黃湘源

最新修改的《證券法》中，最出人意料同時也最順理成章的變化，即按照全面推行注冊制的基本定位規(guī)定證券發(fā)行制度，不再規(guī)定核準(zhǔn)制。這意味著證券發(fā)行逐漸告別以行政權(quán)力為背書的行政審核制不僅是可行的，也必將會成為未來我國證券發(fā)行的主導(dǎo)方向和必然趨勢。

是否符合上市應(yīng)留給市場檢驗

注冊制與審核制最大的區(qū)別，除了審與不審，最重要的實則是對行政權(quán)力為背書的行政性審核是否具有依賴性。科創(chuàng)板注冊制試點的實踐中，起初一直保持著100%的過會率，但隨著一家企業(yè)的注冊遭到證監(jiān)會否決后，形勢突然轉(zhuǎn)變。更為蹊蹺的是，當(dāng)事企業(yè)對過了會但注冊被否毫無異議，已經(jīng)得到發(fā)行審核授權(quán)的上交所對此也未有任何表示，但此后，行政性干預(yù)又再次重現(xiàn)新股發(fā)行審核環(huán)節(jié)，之后的發(fā)行審核中，又多次出現(xiàn)了注冊被否的案例。

“不是不審”實際上已經(jīng)成為了行政權(quán)力干預(yù)新股發(fā)行審核中該退不退的代名詞，以實質(zhì)上的審核制冒充或混同注冊制，在推行注冊制試點的過程中已經(jīng)成為不爭的事實。對于科創(chuàng)板對申報企業(yè)三番四次的反復(fù)問詢，大有不是審核但勝似審核之嫌，但這也并不妨礙上交所繼續(xù)我行我素，甚至在某些問題上頗有“只許州官放火，不許百姓點燈”的態(tài)度，一旦媒體或自媒體對正處于受理問詢過程中的申報企業(yè)有所質(zhì)疑，嚴(yán)厲的申訴就會撲面而來?？闪钊嗽嵅〉氖?，其不顧一切維護(hù)的相關(guān)企業(yè)卻并沒那么爭氣，科創(chuàng)板第一股剛剛上市，今年三季報凈利潤即出現(xiàn)了21.66%的同比下滑，如果單看其三季度單季的業(yè)績，凈利潤下滑幅度更是高達(dá)60%，可見業(yè)績一上市就出現(xiàn)了明顯的“變臉”。

注冊制并非意味著不會出現(xiàn)蒙混過關(guān)的漏網(wǎng)之魚，也并不意味著相關(guān)公司上市后業(yè)績不會“變臉”，但注冊制條件下的發(fā)行審核既然是形式審核而非實質(zhì)性審核，當(dāng)然也就不需要對相關(guān)信息披露的真實、準(zhǔn)確、完整性進(jìn)行行政背書。過度的行政背書，與其說是對市場和投資者負(fù)責(zé)，不如說是監(jiān)管層對權(quán)力的過度迷戀。而在成熟的國際市場，只要形式上符合上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)即使存在某些非實質(zhì)性的瑕疵，也并不妨礙其上市。而人們由于信息獲得多少和理解角度不同，對相關(guān)信息披露是否真實、準(zhǔn)確存在的不同看法，也不妨將選擇權(quán)留給市場，讓時間去對其進(jìn)行檢驗。而非出現(xiàn)一點質(zhì)疑，就讓手握審核大權(quán)的監(jiān)管者氣急敗壞，甚至給出“斷章取義、渲染構(gòu)陷”的回應(yīng)。如果對敢于向涉嫌失信信息披露提出質(zhì)疑的人動輒以誹謗之類的罪名加以威脅，則市場就根本不存在平等使用市場資源、同等受到法律保護(hù)可言。

監(jiān)管層莫再貪戀行政權(quán)力背書

在注冊制改革、投資者保護(hù)、證券監(jiān)管等方面，目前仍存在諸多爭議，這并不奇怪。《證券法》修訂的與時俱進(jìn)，就是為了從實現(xiàn)資本市場法制化為切入點來把握現(xiàn)實爭議，從而使資本市場的各項重大改革不僅有法有據(jù)，也更貼切于實際的市場。對于作為制度創(chuàng)新試驗田的科創(chuàng)板來說，關(guān)鍵并不在于其起步階段是不是暫時還有可能繼續(xù)需要“舊瓶裝新酒”，而是在于能不能更好地把握“不是不審”的度，從而使得注冊制條件下的發(fā)行審核有可能逐漸轉(zhuǎn)變到不妨可以甩開行政權(quán)力的拐杖，遵循市場的意志獨立而前行。這也是本次《證券法》修改按照全面推行注冊制的基本定位規(guī)定證券發(fā)行制度而不再規(guī)定審核制并取消發(fā)審委最重要的意義所在。

盡管注冊制改革不會一蹴而就，與注冊制改革相關(guān)的法律制度的修改和完善，短時間內(nèi)也很難一步到位，但注冊制試點過程中，行政權(quán)力對發(fā)行審核的放權(quán)與不放權(quán)，干預(yù)與不干預(yù)，甚至背書與不背書，畢竟是不一樣的。隨著資本市場改革進(jìn)程的不斷深化和推進(jìn)，行政監(jiān)管更需要在法制化的基礎(chǔ)上把握市場化的方向，當(dāng)務(wù)之急并不是如何進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育，而是要教育融資者，監(jiān)管發(fā)力的重中之重也不是過多的傾向于保護(hù)上市公司和資本機(jī)構(gòu)，而是保護(hù)中小投資者。隨著時代的變化，市場不會再一味看行政權(quán)力的眼色行事，不再迷戀行政權(quán)力的背書，不僅是推動資本市場更有效地優(yōu)化資源配置，賦能實體經(jīng)濟(jì)更高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵所在，更是資本市場沿著市場化的軌道健康持久穩(wěn)定發(fā)展的根本保障。而在筆者看來，易會滿主席之前所說的“敬畏市場”，應(yīng)該也就是這個意思。