劉晨祿

融資融券作為一種信用交易對于提升證券市場流動性十分有效。同時由于做多和做空這種對沖機制的存在，融資融券能夠促使股價回歸真實價值，避免過度高估和低估的情況發(fā)生，具有遏制市場泡沫的功能。賣空機制的從無到有的政策變化為相關方向的研究提供了天然實驗。當前學者的研究大多集中于市場定價效率和波動性的角度來研究融資融券對資本市場的影響，但是從公司治理的角度研究兩融制度對于公司行為影響的文獻仍然較少。盈余管理是會計研究方向的一個很有典型性的研究課題。當前文獻研究主要將盈余操縱分為兩種：真實盈余管理和應計盈余管理。

一、賣空機制與市場定價

Boehmer等（2012）研究發(fā)現(xiàn)賣空更為活躍時，股票價格也更加準確，更多的賣空交易加速了股價與公共信息的融合。BRIS等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在允許賣空的國家，價格吸收負面信息的速度更快，賣空限制具有抑制價格發(fā)現(xiàn)功能，并且與負面信息向價格擴散之間存在負相關關系;Patatoukas等（2018）研究發(fā)現(xiàn)賣空能夠提高價格效率，保護不成熟投資者不購買定價過高的證券。

二、賣空機制與市場流動性

Bebe等（2010）通過對08年金融危機下各國對賣空政策限制的研究發(fā)現(xiàn)，限制賣空對市場流動性不利;BOEHMER等（2013）通過研究SEC在2008年11月做出的限制近1000支金融類股票的賣空的命令，發(fā)現(xiàn)受影響的大盤股的賣空活動平均下降77%;Kolasinksi等（2009）通過研究金融危機期間的美國賣空禁令發(fā)現(xiàn)，當禁令生效時，消息靈通的賣空者與不知情的賣空者的比例會增加，并導致賣空活動大幅下降。

三、賣空機制與市場波動性

廖士光等（2005）通過對臺灣股市賣空機制的研究發(fā)現(xiàn)，賣空的存在不僅不會加劇股票市場的波動，相反會起到平抑的作用;王雨等（2017）研究發(fā)現(xiàn)融資買空對于股價波動性具有明顯增強效果，但融券賣空對于波動性的影響不顯著;林秉旋等（2015）研究發(fā)現(xiàn)融資融券有效提高了股票市場的穩(wěn)定性，標的股票價格的振幅和波動率均有明顯下降;

四、賣空制度的治理機制

Karpoff 等（2008）發(fā)現(xiàn)賣空者能夠預見到財務報表的造假行為，對不當行為的特征十分敏感;Lou等（2010）賣空者善于在普通投資者面前識別虛假財務陳述，其通過公司規(guī)模、賬面市值比、股票周轉率、機構所有權、內幕交易和應計利潤總額等指標來識別財務造假; 褚劍等（2019）研究發(fā)現(xiàn)融資融券不僅沒有改善分析師預測準確度，反而加劇了分析師的樂觀偏差;

五、盈余管理動機

王克敏等（2014）研究發(fā)現(xiàn)管理層為了繼續(xù)留任、增加薪酬等私人目的，通過向下盈余管理的方式協(xié)助買方低價購買公司股權，并且當目標公司代理問題比較嚴重的情況之下，進行盈余管理的可能性更高;吳聯(lián)生等（2007）發(fā)現(xiàn)1998至2004年出于避免虧損的考慮，我國上市與非上市公司每年均會進行盈余管理活動;王玨瑋等（2016）研究發(fā)現(xiàn)并購收益較低時，會影響高管后期的薪酬，此時利用盈余管理作為操縱會計信息的手段可以達到促進薪酬增長的目的。

六、盈余管理的方式

Burgstahler等（1997）通過實證證明盈利下降和虧損的公司經常進行盈余管理，主要通過經營活動現(xiàn)金流和營運資本的變動來進行盈余管理;Roychowdhury（2003）通過研究發(fā)現(xiàn)經理們通過打折促銷和生產過剩來降低主營業(yè)務成本，可疑的公司年度表現(xiàn)出異常低的可自由支配支出;謝德仁等（2018）發(fā)現(xiàn)進行股權質押的控股股東通過生產、費用和銷售方面來進行真實盈余管理;

七、應計盈余管理和真實盈余管理的選擇

Jie等（2017）研究發(fā)現(xiàn)管理者選擇盈余管理方法是基于應計盈余管理和真實盈余管理的相對成本;Cohen等（2010）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對于盈余管理的選擇隨著企業(yè)對兩種管理方法的能力和成本的變化而變化;Zang（2007）的研究發(fā)現(xiàn)真實盈余管理與應計盈余管理的成本正相關，應計盈余管理與真實盈余管理負相關;Zang等（2012）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用真實盈余管理的程度更大，真實盈余管理與應計盈余管理具有直接的替代關系。

八、盈余管理產生的影響

Teoh等（1998）研究了股票增發(fā)前的盈余管理是股價長期表現(xiàn)不佳的原因;Gunny（2005）通過研究四種類型的真實盈余管理方式，發(fā)現(xiàn)真實盈余管理對于后續(xù)經營績效有顯著影響，與非真實盈余管理的公司相比，所有參與真實盈余管理活動的公司資產回報率都較低。

九、賣空機制對盈余管理的治理作用

Massa等（2014）研究發(fā)現(xiàn)賣空威脅通過對公司經理層的約束迫使其減少盈余管理，并且與公司的盈余管理具有顯著的負相關關系;Liu等（2018）研究發(fā)現(xiàn)賣空公司管理層通過真實盈余來提高薪酬績效敏感性借此證明其超額薪酬的合理性;Cid等（2019）研究發(fā)現(xiàn)真實盈余管理對公司價值產生了更多的不確定性，從而導致股價波動較大。（作者單位：四川大學經濟學院）