李金甜 鄭建明 王怡彬

(1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際商學院，北京 100029；2.五礦資本股份有限公司，北京 100044)

引言

近年來我國多層次資本市場體系逐步健全，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供了重要的金融支持。習近平總書記在黨的十九大報告中提出：要增強金融服務實體經(jīng)濟的能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場的健康發(fā)展。2018年的《政府工作報告》再次強調(diào)要“深化多層次資本市場改革”。新三板作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，是中小微企業(yè)進入資本市場的主要渠道，承擔著為中小微企業(yè)提供證券交易融資平臺的重要任務，在踐行金融服務實體經(jīng)濟理念上發(fā)揮著舉足輕重的作用。

自2013年以來，新三板市場實現(xiàn)快速發(fā)展(圖1)。為更好的完善市場交易機制，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2013年12月30日發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則(試行)》，明確了新三板掛牌企業(yè)可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、競價轉(zhuǎn)讓方式之一進行股票轉(zhuǎn)讓。2014年8月，新三板市場正式引入做市商制度，提出掛牌公司可以自主選擇做市轉(zhuǎn)讓與協(xié)議轉(zhuǎn)讓這兩種交易方式。2018年1月15日，新三板正式告別協(xié)議轉(zhuǎn)讓，原協(xié)議板塊企業(yè)全部轉(zhuǎn)為集合競價交易。

圖1 新三板發(fā)展歷程

2014年末新三板市場引入做市商制度后，市場掛牌企業(yè)數(shù)量激增，2015年總體成交規(guī)模、換手率明顯升高，交易市場活躍，這對新三板市場產(chǎn)生了積極的作用?？梢?，做市商制度在短期內(nèi)確實在一定程度上為新三板增加了流動性。陳輝和顧乃康(2017)[8]基于2014～2015年新三板數(shù)據(jù)的研究亦印證了做市商制度的積極影響。但自2016年以來，部分新三板做市企業(yè)卻紛紛退出做市轉(zhuǎn)讓，這種情況在2017年愈演愈烈。截至2017年末，共計532家新三板企業(yè)退出做市轉(zhuǎn)讓。做市商制度推出初期曾備受新三板掛牌企業(yè)的青睞，而近兩年的市場表現(xiàn)顯示，做市轉(zhuǎn)讓面臨被協(xié)議轉(zhuǎn)讓“復辟”的局面。

交易制度一直是理論關(guān)注的熱點問題。Demsetz(1968)[5]通過研究交易機制對價格的影響作用，奠定了市場微觀結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。已有文獻研究表明，做市商作為流動性提供者，能顯著提升市場質(zhì)量、提升股票流動性，實現(xiàn)與資本市場良性互動(Venkataraman and Waisburd,2007; Menkveld and Wang, 2013；Bessembinder et al., 2015；Adam et al., 2017)[2] [3] [6] [7]，基于盤活交投活躍度、提高流動性的考慮，新三板市場推出做市商制度。但由于掛牌企業(yè)自身的局限性、做市商制度的不完善(何牧原和張昀，2017)[9]，加上市場監(jiān)管不足，市場對做市商制度的信心一再降低，企業(yè)陸續(xù)棄“做市”投“協(xié)議”。那么企業(yè)為何退出原本炙手可熱的做市交易，這些看似非常態(tài)的行為是“情非得已”還是“心甘情愿”？

為此，本文對退出做市轉(zhuǎn)讓這一新三板所特有的現(xiàn)象進行研究，首先根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)及企業(yè)公告等數(shù)據(jù)信息，結(jié)合由做市轉(zhuǎn)協(xié)議的典型企業(yè)案例，通過分析其交易方式轉(zhuǎn)變的制度背景及市場動因，探索影響企業(yè)做市轉(zhuǎn)協(xié)議的綜合因素。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)交易方式選擇行為的動因是多重的，主要包括制度因素、市場因素、公司個體因素等。少部分企業(yè)因不再滿足掛牌條件被強制摘牌，退出做市；較多企業(yè)因籌劃IPO(如米奧會展831822.OC、明德生物430591.OC)，為避免股權(quán)問題、“三類股東”問題等影響IPO進程，不得不由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓；受制于現(xiàn)階段新三板交易制度，企業(yè)因進行大宗交易，為方便股東增持、減持或者實施并購(如奇維科技430608.OC)而由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議；此外，部分企業(yè)因做市轉(zhuǎn)讓下股價被明顯低估(如路維光電833550.OC)、流動性低迷(如盛安資源831860.OC)而選擇變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓?；谝陨弦蛩?，將企業(yè)退出做市轉(zhuǎn)讓的原因劃分為四大類：直接終止掛牌(20家，4%)、籌劃IPO(205家，39%)、實現(xiàn)大宗交易(103家，19%)以及估值與流動性(204家，38%)。

為進一步檢驗企業(yè)由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓后的市場效應，本文構(gòu)建雙重差分模型(DID)，為克服內(nèi)生性問題，先采用最近鄰匹配法對樣本進行一對一匹配。以2016～2017年為研究區(qū)間，選擇由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議的新三板掛牌企業(yè)為實驗組，一直為做市轉(zhuǎn)讓的公司為控制組，分析交易方式轉(zhuǎn)變前后的流動性和估值變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議后，流動性和股票估值得到顯著提升。

本文的潛在創(chuàng)新體現(xiàn)在：(1)不同于以往文獻聚焦于企業(yè)選擇做市交易的市場效應分析(陳輝和顧乃康，2017；何牧原和張昀，2017；鄭建明等，2018)[8] [9] [13]，以由做市交易轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓為研究視角，加深了對交易制度的理解和認知；(2)結(jié)合相關(guān)制度背景，通過對研究對象進行梳理和統(tǒng)計，深度剖析企業(yè)由做市轉(zhuǎn)協(xié)議的制度及市場動因，為資本市場監(jiān)管提供政策依據(jù)；(3)采用雙重差分傾向得分匹配法(PSM-DID)，對協(xié)議轉(zhuǎn)做市的流動性和股票估值效果進行評價，緩解了潛在的內(nèi)生性問題。

退出做市轉(zhuǎn)讓動因分析

一、直接終止掛牌

較低的準入門檻，使新三板掛牌企業(yè)迅速形成海量市場規(guī)模。一方面，市場的包容性，導致企業(yè)質(zhì)量良莠不齊、異質(zhì)性特征明顯。在此情形下，企業(yè)欺詐掛牌、違規(guī)涉訟現(xiàn)象頻發(fā)。新三板市場需啟動自凈功能，進行優(yōu)勝劣汰以保證市場有序發(fā)展；另一方面，根據(jù)《中國新三板市場發(fā)展報告(2017)》(王力等，2018)[11]，新三板市場仍存在信息披露不足的問題。由于市場上多為處于成長期的中小型企業(yè)，這些企業(yè)自身發(fā)展較不成熟，其估值變動較大，充滿不確定性。對只能依據(jù)市場上的公開信息進行決策的投資者來說，信息披露不足會增加信息成本，導致價格混亂。對做市商而言，為彌補與知情交易者交易所遭受的損失，做市商設定的買賣價差包含了逆向選擇成本，市場信息不對稱越嚴重，做市商做市成本越高，最終影響制度的有效實施。

2016年10月，為建立新常態(tài)、市場化的退市機制，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》，隨之引發(fā)了新三板市場的摘牌退市潮。截至2017年12月31日，有532家企業(yè)退出做市，其中有20家(如聯(lián)科股份831458.OC)是以做市轉(zhuǎn)讓身份退出，其余有26家做市企業(yè)，先將交易方式變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，然后摘牌。摘牌原因包括持續(xù)經(jīng)營能力不足(如天天美尚834717.OC)、涉及多項訴訟(如天合石油833537.OC)、違規(guī)(如索泰能源430752.OC)以及市場表現(xiàn)欠佳(如廣通軟件83322.OC)，大多企業(yè)因未及時披露年報，未履行信息披露義務(如金航股份831683.OC)而摘牌。以上被迫摘牌現(xiàn)象凸顯出新三板掛牌公司資質(zhì)參差不齊的現(xiàn)狀，因此啟動市場的自凈機制十分必要。

二、IPO申請

與國外資本市場不同的是，在我國企業(yè)需要通過審核才能進入IPO。企業(yè)成功申請IPO不但能拓展融資渠道，提高品牌知名度，而且能降低信息成本、獲取投資者認同感(Chemmanur and Fulghieri, 1999)[4]，因此符合IPO申請條件的新三板企業(yè)期待能夠?qū)淤Y本市場的更高層級，滿足融資和流動性需求。

截至2017年12月31日，在已公布做市轉(zhuǎn)協(xié)議的512家企業(yè)中，有205家掛牌企業(yè)都涉及IPO輔導，已成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)板的6家。擬申請IPO企業(yè)為避免因股權(quán)問題帶來額外的行政審批、限制“三類股東”買入及方便國有券商退出(個別企業(yè))，而不得不由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議。

1. 控制股權(quán)分散，避免額外行政審批

表1 不同交易方式下新三板掛牌企業(yè)股東戶數(shù)統(tǒng)計

在新三板市場，采用做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)面向眾多個人及機構(gòu)投資者，其股權(quán)相比協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)更加分散。表1統(tǒng)計了2016～2017年度新三板掛牌企業(yè)股東戶數(shù)情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，較多做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)股東戶數(shù)低于100人，但仍有近15%的做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)股東戶數(shù)大于200人，相比之下，只有不到2%的協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)股東戶數(shù)大于200人。大部分協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)股東戶數(shù)不足10人，存在股權(quán)高度集中的情況。

根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號——股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》，股東人數(shù)超過200人的非上市股份有限公司申請公開發(fā)行并在證券交易所上市需向證監(jiān)會申請行政許可。對股東戶數(shù)超過200人的公司，證監(jiān)會會對其合法存續(xù)與股權(quán)清晰進行審核，有可能給企業(yè)帶來額外的行政審批，加大企業(yè)IPO過程中的風險。為降低股權(quán)分散程度，做市企業(yè)更傾向于轉(zhuǎn)回協(xié)議轉(zhuǎn)讓來控制IPO審批風險。經(jīng)統(tǒng)計，因擬IPO發(fā)生交易方式轉(zhuǎn)變的企業(yè)中，約1/4的企業(yè)(如方林科技430432.OC)為控制股權(quán)分散而選擇棄“做市”投“協(xié)議”1。

2. 限制“三類股東”買入

新三板自2014年實現(xiàn)擴容以來，企業(yè)數(shù)量激增，但由于較高的投資門檻，市場資金存量有限。為更好的擴充市場資金、活躍市場交易，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2015年下半年開始引進“三類股東”投資者2(契約型基金、資產(chǎn)管理計劃、信托計劃)。為降低投資者投資的不確定性，減少IPO籌資成本(Ang and Brau, 2002)[1]以及企業(yè)盈余管理機會，證監(jiān)會一直把股權(quán)清晰性與穩(wěn)定性作為IPO審核中的重點。“三類股東”背后往往有多名隱形投資者，很難明確最終實際投資者，其存在顯然不符合IPO對股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的要求。由于做市轉(zhuǎn)讓面向市場上眾多投資者，不易解決“三類股東”問題，因此部分擬IPO新三板企業(yè)在發(fā)布上市輔導公告前后，會由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，限制“三類股東”買入，這是籌劃IPO企業(yè)做市轉(zhuǎn)協(xié)議的原因之一3。根據(jù)統(tǒng)計，目前因籌劃IPO由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議公司里，至少有14家企業(yè)明確曾涉及“三類股東”問題。

以時代裝飾(832090.OC)為例，該公司于2015年3月17日掛牌新三板，2015年7月21日開始做市轉(zhuǎn)讓，2015年12月15日公司宣布開始接受上市輔導。此前，時代裝飾股東中共存在6名“三類股東”4，持股合計占比8.17%。為使IPO進程順利進行，企業(yè)于2016年7月14日由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議，在2017年8月宣布著手清理“三類股東”。2017年11月，時代裝飾溢價64%收購“三類股東”股份，完成對“三類股東”清理，并在2017年11月15日終止掛牌。雖然公司仍因其他原因?qū)е翴PO被否決，但此案例顯示“三類股東”問題的確曾困擾擬IPO的新三板掛牌企業(yè)。

此外還有個別企業(yè)(如七星科技，430746.OC)因方便國有券商退出而由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議。2017年11月18日之前，根據(jù)舊有的《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》5，含國有股股份的擬IPO企業(yè)，除國務院另有規(guī)定的，需按首次公開發(fā)行時實際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將部分國有股轉(zhuǎn)由社?；饡钟?。做市企業(yè)一旦IPO上市，為其做市的國有控股券商持有的原庫存做市股份可能轉(zhuǎn)由社?；鸪钟?。為避免使做市商退出時面臨額外的審批手續(xù)，此前擬IPO的做市企業(yè)一般會主動申請退出做市轉(zhuǎn)讓。

三、實現(xiàn)大宗交易

在大宗交易下，單筆證券買賣申報需達到規(guī)定最低限額，買賣雙方經(jīng)過協(xié)議達成一致經(jīng)交易所確定達成證券交易。由于制度的局限性，新三板尚未推出與做市交易兼容的大宗交易制度，而在協(xié)議轉(zhuǎn)讓下，買賣雙方可通過洽談、協(xié)商，通過“互報成交”完成大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓。當做市企業(yè)因被收購或者大股東增持、減持而不得不進行大額股份轉(zhuǎn)讓時，企業(yè)會變更交易方式，以使交易順利達成。

1. 股權(quán)收購

在當前市場環(huán)境下，企業(yè)實現(xiàn)成長和發(fā)展一是內(nèi)生增長，主要靠內(nèi)部積累，二是外生增長，如企業(yè)并購。新三板企業(yè)多為成長性的中小型企業(yè)，為盡快獲取更多經(jīng)濟資源、實現(xiàn)資金的快速增長，尋求被上市公司并購機會，不失為一條捷徑。自2013年起，陸續(xù)有新三板公司被上市公司并購，并呈逐年上漲態(tài)勢。特別是2016年6月分層機制的退出，創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的差異化標準，為上市公司并購提供了篩選依據(jù)。截至2017年12月31日，41家新三板企業(yè)通過被上市公司并購退出新三板。其中6家企業(yè)曾為做市交易，為完成并購前后的股東變更和清理工作，陸續(xù)退出做市。以奇維科技(430608.OC)為例，作為因被上市公司并購而由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議的首家企業(yè)，奇維科技于2015年11月，與雷科防務(002413.SZ)簽訂了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)框架協(xié)議》。其并購之路經(jīng)歷了簽署擬并購協(xié)議并停牌→由做市轉(zhuǎn)協(xié)議→終止掛牌→完成并購幾個階段(圖2)。為了配合收購方完成吸收合并的交易，奇維科技于2016年1月20日由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議，并于2016年5月24日在新三板終止掛牌，最終奇維科技被雷科防務以8.95億元的價格收購100%的股權(quán)。

2. 方便股東減持、增持

在資本市場上，股東的市場行為，特別是大股東增持、減持行為會直接影響公司股價和流動性，產(chǎn)生信號傳遞作用。唐松等(2014)[10]發(fā)現(xiàn)非國有股東會基于經(jīng)濟利益最大化動機而進行增持行為，而在股票市場異常波動時，大股東會通過減持降低投資風險。由于新三板市場的不穩(wěn)定性，大股東增持減持行為時有發(fā)生。在缺乏大宗交易渠道的情況下，協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為新三板企業(yè)大股東退出的主要通道。此外，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務管理規(guī)定(試行)》對風險措施和做市禁止行為進行了明確規(guī)定6，在增持、減持過程中，做市商與掛牌公司約定交易價格、尋找接盤機構(gòu)，都涉嫌違反政策規(guī)定。而協(xié)議轉(zhuǎn)讓允許股東與接盤方自由協(xié)商交易價格，可避免轉(zhuǎn)讓過程中的政策風險。

因此，股東增持、減持是新三板企業(yè)做市轉(zhuǎn)協(xié)議的一大內(nèi)因，根據(jù)統(tǒng)計，截至2017年12月31日，在512家做市轉(zhuǎn)協(xié)議的新三板中，有74家企業(yè)的股東在做市轉(zhuǎn)協(xié)議后的4個月內(nèi)完成了增持或減持的計劃，其中至少有9家是實際控制人進行增持、減持，有11家是以退市為目的而進行的增持、減持。

四、估值與流動性

基于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、企業(yè)公告等可獲得信息，上述內(nèi)容分析了企業(yè)由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的顯性動因。但在512家做市轉(zhuǎn)協(xié)議的企業(yè)中，尚有一半左右的企業(yè)未明確表示做市轉(zhuǎn)協(xié)議的動機。經(jīng)過分析，估值與流動性應該是這些企業(yè)變更交易方式的主要原因。

1. 流動性原因

圖2 奇維科技并購各階段時間點

流動性始終是新三板掛牌企業(yè)的主要訴求，歷次交易制度變革的初衷也多為提振市場流動性，做市商制度引入的主要動機即是如此。陸續(xù)有學者研究做市商制度對新三板市場流動性的影響，陳輝和顧乃康(2017)[8]認為做市商制度短期內(nèi)對股票流動性有正面影響，但何牧原和張昀(2017)[9]則發(fā)現(xiàn)做市商制度未能在促進流動性上充分發(fā)揮作用，鄭建明等(2018)[13]通過研究選擇做市交易企業(yè)的流動性變化，認為新三板市場出現(xiàn)“流動性悖論”。從已有研究可知，做市商制度在新三板市場并未取得預期成效。究其原因，新三板市場做市商制度尚不完善，且做市商數(shù)量有限，加上新三板掛牌企業(yè)多是處于成長期的中小企業(yè)，流動性風險較大，導致做市商資金成本較高，做市積極性欠佳，市場對做市商制度的信任度也逐漸降低。

從做市交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的市場表現(xiàn)分析，2017年全年做市轉(zhuǎn)讓股票的月平均成交量為127,572.82萬股、成交額為654,210.96萬元；而協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票的月平均成交量為458,059.81萬股、成交額為1,238,959.07萬元，做市轉(zhuǎn)讓股票的成交量遠不如協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票。為更好的剖析企業(yè)在做市轉(zhuǎn)讓階段的市場表現(xiàn)，本文基于陳輝和顧乃康(2017)[8]、何牧原和張鈞(2017)[9]以及鄭建明等(2018)[13]的研究，采用月度數(shù)據(jù)均值檢驗企業(yè)由協(xié)議轉(zhuǎn)做市后是否實現(xiàn)其做市目的。圖3是選取部分后期發(fā)生做市轉(zhuǎn)協(xié)議的企業(yè)作為研究對象(154家企業(yè))，分別匹配其當時初次做市的時間，設置該時點為0點，以該時點前后的五個月(-5，+5)分別作為做市之前與做市之后的時間區(qū)間，選擇換手率(Pturnover)、交易量(Lnprv)、交易額(Lnprt)作為其流動性的代理變量(均為對數(shù)值，變量的定義見下文表2)。通過對企業(yè)做市前后的流動性月度均值進行趨勢分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這些公司當初由協(xié)議轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為做市交易后，換手率、交易量、交易額均出現(xiàn)較明顯的下降。此外，采用月度數(shù)據(jù)對由協(xié)議轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為做市交易的部分企業(yè)進行PSM-DID檢驗7，檢驗結(jié)果驗證了何牧原和張鈞(2017)[9]、鄭建明等(2018)[13]的研究結(jié)論，且與圖3趨勢分析一致。圖3以及后續(xù)檢驗結(jié)果顯示，公司選擇做市交易后并未提升流動性，基于此原因，部分企業(yè)會選擇重返協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

2. 實現(xiàn)合理估值

圖3 公司選擇做市交易的市場表現(xiàn)趨勢

表2 變量說明

做市商制度設立的初衷是穩(wěn)定市場、提高流動性、實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。但由于配套制度的局限性，當市場行情不穩(wěn)定時，做市商會承擔較大的交易風險。由于缺乏必要的擔保約束，做市商做市積極性不足，使其價格發(fā)現(xiàn)功能受限，導致部分由協(xié)議轉(zhuǎn)做市的企業(yè)無法實現(xiàn)合理估值。較典型的如路維光電(833550.OC)，該做市公司由做市交易轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，股價出現(xiàn)較大幅度的提升，并在隨后以高于做市期間成交價格的價位實現(xiàn)股票定增。說明對投資者而言，路維光電的公司估值比做市轉(zhuǎn)讓時價格要高，也即此前企業(yè)股票價格被顯著低估。為剖析公司選擇做市交易后的估值表現(xiàn)，按照前文流動性分析模式，在圖3中納入日均收盤價(Mcloprice)作為股票價格的代理變量(變量的定義見下文表2)，匹配其當時初次做市的時間，對公司做市前后的五個月(-5，+5)的股價表現(xiàn)進行分析。發(fā)現(xiàn)公司股價在轉(zhuǎn)為做市交易后有短期(+1)的上升，但隨后下跌趨勢明顯，圖3結(jié)果表明部分公司在選擇做市轉(zhuǎn)讓后并未實現(xiàn)合理估值。

此外，由于企業(yè)價值被低估直接影響定增融資，部分做市企業(yè)因此轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。據(jù)統(tǒng)計，截至2017年12月31日，在512家做市轉(zhuǎn)協(xié)議的新三板企業(yè)中，至少存在20家企業(yè)在做市轉(zhuǎn)協(xié)議的4個月內(nèi)，已完成或正在實施定增計劃。對擬定向增發(fā)融資的企業(yè)，一方面定增后股東人數(shù)如不超過200人可獲證監(jiān)會豁免核準8，為使定增順利進行，做市企業(yè)會考慮股權(quán)分散因素而轉(zhuǎn)為協(xié)議；另一方面，企業(yè)由做市轉(zhuǎn)協(xié)議后，更易對市場價格進行控制，將股價維持在其認為的“合理”價位，以便后續(xù)的定增融資。

綜上所述，公司退出做市轉(zhuǎn)讓的因素錯綜復雜，除了被迫摘牌、籌劃IPO以及實現(xiàn)大宗交易外，現(xiàn)階段做市商制度市場表現(xiàn)不佳使做市企業(yè)流動性整體低迷，未實現(xiàn)企業(yè)合理估值，也是企業(yè)由做市轉(zhuǎn)協(xié)議的重要原因之一。

做市轉(zhuǎn)協(xié)議的流動性和估值分析——基于雙重差分模型(DID)

根據(jù)前文分析，做市商制度存在的潛在問題可能使企業(yè)未能實現(xiàn)做市目的，因此導致部分企業(yè)退出做市交易轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。該行為是會給企業(yè)造成流動性和估值的再次降低，還是能使它們突破當前的困境呢？接下來本文以由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議的企業(yè)為研究樣本，剔除主動或被動摘牌的企業(yè)、因擬IPO等轉(zhuǎn)板或退市的企業(yè)，對其余樣本交易方式變更前后的流動性進行雙重差分(DID)檢驗，以更好地分析做市轉(zhuǎn)協(xié)議的市場效應。

一、數(shù)據(jù)與樣本

由于從2016年開始，陸續(xù)有企業(yè)開始由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議，2017年這一現(xiàn)象更是頻繁。選擇截至2016年底仍在新三板進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓、選擇做市交易的企業(yè)為研究樣本，并進行如下處理：剔除掉因摘牌、退市和轉(zhuǎn)板的企業(yè)；剔除兩階段均無交易的企業(yè)。剩余樣本企業(yè)1327家，共15780個觀測值。本文采用月度數(shù)據(jù)進行分析，研究窗口期為(-6，+6)，以2017年1月～2017年6月為事件發(fā)生期，并令2016年7月～2016年12月為基期(Period=0)，2017年7月～2017年12月為對照期(Period=1)，搜集事件前后兩階段的月度數(shù)據(jù)來分析該事件的經(jīng)濟后果。此外，選取2017年1月～2017年6月由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議的154家企業(yè)為處理組，其余在基期和對照期一直為做市轉(zhuǎn)讓(1173家)的企業(yè)為控制組進行DID分析。

二、變量選取與描述性統(tǒng)計

1. 被解釋變量

已有文獻通常從四個方面來度量流動性：交易數(shù)量、交易速度、交易成本和價格影響。一般用基于高頻數(shù)據(jù)的買賣價差指標以及基于日間數(shù)據(jù)的換手率等指標衡量(熊家財和蘇冬蔚，2014)[12]，較為直接的衡量交易數(shù)量的指標有交易量、交易額?？紤]數(shù)據(jù)的可得性，本文用換手率(Pturnover)衡量交易頻率；用交易量(Lnptrv)和交易額(Lnptrt)衡量交易規(guī)模。此外借鑒多數(shù)文獻的做法，用Tobin Q值作為企業(yè)價值的代理變量，用平均日均收盤價(Mcloprice)來度量公司股價，在以流動性指標和企業(yè)價值指標為被解釋變量進行分析時，Mcloprice被作為控制變量以控制股票價格對被解釋變量的影響。指標的具體計算方式見表2。

2. 解釋變量

如果掛牌企業(yè)在事件發(fā)生期內(nèi)由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，則設定為處理組Treated=1，而一直選擇做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，設定為控制組Treated=0。

3. 其他變量

借鑒陳輝、顧乃康(2017)[8]、鄭建明等(2018)[13]，考慮影響股票流動性和企業(yè)價值的因素，在模型中設置如下控制變量：波動性(Stkret2)、流通股股數(shù)(Cir_stock)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(First)、公司業(yè)績(Roe)、資產(chǎn)負債率(Level)、成長性(Growth)以及公司規(guī)模(Size)。其中市場特征變量為當月的月度值，公司特征變量選取該年的年末值。此外，納入行業(yè)虛擬變量以控制行業(yè)影響因素。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

三、實證分析

1. 變量的描述性統(tǒng)計

由表3中所示的全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，樣本公司換手率均值為0.15，交易量和交易額均值分別為9.48、10.97，總體偏低。由做市轉(zhuǎn)協(xié)議的處理組公司占總樣本公司的12%。為減少新三板掛牌企業(yè)極端值影響，文中對連續(xù)變量進行了前后1%的Winsorize處理。

2. 交易方式轉(zhuǎn)變與市場效應分析

本文用雙重差分模型(DID)檢驗由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)其股票流動性變化。由于初始樣本中實驗組(154家)和控制組(1173家)差距較大，為了盡量減少實驗組和控制組之間的差異，使用傾向得分匹配法(PSM)，先為每一個實驗組樣本找到特征相似的控制組樣本。根據(jù)獨立性假設條件，設定匹配變量為：Mcloprice、Stkret2、Cir_stock、First、Roe、Level、Growth、Size，這些匹配變量會同時影響股票流動性和企業(yè)價值，根據(jù)選定的匹配變量采用最鄰近匹配法對樣本進行一對一匹配，匹配后實驗組和控制組各154家。匹配差異檢驗見表4，匹配前和匹配后創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層公司傾向得分分布圖見圖4，圖4中4a表示匹配前，4b表示匹配后，橫軸為傾向得分值，縱軸為概率密度，實線代表實驗組樣本，虛線代表控制組樣本。圖4a顯示兩組樣本在匹配前存在較大差異，經(jīng)匹配后兩組基本不存在顯著差異(圖4b)。從表4和圖4可知，PSM很好的修正了兩組之間的得分偏差，一定程度上減少了因樣本選擇偏誤帶來的內(nèi)生性問題。

表4 匹配差異檢驗

圖4 傾向得分概率分布

表5 流動性和估值：做市轉(zhuǎn)協(xié)議企業(yè)DID分析

表5為基于PSM后樣本進行的DID分析結(jié)果。其中，2016年7月～2016年12月為基期(Period=0)、2017年7月～2017年12月為對照期(Period=1)，2017年1月～2017年6月為事件發(fā)生期。在事件發(fā)生期內(nèi)由協(xié)議轉(zhuǎn)為做市的為實驗組(Treat=0)，一直為做市的為控制組(Treat=0)。被解釋變量為換手率(Lnturnover)、交易量(Lnptrv)、交易額(Lnptrt)、企業(yè)價值(TobinQ)和股票價格(Mcloprice)。其中，Mcloprice在表5中(1)～(4)列作為控制變量，在第(5)列作為被解釋變量以檢驗公司由做市轉(zhuǎn)協(xié)議對股票價格的影響。解釋變量為Treated、Period、Tp(Treated*Period)，重點關(guān)注Tp交乘項的估計系數(shù)。表5第(1)～(3)列結(jié)果表明，由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議的企業(yè)，換手率、交易量和交易規(guī)模顯著增加，說明企業(yè)由做市轉(zhuǎn)協(xié)議有助于股票流動性。同時印證了前文關(guān)于公司基于流動性考慮而由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議的動因分析。第(4)、(5)列顯示企業(yè)重新轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓后，企業(yè)價值和股票價格均有較顯著的提升，說明做市轉(zhuǎn)協(xié)議有利于提升公司的估值。

控制變量的結(jié)果顯示，波動性(Stkret2)越強的股票，其流動性越好，企業(yè)價值和股票價格也越高，原因是新三板多數(shù)股票交易冷淡，較高的波動性意味著股票交投越活躍(陳輝和顧乃康，2017；鄭建明等，2018)[8][13]。流通在外的股份數(shù)(Cir_stock)越多，交易量、交易額越多，但換手率越低。從換手率公式9分析，流通股越多，交易量、交易額的增加低于流通股的增加量，從而導致?lián)Q手率降低，同時，較多的流動股也意味著較大的企業(yè)價值；股票價格(Mcloprice)越高，交易量越小，交易額越大。從公司特征變量分析，第一大股東持股比例(First)、資產(chǎn)負債率(Level)越高越不利于股票流動性；公司規(guī)模(Size)越大、業(yè)績(Roe)越好，流動性和股票價格等也越高；企業(yè)成長性(Growth)越好，越有利于交易規(guī)模的增加。

四、穩(wěn)健性檢驗

表5先采用最近鄰匹配法，從多個維度為每一個實驗組樣本匹配一個最相近的控制組樣本，一定程度上克服了內(nèi)生性問題，其結(jié)果顯示企業(yè)由做市轉(zhuǎn)協(xié)議能夠提升股票流動性，有利于實現(xiàn)企業(yè)合理估值。為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，進一步進行了檢驗：(1)采用匹配前樣本(實驗組154家，控制組1173家)進行DID分析；(2)采用基于半徑(卡尺)匹配的DID模型重新檢驗。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文結(jié)論基本一致，進一步佐證了本文的結(jié)論。

結(jié)論及政策建議

一般情況下，企業(yè)由協(xié)議轉(zhuǎn)做市意在提升流動性，但由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議是受限于做市商制度的局限性不得已而為之還是企業(yè)為實現(xiàn)其他交易行為情愿轉(zhuǎn)變？本文以新三板市場上，由做市轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)為研究對象，結(jié)合現(xiàn)有制度安排，分析其交易方式“逆向”選擇的動因。經(jīng)分析，隨著新三板摘牌政策的推出，少部分企業(yè)因信息披露不足、不滿足持續(xù)掛牌條件、違法違規(guī)等退出做市，進而終止掛牌；部分企業(yè)因籌劃IPO，由于做市商制度的局限性，為控制股權(quán)分散、限制“三類股東”買入、方便國有券商退出(個別企業(yè))使IPO之路更加順利，不得不退出做市轉(zhuǎn)讓；一些企業(yè)面臨股權(quán)收購、大股東增持、減持，由于做市商制度下不易實現(xiàn)大宗交易，企業(yè)不得不轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。可見，以上情況下的做市轉(zhuǎn)協(xié)議行為實屬情非得已。但尚有較多企業(yè)在做市轉(zhuǎn)讓下，面臨企業(yè)價值被低估、定增融資受限、流動性問題等，為更好的提升公司價值，盤活交投活躍度，企業(yè)心甘情愿轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。新三板企業(yè)退出做市轉(zhuǎn)讓，既有因為自身條件不足、受做市商制度局限性的情非得已，又有因企業(yè)為更好的進行市場交易等行為而心甘情愿為之。

為更好地分析企業(yè)由做市轉(zhuǎn)協(xié)議的市場效應，本文采用雙重差分傾向得分匹配模型(PSM-DID)，設定2016～2017年為樣本期間，以做市轉(zhuǎn)協(xié)議的企業(yè)為主要研究對象進行實證檢驗。結(jié)果顯示，相比一直采用做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，由做市轉(zhuǎn)為協(xié)議后，公司的流動性、公司價值和股票價格顯著提升。以上結(jié)果印證了部分做市企業(yè)有可能基于流動性和實現(xiàn)合理估值考慮意向轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

2018年1月15日，新三板引入競價交易制度，原協(xié)議板塊企業(yè)全部轉(zhuǎn)為集合競價交易，交易制度的重大變革一定程度上減緩了企業(yè)退出做市轉(zhuǎn)讓的頻率，但2018年上半年仍有60多家企業(yè)由“做市”轉(zhuǎn)為“競價”。經(jīng)分析，由于新三板指數(shù)和做市指數(shù)的持續(xù)低迷，做市商資金壓力縮緊，加上部分做市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，做市商為減少庫存風險，陸續(xù)退出部分做市業(yè)務，而把資金集中于優(yōu)質(zhì)標的，導致業(yè)績較差的做市企業(yè)被動退出做市轉(zhuǎn)讓?？傊氯迨袌鋈孕柰晟剖袌鲆?guī)則和監(jiān)管體系，為交易機制提供穩(wěn)定的市場環(huán)境，這對促進做市商制度健康發(fā)展至關(guān)重要。

注釋