毛澤盛，周舒舒

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京 210023)

一、問(wèn)題的提出

近年來(lái)，影子銀行在中國(guó)獲得了長(zhǎng)足發(fā)展，不過(guò)與西方國(guó)家以資產(chǎn)證券化為核心的影子銀行體系不同，中國(guó)的影子銀行體系以融資為主導(dǎo)，同時(shí)許多非金融企業(yè)也成為中國(guó)影子銀行體系的重要組成部分，后者即非金融企業(yè)影子銀行化(以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)影子銀行化”)。2010年以來(lái)，銀行信貸大幅緊縮，這在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)影子銀行化的進(jìn)程，從而導(dǎo)致企業(yè)委托貸款、信托貸款不斷增加。中國(guó)《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》報(bào)道，從2011年年初到8月底，有64家上市非金融企業(yè)發(fā)放過(guò)貸款。報(bào)道稱，根據(jù)股市披露文件，這些企業(yè)的放貸總額達(dá)到169億美元，較2010年增加38.2%。據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，于新加坡上市的中國(guó)揚(yáng)子江船業(yè)(控股)有限公司2011年第二季度有逾1/4的稅前利潤(rùn)來(lái)自于一項(xiàng)出人意料的業(yè)務(wù)——向其他企業(yè)放貸。此外，中國(guó)移動(dòng)成立了一家金融子公司從事放貸業(yè)務(wù)，而中石油旗下已擁有一系列金融業(yè)務(wù)平臺(tái)。據(jù)《安邦咨詢報(bào)告》2013年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)管轄的117家中央直屬企業(yè)中，有77%的企業(yè)在不同程度上涉足金融業(yè)。在企業(yè)影子銀行化的過(guò)程中，許多國(guó)有上市公司扮演著信用中介的角色，它們利用自身的優(yōu)勢(shì)，將企業(yè)的閑置資金提供給一些融資困難的中小企業(yè)，為資金需求方提供流動(dòng)性的同時(shí)也獲得了較高的收益。最新數(shù)據(jù)也顯示，2017年上半年對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的73.5%，委托貸款占比5.4%，信托貸款占比11.7%，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比5.1%。而在2002年，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票這三項(xiàng)融資的占比幾乎為零。這表明，影子銀行化的企業(yè)作為特殊的信貸中介，其在融資結(jié)構(gòu)中的地位不斷上升，它們已經(jīng)滲透到金融市場(chǎng)，特別是信貸市場(chǎng)，并開(kāi)始對(duì)金融體系產(chǎn)生越來(lái)越大的影響。

企業(yè)影子銀行化現(xiàn)象在很多國(guó)家均存在。Bertrand等[1]發(fā)現(xiàn)，印度的一些集團(tuán)將資金從股東對(duì)現(xiàn)金流控制權(quán)較低的集團(tuán)轉(zhuǎn)移到股東對(duì)現(xiàn)金流控制權(quán)較高的集團(tuán)。Hattori等[2]在研究20世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)發(fā)現(xiàn)，一些大型非金融企業(yè)從事金融中介活動(dòng)，從凈債務(wù)人轉(zhuǎn)為凈債權(quán)人，這些企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資，然后將剩余資金以定期存款的方式存入銀行，從而進(jìn)行套利。Buchuk等[3]用智利的相關(guān)數(shù)據(jù)考察了企業(yè)大股東的掏空行為，發(fā)現(xiàn)接收貸款的公司規(guī)模較小，是資本密集型企業(yè)，且相較于提供貸款的公司具有更高的投資率、杠桿率和股本回報(bào)率。劉珺等[4]對(duì)企業(yè)的類金融業(yè)務(wù)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)利用其有利地位取得低成本資金后，在金融業(yè)務(wù)較高回報(bào)及利潤(rùn)考核指標(biāo)的內(nèi)外部雙重驅(qū)動(dòng)下，將超募資金投入銀行理財(cái)、委托貸款和信托貸款等影子銀行業(yè)務(wù)。王永欽等[5]指出，在金融欠發(fā)達(dá)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，很多非金融企業(yè)在從事實(shí)質(zhì)性的金融中介活動(dòng)，且通過(guò)考察企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的變化，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)更加深入，但成長(zhǎng)型公司參與影子銀行活動(dòng)的程度較低。企業(yè)影子銀行化作為一種客觀存在，其從事的信貸活動(dòng)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)均有較大影響。非金融企業(yè)通過(guò)影子信貸市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，雖然可發(fā)揮期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換以及信用轉(zhuǎn)換等積極作用，但由于缺乏監(jiān)管，其高杠桿操作容易帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[6]。胡進(jìn)[6]指出，某些上市公司從事影子銀行業(yè)務(wù)之前都存在一個(gè)從金融市場(chǎng)融資，再對(duì)募資進(jìn)行“大騰挪”的過(guò)程，即將募資變身為自有資金，然后進(jìn)入影子銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域。蔡明榮和任世馳[7]認(rèn)為，企業(yè)部門的過(guò)度資本化意味著各類資本運(yùn)作和投機(jī)行為穩(wěn)定地取代實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重心從產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)向金融部門，進(jìn)一步加劇了產(chǎn)業(yè)空心化和經(jīng)濟(jì)虛擬化趨勢(shì)。韓珣等[8]發(fā)現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)影子銀行化規(guī)模存在顯著影響，無(wú)論是內(nèi)源融資還是外源融資對(duì)其均具有顯著的正向效應(yīng)。

2008年金融危機(jī)后，一些學(xué)者開(kāi)始研究影子銀行與貨幣政策之間的關(guān)系。Gorton等[9]認(rèn)為，影子銀行拓寬了貨幣創(chuàng)造主體，向市場(chǎng)提供了隱蔽流動(dòng)性。Verona等[10]利用DSGE模型，將影子銀行作為與銀行平行的金融機(jī)構(gòu)，研究結(jié)果表明影子銀行具有順周期性，寬松的貨幣政策有助于影子銀行發(fā)展。Jiménez等[11]發(fā)現(xiàn)，銀行信貸規(guī)?？梢杂删o縮性貨幣政策加以控制，但影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模不會(huì)因緊縮性貨幣政策而變小。Sunderam[12]認(rèn)為，影子銀行體系創(chuàng)造的具有準(zhǔn)貨幣屬性的債務(wù)工具制約了貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。Funke等[13]運(yùn)用DSGE模型分析了中國(guó)的影子銀行，結(jié)果發(fā)現(xiàn)影子銀行的發(fā)展并不具有順周期性，這主要是由于中國(guó)存在金融抑制和利率管制，利率提高會(huì)帶來(lái)監(jiān)管套利和資產(chǎn)替代，從而導(dǎo)致中國(guó)影子銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和杠桿率上升。裘翔和周強(qiáng)龍[14]基于DNK-DSGE模型發(fā)現(xiàn)，影子銀行呈現(xiàn)明顯的逆周期特征，在對(duì)傳統(tǒng)間接融資體系形成有益補(bǔ)充的同時(shí)，也削弱了貨幣政策的有效性。胡利琴等[15]采用非對(duì)稱的NARDL模型和門限回歸模型，分析了影子銀行體系在不同貨幣政策周期下的規(guī)模擴(kuò)張和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，研究表明貨幣政策對(duì)影子銀行的影響在長(zhǎng)期和短期均存在非對(duì)稱效應(yīng)，其中長(zhǎng)期內(nèi)緊縮性數(shù)量型調(diào)控政策和擴(kuò)張性低利率政策更容易引起影子銀行的擴(kuò)張行為，且兩者的配合會(huì)強(qiáng)化影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。毛澤盛和許艷梅[16]與潘海英和向鵬超[17]從理論和實(shí)證兩方面研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行對(duì)不同方向的貨幣政策均存在顯著影響，且影子銀行體系對(duì)緊縮性貨幣政策實(shí)施效果的沖擊要大于對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策的沖擊。

本文的可能創(chuàng)新主要有兩點(diǎn)：一是立足中國(guó)金融市場(chǎng)自身特點(diǎn)，構(gòu)建了一個(gè)包含影子銀行化企業(yè)的DSGE模型；二是動(dòng)態(tài)模擬了企業(yè)影子銀行化對(duì)信貸市場(chǎng)和貨幣政策實(shí)施效果的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)影子銀行化對(duì)信貸供給和信貸條件均具有正向影響并削弱了貨幣政策的實(shí)施效果。

二、模型構(gòu)建

本文構(gòu)建的DSGE模型包括家庭、銀行、影子銀行化企業(yè)、其他企業(yè)和中央銀行五部門。具體而言，家庭部門分別向影子銀行化企業(yè)部門和其他企業(yè)部門提供勞動(dòng)并獲得相應(yīng)收入，同時(shí)向銀行部門提供儲(chǔ)蓄并獲得利息收入；銀行部門通過(guò)吸收家庭部門的存款進(jìn)而向影子銀行化企業(yè)部門提供貸款；影子銀行化企業(yè)部門一方面通過(guò)投入資本和雇傭勞動(dòng)進(jìn)行生產(chǎn)，另一方面以低成本獲得銀行融資并利用企業(yè)優(yōu)勢(shì)向其他企業(yè)提供貸款；其他企業(yè)部門同樣需要投入資本和雇傭家庭勞動(dòng)進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)，但由于自身?xiàng)l件未能達(dá)到銀行貸款要求，因而只能向影子銀行化企業(yè)部門貸款；中央銀行通過(guò)貨幣政策來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)滿足相關(guān)預(yù)算方程。

(一)家庭部門

假設(shè)經(jīng)濟(jì)體中的家庭部門追求的是一生效用最大化，家庭部門通過(guò)選擇消費(fèi)Ct、勞動(dòng)Nt、銀行存款Dt和持有貨幣Mt，以最大化其效用。設(shè)第j個(gè)代表性家庭的最優(yōu)化效用函數(shù)如下：

(1)

其中，β為家庭貼現(xiàn)因子，σc和σm分別為消費(fèi)需求彈性和貨幣需求彈性，ηf為影子銀行化企業(yè)勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)，ηp為其他企業(yè)勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)。

在t時(shí)期，家庭面臨的預(yù)算約束為：

(2)

(二)銀行部門

結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況對(duì)Gerali等[18]構(gòu)建的模型進(jìn)行修改，可得現(xiàn)金流貼現(xiàn)值最大化函數(shù)：

(3)

(三)影子銀行化企業(yè)部門

與傳統(tǒng)銀行不同的是，影子銀行化企業(yè)不能吸收居民存款。影子銀行化企業(yè)雖然具備了銀行的一些特征，但本質(zhì)上仍是企業(yè)，其資金主要來(lái)源于自有資金和外部融資。本文綜合企業(yè)和銀行的特征，將影子銀行化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)設(shè)定為企業(yè)家消費(fèi)最大化：

(4)

其中，β為貼現(xiàn)率，Cf為影子銀行化企業(yè)家的消費(fèi)。

影子銀行化企業(yè)需要滿足的約束條件為：

(5)

假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)為柯布—道格拉斯形式：

(6)

(7)

(四)其他企業(yè)部門

其他企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中也需要外部融資，本文假設(shè)其他企業(yè)向銀行貸款的門檻太高，因而只能向影子銀行化企業(yè)部門進(jìn)行融資。其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)也是追求企業(yè)家消費(fèi)的最大化：

(8)

(9)

假設(shè)其他企業(yè)也滿足柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，則：

(10)

(五)中央銀行部門

假設(shè)中央銀行采用泰勒提出的利率規(guī)則來(lái)制定和實(shí)施貨幣政策，具體規(guī)則如下：

(11)

三、模型參數(shù)校準(zhǔn)

基于上述理論模型，接下來(lái)需要對(duì)模型的參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，大部分參數(shù)依據(jù)國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)來(lái)賦值，如貼現(xiàn)率β、居民消費(fèi)需求彈性σc以及σm都是利用大多數(shù)學(xué)者研究成果的經(jīng)驗(yàn)值進(jìn)行賦值。主要參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果如表1所示。

表1 主要參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果

四、脈沖響應(yīng)分析

(一)企業(yè)影子銀行化對(duì)信貸渠道影響的存在性

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制素有貨幣渠道和信貸渠道之分：前者認(rèn)為貨幣政策主要通過(guò)貨幣價(jià)格(即利率或匯率)或貨幣數(shù)量，即貨幣渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；后者則認(rèn)為信貸供給數(shù)量與條件(如貸款利率)的變化，即信貸渠道是貨幣政策發(fā)揮作用的關(guān)鍵。作為信用中介，影子銀行化企業(yè)的信貸活動(dòng)會(huì)對(duì)信貸渠道存在影響嗎？本文根據(jù)前文的模型設(shè)置和參數(shù)校準(zhǔn)，借助Matlab軟件對(duì)這一影響進(jìn)行數(shù)值模擬，結(jié)果如圖1所示。

圖1是主要信貸變量——信貸供給數(shù)量和條件(即利率)在融資效率(ξt)發(fā)生1單位的負(fù)向沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)效果圖。由圖1可知：(1)影子銀行化企業(yè)融資效率與銀行和影子銀行化企業(yè)放貸量負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)橛白鱼y行化企業(yè)融資效率越低，企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)的程度越高，企業(yè)從銀行獲得的貸款用于實(shí)際生產(chǎn)越少，向其他企業(yè)的放貸數(shù)量越多，而企業(yè)融資需求上升又帶動(dòng)銀行貸款的增加。值得注意的是，影子銀行化企業(yè)融資效率沖擊對(duì)其本身放貸規(guī)模的影響要超過(guò)對(duì)銀行貸款規(guī)模的影響。這主要是因?yàn)槠渌髽I(yè)(主要是中小企業(yè))融資渠道狹窄，這些企業(yè)直接從銀行獲得貸款比較困難，只能向資金實(shí)力雄厚的影子銀行化企業(yè)貸款，一旦影子銀行化企業(yè)縮減其放貸量，將會(huì)給這些企業(yè)帶來(lái)巨大影響。(2)影子銀行化企業(yè)融資效率與銀行和影子銀行化企業(yè)放貸利率負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)橛白鱼y行化企業(yè)融資效率越低，其對(duì)銀行貸款需求也就越高，從而使銀行提高貸款利率。同理，其他企業(yè)對(duì)影子銀行化企業(yè)貸款需求的增加也會(huì)帶動(dòng)影子銀行化企業(yè)提高放貸利率。

另一個(gè)值得注意的問(wèn)題是：影子銀行化企業(yè)融資效率持續(xù)性對(duì)信貸市場(chǎng)有影響嗎？所謂融資效率持續(xù)性，就是影子銀行化企業(yè)參與影子銀行活動(dòng)時(shí)間的長(zhǎng)短。為此，我們?cè)O(shè)定了不同持續(xù)性的融資效率沖擊(主要表現(xiàn)在融資效率沖擊回歸系數(shù)上，ρξ越大，持續(xù)性越強(qiáng))，以檢驗(yàn)變量對(duì)沖擊持續(xù)性的敏感程度，結(jié)果如圖2所示。

由圖2可知，當(dāng)負(fù)向的影子銀行化企業(yè)融資效率沖擊持續(xù)性增加時(shí)，即當(dāng)影子銀行化企業(yè)用于影子銀行活動(dòng)的資金持續(xù)增加時(shí)，銀行放貸量和影子銀行化企業(yè)放貸量均會(huì)隨之增加，企業(yè)貸款利率偏離穩(wěn)態(tài)的幅度也變大。且融資效率沖擊回歸系數(shù)越大，沖擊衰減速度越慢，持續(xù)性越強(qiáng)。雖然銀行和影子銀行化企業(yè)放貸利率都明顯上升，但隨著企業(yè)影子銀行化持續(xù)性的增強(qiáng)，這種差異也更加明顯。由此可見(jiàn)，在其他條件不變的情況下，企業(yè)融資效率越低，其用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金越少，投入在影子銀行活動(dòng)的資金就越多，此時(shí)信貸需求也就越大，這在一定程度上加劇了實(shí)體產(chǎn)業(yè)的空心化。

(二)企業(yè)影子銀行化對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的影響

前文證實(shí)了企業(yè)影子銀行化確實(shí)會(huì)對(duì)信貸供給數(shù)量和條件產(chǎn)生影響，且隨著企業(yè)影子銀行化持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，這種影響程度越大。問(wèn)題是，企業(yè)影子銀行化會(huì)通過(guò)信貸渠道影響貨幣政策傳導(dǎo)及其效果嗎？圖3顯示了在存在企業(yè)影子銀行化情況下，施加1單位正向利率沖擊(即提高利率實(shí)行緊縮性貨幣政策)時(shí)各相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)情況。

從圖3可以看出：(1)利率提高使銀行放貸量下降，但影子銀行化企業(yè)放貸量上升。這是因?yàn)殡S著利率的提高，銀行對(duì)外貸款減少，從而使其他企業(yè)對(duì)影子銀行化企業(yè)的貸款需求上升，進(jìn)而導(dǎo)致影子銀行化企業(yè)增加貸款。后者意味著通過(guò)提高利率實(shí)施緊縮性貨幣政策在一定程度上有利于企業(yè)影子銀行化的發(fā)展。(2)利率提高使銀行和影子銀行化企業(yè)的放貸利率均上升，但后者上升的幅度大于前者。這是因?yàn)橛白鱼y行化企業(yè)本身就具有較高的初始杠桿率，緊縮性貨幣政策使得其從銀行獲得的貸款減少，企業(yè)凈值隨之下降，影子銀行化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表更具約束力，只能通過(guò)提高利差來(lái)補(bǔ)償信息不對(duì)稱和信貸條件寬松帶來(lái)的潛在損失，這種利差可看做是一種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。(3)利率提高使影子銀行化企業(yè)投資下降，但其他企業(yè)投資上升，而總產(chǎn)出雖然最終下降，但下降幅度明顯減小。主要原因在于，利率提高時(shí)，雖然銀行貸款下降，但影子銀行化企業(yè)的貸款卻上升，兩者進(jìn)行了部分抵消，最終降低了社會(huì)總投資和總產(chǎn)出的下降幅度。由此可見(jiàn)，企業(yè)影子銀行化會(huì)影響傳統(tǒng)貨幣政策的實(shí)施效果。

五、結(jié)論與啟示

我國(guó)許多非金融企業(yè)扮演著信用中介的角色，其活動(dòng)游離于正規(guī)金融監(jiān)管體系之外，是中國(guó)銀子銀行體系的重要組成部分，它們對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響日益顯著。本文通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包括影子銀行化企業(yè)部門在內(nèi)的DSGE模型，對(duì)企業(yè)影子銀行化的信用中介行為及其對(duì)貨幣政策信貸渠道的影響進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：

第一，企業(yè)影子銀行化與銀行及影子銀行化企業(yè)本身的信貸供給正相關(guān)。在我國(guó)當(dāng)前金融環(huán)境下，由于信息不對(duì)稱的存在，擁有融資優(yōu)勢(shì)的大型企業(yè)能夠以相對(duì)較低的成本獲得銀行貸款，而中小企業(yè)即使愿意支付高于大型企業(yè)的貸款利率，也無(wú)法直接從銀行融資，因而只能尋求其他融資渠道。大型企業(yè)為了充分利用其閑置資金，積極從事影子銀行活動(dòng)，扮演著金融中介的角色，這對(duì)提高貨幣資金的配置效率和使用效率，特別是解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題無(wú)疑具有積極意義。這意味著，雖然當(dāng)前企業(yè)影子銀行化仍存在發(fā)展不透明和監(jiān)管滯后等問(wèn)題，但不應(yīng)否定其積極作用并強(qiáng)行抑制其發(fā)展。堵不如疏，正確的做法是在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，積極調(diào)控企業(yè)影子銀行化規(guī)模及其信貸去向。

第二，企業(yè)影子銀行化與銀行及影子銀行化企業(yè)本身的信貸利率正相關(guān)。隨著企業(yè)影子銀行化程度的提高，企業(yè)融資成本上升，金融市場(chǎng)上的信貸條件變得更加苛刻。顯然，這不利于解決企業(yè)，特別是中小企業(yè)的融資貴問(wèn)題。這意味著，在積極調(diào)控企業(yè)影子銀行化發(fā)展的同時(shí)，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革，拓展融資渠道，加快貨幣資金的供給與周轉(zhuǎn)速度，促進(jìn)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和均衡，以揚(yáng)長(zhǎng)避短，最大程度地降低企業(yè)影子銀行化的負(fù)面影響。

第三，企業(yè)影子銀行化通過(guò)信貸渠道影響了貨幣政策的傳導(dǎo)和效果。企業(yè)影子銀行化既能影響信貸供給數(shù)量，又能影響信貸供給條件，同時(shí)還能削弱貨幣政策的實(shí)施效果。這意味著，貨幣當(dāng)局在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)必須考慮企業(yè)影子銀行化的影響，提高貨幣政策的針對(duì)性、適應(yīng)性和前瞻性。還應(yīng)加強(qiáng)與相關(guān)監(jiān)管部門的協(xié)作與配合，兼顧企業(yè)影子銀行化的合理發(fā)展和貨幣政策作用的正常發(fā)揮。