（廣東技術(shù)師范學(xué)院 廣東廣州510665）

一、引言

良好的公司治理環(huán)境可以提高會(huì)計(jì)信息在投資者經(jīng)濟(jì)決策過程中的價(jià)值相關(guān)性（Fang and Wang，2002；陳俊、陳漢文，2007；郝臣，2009；海洋，2010；王茁、王欣欣，2014；肖鵬文，2016）。然而很多創(chuàng)業(yè)板上市公司存在著股權(quán)集中，控制結(jié)構(gòu)單一，所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)高度統(tǒng)一等現(xiàn)象，造成會(huì)計(jì)造假、盈余管理、會(huì)計(jì)信息披露違規(guī)等問題，使得會(huì)計(jì)信息失去了最根本的信息傳遞價(jià)值，投資者很難依靠會(huì)計(jì)信息進(jìn)行決策。本文采用Ohlson價(jià)格模型，重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)業(yè)板公司治理關(guān)鍵因素對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響。此外，會(huì)計(jì)盈余和凈資產(chǎn)具有不同的價(jià)值相關(guān)性，公司治理特征對(duì)它們有不同的影響 （Collins et al.，1997；陸靜，2002；劉巖，2009；李召，2011；李壽星，2012；Ahsan Habib，2008；Vera Ogeh Fiador，2013），但以往研究較少探討創(chuàng)業(yè)板的情況，本文將進(jìn)一步分析這兩者的不同之處。

二、文獻(xiàn)綜述

以往研究主要針對(duì)A股上市公司進(jìn)行分析，構(gòu)建公司治理綜合指標(biāo)或者考查公司治理某幾個(gè)重要因素對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響 （陳振遠(yuǎn)，2005；陳俊、陳漢文，2007；郝臣，2009；海洋，2010；于瑤，2012；趙瑞，2013；王茂林，2015），但是對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司治理的實(shí)證分析較少。因此，本文結(jié)合創(chuàng)業(yè)板公司治理的特點(diǎn)提出研究假設(shè)。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)集中度越高，大股東越容易與經(jīng)理層合謀控制會(huì)計(jì)信息，從而對(duì)外部小股東的投資行為以及決策產(chǎn)生誤導(dǎo)（Fan and Wang，2002；周中勝，2007；王茂林，2015）。但是從另外一個(gè)角度來看，絕對(duì)的股權(quán)集中能夠加強(qiáng)對(duì)管理人員的約束，減少盈余管理，從而提高會(huì)計(jì)信息的決策有用性（Shleifer and Vishny，1986；Edward B；董冬麗，2015）。黃永勝（2010）認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí)，控股股東為了加強(qiáng)控制、規(guī)避其他股東的監(jiān)督，很有可能進(jìn)行盈余管理；但是，當(dāng)控股股份比例增加時(shí)，控股股東的利益和公司的利益趨同，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量得到提高。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)絕對(duì)集中與會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性正相關(guān)。

股權(quán)相對(duì)集中是指公司控股權(quán)掌握在少數(shù)幾個(gè)股東手中，而不是在一個(gè)絕對(duì)控股股東手中。當(dāng)幾個(gè)少數(shù)股東同時(shí)控制公司，進(jìn)行公司治理時(shí)可能會(huì)有很多爭(zhēng)議，這導(dǎo)致公司較低的治理效率，影響了會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性。但是從另一方面來看，股權(quán)相對(duì)集中可以抑制“一股獨(dú)大”，防止個(gè)別控股股東操縱會(huì)計(jì)信息（朱星文，2010；簡(jiǎn)玉峰等，2013；鄒晶晶，2014），因此本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)相對(duì)集中與會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性正相關(guān)。

（二）董事會(huì)治理

董事會(huì)規(guī)模較大時(shí)，董事會(huì)中會(huì)有一些具有其他專業(yè)能力的董事，這對(duì)企業(yè)應(yīng)對(duì)多變的外部環(huán)境是有益的，同時(shí)董事人數(shù)多會(huì)起到相互制約的作用。另一方面，董事會(huì)人數(shù)較多時(shí)，可能出現(xiàn)很多爭(zhēng)議和沖突，導(dǎo)致董事會(huì)運(yùn)作的低效率，削弱對(duì)管理層的控制，增加盈余管理的可能性。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：董事會(huì)規(guī)模與會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性負(fù)相關(guān)。

合理的管理層薪酬制度在一定程度上可以使高管與企業(yè)的利益更好地趨同，有利于減少盈余管理的動(dòng)機(jī)，減少代理沖突，從而提高會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性（王野，2009；馮柳，2015）。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：管理層薪酬與會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性正相關(guān)。

當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同為一人時(shí)，監(jiān)督者和被監(jiān)督者合為一人，會(huì)削弱董事會(huì)的監(jiān)督職能，很難保證經(jīng)營(yíng)決策的有效性及對(duì)經(jīng)理人員的制約，增加了盈余操縱的可能性，導(dǎo)致管理層舞弊風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為初步樣本，剔除了金融類以及不完整數(shù)據(jù)公司的年度樣本，最終獲得2013—2015年共1 281家公司的面板數(shù)據(jù)，其中2013年有377個(gè)，2014年有416個(gè)，2015年有488個(gè)。本文所需的數(shù)據(jù)來自CSMAR國(guó)泰安財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的定義

因變量是股價(jià)（P），本文選取下一年4月末股票的收盤價(jià)。另外，根據(jù)已有的文獻(xiàn)，本文設(shè)計(jì)了一系列影響價(jià)值相關(guān)性的控制變量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型的建立

Ohlson價(jià)格模型是檢驗(yàn)公司會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的常用方法。為了檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司運(yùn)用價(jià)格模型的有效性以及會(huì)計(jì)盈余與凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性，本文首先構(gòu)建模型1進(jìn)行回歸分析。

模型1主要檢驗(yàn)會(huì)計(jì)盈余與凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性：

在公司治理對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響研究中，許多學(xué)者都使用了修正的Ohlson模型，將公司治理的關(guān)鍵性指標(biāo)納入模型，檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息與公司治理指標(biāo)交乘項(xiàng)系數(shù)，來衡量公司治理對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響。王化成（2004）、Ahsan Habib（2008）、陳俊（2007）、郝臣（2009）、趙瑞（2013）均采用了這種方法。但是過去研究主要集中在公司治理對(duì)會(huì)計(jì)盈余的影響，沒有進(jìn)一步研究公司治理對(duì)凈資產(chǎn)的影響。然而相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)盈余與凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的作用是不相同的（Collins et al.，1997；李召，2011；李壽星，2012），公司治理特征對(duì)會(huì)計(jì)盈余、凈資產(chǎn)具有不同的影響。比如發(fā)現(xiàn)董事會(huì)人數(shù)能夠提高會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性，而凈資產(chǎn)卻沒有明顯的相關(guān)性 （Ahsan Habib，2008；Vera Ogeh Fiador，2013）。因此本文采用Ohlson模型分別檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板公司治理對(duì)會(huì)計(jì)盈余和凈資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性的影響，構(gòu)建模型2和模型3進(jìn)行回歸分析。

模型2主要檢驗(yàn)公司治理對(duì)會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響：

模型3主要檢驗(yàn)公司治理對(duì)凈資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性的影響：

該檢驗(yàn)重點(diǎn)關(guān)注每股盈余、每股凈資產(chǎn)與公司治理交乘項(xiàng)的系數(shù)，即β1和γ1，分別衡量公司治理對(duì)不同會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性的影響。

四、研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，創(chuàng)業(yè)板公司最大股東的持股比例較高，平均值為31.93%，甚至高達(dá)81.18%，而第二至第五大股東所持股權(quán)與第一大股東所持股權(quán)的平均比率為0.9047。董事會(huì)人數(shù)的規(guī)模集中在8—12人，這已經(jīng)超出了相關(guān)文獻(xiàn)中所界定的最優(yōu)規(guī)模為7—8人的水平，董事會(huì)規(guī)模普遍較大。另外，大約43%的公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一，比例較高。

從資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)能力和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)等控制變量的情況來看，不同公司這些變量存在很大的差異，因此把它們作為控制變量放入模型能夠增加結(jié)果的準(zhǔn)確性。

表2 有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

本文的回歸分析結(jié)果為經(jīng)過White修正消除異方差之后的檢驗(yàn)結(jié)果。隨后進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，這三個(gè)模型的方差膨脹因子平均值分別為 1.338、2.001及1.312，小于臨界值10，因此不存在多重共線性。通過分析，模型1的擬合度R2為0.243，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著性水平，每股盈余和每股凈資產(chǎn)的系數(shù)均為正數(shù)，且在1%的水平下顯著，這表明創(chuàng)業(yè)板上市公司具有顯著的會(huì)計(jì)信息相關(guān)性，同時(shí)也說明了價(jià)格模型是有效的。加入公司治理變量后，模型2以及模型3的擬合度R2分別為0.226、0.178，擬合程度良好，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量均在1%的顯著性水平，表明方程整體上是顯著的。下面將重點(diǎn)分析公司治理變量對(duì)每股盈余及每股凈資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性的影響，其分析結(jié)果如表3所示。

表3 回歸分析結(jié)果

1.公司治理對(duì)會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響。在模型2中，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、董事會(huì)規(guī)模以及高管薪酬這四個(gè)公司治理變量與每股盈余交乘項(xiàng)系數(shù)均在1%的置信水平下顯著正相關(guān)，表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者在利用上市公司會(huì)計(jì)盈余信息進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策時(shí)充分考慮了這四個(gè)公司治理特征。就股權(quán)集中度而言，創(chuàng)業(yè)板投資者會(huì)認(rèn)為大股東能夠把自身利益和公司利益聯(lián)系在一起，有利于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和保持穩(wěn)定，會(huì)計(jì)盈余信息能夠充分反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況。股權(quán)制衡有利于會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性的提高，反映了創(chuàng)業(yè)板投資者普遍認(rèn)為股權(quán)相對(duì)集中可以抑制 “一股獨(dú)大”，能夠防止個(gè)別控股股東操縱會(huì)計(jì)盈余信息，有利于改善公司財(cái)務(wù)信息環(huán)境。同樣，董事會(huì)規(guī)模越大，能夠互相制約控股股東的行為，減少盈余管理的機(jī)會(huì)，提高會(huì)計(jì)盈余信息價(jià)值質(zhì)量。另外，高管薪酬激勵(lì)制度可以使高管與企業(yè)的利益趨于一致，減少盈余管理動(dòng)機(jī)，從而有助于提高會(huì)計(jì)盈余信息價(jià)值相關(guān)性，這與國(guó)內(nèi)許多學(xué)者的研究成果一致（馮柳，2015；胡國(guó)柳，2009）。 然而，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任對(duì)會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性影響不顯著，原因可能是創(chuàng)業(yè)板公司管理層把更多的精力與時(shí)間都用在了如何提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模問題上，投資者更看重兩職合一是否能夠促進(jìn)公司未來的發(fā)展，而不僅僅是企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)成果（祁菲涵，2014）。在控制變量中，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率與每股盈余的交乘項(xiàng)系數(shù)分別在1%、10%的水平下顯著，且系數(shù)為負(fù)，這表明高財(cái)務(wù)杠桿的公司可能有較高的償債風(fēng)險(xiǎn)，因而削弱了盈余回報(bào)之間的關(guān)系。

2.公司治理對(duì)每股凈資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性的影響分析。股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、董事會(huì)規(guī)?？梢燥@著提高每股凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性，與模型2中每股盈余的結(jié)果一致。模型2與模型3的差異在于，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任對(duì)每股資產(chǎn)交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的置信水平下顯著正相關(guān)，但是該變量對(duì)每股盈余的價(jià)值相關(guān)性并沒有顯著影響。雖然兩職合一會(huì)引起管理層的監(jiān)督問題，但投資者可能更看重兩職合一是否能夠提高公司的經(jīng)營(yíng)效率，是否有利于公司未來長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從每股凈資產(chǎn)可以反映這些關(guān)于公司未來發(fā)展能力的信息。另外，高管薪酬對(duì)每股凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性影響并不顯著，原因可能在于高管薪酬更多與會(huì)計(jì)盈余掛鉤，反映的是公司過去的經(jīng)營(yíng)成果，并不能反映未來管理層對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生的積極作用，因此高管薪酬沒有顯著影響每股凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性。對(duì)于控制變量，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)與每股凈資產(chǎn)交乘系數(shù)在1%置信水平下負(fù)相關(guān)，說明風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者越關(guān)注每股凈資產(chǎn)所反映的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值信息。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與每股凈資產(chǎn)交乘系數(shù)在10%置信水平下正相關(guān)，說明成長(zhǎng)性越高，投資者越重視每股凈資產(chǎn)所反映的企業(yè)未來發(fā)展能力。

五、研究結(jié)論及局限性

基于創(chuàng)業(yè)板上市公司治理的特點(diǎn)，本文采用修正Ohlson價(jià)格模型對(duì)2013—2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者充分考慮公司治理對(duì)會(huì)計(jì)信息所帶來的影響。在控制了成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響后，本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、董事會(huì)規(guī)模以及高管薪酬可以顯著提高會(huì)計(jì)盈余價(jià)值的相關(guān)性。而董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任對(duì)會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性的影響并不明顯。本文也檢驗(yàn)了公司治理對(duì)每股凈資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)性的影響，從投資者角度來看，每股凈資產(chǎn)能夠充分反映公司未來的發(fā)展能力，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、董事會(huì)規(guī)模以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任都有助于提高每股凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性，幫助投資者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策。但是高管薪酬對(duì)會(huì)計(jì)信息每股凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性的影響還有待驗(yàn)證。本文的局限性在于對(duì)公司治理的其他方面，如審計(jì)委員會(huì)、獨(dú)立董事等對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的影響仍有待進(jìn)一步研究。