李偉航，許 玲

(1. 武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢430072；2. 招商銀行上海分行,上海200001)

一、引言

2008年美國“次貸危機(jī)”的爆發(fā)使得學(xué)術(shù)界和政策當(dāng)局充分認(rèn)識(shí)到微觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策的搭配不足以維持金融穩(wěn)定。究其根本，危機(jī)發(fā)生前全球各國監(jiān)管部門普遍倚重的微觀審慎監(jiān)管是以個(gè)體金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)為主要監(jiān)測(cè)對(duì)象，忽視了金融產(chǎn)品和金融服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重同質(zhì)性，導(dǎo)致在金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口極度相似的情況下，不斷累積的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)，并最終演變?yōu)槿蛐越?jīng)濟(jì)危機(jī)。金融監(jiān)管理念和方式亟待推陳出新，微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管相結(jié)合成為金融監(jiān)管改革的廣泛共識(shí)和主流方向。

宏觀審慎的概念可以追溯到國際清算銀行在20世紀(jì)70年代的報(bào)告，后在亞洲金融危機(jī)的推動(dòng)下才開始作為新的監(jiān)管理念出現(xiàn)。宏觀審慎監(jiān)管是指從宏觀與逆周期角度采取相應(yīng)措施，防范由金融體系順周期波動(dòng)和跨部門傳染導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)貨幣與金融體系穩(wěn)定，避免金融體系風(fēng)險(xiǎn)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)[1]。可見，宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的本質(zhì)區(qū)別在于是對(duì)金融機(jī)構(gòu)整體行為和金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行監(jiān)管。宏觀審慎監(jiān)管框架主要包括監(jiān)測(cè)框架和監(jiān)管工具兩個(gè)部分，前者的核心職能是分析與評(píng)估整個(gè)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況，后者則是通過建立、實(shí)施和完善相關(guān)政策工具控制金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)將宏觀審慎監(jiān)管工具大致劃分為三類：一是資本類工具，目的在于保護(hù)存款人和債權(quán)人的利益，保證銀行等金融機(jī)構(gòu)正常運(yùn)營和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力；二是杠桿類工具，此類指標(biāo)不考慮資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，僅考慮風(fēng)險(xiǎn)敞口的總規(guī)模，可以部分彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本指標(biāo)特定情況無效或人為操縱問題；三是流動(dòng)性類工具，用于滿足客戶資金提取和清算要求。此類指標(biāo)通?；诙唐谪?fù)債、存款等，既可用于流量也可用于存量。上述三類宏觀審慎監(jiān)管工具中最常用的工具分別為資本充足率、貸款價(jià)值比(Loan-to-value, LTV)和法定準(zhǔn)備金率三種。

然而，對(duì)于宏觀審慎監(jiān)管工具實(shí)際應(yīng)用效果的評(píng)價(jià)還落后于實(shí)踐，這是由于宏觀審慎監(jiān)管政策應(yīng)用于實(shí)踐的時(shí)間尚短，理論研究的基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)支持明顯不夠。而且，宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策的同時(shí)實(shí)施，增加了單獨(dú)評(píng)價(jià)其政策效果的難度[2]。因此，現(xiàn)有文獻(xiàn)多從宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策協(xié)調(diào)性角度討論宏觀審慎監(jiān)管工具有效性。例如，Sinclair等以中國為研究背景，檢驗(yàn)了利率、LTV率和法定準(zhǔn)備金的有效性，結(jié)論表明將法定存款率和LTV率結(jié)合是實(shí)現(xiàn)價(jià)格和金融兩者穩(wěn)定的最優(yōu)方法[3]。王愛儉等研究表明，在選定的宏觀審慎監(jiān)管政策工具中，逆周期資本工具對(duì)維持金融穩(wěn)定有重要作用，且當(dāng)市場(chǎng)遭到外生沖擊時(shí)，宏觀審慎政策對(duì)貨幣政策的輔助作用尤其明顯[4]。梁璐璐等通過動(dòng)態(tài)化LTV率的方法研究表明，宏觀審慎監(jiān)管政策并不會(huì)影響貨幣政策對(duì)通貨膨脹動(dòng)態(tài)的控制，兩者的結(jié)合與協(xié)調(diào)在應(yīng)對(duì)外生沖擊時(shí)效果更佳[5]。與此同時(shí)，相關(guān)研究也非常注重與相關(guān)金融理論及現(xiàn)實(shí)的緊密結(jié)合。例如，Quint等在討論歐洲地區(qū)宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策的聯(lián)合最優(yōu)模型中引入了金融摩擦，研究表明宏觀審慎監(jiān)管政策可以減輕宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，提高社會(huì)福利，在一定條件下可以補(bǔ)足貨幣政策短板[6]。而羅娜等則針對(duì)中國房地產(chǎn)泡沫問題考察了宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策在抑制房?jī)r(jià)波動(dòng)上的協(xié)調(diào)效應(yīng)，依據(jù)結(jié)論建議宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策分別以穩(wěn)定房?jī)r(jià)與穩(wěn)定物價(jià)為主要目標(biāo)[7]。

目前，宏觀審慎監(jiān)管工具有效性檢驗(yàn)的實(shí)證方法主要分為兩類：第一類方法基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型，首先列出所假設(shè)的線性或非線性模型，利用截面數(shù)據(jù)、時(shí)間序列或面板數(shù)據(jù)對(duì)其參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。例如，Lim等基于49個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)模型分析發(fā)現(xiàn)，LTV率上限、信貸增長(zhǎng)上限以及法定準(zhǔn)備率要求等工具能夠抑制金融機(jī)構(gòu)順周期行為，從而防范金融危機(jī)發(fā)生[8]。Tillmann基于VAR模型，利用韓國數(shù)據(jù)考察了改變LTV率上限的效用，結(jié)果表明宏觀審慎監(jiān)管政策收緊可以引發(fā)信貸增長(zhǎng)，并降低房地產(chǎn)價(jià)格增速[9]。但傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型在政策分析上的應(yīng)用還存在諸多爭(zhēng)議。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型僅相對(duì)簡(jiǎn)單地描述了經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，在處理更為復(fù)雜的影響因素和影響關(guān)系時(shí)缺乏微觀基礎(chǔ)支撐。鑒于第一類方法的缺陷，第二類方法主要采用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium Models，DSGE)。相對(duì)于傳統(tǒng)計(jì)量模型而言，DSGE模型具有“動(dòng)態(tài)演化”“隨機(jī)沖擊”“一般均衡分析”三大突出特點(diǎn)。其中，“動(dòng)態(tài)”是指由于經(jīng)濟(jì)主體具有理性預(yù)期，因此模型構(gòu)建是要考慮經(jīng)濟(jì)主體會(huì)動(dòng)態(tài)考慮當(dāng)期行為決策對(duì)現(xiàn)在及未來的綜合影響，可以呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體從非均衡到均衡狀態(tài)的動(dòng)態(tài)形成機(jī)制；“隨機(jī)”是指模型中引入多種外生沖擊來模擬經(jīng)濟(jì)體在不確定環(huán)境下做出的反應(yīng)；“一般均衡分析”是指DSGE模型基于均衡狀態(tài)描述經(jīng)濟(jì)主體決策，模型刻畫了經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期狀態(tài)(穩(wěn)態(tài))時(shí)的特征并基于此對(duì)模型求解。

DSGE模型的顯著優(yōu)點(diǎn)使其在宏觀審慎監(jiān)管工具有效性研究中被廣泛采用。例如，Bailliu等利用包含金融加速器效應(yīng)的DSGE模型分析了加拿大宏觀審慎監(jiān)管工具有效性，結(jié)果表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)體受到?jīng)_擊尤其是金融沖擊時(shí)，使用宏觀審慎監(jiān)管工具能夠很大程度上提高福利水平[10]。王愛儉等通過以中國為背景構(gòu)建的DSGE模型也得到了相似結(jié)論[4]。然而，基于DSGE模型的實(shí)證研究遠(yuǎn)未形成共識(shí)，如Suh在DSGE模型中引入金融加速器機(jī)制，發(fā)現(xiàn)資本緩沖的逆周期效應(yīng)能夠降低信貸周期波動(dòng)，但針對(duì)特定部門的LTV率工具卻造成了監(jiān)管套利[11]。馬勇構(gòu)建了植入金融摩擦的DSGE模型，得到與之前許多文獻(xiàn)不同的結(jié)論，認(rèn)為在中國資產(chǎn)價(jià)格、融資溢價(jià)和銀行杠桿率不必直接作為宏觀審慎的政策工具[12]。Funke等利用DSGE模型分析了LTV率的效果，結(jié)果表明LTV率上限可以有效抑制新西蘭房?jī)r(jià)波動(dòng)，但對(duì)消費(fèi)指數(shù)影響甚微，宏觀審慎監(jiān)管可以與貨幣政策相互脫鉤[13]。上述結(jié)論分歧的存在意味著基于DSGE模型框架的后續(xù)研究仍存在較大探索空間。

基于以上總結(jié)，考慮到單獨(dú)研究宏觀審慎監(jiān)管工具作用的文獻(xiàn)較少的情況，本文將宏觀審慎監(jiān)管政策中最為重要且靈活的兩類監(jiān)管工具代表——資本充足率和LTV率引入含有金融加速器效應(yīng)的DSGE模型，對(duì)模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，進(jìn)而進(jìn)行數(shù)值模擬分析，并結(jié)合中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融體系實(shí)際背景，對(duì)比有無宏觀審慎監(jiān)管政策工具實(shí)施條件下生產(chǎn)率沖擊、金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊、房地產(chǎn)需求沖擊和貨幣政策沖擊對(duì)金融穩(wěn)定性的不同影響，更清晰直觀地揭示兩種宏觀審慎監(jiān)管工具的實(shí)施效果，以期為宏觀審慎監(jiān)管政策的應(yīng)用和完善提供經(jīng)驗(yàn)支持。

二、DSGE模型及政策工具設(shè)定

(一)家庭部門

1.儲(chǔ)蓄家庭

儲(chǔ)蓄家庭的效用函數(shù)為：

(1)

預(yù)算約束為：

(2)

式中，C和H分別代表消費(fèi)商品和房地產(chǎn)商品的消費(fèi)量，W為家庭財(cái)富，N為勞動(dòng)供給，εγ代表房地產(chǎn)商品的偏好沖擊。在預(yù)算約束中，PH是與房地產(chǎn)相關(guān)的最終商品價(jià)格，IH是在房地產(chǎn)商品上的投資。另外，儲(chǔ)蓄家庭可以選擇投資包括無風(fēng)險(xiǎn)債券B在內(nèi)的資產(chǎn)組合、銀行存款D以及銀行股權(quán)e，RN是無風(fēng)險(xiǎn)債券B的名義總收益，RD和Re分別是D和e的實(shí)際總收益，T是總量稅，φ代表銀行股權(quán)的違約概率。

可推導(dǎo)出一階條件如下：

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

其中，λ為家庭預(yù)算約束的拉格朗日乘子，μ為房地產(chǎn)商品股本的拉格朗日乘子。

聯(lián)合(3)和(4)式可得到勞動(dòng)供給方程。(5)和(6)式為實(shí)際儲(chǔ)蓄和名義資產(chǎn)的歐拉方程，聯(lián)合可得費(fèi)雪方程。名義和實(shí)際資產(chǎn)可相互替代，并且假設(shè)名義資產(chǎn)數(shù)量為0，所有的存款、貸款和借款都為實(shí)際量。(7)式表達(dá)了經(jīng)濟(jì)主體在投資銀行股權(quán)時(shí)會(huì)要求比無風(fēng)險(xiǎn)利率更高的報(bào)酬率。(8)和(9)式表明房地產(chǎn)的影子價(jià)格由當(dāng)期房地產(chǎn)商品的邊際效用和下一期預(yù)期影子價(jià)格的貼現(xiàn)值之和決定。

2. 借款家庭

借款家庭的效用函數(shù)與儲(chǔ)蓄家庭類似：

(10)

預(yù)算約束為：

(11)

其中，LH是家庭貸款，RLH是家庭貸款回報(bào)率。其他定義與儲(chǔ)蓄家庭類似。

借款家庭的一階條件與儲(chǔ)蓄家庭相似，只有下述跨期借款方程與儲(chǔ)蓄家庭不同：

(12)

穩(wěn)態(tài)時(shí)，借款家庭必須提供更多的勞動(dòng)力且減少消費(fèi)以償付其債務(wù)的利息。

(二)企業(yè)部門

1.中間產(chǎn)品生產(chǎn)部門

企業(yè)通過資本和勞動(dòng)力生產(chǎn)中間產(chǎn)品。生產(chǎn)技術(shù)包括企業(yè)和銀行的勞動(dòng)力以保證在穩(wěn)態(tài)時(shí)企業(yè)和銀行的凈資產(chǎn)非零，但其對(duì)于總產(chǎn)出的作用可以忽略不計(jì)。另外，企業(yè)在自身凈資產(chǎn)和從銀行借款數(shù)量限制下選擇下期資本投入量，因此企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)滿足柯布道格拉斯形式：

(13)

其中，αk+αn+αne+αnf=1。

Kt和Nt分別代表資本和家庭提供的勞動(dòng)力，Nt,e和Nt,f分別代表企業(yè)和銀行提供的勞動(dòng)力，F(xiàn)C為企業(yè)生產(chǎn)時(shí)的固定成本。

設(shè)資本邊際產(chǎn)出價(jià)值z(mì)t滿足：

(14)

mc代表實(shí)際邊際成本，因此一單位資本的總回報(bào)可以定義為：

(15)

q是依據(jù)消費(fèi)品價(jià)格設(shè)定的資本價(jià)格，因此資本的回報(bào)反映了資本價(jià)格(qt/qt-1)的變化以及zt的回報(bào)。

企業(yè)最優(yōu)化方程同時(shí)決定了每個(gè)勞動(dòng)力提供者的勞動(dòng)力需求：

(16)

(17)

(18)

通過加總，可以得到企業(yè)凈資產(chǎn)(由未分配利潤等構(gòu)成)S：

St=υVt+wt,e

(19)

其中，ν代表企業(yè)的存活率，V代表企業(yè)每期項(xiàng)目?jī)艋貓?bào)，其表達(dá)式為：

(20)

2. 零售部門

在壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，零售商品生產(chǎn)者i首先購買中間產(chǎn)品，然后加工成零售商品Yt(i)，最終產(chǎn)品Yt由以下零售商品組成：

(21)

(22)

假設(shè)價(jià)格調(diào)整遵循Calvo的價(jià)格交錯(cuò)調(diào)整模型[15]，最大化方程如下：

(23)

(24)

通過對(duì)數(shù)線性化并結(jié)合最優(yōu)條件與總價(jià)格動(dòng)態(tài)，假定穩(wěn)態(tài)時(shí)通脹率π為1，可以得到新凱恩斯菲利普斯曲線如下：

(25)

(三)資本生產(chǎn)部門

在每期開始，資本生產(chǎn)部門以單位價(jià)格購買數(shù)量為It的消費(fèi)商品，并轉(zhuǎn)化成相同數(shù)量的新資本。在此過程中轉(zhuǎn)換成本上升，并且在期末新資本會(huì)以價(jià)格qt出售給企業(yè)，資本存量變化動(dòng)態(tài)如下：

Kt=It+(1-δ)Kt-1

(26)

另外，由消費(fèi)品決定的資本價(jià)格qt可以通過求解資本生產(chǎn)者最優(yōu)化問題得到：

(27)

其中f(1)=f′(1)=0，f″(1)=χK。

一階條件為：

(28)

(四)銀行部門

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)下行，銀行業(yè)利潤增長(zhǎng)逐步放緩，壞賬率不斷上升，商業(yè)銀行面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患不容小覷。加之去杠桿和整治金融市場(chǎng)的同時(shí)進(jìn)行，銀行業(yè)已被推到風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管的中心。因此，本文將銀行部門引入DSGE模型，在銀行部門中引入資本充足率這一宏觀審慎監(jiān)管工具進(jìn)行系統(tǒng)性分析，以便在貼近現(xiàn)實(shí)環(huán)境的同時(shí)研究宏觀審慎監(jiān)管政策對(duì)銀行資本的約束。

(29)

商業(yè)銀行作為營利性金融機(jī)構(gòu)，會(huì)追求自身利潤最大化：

(30)

其中，βB為銀行部門貼現(xiàn)率，ACB,t為銀行的調(diào)整成本，與商業(yè)銀行資本充足率和監(jiān)管要求水平的偏離水平有關(guān)。

(31)

銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表等式，其中κ是巴塞爾協(xié)議要求的資本充足率：

Lt=Dt+et(et≥κLt)

(32)

貸款銀行的違約率是資本率的減函數(shù)，并受違約沖擊的影響：

(33)

此外，貸款銀行的融資利率由股權(quán)資本收益率和同業(yè)拆借利率的加權(quán)平均決定：

(34)

因此，如果貸款銀行資本率低于監(jiān)管要求，將需要支付兩部分不同的成本，包括同業(yè)拆借成本和股權(quán)融資成本。

(五)外生擾動(dòng)和市場(chǎng)出清

假定生產(chǎn)率沖擊、金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊、房地產(chǎn)偏好沖擊的對(duì)數(shù)線性形式都遵循一階自回歸過程：

(35)

(36)

(37)

房地產(chǎn)沖擊遵循下列方程：

(38)

通過加總得到房地產(chǎn)投資需求方程：

(39)

為了簡(jiǎn)化方程，假設(shè)房地產(chǎn)投資供給是外生的，對(duì)數(shù)線性形式遵循一階自回歸過程：

(40)

均衡時(shí)有：

(41)

另外，商品和勞動(dòng)力市場(chǎng)出清，基于加總的資源限制條件有下列方程：

(42)

Nt,s+Nt,b=Nt(S)，Nt(S)=Nt(D)

(43)

(六)貨幣政策和財(cái)政政策

貨幣政策采用對(duì)數(shù)線性形式的標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則如下：

(44)

對(duì)于財(cái)政政策，假設(shè)模型中政府采取簡(jiǎn)單財(cái)政規(guī)則，即政府購買等于從兩類家庭(儲(chǔ)蓄者和借款者)收取的稅收，并且每期的花費(fèi)相同：

Gt=Ts,t+Tb,t(Ts,t=Tb,t)

(45)

(七)宏觀審慎監(jiān)管政策工具設(shè)定

1. 資本充足率設(shè)定

當(dāng)銀行部門的資本充足率低于監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的目標(biāo)充足率時(shí)，借款銀行需要同業(yè)拆借并支付較高的借款利率。目標(biāo)資本充足率的設(shè)定遵循簡(jiǎn)單規(guī)則如下：

(46)

2.LTV率設(shè)定

家庭借款方程如下：

(47)

由此可推得，借款家庭不僅要為其高債務(wù)償還更高的債務(wù)成本，并且當(dāng)杠桿率的設(shè)定高于監(jiān)管目標(biāo)杠桿率時(shí)，還要承擔(dān)監(jiān)管處罰。

于是，將上述方程轉(zhuǎn)換成下列對(duì)數(shù)線性形式：

(48)

其中，ψLH,ψLTV>0。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)觀察到的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，例如產(chǎn)出、通脹、信貸增長(zhǎng)以及房地產(chǎn)價(jià)格等設(shè)定目標(biāo)LTV率。假設(shè)目標(biāo)LTV率采用簡(jiǎn)單規(guī)則：

(49)

量化評(píng)估宏觀審慎政策工具的實(shí)施效果，需要對(duì)經(jīng)濟(jì)人在不同類型貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管政策組合下的福利動(dòng)態(tài)進(jìn)行分析，這就要求采用效用函數(shù)的高階近似和擾動(dòng)解方法及均衡條件來估計(jì)上述問題。為此本文定義政策效果的度量σ，其值為沖擊之后脈沖響應(yīng)函數(shù)值在40個(gè)季度內(nèi)的平方和，可寫成如下線性形式：

(50)

在標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯模型設(shè)定中，政策往往盯住通脹和產(chǎn)出，因此，政策制定的目標(biāo)可轉(zhuǎn)化為兩者線性組合所形成損失函數(shù)的最小化問題。本文同樣選取通脹和產(chǎn)出作為政策目標(biāo)，估計(jì)在不同的宏觀審慎監(jiān)管政策規(guī)則和不同沖擊時(shí)的σπ和σY，以分析宏觀審慎監(jiān)管政策的效果。

三、參數(shù)校準(zhǔn)與數(shù)值模擬

(一)結(jié)構(gòu)參數(shù)的校準(zhǔn)

本文采用校準(zhǔn)方法確定模型中的參數(shù)值。參數(shù)校準(zhǔn)方法分為兩類：一類是先驗(yàn)校準(zhǔn)法，即參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果校準(zhǔn)參數(shù)；另一類是計(jì)量估計(jì)法，即通過一定的計(jì)量方法估計(jì)參數(shù)。本文通過兩種方法結(jié)合的方式進(jìn)行參數(shù)賦值，為更貼近中國實(shí)際，在使用校準(zhǔn)方法時(shí)，主要參考國內(nèi)學(xué)者對(duì)各結(jié)構(gòu)參數(shù)的研究結(jié)果，而中國學(xué)者未考量過且國內(nèi)數(shù)據(jù)缺乏以致無法計(jì)量估計(jì)出的參數(shù)，因此本文主要參考國外經(jīng)典文獻(xiàn)中對(duì)參數(shù)的估計(jì)結(jié)果。在使用計(jì)量估計(jì)時(shí)，本文使用1997年第1季度至2017年第4季度中國實(shí)際宏觀數(shù)據(jù)。其中，采用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP代表總產(chǎn)出，上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)七天利率的季度平均值代表政策利率水平，以CPI環(huán)比數(shù)據(jù)代表通貨膨脹水平，社會(huì)消費(fèi)品零售總額代表消費(fèi)。同時(shí)，對(duì)選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，并用HP濾波法剔除數(shù)據(jù)的趨勢(shì)因素。

對(duì)于其他參數(shù)本文用估計(jì)法校準(zhǔn)，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局和Wind數(shù)據(jù)庫。模型參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果見表1。

表1 參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果

(二)數(shù)值模擬分析

此外，本文進(jìn)一步考察了不同類型貨幣政策沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)體造成的影響。將通脹系數(shù)設(shè)定為2.0(φπ=2.0)，產(chǎn)出系數(shù)設(shè)定為0(φY=0)，重復(fù)基準(zhǔn)貨幣政策沖擊時(shí)的步驟，以觀察σπ和σY值的變動(dòng)情況。賦予貨幣政策在價(jià)格穩(wěn)定方面更大的權(quán)重，其結(jié)果更能有針對(duì)性的反映通脹水平對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響。從表3和表5可以看到，σπ和σY的降低幅度與基準(zhǔn)貨幣政策情況大體一致，不同的是，兩種宏觀審慎監(jiān)管政策此時(shí)對(duì)σπ和σY的拉低作用幾乎縮減為零。同時(shí)，當(dāng)實(shí)施目標(biāo)資本充足率工具或者實(shí)施混合政策(a)和(b)時(shí)，σY的降低幅度更加一致。這一結(jié)果表明，在制定政策時(shí)可以考慮將貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)應(yīng)用，不同類型的貨幣政策搭配不同的宏觀審慎監(jiān)管工具。當(dāng)然，兩者相互協(xié)調(diào)以達(dá)到最優(yōu)結(jié)合應(yīng)是進(jìn)一步深入討論的課題。

表2 基準(zhǔn)貨幣政策下宏觀審慎監(jiān)管政策參數(shù)估計(jì)量

表3 基準(zhǔn)貨幣政策下基于政策收益的宏觀審慎監(jiān)管政策的有效性結(jié)果

表4 緊縮貨幣政策下宏觀審慎監(jiān)管政策估計(jì)量

表5 緊縮性貨幣政策下基于政策收益的宏觀審慎監(jiān)管政策有效性結(jié)果

(三)脈沖響應(yīng)分析

為更直觀地審視宏觀審慎監(jiān)管工具對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定性的影響，下面分別給出在生產(chǎn)率沖擊、金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊、房地產(chǎn)沖擊和貨幣政策沖擊下產(chǎn)出、消費(fèi)、通脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)圖。為了量化模型引入宏觀審慎監(jiān)管工具的政策效用，圖1至圖4分別給出未引入宏觀審慎監(jiān)管工具模型(實(shí)線部分，以下簡(jiǎn)稱模型一)和引入宏觀審慎監(jiān)管工具模型(虛線部分，以下簡(jiǎn)稱模型二)受到?jīng)_擊時(shí)各變量的動(dòng)態(tài)反應(yīng)，分別反映了正向生產(chǎn)率沖擊、金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊、房地產(chǎn)需求沖擊和貨幣政策沖擊下兩模型對(duì)應(yīng)變量的反應(yīng)差異。

首先，圖1反映了經(jīng)濟(jì)體受到生產(chǎn)率正向沖擊時(shí)的脈沖響應(yīng)函數(shù)，可以看到，產(chǎn)出、消費(fèi)和投資隨之增加，而通脹率有所下降。由于模型中的房地產(chǎn)供給完全外生，房地產(chǎn)價(jià)格完全取決于需求，因此房地產(chǎn)價(jià)格上升。此外，通過家庭最優(yōu)化函數(shù)可知，當(dāng)消費(fèi)增長(zhǎng)并且消費(fèi)邊際效用遞減時(shí)家庭需求增多。由此可見，正向生產(chǎn)率沖擊提高了商業(yè)和家庭貸款，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率和家庭LTV率上升，銀行資本率下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體形成過高的杠桿率，這也正是我國LTV率長(zhǎng)期較高的主要原因。

另外，從圖1中模型一和模型二的對(duì)比可以看出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體面對(duì)正向生產(chǎn)率沖擊時(shí)，引入逆周期宏觀審慎監(jiān)管工具的模型能夠更加有效地維持金融體系穩(wěn)定，體現(xiàn)為在受到?jīng)_擊的當(dāng)期降到零線以下的資本率，在模型二中很快就呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)并且短期內(nèi)大幅度地超過零線，隨后緩慢下降漸趨于穩(wěn)定；而模型一中則呈現(xiàn)出當(dāng)期驟減，大幅下降到零線以下，并長(zhǎng)時(shí)間未回歸零線。與之相類似，模型一對(duì)應(yīng)的家庭貸款、銀行貸款、杠桿率均大幅上升，即產(chǎn)生了資產(chǎn)泡沫，而模型二中上述變量的波動(dòng)得到了較好的抑制，均在較小的增幅后緩慢地下降至穩(wěn)態(tài)值附近。綜上，宏觀審慎監(jiān)管工具在應(yīng)對(duì)生產(chǎn)率的沖擊方面較為有效。

其次，金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊是對(duì)銀行融資和貸款利差的主要沖擊，能夠引發(fā)金融加速器效應(yīng)。當(dāng)受到正的金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)(利差提高一個(gè)單位)脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2。從圖2中可知，產(chǎn)出、投資相應(yīng)下降，而通脹上升。由于商業(yè)貸款和家庭貸款減少，銀行資本也隨之減少，導(dǎo)致銀行信貸緊縮，體現(xiàn)出銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)面對(duì)負(fù)向沖擊的調(diào)整行為。

此外，通過圖2中對(duì)比模型一和模型二中宏觀經(jīng)濟(jì)變量在受到金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)的響應(yīng)差異。例如，模型二由于引進(jìn)逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策工具，因此投資在面對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊后的有所回升。同樣還可以觀測(cè)到對(duì)于產(chǎn)出、通脹以及名義利率受到負(fù)向沖擊后的有效緩解作用。值得注意的是，與模型一相比，模型二中的家庭和商業(yè)貸款規(guī)模明顯更加穩(wěn)健，杠桿率在波動(dòng)后更快地接近穩(wěn)態(tài)值。也就是說，宏觀審慎監(jiān)管工具不僅在應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)能夠有效穩(wěn)定金融體系，而且充分發(fā)揮了防止金融風(fēng)險(xiǎn)向宏觀經(jīng)濟(jì)負(fù)向溢出的作用。

再次，從圖3中房地產(chǎn)需求沖擊的脈沖響應(yīng)可見，房地產(chǎn)價(jià)格隨著沖擊下降的幅度較大，但產(chǎn)出、通脹、投資和消費(fèi)的沖擊反應(yīng)幅度較小。房地產(chǎn)價(jià)格下降，導(dǎo)致家庭LTV率上升以及家庭貸款額下降。然而，商業(yè)貸款有較小的上升，這一現(xiàn)象表明銀行貸款中家庭貸款和商業(yè)貸款之間有一定此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。家庭貸款的減少提高了銀行資本率，為銀行提供了更好的資金條件，因此銀行可以通過擴(kuò)大對(duì)其他部門的信貸來提高自身效用。進(jìn)一步，商業(yè)貸款和投資均增加，而產(chǎn)出和通脹則由于借款者的消費(fèi)降低而下降。

從圖3模型一和模型二中相應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)變量動(dòng)態(tài)對(duì)比來看，盡管模型二中房地產(chǎn)價(jià)格同樣下降，但是家庭信貸的減少幅度小于模型一。此外，模型二中投資、家庭貸款的減少幅度較小，且對(duì)名義利率、杠桿率有一定的穩(wěn)定作用。但模型二的資本率下降幅度高于模型一，原因是銀行信貸主要投放于房地產(chǎn)行業(yè)，而當(dāng)受到房地產(chǎn)需求沖擊時(shí)，由于產(chǎn)出、商業(yè)貸款規(guī)模的增加使得銀行信貸增多，且由于模型引入了逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策，家庭貸款并未出現(xiàn)大幅下降，因此對(duì)房地產(chǎn)需求的影響較小，從而導(dǎo)致銀行資本率在最初受到?jīng)_擊時(shí)下降較多，其后緩慢恢復(fù)穩(wěn)態(tài)。

最后，圖4反映了擴(kuò)張性貨幣政策沖擊下各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的反應(yīng)動(dòng)態(tài)。從圖4可以看出，在擴(kuò)張性貨幣政策沖擊下，消費(fèi)下降，家庭和商業(yè)貸款增加，帶動(dòng)投資和產(chǎn)出增加，杠桿率先降后升并穩(wěn)定在零線附近，名義利率先降低到零線以下，隨后比較快地恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)值。從模型一和模型二的對(duì)比來看，引入宏觀審慎監(jiān)管工具的經(jīng)濟(jì)體在受到擴(kuò)張性貨幣政策沖擊時(shí)對(duì)消費(fèi)、投資、產(chǎn)出等的波動(dòng)抑制效用并不明顯。也就是說，當(dāng)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，輔之宏觀審慎監(jiān)管工具可能達(dá)不到政策目標(biāo)，貨幣政策和宏觀審慎工具的有效搭配需要決策機(jī)構(gòu)合理把控情形，考慮兩者的綜合效用。

圖1 生產(chǎn)率沖擊的脈沖響應(yīng)

圖2 金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)

圖3 房地產(chǎn)需求沖擊的脈沖響應(yīng)

圖4 擴(kuò)張性貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)

四、主要結(jié)論與啟示

本文在包含銀行部門的DSGE模型中引入資本充足率下限和LTV率上限這兩種代表性宏觀審慎監(jiān)管政策工具，并結(jié)合中國的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境，分別考察了生產(chǎn)率沖擊、金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊、房地產(chǎn)沖擊和貨幣政策沖擊對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響。數(shù)值模擬和脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明：

第一，基準(zhǔn)貨幣政策下，除面對(duì)房地產(chǎn)沖擊外，資本充足率下限工具均可有效熨平大多數(shù)情況下的產(chǎn)出波動(dòng)，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)體受到來自金融部門的沖擊時(shí)，其對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)抑制效用不佳。而且，受到除金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的其他類型沖擊時(shí)，資本充足率下限工具會(huì)造成較高的政策損失。因此，當(dāng)決策部門在采用該工具時(shí)應(yīng)首先確定沖擊來源。第二，相對(duì)于資本充足率下限工具而言，LTV率上限工具的效果在各類型沖擊下均表現(xiàn)較差，只在一小部分沖擊下能夠取得政策收益，而大部分情況下經(jīng)濟(jì)體會(huì)遭受政策損失。但LTV率規(guī)則在溫和的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)中效用顯著，且受到房地產(chǎn)沖擊時(shí)，可以有效地降低通脹和產(chǎn)出波動(dòng)。第三，當(dāng)混合采用資本充足率與LTV率工具時(shí)，可以在各種沖擊下有效地抑制通脹和產(chǎn)出波動(dòng)。兩者結(jié)合可以取長(zhǎng)補(bǔ)短，增進(jìn)政策實(shí)施收益，尤其是在面對(duì)房地產(chǎn)沖擊時(shí)，兩工具協(xié)調(diào)使用可以有效避免房地產(chǎn)價(jià)格的大幅漲跌。第四，在擴(kuò)張性貨幣政策情況下，宏觀審慎監(jiān)管工具對(duì)通脹和產(chǎn)出波動(dòng)的抑制作用甚微。

在我國宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率多年來不斷升高的背景下，為避免金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過度積累，十八大以來，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)“去杠桿”已成為宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的重心。然而，由于全球經(jīng)濟(jì)增速整體放緩的態(tài)勢(shì)，“去杠桿”還是“保增長(zhǎng)”已成為兩難問題。眾所周知，“去杠桿”主要有兩個(gè)途徑，一是收緊貨幣政策，二是加強(qiáng)金融監(jiān)管要求。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力下，貨幣政策收緊會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下滑，保持穩(wěn)健中性的貨幣政策而不是緊縮性貨幣政策才是更為合理的選擇。因此，金融去杠桿的重任就落在強(qiáng)化金融監(jiān)管方面。從目前來看，去杠桿在有條不紊地進(jìn)行并已初見成效，下一階段的主要任務(wù)已轉(zhuǎn)向宏觀審慎監(jiān)管政策體系的建設(shè)和完善。近期開展的擴(kuò)大廣義信貸指標(biāo)范圍，尤其是將表外理財(cái)產(chǎn)品納入核算，充分發(fā)揮MPA體系的逆周期效用，以此緩解利率壓力，避免爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)正是這一趨勢(shì)的具體體現(xiàn)。根據(jù)本文的結(jié)論，在這一過程中，政策當(dāng)局應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到宏觀審慎監(jiān)管工具的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，理解工具間相互配合實(shí)施的條件和適用空間，以塑造和豐富具有“中國特色”的宏觀審慎監(jiān)管框架，力求實(shí)現(xiàn)防控金融風(fēng)險(xiǎn)和確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的平衡。

此外，本文的結(jié)論表明在特定環(huán)境下需要面對(duì)貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)性問題，而兩者目標(biāo)潛在的矛盾和沖突在已有研究中也有相關(guān)論述[19]。例如，為了維護(hù)金融穩(wěn)定而進(jìn)行的危機(jī)救助，使得央行釋放了大量流動(dòng)性，一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，過量的流動(dòng)性無法及時(shí)收回，加之市場(chǎng)利率較低，很可能催生新一輪通貨膨脹，這有悖于央行價(jià)格穩(wěn)定的管理目標(biāo)。而在此情形下的宏觀審慎監(jiān)管政策會(huì)無法實(shí)現(xiàn)其輔助貨幣政策抑制金融穩(wěn)定的目標(biāo)，可見，未來需要進(jìn)一步的工具創(chuàng)新和政策安排加以解決。