張 巍 新加坡管理大學(xué)法學(xué)院助理教授

一、大額持股信息披露

《證券法（三審稿）》第71條涉及大額持股信息披露，這一稿可謂迄今最嚴(yán)格的披露規(guī)則。自“寶萬之爭”激起中國資本市場上敵意收購的千層浪之后，如何監(jiān)管敵意收購也是這幾年的一個熱點話題，筆者曾發(fā)表過一些拙見。1張?。骸睹绹纳鲜泄臼召彿烙捌鋵χ袊膯⑹尽罚d黃紅元、盧文道主編：《證券法苑》（第十九卷），法律出版社2017年版，第135—153頁。應(yīng)當(dāng)認識到敵意收購可以對公司治理產(chǎn)生積極作用，因此，在設(shè)計可能阻礙敵意收購的大額持股信息披露規(guī)則時須特加謹(jǐn)慎。

大額持股信息披露制度發(fā)源于美國，故此，在制定中國的相關(guān)規(guī)則時借鑒美國的經(jīng)驗，十分必要。筆者曾撰文介紹美國因何建立，又如何執(zhí)行此項制度。2張?。骸顿Y本的規(guī)則》，中國法制出版社2017年版，第三十五、三十六節(jié)。概括而言，美國對于大額持股信息披露的態(tài)度大體可以用三個詞概括，那就是“例外”、“中立”和“輕罰”。

“例外”者，大額持股信息披露乃是要求外部投資人向上市公司內(nèi)部控制人披露信息，實為證券法披露原則之例外。 “中立”者，立法在敵意收購人與目標(biāo)公司管理層之間居中而立，不采取偏袒任何一方的立場。故此，在規(guī)則設(shè)計之初，美國就放開了口子，在達到5%的披露觸發(fā)點之后，并不要求立即披露，相反給予外部投資人十天繼續(xù)增持的機會。“輕罰”者，美國證券交易委員會（SEC）對于違反大額持股信息披露規(guī)則者通常只是命令禁止再犯并外加罰款，且數(shù)目不大。3比如SEC近年的處罰案例In the Matter of Shuipin Lin，被處罰人未按規(guī)定披露持股長達數(shù)年，且有其他違規(guī)行為，SEC僅合并處罰3萬美元，見https://www.sec.gov/litigation/admin/2015/34-74497.pdf。美國法院對違反此項信息披露要求者處以比較嚴(yán)厲的吐出獲利（disgorgement）的僅有一例——SEC v. First City Fin. Corp., Ltd., 890 F. 2d 1215 (D.C. Cir. 1989)。此外，對于漏報一致行動人集體持股，或者不當(dāng)采用要求較低的13G披露的情況，SEC也大多不作嚴(yán)懲，甚至不作任何處罰。4Stephen Bainbridge, Mergers and Acquisitions（3rd ed.）, Foundation Press (2012); Kristin Giglia, A Little Letter, a Big Difference: An Empirical Inquiry into Possible Misuse of Schedule 13G/13D Filings, 116 Columbia Law Review 105 (2016).如第71條新增的36個月剝奪投票權(quán)這種極刑，SEC和美國的法院幾乎不取。有鑒于這種平衡的政策考慮，盡管多德-弗蘭克法案（Dodd-Frank Act）授權(quán)SEC修改大額持股信息披露規(guī)則，包括縮短披露期限，然而將近十年過去，SEC卻遲遲沒有動手。

雖然美國也要求跨越5%界限的大額持股者對此后每1%的持股變動及時作出披露，但是，中國原來繼受自英國及香港的5%“急剎車”，原地立定三天不許買賣，本就較美國制度苛嚴(yán)，倘若再加上剝奪表決權(quán)三年的制裁，恐怕制度本身已經(jīng)可數(shù)全世界最嚴(yán)。如果對比分析英美制度，英國雖然對敵意收購人課以較為嚴(yán)格的持股信息披露義務(wù)，而其同時也禁止目標(biāo)方管理層采用抵御措施，可謂一個兩頭皆嚴(yán)的制度；反之，美國則是兩邊都寬，既放松對敵意收購人的持股信息披露，也放寬對目標(biāo)公司管理層的抵御限制。因此，無論英制還是美制皆有其內(nèi)在的平衡。而中國的制度則是對敵意收購者甚嚴(yán)，卻對目標(biāo)公司抵御未加足夠限制，由此恐令制度失衡。

此外，第71條的嚴(yán)格披露制度既然規(guī)定在“上市公司收購”這一章中，那么，需要如此進行披露的就應(yīng)當(dāng)是“有意”收購上市公司——或者至少影響上市公司經(jīng)營決策——的投資人。換言之，對于沒有這種意圖的投資人，也沒有理由對其適用嚴(yán)格的信息披露規(guī)則。第71條規(guī)定的持股5%就要披露，接下來每1%變動要報告，每5%變動要再停三天的規(guī)則，對以投資上市公司股票為日常業(yè)務(wù)而無意影響上市公司經(jīng)營決策的消極投資人，無疑增加了巨大負擔(dān)。這一點對指數(shù)基金等公募基金影響尤為明顯。同一管理人旗下的各只基金若是被視為一致行動人，那么幾乎管理人層面在每個上市公司的持股都能達到大額持股披露的標(biāo)準(zhǔn)，因此，只要有任何基金合計的持股變動超過1%就得報告，超過5%則所有基金要停三天。即便不考慮合并計算問題，單只基金在某些上市公司中持股超越5%也非罕見，于是也得忙于申報披露。

或許有人認為可以借助證監(jiān)會的行政規(guī)章直接豁免公募基金的大額持股披露義務(wù)。然而，事情也許并不這么簡單。一方面，上面提到的披露負擔(dān)并非公募基金獨有，只要同一基金管理人管理的多只基金可能被視為一致行動人，而這些基金的常規(guī)業(yè)務(wù)就是在二級市場買賣股票，那么，無論公募、私募，都會陷入第71條規(guī)定的繁重的信息披露負擔(dān)。另一方面，假如立法者希望增強上市公司持股信息的透明性，那么，簡單豁免這些基金的披露義務(wù)也會削弱這種立法目的，尤其是當(dāng)這些基金大比例持有上市公司股票之時。

對此，美國的多層次持股披露制度很值得參考。美國的證券監(jiān)管規(guī)則根據(jù)持股的數(shù)量、目的，對持股人的義務(wù)區(qū)別對待，分別作出13D、13G和13F披露。不同種類的披露在披露時機和披露內(nèi)容上有很大差別，基本滿足了各類基金等機構(gòu)投資人的實際需求，也為市場提供了適當(dāng)?shù)某止尚畔?。擇要而言?3D披露需在持股達到5%后10日內(nèi)作出，且披露內(nèi)容較多，特別是持股者的目的以及今后的計劃，甚至包括與取得股票及其相應(yīng)權(quán)利相關(guān)的各種協(xié)議、安排。13G披露通常只需在每個自然年結(jié)束后的45日內(nèi)作出，5倘若持股增至10%以上，則需于10日內(nèi)更新披露。并且13G的披露內(nèi)容比13D簡單得多，主要關(guān)于持股者的身份、持股種類及數(shù)量。13F則是基金等機構(gòu)投資人每季度定期披露的多頭持股信息，披露時間為每季度結(jié)束后的45日內(nèi)，披露內(nèi)容與13G類似。有關(guān)各類披露的具體要求，可以參考SEC的詳細說明。6參見SEC官方網(wǎng)站：https://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/reg13d-interp.htm; https://www.sec.gov/divisions/inv estment/13ffaq.htm，2019年6月20日訪問。當(dāng)然，美國人的經(jīng)驗也是隨著歲月累積而來，從13D到13F用了7年，713F披露要求始于1975年。而到目前的13G，整整花了30年813G披露要求始于1977年，目前的規(guī)則確立于1998年?！獎e人花這樣長的時間凝聚起來的經(jīng)驗正好幫助我們少走彎路。

綜上所述，建議刪除第71條第4款，同時將第71條的披露義務(wù)人范圍限于有收購或影響公司經(jīng)營活動之意圖者。至于無此意圖者的持股披露，可以授權(quán)證監(jiān)會另行制定低于第71條要求的規(guī)則。

二、要約收購義務(wù)人

《證券法（三審稿）》第73條規(guī)定要約收購義務(wù)人為持有已發(fā)行的“有表決權(quán)”股份達到30%的股東，其中“有表決權(quán)”幾個字為新增。這一修正的意圖或許在于和科創(chuàng)板同股不同權(quán)制度相配套，不過，科創(chuàng)板規(guī)則并不允許同股不同權(quán)的公司發(fā)行沒有表決權(quán)的股票，因此，此四字新增的實際意義不明。

然而，第73條并沒有填補現(xiàn)行強制要約規(guī)則的一個漏洞?，F(xiàn)行的要約觸發(fā)條件只看收購人取得的“股份”比例，第73條繼承了這一態(tài)度?？墒?，在實踐中時有出現(xiàn)股東通過表決權(quán)委托協(xié)議將表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人，9參見蔣學(xué)躍：《上市公司表決權(quán)委托問題研究》，載《證券市場導(dǎo)報》2018年第5期。這種情況下，雖然“股份”并未易手，而這些股份代表的對公司的控制權(quán)實際已經(jīng)易手。既然強制要約制度的目的是讓非控股股東在公司“控制權(quán)”發(fā)生變化時，有機會分享控制權(quán)溢價或者選擇退出，10馬驍：《上市公司并購重組監(jiān)管制度解析》，法律出版社2009年版，第52頁。那么，其觸發(fā)條件自然應(yīng)當(dāng)以作為控制權(quán)之基礎(chǔ)的表決權(quán)比例為準(zhǔn)，而非名義上的股份持有比例。實際上，將擁有的表決權(quán)比例作為確定強制要約義務(wù)人的標(biāo)準(zhǔn)也是此項制度發(fā)源地英聯(lián)邦（Common Wealth）各國的通例。11例如新加坡《收購法典》（Takeover Code）第14.1條。據(jù)說，實務(wù)中已經(jīng)有將“股份”當(dāng)作“表決權(quán)”的做法，倘若如此，則此次修法更應(yīng)予以明確，以消除法律與實務(wù)的鴻溝。

在科創(chuàng)板允許雙重股權(quán)架構(gòu)公司上市之后，強制要約的義務(wù)人或許出現(xiàn)了新問題。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，具有特別表決權(quán)的股票雖不能在二級市場交易，卻可以其他方式轉(zhuǎn)讓，而一經(jīng)轉(zhuǎn)讓，特別表決權(quán)即轉(zhuǎn)化為普通表決權(quán)。在這樣的制度安排下，假如有第三方希望取得同股不同權(quán)公司的控制權(quán)，必定要與特別表決權(quán)股東協(xié)商取得其股份，即便轉(zhuǎn)讓之后特別表決權(quán)消失也是如此，否則不可能取得控制權(quán)。此時，縱然轉(zhuǎn)讓之后特別表決權(quán)股會變成普通表決權(quán)股，但相信特別表決權(quán)股東不會愿意以普通表決權(quán)股的價格出讓其股票，而會索取控制權(quán)溢價。

那么，這種溢價是不是需要與其他股東分享？如不分享，則根本違反強制要約的初衷。舉輕以明重，既然沒有特別表決權(quán)的控股股東在轉(zhuǎn)讓控股權(quán)時，中小股東尚且可以分享控制權(quán)溢價，那么，有特別表決權(quán)的控股股東出讓控制權(quán)的，又為何不許其他股東分享溢價？如果要求分享，則需要將“強制要約義務(wù)人”規(guī)定為“取得股份轉(zhuǎn)讓之前上市公司30%表決權(quán)”的投資人?？墒?，倘使真作此規(guī)定，則協(xié)商購得特殊表決權(quán)股的買家不免會覺得冤枉——明明自己購得的股份表決權(quán)可能遠遠不到30%，還需要大量購進其他股東的股票方可取得控制權(quán)，卻被視同已經(jīng)獲得控制權(quán)者同樣對待。這不能不說是一個棘手的問題，由于從前雙重股權(quán)架構(gòu)盛行的美國并無強制要約制度，而移植到有此制度的法域后，兩種制度如何銜接恐怕尚待思慮。

為此，建議將第73條的強制要約義務(wù)人改為取得代表已發(fā)行股份30%“表決權(quán)”者，至于具有雙重股權(quán)架構(gòu)的公司如何適用強制要約義務(wù)，可留待日后證監(jiān)會另行決定。換言之，就是暫緩將強制要約用于雙重股權(quán)架構(gòu)公司。實際上，在上市早期，特別表決權(quán)股東主動退出的情況不太可能出現(xiàn)，因此，暫緩適用以便繼續(xù)研究也是可行的方案。

三、要約公告事項

《證券法（三審稿）》第74條沒有對收購要約的公告事項作出改變，原有規(guī)則基本可行。不過，筆者建議增加披露與要約相關(guān)的協(xié)議、安排之全文的要求，以便市場投資人更好地判斷要約完成的可能性。這些協(xié)議、安排包括觸發(fā)強制要約的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，履行該股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的融資協(xié)議，以及與此相關(guān)的其他附屬協(xié)議。實踐中曾有出現(xiàn)因為觸發(fā)要約的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議未能履行而終止要約的情況，如熔盛重工放棄收購全柴集團、天元錳業(yè)中止收購英力特等，給公眾投資人造成一定損失。披露這些與要約相關(guān)的協(xié)議、安排，有助于市場認清要約涉及的風(fēng)險，做好應(yīng)對措施。

四、修改要約條件

《證券法（三審稿）》第76條限制了要約人對要約條件的修改權(quán)，特別禁止反向修改原有條件。這種限制或許對保護公眾投資人有一定幫助，不過，也可以預(yù)期要約人因此采取預(yù)防性措施，相應(yīng)降低初始要約價格、減少初始要約數(shù)量、縮短初始要約期限。另外，本條并未包括對要約成就條件的修改，因此，收購人仍有機會通過改變成就條件，一定程度實現(xiàn)對原要約條件的反向修改。比如通過提高要約成就所需達到的接受要約的比例，12舉例而言，要約人收購40%股票，原先約定只要出售股票的比例超過20%，要約人就需要接受全部出售的股票（以40%為限），后修改要約成就條件為出售股票的比例超過30%。假如最終出售股票的比例是25%，根據(jù)修改后的條件，要約人可以不收購任何股票，而依據(jù)原來的條件則需要買下這25%的股票。可以起到類似于減少初始要約數(shù)量的作用。筆者認為，這種修改要約成就條件的做法，至少和強制全面要約給予中小股東分享溢價和退出機會的意圖不符，在強制全面要約中應(yīng)予禁止。至于在部分要約中是否要禁止，則要看立法者有多大意愿杜絕反向修改要約條件的情況。

有關(guān)修改要約條件的另一個問題是在敵意收購中，當(dāng)目標(biāo)方采取抵御措施時，要約方可否突破《上市公司收購管理辦法》現(xiàn)行要求，在要約的最后15日內(nèi)提高收購價格，或者增加其他有利的收購條件？這個問題在中國首起成功完成的敵意要約收購——浙民投收購ST生化——過程中被凸顯出來。

ST生化的大股東在要約期限的最后幾天提出轉(zhuǎn)讓自己的股份，實際上是想利用看上去超過要約價格的轉(zhuǎn)讓價格來打壓要約成功的可能性，而其轉(zhuǎn)讓的對象當(dāng)然是與大股東友善的“白衣騎士”。根據(jù)現(xiàn)行的收購規(guī)則，由于未出現(xiàn)競爭要約，收購方無法以修改要約、優(yōu)化收購條件來應(yīng)對。站在保護中小投資者以及促進上市公司治理的立場上，似乎沒有理由禁止收購方作出這種改變。換言之，應(yīng)當(dāng)將目標(biāo)方采取抵御措施與出現(xiàn)競爭要約并列，作為允許要約方在要約期滿前15日內(nèi)優(yōu)化要約條件的情形。當(dāng)然，這一點可以借助修改收購管理辦法來實現(xiàn)。

對于本條，建議明確依法發(fā)起全面要約者不得對要約成就設(shè)定條件。同時，有必要考慮修改《上市公司收購管理辦法》第40條，擴大允許在最后15日內(nèi)正向修改要約條件的范圍。

五、不同種類股份的收購條件

《證券法（三審稿）》第77條新增一款，規(guī)定上市公司發(fā)行的不同種類股份可以適用不同的收購條件。此款乍看似乎是為科創(chuàng)板的雙重股權(quán)架構(gòu)公司所設(shè)，可細思量也許不是那么回事。首先，上交所的科創(chuàng)板規(guī)則已經(jīng)明確特別表決權(quán)股不得在二級市場交易，由此，特別表決權(quán)股實際上也不太可能上市——美國的情況就是如此。13在200多家同股不同權(quán)公司中，超級表決權(quán)股上市的只有15家（Andrew William Winden, Sunrise, Sunset: An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class Stock Structures, 2018 Columbia Business Law Review 852 (2018)）。何況，美國還沒有超級表決權(quán)股不得在二級市場交易，且一經(jīng)轉(zhuǎn)讓即轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ū頉Q權(quán)股的規(guī)定。于是，第77條講的要約收購不能適用于主動要約收購特別表決權(quán)股的情況。

其次，如果在強制要約情況下，對未上市流通的股票也可以發(fā)出要約，并且這些股票的持有人也可以接受要約，那么，此新增的一款似乎可以適用于如下情形，即收購人先收購到了30%的普通表決權(quán)股，由此觸發(fā)強制要約義務(wù)，于是其同時向特別表決權(quán)股股東以及剩余的普通表決權(quán)股股東發(fā)出要約，而針對這兩類股票的要約條件有所不同——照常理應(yīng)當(dāng)是給特別表決權(quán)股的條件更優(yōu)?？墒牵瑢嵺`中是否會出現(xiàn)這種情況十分可疑。意圖取得雙重股權(quán)架構(gòu)公司控制權(quán)的人，假如不事先與特別表決權(quán)股東達成協(xié)議，實際上很難取得控制權(quán)。而倘若已經(jīng)與特別表決權(quán)股東達成了協(xié)議，恐怕也就不會再如此迂回激發(fā)強制要約。

不過，即便可能出現(xiàn)這種情況，立法上應(yīng)當(dāng)如何處理，仍舊需要考慮。根據(jù)目前第77條第2款的思路，要約人以高溢價收購到的特別表決權(quán)股在收購?fù)瓿芍髱缀鯖]可能保留控制權(quán)，而真正幫助收購人取得控制權(quán)的普通表決權(quán)股卻沒有得到這樣的溢價，等于讓特別表決權(quán)股東獨占控制權(quán)溢價。14當(dāng)然，普通表決權(quán)股東預(yù)計到收購人無從單靠收購超級表決權(quán)股實現(xiàn)控制權(quán)移轉(zhuǎn)，也會因此趁機提高要價。對此，需要借助博弈論模型進行具體細致的分析，其最終結(jié)果也有可能是收購方必須按同等條件收購各類股票方才可以獲得控制權(quán)。這個有趣的問題留待繼續(xù)研究。如此結(jié)果是否有悖強制要約制度的初衷？總之，如前文所言，有關(guān)雙重股權(quán)架構(gòu)與強制要約規(guī)則如何結(jié)合的問題尚有待思慮，不宜輕易作出規(guī)定。

再次，如果第2款講的是通過協(xié)議收購特別表決權(quán)股，那么，目前的規(guī)則下協(xié)議收購與要約收購原本就可以有不同條件。比如協(xié)議收購到20%的股份，再發(fā)部分要約收購10%的股份，此前后兩項收購的條件就可以不同。反過來，如果先要約收購10%，再協(xié)議收購20%，兩者的條件依然可以不同。當(dāng)然，現(xiàn)行規(guī)則下，要約收購在后的，其價格通常不能低于在先的協(xié)議收購價格（除非兩者間隔超過6個月）。假如新增這一款是專為針對協(xié)議收購特殊表決權(quán)股在先、要約收購普通表決權(quán)股在后的情況下，放寬后者價格不得低于前者的限制，那么，第77條第2款目前的文字完全不能體現(xiàn)這種意圖。

最后，倘若此款與同股不同權(quán)無關(guān)，而專為同時發(fā)行A股與B股的公司而設(shè)，那么，一則目前尚未出現(xiàn)過同時要約收購A股與B股的事例；二則從同時吸收合并A、B股的實際操作看，贖買A股和B股的對價——包括溢價比例——原本就不相同。

為此，建議刪除第77條第2款。假如此款專門為明確同時要約收購A股與B股的要求而設(shè)，則只需在第1款后半分句添上適用于被收購公司“同類股票”的所有股東即可。

六、上市公司分立、合并之事前行政許可

《證券法（三審稿）》第85條為新增條款，要求上市公司在分立、合并之前先取得行政許可。筆者認為，對于上市公司的合并許可沒有太大意義，其中道理不難理解。如果A公司收購上市公司B的全部股票，使B成為A的全資子公司，卻不將B吸收合并，實際效果和A吸收合并B一樣。而根據(jù)第85條，讓B成為全資子公司無需許可，而吸收合并卻要許可。不難想象，此種情況下，只會有更多的收購者選擇全資控股，而非直接合并上市公司。

再退一步說，如果上述A公司不收購上市公司B的全部股票，而只是收購其控制權(quán)，根據(jù)第85條仍舊不需要事前行政許可。然而，從交易實質(zhì)看，大股東部分控股比完全私有化更可能危害中小股東利益。留著中小股東正好剝削宰割，而私有化了一切都歸自己，也宰割不到別人。所以說，假如第85條旨在保護中小投資者，恐怕反成南轅北轍。類似地，假如合并交易中大股東對中小股東利益的侵害還是要靠許可之外的其他制度加以限制，那么，分立交易中的這種侵害同樣也可以依賴類似制度解決，依然不需要額外附加事先行政許可。

對于這一條，立法者或有必要先明確立法目的，隨后再分別考察，為實現(xiàn)此等目的，上市公司分立與合并有無事先審查之必要。如果只是為保護中小投資者，那么，筆者建議刪除此條。

總體而言，除大額持股信息披露之外，本章對現(xiàn)有制度并未有太多改變，而大額持股信息披露制度的改變方向不無疑問。此外，要約收購制度如何與雙重股權(quán)架構(gòu)相銜接，尚無成熟經(jīng)驗可以參考，值得立法者仔細考慮，在得出妥善結(jié)論之前，暫且不宜將強制要約適用于同股不同權(quán)的公司。最后，中國的上市公司收購制度本身或許還待通盤考慮，尤其在注冊制全面推行之后，仍有必要對收購制度作出全面變革。鑒于此，建議此次證券法修正盡可能對上市公司收購規(guī)則少作變動。