谝陨弦蛩?，將企業(yè)退出做市轉(zhuǎn)讓的原因劃分為四大類(lèi)：直接終止掛牌(20家，4%)、籌劃IPO(205家，39%)、實(shí)現(xiàn)大宗交易(103家，19%)以及估值與流動(dòng)性(204家，38%)。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓后的市場(chǎng)效應(yīng)，本文構(gòu)建雙重差分模型(DID)，為克服內(nèi)生性問(wèn)題，先采用最近鄰匹配法對(duì)樣本進(jìn)行一對(duì)一匹配。以2016～2017年為研究區(qū)間，選擇由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議的新三板掛牌企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，一直為做市轉(zhuǎn)讓的公司為控制組，分析交易方式轉(zhuǎn)變前后的流動(dòng)性和估值變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議后，流動(dòng)性和股票估值得到顯著提升。

本文的潛在創(chuàng)新體現(xiàn)在：(1)不同于以往文獻(xiàn)聚焦于企業(yè)選擇做市交易的市場(chǎng)效應(yīng)分析(陳輝和顧乃康，2017；何牧原和張昀，2017；鄭建明等，2018)[8] [9] [13]，以由做市交易轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓為研究視角，加深了對(duì)交易制度的理解和認(rèn)知；(2)結(jié)合相關(guān)制度背景，通過(guò)對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行梳理和統(tǒng)計(jì)，深度剖析企業(yè)由做市轉(zhuǎn)協(xié)議的制度及市場(chǎng)動(dòng)因，為資本市場(chǎng)監(jiān)管提供政策依據(jù)；(3)采用雙重差分傾向得分匹配法(PSM-DID)，對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)做市的流動(dòng)性和股票估值效果進(jìn)行評(píng)價(jià)，緩解了潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。

退出做市轉(zhuǎn)讓動(dòng)因分析

一、直接終止掛牌

較低的準(zhǔn)入門(mén)檻，使新三板掛牌企業(yè)迅速形成海量市場(chǎng)規(guī)模。一方面，市場(chǎng)的包容性，導(dǎo)致企業(yè)質(zhì)量良莠不齊、異質(zhì)性特征明顯。在此情形下，企業(yè)欺詐掛牌、違規(guī)涉訟現(xiàn)象頻發(fā)。新三板市場(chǎng)需啟動(dòng)自?xún)艄δ?，進(jìn)行優(yōu)勝劣汰以保證市場(chǎng)有序發(fā)展；另一方面，根據(jù)《中國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告(2017)》(王力等，2018)[11]，新三板市場(chǎng)仍存在信息披露不足的問(wèn)題。由于市場(chǎng)上多為處于成長(zhǎng)期的中小型企業(yè)，這些企業(yè)自身發(fā)展較不成熟，其估值變動(dòng)較大，充滿不確定性。對(duì)只能依據(jù)市場(chǎng)上的公開(kāi)信息進(jìn)行決策的投資者來(lái)說(shuō)，信息披露不足會(huì)增加信息成本，導(dǎo)致價(jià)格混亂。對(duì)做市商而言，為彌補(bǔ)與知情交易者交易所遭受的損失，做市商設(shè)定的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差包含了逆向選擇成本，市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)越嚴(yán)重，做市商做市成本越高，最終影響制度的有效實(shí)施。

2016年10月，為建立新常態(tài)、市場(chǎng)化的退市機(jī)制，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》，隨之引發(fā)了新三板市場(chǎng)的摘牌退市潮。截至2017年12月31日，有532家企業(yè)退出做市，其中有20家(如聯(lián)科股份831458.OC)是以做市轉(zhuǎn)讓身份退出，其余有26家做市企業(yè)，先將交易方式變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)缓笳?。摘牌原因包括持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不足(如天天美尚834717.OC)、涉及多項(xiàng)訴訟(如天合石油833537.OC)、違規(guī)(如索泰能源430752.OC)以及市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳(如廣通軟件83322.OC)，大多企業(yè)因未及時(shí)披露年報(bào)，未履行信息披露義務(wù)(如金航股份831683.OC)而摘牌。以上被迫摘牌現(xiàn)象凸顯出新三板掛牌公司資質(zhì)參差不齊的現(xiàn)狀，因此啟動(dòng)市場(chǎng)的自?xún)魴C(jī)制十分必要。

二、IPO申請(qǐng)

與國(guó)外資本市場(chǎng)不同的是，在我國(guó)企業(yè)需要通過(guò)審核才能進(jìn)入IPO。企業(yè)成功申請(qǐng)IPO不但能拓展融資渠道，提高品牌知名度，而且能降低信息成本、獲取投資者認(rèn)同感(Chemmanur and Fulghieri, 1999)[4]，因此符合IPO申請(qǐng)條件的新三板企業(yè)期待能夠?qū)淤Y本市場(chǎng)的更高層級(jí)，滿足融資和流動(dòng)性需求。

截至2017年12月31日，在已公布做市轉(zhuǎn)協(xié)議的512家企業(yè)中，有205家掛牌企業(yè)都涉及IPO輔導(dǎo)，已成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板的6家。擬申請(qǐng)IPO企業(yè)為避免因股權(quán)問(wèn)題帶來(lái)額外的行政審批、限制“三類(lèi)股東”買(mǎi)入及方便國(guó)有券商退出(個(gè)別企業(yè))，而不得不由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議。

1. 控制股權(quán)分散，避免額外行政審批

表1 不同交易方式下新三板掛牌企業(yè)股東戶數(shù)統(tǒng)計(jì)

在新三板市場(chǎng)，采用做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)面向眾多個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者，其股權(quán)相比協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)更加分散。表1統(tǒng)計(jì)了2016～2017年度新三板掛牌企業(yè)股東戶數(shù)情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，較多做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)股東戶數(shù)低于100人，但仍有近15%的做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)股東戶數(shù)大于200人，相比之下，只有不到2%的協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)股東戶數(shù)大于200人。大部分協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)股東戶數(shù)不足10人，存在股權(quán)高度集中的情況。

根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)——股東人數(shù)超過(guò)200人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問(wèn)題的審核指引》，股東人數(shù)超過(guò)200人的非上市股份有限公司申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行并在證券交易所上市需向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)行政許可。對(duì)股東戶數(shù)超過(guò)200人的公司，證監(jiān)會(huì)會(huì)對(duì)其合法存續(xù)與股權(quán)清晰進(jìn)行審核，有可能給企業(yè)帶來(lái)額外的行政審批，加大企業(yè)IPO過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。為降低股權(quán)分散程度，做市企業(yè)更傾向于轉(zhuǎn)回協(xié)議轉(zhuǎn)讓來(lái)控制IPO審批風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，因擬IPO發(fā)生交易方式轉(zhuǎn)變的企業(yè)中，約1/4的企業(yè)(如方林科技430432.OC)為控制股權(quán)分散而選擇棄“做市”投“協(xié)議”1。

2. 限制“三類(lèi)股東”買(mǎi)入

新三板自2014年實(shí)現(xiàn)擴(kuò)容以來(lái)，企業(yè)數(shù)量激增，但由于較高的投資門(mén)檻，市場(chǎng)資金存量有限。為更好的擴(kuò)充市場(chǎng)資金、活躍市場(chǎng)交易，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2015年下半年開(kāi)始引進(jìn)“三類(lèi)股東”投資者2(契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃)。為降低投資者投資的不確定性，減少I(mǎi)PO籌資成本(Ang and Brau, 2002)[1]以及企業(yè)盈余管理機(jī)會(huì)，證監(jiān)會(huì)一直把股權(quán)清晰性與穩(wěn)定性作為IPO審核中的重點(diǎn)?！叭?lèi)股東”背后往往有多名隱形投資者，很難明確最終實(shí)際投資者，其存在顯然不符合IPO對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的要求。由于做市轉(zhuǎn)讓面向市場(chǎng)上眾多投資者，不易解決“三類(lèi)股東”問(wèn)題，因此部分?jǐn)MIPO新三板企業(yè)在發(fā)布上市輔導(dǎo)公告前后，會(huì)由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)拗啤叭?lèi)股東”買(mǎi)入，這是籌劃IPO企業(yè)做市轉(zhuǎn)協(xié)議的原因之一3。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前因籌劃IPO由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議公司里，至少有14家企業(yè)明確曾涉及“三類(lèi)股東”問(wèn)題。

以時(shí)代裝飾(832090.OC)為例，該公司于2015年3月17日掛牌新三板，2015年7月21日開(kāi)始做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)?015年12月15日公司宣布開(kāi)始接受上市輔導(dǎo)。此前，時(shí)代裝飾股東中共存在6名“三類(lèi)股東”4，持股合計(jì)占比8.17%。為使IPO進(jìn)程順利進(jìn)行，企業(yè)于2016年7月14日由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議，在2017年8月宣布著手清理“三類(lèi)股東”。2017年11月，時(shí)代裝飾溢價(jià)64%收購(gòu)“三類(lèi)股東”股份，完成對(duì)“三類(lèi)股東”清理，并在2017年11月15日終止掛牌。雖然公司仍因其他原因?qū)е翴PO被否決，但此案例顯示“三類(lèi)股東”問(wèn)題的確曾困擾擬IPO的新三板掛牌企業(yè)。

此外還有個(gè)別企業(yè)(如七星科技，430746.OC)因方便國(guó)有券商退出而由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議。2017年11月18日之前，根據(jù)舊有的《境內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充實(shí)全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》5，含國(guó)有股股份的擬IPO企業(yè)，除國(guó)務(wù)院另有規(guī)定的，需按首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將部分國(guó)有股轉(zhuǎn)由社?；饡?huì)持有。做市企業(yè)一旦IPO上市，為其做市的國(guó)有控股券商持有的原庫(kù)存做市股份可能轉(zhuǎn)由社?；鸪钟?。為避免使做市商退出時(shí)面臨額外的審批手續(xù)，此前擬IPO的做市企業(yè)一般會(huì)主動(dòng)申請(qǐng)退出做市轉(zhuǎn)讓。

三、實(shí)現(xiàn)大宗交易

在大宗交易下，單筆證券買(mǎi)賣(mài)申報(bào)需達(dá)到規(guī)定最低限額，買(mǎi)賣(mài)雙方經(jīng)過(guò)協(xié)議達(dá)成一致經(jīng)交易所確定達(dá)成證券交易。由于制度的局限性，新三板尚未推出與做市交易兼容的大宗交易制度，而在協(xié)議轉(zhuǎn)讓下，買(mǎi)賣(mài)雙方可通過(guò)洽談、協(xié)商，通過(guò)“互報(bào)成交”完成大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)做市企業(yè)因被收購(gòu)或者大股東增持、減持而不得不進(jìn)行大額股份轉(zhuǎn)讓時(shí)，企業(yè)會(huì)變更交易方式，以使交易順利達(dá)成。

1. 股權(quán)收購(gòu)

在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)和發(fā)展一是內(nèi)生增長(zhǎng)，主要靠?jī)?nèi)部積累，二是外生增長(zhǎng)，如企業(yè)并購(gòu)。新三板企業(yè)多為成長(zhǎng)性的中小型企業(yè)，為盡快獲取更多經(jīng)濟(jì)資源、實(shí)現(xiàn)資金的快速增長(zhǎng)，尋求被上市公司并購(gòu)機(jī)會(huì)，不失為一條捷徑。自2013年起，陸續(xù)有新三板公司被上市公司并購(gòu)，并呈逐年上漲態(tài)勢(shì)。特別是2016年6月分層機(jī)制的退出，創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的差異化標(biāo)準(zhǔn)，為上市公司并購(gòu)提供了篩選依據(jù)。截至2017年12月31日，41家新三板企業(yè)通過(guò)被上市公司并購(gòu)?fù)顺鲂氯?。其?家企業(yè)曾為做市交易，為完成并購(gòu)前后的股東變更和清理工作，陸續(xù)退出做市。以奇維科技(430608.OC)為例，作為因被上市公司并購(gòu)而由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議的首家企業(yè)，奇維科技于2015年11月，與雷科防務(wù)(002413.SZ)簽訂了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)框架協(xié)議》。其并購(gòu)之路經(jīng)歷了簽署擬并購(gòu)協(xié)議并停牌→由做市轉(zhuǎn)協(xié)議→終止掛牌→完成并購(gòu)幾個(gè)階段(圖2)。為了配合收購(gòu)方完成吸收合并的交易，奇維科技于2016年1月20日由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議，并于2016年5月24日在新三板終止掛牌，最終奇維科技被雷科防務(wù)以8.95億元的價(jià)格收購(gòu)100%的股權(quán)。

2. 方便股東減持、增持

在資本市場(chǎng)上，股東的市場(chǎng)行為，特別是大股東增持、減持行為會(huì)直接影響公司股價(jià)和流動(dòng)性，產(chǎn)生信號(hào)傳遞作用。唐松等(2014)[10]發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東會(huì)基于經(jīng)濟(jì)利益最大化動(dòng)機(jī)而進(jìn)行增持行為，而在股票市場(chǎng)異常波動(dòng)時(shí)，大股東會(huì)通過(guò)減持降低投資風(fēng)險(xiǎn)。由于新三板市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，大股東增持減持行為時(shí)有發(fā)生。在缺乏大宗交易渠道的情況下，協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為新三板企業(yè)大股東退出的主要通道。此外，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定(試行)》對(duì)風(fēng)險(xiǎn)措施和做市禁止行為進(jìn)行了明確規(guī)定6，在增持、減持過(guò)程中，做市商與掛牌公司約定交易價(jià)格、尋找接盤(pán)機(jī)構(gòu)，都涉嫌違反政策規(guī)定。而協(xié)議轉(zhuǎn)讓允許股東與接盤(pán)方自由協(xié)商交易價(jià)格，可避免轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的政策風(fēng)險(xiǎn)。

因此，股東增持、減持是新三板企業(yè)做市轉(zhuǎn)協(xié)議的一大內(nèi)因，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月31日，在512家做市轉(zhuǎn)協(xié)議的新三板中，有74家企業(yè)的股東在做市轉(zhuǎn)協(xié)議后的4個(gè)月內(nèi)完成了增持或減持的計(jì)劃，其中至少有9家是實(shí)際控制人進(jìn)行增持、減持，有11家是以退市為目的而進(jìn)行的增持、減持。

四、估值與流動(dòng)性

基于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、企業(yè)公告等可獲得信息，上述內(nèi)容分析了企業(yè)由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的顯性動(dòng)因。但在512家做市轉(zhuǎn)協(xié)議的企業(yè)中，尚有一半左右的企業(yè)未明確表示做市轉(zhuǎn)協(xié)議的動(dòng)機(jī)。經(jīng)過(guò)分析，估值與流動(dòng)性應(yīng)該是這些企業(yè)變更交易方式的主要原因。

1. 流動(dòng)性原因

圖2 奇維科技并購(gòu)各階段時(shí)間點(diǎn)

流動(dòng)性始終是新三板掛牌企業(yè)的主要訴求，歷次交易制度變革的初衷也多為提振市場(chǎng)流動(dòng)性，做市商制度引入的主要?jiǎng)訖C(jī)即是如此。陸續(xù)有學(xué)者研究做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，陳輝和顧乃康(2017)[8]認(rèn)為做市商制度短期內(nèi)對(duì)股票流動(dòng)性有正面影響，但何牧原和張昀(2017)[9]則發(fā)現(xiàn)做市商制度未能在促進(jìn)流動(dòng)性上充分發(fā)揮作用，鄭建明等(2018)[13]通過(guò)研究選擇做市交易企業(yè)的流動(dòng)性變化，認(rèn)為新三板市場(chǎng)出現(xiàn)“流動(dòng)性悖論”。從已有研究可知，做市商制度在新三板市場(chǎng)并未取得預(yù)期成效。究其原因，新三板市場(chǎng)做市商制度尚不完善，且做市商數(shù)量有限，加上新三板掛牌企業(yè)多是處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，導(dǎo)致做市商資金成本較高，做市積極性欠佳，市場(chǎng)對(duì)做市商制度的信任度也逐漸降低。

從做市交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)表現(xiàn)分析，2017年全年做市轉(zhuǎn)讓股票的月平均成交量為127,572.82萬(wàn)股、成交額為654,210.96萬(wàn)元；而協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票的月平均成交量為458,059.81萬(wàn)股、成交額為1,238,959.07萬(wàn)元，做市轉(zhuǎn)讓股票的成交量遠(yuǎn)不如協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票。為更好的剖析企業(yè)在做市轉(zhuǎn)讓階段的市場(chǎng)表現(xiàn)，本文基于陳輝和顧乃康(2017)[8]、何牧原和張鈞(2017)[9]以及鄭建明等(2018)[13]的研究，采用月度數(shù)據(jù)均值檢驗(yàn)企業(yè)由協(xié)議轉(zhuǎn)做市后是否實(shí)現(xiàn)其做市目的。圖3是選取部分后期發(fā)生做市轉(zhuǎn)協(xié)議的企業(yè)作為研究對(duì)象(154家企業(yè))，分別匹配其當(dāng)時(shí)初次做市的時(shí)間，設(shè)置該時(shí)點(diǎn)為0點(diǎn)，以該時(shí)點(diǎn)前后的五個(gè)月(-5，+5)分別作為做市之前與做市之后的時(shí)間區(qū)間，選擇換手率(Pturnover)、交易量(Lnprv)、交易額(Lnprt)作為其流動(dòng)性的代理變量(均為對(duì)數(shù)值，變量的定義見(jiàn)下文表2)。通過(guò)對(duì)企業(yè)做市前后的流動(dòng)性月度均值進(jìn)行趨勢(shì)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這些公司當(dāng)初由協(xié)議轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為做市交易后，換手率、交易量、交易額均出現(xiàn)較明顯的下降。此外，采用月度數(shù)據(jù)對(duì)由協(xié)議轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為做市交易的部分企業(yè)進(jìn)行PSM-DID檢驗(yàn)7，檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了何牧原和張鈞(2017)[9]、鄭建明等(2018)[13]的研究結(jié)論，且與圖3趨勢(shì)分析一致。圖3以及后續(xù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，公司選擇做市交易后并未提升流動(dòng)性，基于此原因，部分企業(yè)會(huì)選擇重返協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

2. 實(shí)現(xiàn)合理估值

圖3 公司選擇做市交易的市場(chǎng)表現(xiàn)趨勢(shì)

表2 變量說(shuō)明

做市商制度設(shè)立的初衷是穩(wěn)定市場(chǎng)、提高流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。但由于配套制度的局限性，當(dāng)市場(chǎng)行情不穩(wěn)定時(shí)，做市商會(huì)承擔(dān)較大的交易風(fēng)險(xiǎn)。由于缺乏必要的擔(dān)保約束，做市商做市積極性不足，使其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受限，導(dǎo)致部分由協(xié)議轉(zhuǎn)做市的企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)合理估值。較典型的如路維光電(833550.OC)，該做市公司由做市交易轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，股價(jià)出現(xiàn)較大幅度的提升，并在隨后以高于做市期間成交價(jià)格的價(jià)位實(shí)現(xiàn)股票定增。說(shuō)明對(duì)投資者而言，路維光電的公司估值比做市轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)格要高，也即此前企業(yè)股票價(jià)格被顯著低估。為剖析公司選擇做市交易后的估值表現(xiàn)，按照前文流動(dòng)性分析模式，在圖3中納入日均收盤(pán)價(jià)(Mcloprice)作為股票價(jià)格的代理變量(變量的定義見(jiàn)下文表2)，匹配其當(dāng)時(shí)初次做市的時(shí)間，對(duì)公司做市前后的五個(gè)月(-5，+5)的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行分析。發(fā)現(xiàn)公司股價(jià)在轉(zhuǎn)為做市交易后有短期(+1)的上升，但隨后下跌趨勢(shì)明顯，圖3結(jié)果表明部分公司在選擇做市轉(zhuǎn)讓后并未實(shí)現(xiàn)合理估值。

此外，由于企業(yè)價(jià)值被低估直接影響定增融資，部分做市企業(yè)因此轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年12月31日，在512家做市轉(zhuǎn)協(xié)議的新三板企業(yè)中，至少存在20家企業(yè)在做市轉(zhuǎn)協(xié)議的4個(gè)月內(nèi)，已完成或正在實(shí)施定增計(jì)劃。對(duì)擬定向增發(fā)融資的企業(yè)，一方面定增后股東人數(shù)如不超過(guò)200人可獲證監(jiān)會(huì)豁免核準(zhǔn)8，為使定增順利進(jìn)行，做市企業(yè)會(huì)考慮股權(quán)分散因素而轉(zhuǎn)為協(xié)議；另一方面，企業(yè)由做市轉(zhuǎn)協(xié)議后，更易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行控制，將股價(jià)維持在其認(rèn)為的“合理”價(jià)位，以便后續(xù)的定增融資。

綜上所述，公司退出做市轉(zhuǎn)讓的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，除了被迫摘牌、籌劃IPO以及實(shí)現(xiàn)大宗交易外，現(xiàn)階段做市商制度市場(chǎng)表現(xiàn)不佳使做市企業(yè)流動(dòng)性整體低迷，未實(shí)現(xiàn)企業(yè)合理估值，也是企業(yè)由做市轉(zhuǎn)協(xié)議的重要原因之一。

做市轉(zhuǎn)協(xié)議的流動(dòng)性和估值分析——基于雙重差分模型(DID)

根據(jù)前文分析，做市商制度存在的潛在問(wèn)題可能使企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)做市目的，因此導(dǎo)致部分企業(yè)退出做市交易轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。該行為是會(huì)給企業(yè)造成流動(dòng)性和估值的再次降低，還是能使它們突破當(dāng)前的困境呢？接下來(lái)本文以由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議的企業(yè)為研究樣本，剔除主動(dòng)或被動(dòng)摘牌的企業(yè)、因擬IPO等轉(zhuǎn)板或退市的企業(yè)，對(duì)其余樣本交易方式變更前后的流動(dòng)性進(jìn)行雙重差分(DID)檢驗(yàn)，以更好地分析做市轉(zhuǎn)協(xié)議的市場(chǎng)效應(yīng)。

一、數(shù)據(jù)與樣本

由于從2016年開(kāi)始，陸續(xù)有企業(yè)開(kāi)始由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議，2017年這一現(xiàn)象更是頻繁。選擇截至2016年底仍在新三板進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓、選擇做市交易的企業(yè)為研究樣本，并進(jìn)行如下處理：剔除掉因摘牌、退市和轉(zhuǎn)板的企業(yè)；剔除兩階段均無(wú)交易的企業(yè)。剩余樣本企業(yè)1327家，共15780個(gè)觀測(cè)值。本文采用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究窗口期為(-6，+6)，以2017年1月～2017年6月為事件發(fā)生期，并令2016年7月～2016年12月為基期(Period=0)，2017年7月～2017年12月為對(duì)照期(Period=1)，搜集事件前后兩階段的月度數(shù)據(jù)來(lái)分析該事件的經(jīng)濟(jì)后果。此外，選取2017年1月～2017年6月由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議的154家企業(yè)為處理組，其余在基期和對(duì)照期一直為做市轉(zhuǎn)讓(1173家)的企業(yè)為控制組進(jìn)行DID分析。

二、變量選取與描述性統(tǒng)計(jì)

1. 被解釋變量

已有文獻(xiàn)通常從四個(gè)方面來(lái)度量流動(dòng)性：交易數(shù)量、交易速度、交易成本和價(jià)格影響。一般用基于高頻數(shù)據(jù)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差指標(biāo)以及基于日間數(shù)據(jù)的換手率等指標(biāo)衡量(熊家財(cái)和蘇冬蔚，2014)[12]，較為直接的衡量交易數(shù)量的指標(biāo)有交易量、交易額。考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文用換手率(Pturnover)衡量交易頻率；用交易量(Lnptrv)和交易額(Lnptrt)衡量交易規(guī)模。此外借鑒多數(shù)文獻(xiàn)的做法，用Tobin Q值作為企業(yè)價(jià)值的代理變量，用平均日均收盤(pán)價(jià)(Mcloprice)來(lái)度量公司股價(jià)，在以流動(dòng)性指標(biāo)和企業(yè)價(jià)值指標(biāo)為被解釋變量進(jìn)行分析時(shí)，Mcloprice被作為控制變量以控制股票價(jià)格對(duì)被解釋變量的影響。指標(biāo)的具體計(jì)算方式見(jiàn)表2。

2. 解釋變量

如果掛牌企業(yè)在事件發(fā)生期內(nèi)由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒t設(shè)定為處理組Treated=1，而一直選擇做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，設(shè)定為控制組Treated=0。

3. 其他變量

借鑒陳輝、顧乃康(2017)[8]、鄭建明等(2018)[13]，考慮影響股票流動(dòng)性和企業(yè)價(jià)值的因素，在模型中設(shè)置如下控制變量：波動(dòng)性(Stkret2)、流通股股數(shù)(Cir_stock)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(First)、公司業(yè)績(jī)(Roe)、資產(chǎn)負(fù)債率(Level)、成長(zhǎng)性(Growth)以及公司規(guī)模(Size)。其中市場(chǎng)特征變量為當(dāng)月的月度值，公司特征變量選取該年的年末值。此外，納入行業(yè)虛擬變量以控制行業(yè)影響因素。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證分析

1. 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表3中所示的全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，樣本公司換手率均值為0.15，交易量和交易額均值分別為9.48、10.97，總體偏低。由做市轉(zhuǎn)協(xié)議的處理組公司占總樣本公司的12%。為減少新三板掛牌企業(yè)極端值影響，文中對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的Winsorize處理。

2. 交易方式轉(zhuǎn)變與市場(chǎng)效應(yīng)分析

本文用雙重差分模型(DID)檢驗(yàn)由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)其股票流動(dòng)性變化。由于初始樣本中實(shí)驗(yàn)組(154家)和控制組(1173家)差距較大，為了盡量減少實(shí)驗(yàn)組和控制組之間的差異，使用傾向得分匹配法(PSM)，先為每一個(gè)實(shí)驗(yàn)組樣本找到特征相似的控制組樣本。根據(jù)獨(dú)立性假設(shè)條件，設(shè)定匹配變量為：Mcloprice、Stkret2、Cir_stock、First、Roe、Level、Growth、Size，這些匹配變量會(huì)同時(shí)影響股票流動(dòng)性和企業(yè)價(jià)值，根據(jù)選定的匹配變量采用最鄰近匹配法對(duì)樣本進(jìn)行一對(duì)一匹配，匹配后實(shí)驗(yàn)組和控制組各154家。匹配差異檢驗(yàn)見(jiàn)表4，匹配前和匹配后創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層公司傾向得分分布圖見(jiàn)圖4，圖4中4a表示匹配前，4b表示匹配后，橫軸為傾向得分值，縱軸為概率密度，實(shí)線代表實(shí)驗(yàn)組樣本，虛線代表控制組樣本。圖4a顯示兩組樣本在匹配前存在較大差異，經(jīng)匹配后兩組基本不存在顯著差異(圖4b)。從表4和圖4可知，PSM很好的修正了兩組之間的得分偏差，一定程度上減少了因樣本選擇偏誤帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。

表4 匹配差異檢驗(yàn)

圖4 傾向得分概率分布

表5 流動(dòng)性和估值：做市轉(zhuǎn)協(xié)議企業(yè)DID分析

表5為基于PSM后樣本進(jìn)行的DID分析結(jié)果。其中，2016年7月～2016年12月為基期(Period=0)、2017年7月～2017年12月為對(duì)照期(Period=1)，2017年1月～2017年6月為事件發(fā)生期。在事件發(fā)生期內(nèi)由協(xié)議轉(zhuǎn)為做市的為實(shí)驗(yàn)組(Treat=0)，一直為做市的為控制組(Treat=0)。被解釋變量為換手率(Lnturnover)、交易量(Lnptrv)、交易額(Lnptrt)、企業(yè)價(jià)值(TobinQ)和股票價(jià)格(Mcloprice)。其中，Mcloprice在表5中(1)～(4)列作為控制變量，在第(5)列作為被解釋變量以檢驗(yàn)公司由做市轉(zhuǎn)協(xié)議對(duì)股票價(jià)格的影響。解釋變量為T(mén)reated、Period、Tp(Treated*Period)，重點(diǎn)關(guān)注Tp交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)。表5第(1)～(3)列結(jié)果表明，由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議的企業(yè)，換手率、交易量和交易規(guī)模顯著增加，說(shuō)明企業(yè)由做市轉(zhuǎn)協(xié)議有助于股票流動(dòng)性。同時(shí)印證了前文關(guān)于公司基于流動(dòng)性考慮而由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議的動(dòng)因分析。第(4)、(5)列顯示企業(yè)重新轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，企業(yè)價(jià)值和股票價(jià)格均有較顯著的提升，說(shuō)明做市轉(zhuǎn)協(xié)議有利于提升公司的估值。

控制變量的結(jié)果顯示，波動(dòng)性(Stkret2)越強(qiáng)的股票，其流動(dòng)性越好，企業(yè)價(jià)值和股票價(jià)格也越高，原因是新三板多數(shù)股票交易冷淡，較高的波動(dòng)性意味著股票交投越活躍(陳輝和顧乃康，2017；鄭建明等，2018)[8][13]。流通在外的股份數(shù)(Cir_stock)越多，交易量、交易額越多，但換手率越低。從換手率公式9分析，流通股越多，交易量、交易額的增加低于流通股的增加量，從而導(dǎo)致?lián)Q手率降低，同時(shí)，較多的流動(dòng)股也意味著較大的企業(yè)價(jià)值；股票價(jià)格(Mcloprice)越高，交易量越小，交易額越大。從公司特征變量分析，第一大股東持股比例(First)、資產(chǎn)負(fù)債率(Level)越高越不利于股票流動(dòng)性；公司規(guī)模(Size)越大、業(yè)績(jī)(Roe)越好，流動(dòng)性和股票價(jià)格等也越高；企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)越好，越有利于交易規(guī)模的增加。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5先采用最近鄰匹配法，從多個(gè)維度為每一個(gè)實(shí)驗(yàn)組樣本匹配一個(gè)最相近的控制組樣本，一定程度上克服了內(nèi)生性問(wèn)題，其結(jié)果顯示企業(yè)由做市轉(zhuǎn)協(xié)議能夠提升股票流動(dòng)性，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)合理估值。為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)一步進(jìn)行了檢驗(yàn)：(1)采用匹配前樣本(實(shí)驗(yàn)組154家，控制組1173家)進(jìn)行DID分析；(2)采用基于半徑(卡尺)匹配的DID模型重新檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論基本一致，進(jìn)一步佐證了本文的結(jié)論。

結(jié)論及政策建議

一般情況下，企業(yè)由協(xié)議轉(zhuǎn)做市意在提升流動(dòng)性，但由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議是受限于做市商制度的局限性不得已而為之還是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)其他交易行為情愿轉(zhuǎn)變？本文以新三板市場(chǎng)上，由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)為研究對(duì)象，結(jié)合現(xiàn)有制度安排，分析其交易方式“逆向”選擇的動(dòng)因。經(jīng)分析，隨著新三板摘牌政策的推出，少部分企業(yè)因信息披露不足、不滿足持續(xù)掛牌條件、違法違規(guī)等退出做市，進(jìn)而終止掛牌；部分企業(yè)因籌劃IPO，由于做市商制度的局限性，為控制股權(quán)分散、限制“三類(lèi)股東”買(mǎi)入、方便國(guó)有券商退出(個(gè)別企業(yè))使IPO之路更加順利，不得不退出做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰恍┢髽I(yè)面臨股權(quán)收購(gòu)、大股東增持、減持，由于做市商制度下不易實(shí)現(xiàn)大宗交易，企業(yè)不得不轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓?？梢?jiàn)，以上情況下的做市轉(zhuǎn)協(xié)議行為實(shí)屬情非得已。但尚有較多企業(yè)在做市轉(zhuǎn)讓下，面臨企業(yè)價(jià)值被低估、定增融資受限、流動(dòng)性問(wèn)題等，為更好的提升公司價(jià)值，盤(pán)活交投活躍度，企業(yè)心甘情愿轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。新三板企業(yè)退出做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)扔幸驗(yàn)樽陨項(xiàng)l件不足、受做市商制度局限性的情非得已，又有因企業(yè)為更好的進(jìn)行市場(chǎng)交易等行為而心甘情愿為之。

為更好地分析企業(yè)由做市轉(zhuǎn)協(xié)議的市場(chǎng)效應(yīng)，本文采用雙重差分傾向得分匹配模型(PSM-DID)，設(shè)定2016～2017年為樣本期間，以做市轉(zhuǎn)協(xié)議的企業(yè)為主要研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，相比一直采用做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議后，公司的流動(dòng)性、公司價(jià)值和股票價(jià)格顯著提升。以上結(jié)果印證了部分做市企業(yè)有可能基于流動(dòng)性和實(shí)現(xiàn)合理估值考慮意向轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

2018年1月15日，新三板引入競(jìng)價(jià)交易制度，原協(xié)議板塊企業(yè)全部轉(zhuǎn)為集合競(jìng)價(jià)交易，交易制度的重大變革一定程度上減緩了企業(yè)退出做市轉(zhuǎn)讓的頻率，但2018年上半年仍有60多家企業(yè)由“做市”轉(zhuǎn)為“競(jìng)價(jià)”。經(jīng)分析，由于新三板指數(shù)和做市指數(shù)的持續(xù)低迷，做市商資金壓力縮緊，加上部分做市企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，做市商為減少庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，陸續(xù)退出部分做市業(yè)務(wù)，而把資金集中于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，導(dǎo)致業(yè)績(jī)較差的做市企業(yè)被動(dòng)退出做市轉(zhuǎn)讓。總之，新三板市場(chǎng)仍需完善市場(chǎng)規(guī)則和監(jiān)管體系，為交易機(jī)制提供穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，這對(duì)促進(jìn)做市商制度健康發(fā)展至關(guān)重要。

注釋