戴志鋒

隨著A股國際化腳步的加快，海外增量資金的持續(xù)流入也明顯利好于銀行板塊。投資者應該重視銀行長期確定性的配置價值。在未來，銀行板塊內(nèi)部會出現(xiàn)分化，機會越來越向類似招商銀行、平安銀行等頭部公司集中，一些缺乏特色和競爭力的銀行會逐漸被邊緣化。對于當前的A股市場，建議擁抱核心資產(chǎn)，穩(wěn)健中尋找α（超額收益）。

銀行基本面的三個特點：分化、穩(wěn)健、低估值和高股息

從客觀角度出發(fā)，銀行股不是方向資產(chǎn)。當前經(jīng)濟仍有下行壓力，區(qū)域風險持續(xù)暴露，在這樣一個背景下，個別中小銀行經(jīng)營壓力顯現(xiàn)。另外，本輪寬松是結(jié)構(gòu)性的寬松而非“大水漫灌”，所以銀行基本面的第一個特點是分層，也即央行的流動性支持流向風險偏好較低的大行，而中小金融機構(gòu)由于剛兌被打破出現(xiàn)流動性分層，個別金融機構(gòu)在同業(yè)融資規(guī)模和融資成本方面面臨壓力。

銀行股基本面的第二個特點是高穩(wěn)定性。2019年三季報顯示，一方面，銀行股2019年三季度凈息差是好于預期的，拆分來看主要是來自資產(chǎn)端的貢獻。而生息資產(chǎn)收益率提升的背后，則是多重因素共振的結(jié)果：三季度信貸的供給需求關(guān)系較好（2019年8月與9月社融超預期）、監(jiān)管之后的房地產(chǎn)相關(guān)利率走高;銀行高收益資產(chǎn)占比提升（生息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與貸款結(jié)構(gòu)）;LPR新增負面影響不大。

另一方面，銀行資產(chǎn)質(zhì)量具有較好的穩(wěn)健性。上市銀行2019年三季度資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)無論是從不良率、不良凈生成，還是從撥覆率的角度看，都表現(xiàn)出持續(xù)穩(wěn)健的特性，而銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)也表明行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量是相對平穩(wěn)的。其背后的邏輯在于本輪資產(chǎn)質(zhì)量與宏觀經(jīng)濟的“弱周期性”。從存量風險看，2008年～2014年銀行行為激進，但通過近年的核銷處置存量風險已消化較多，今年銀行包袱明顯緩解;從增量的風險看，2015～2018年，銀行放貸趨于謹慎;新增以按揭和大型企業(yè)為主。

我國銀行資產(chǎn)質(zhì)量與系統(tǒng)性風險有較高的關(guān)聯(lián)性。這是我國幾十年來的經(jīng)濟發(fā)展模式?jīng)Q定的，銀行業(yè)貸款集中且與“政府信用”相關(guān)，投向集中于國有企業(yè)、政府領(lǐng)域、房地產(chǎn)，估計在70%以上。所以我們認為未來資產(chǎn)質(zhì)量更多是“系統(tǒng)性風險”，會呈現(xiàn)出要么有、要么無的“0”和“1”的狀態(tài)。

對于未來息差的判斷，我們認為是會緩慢下行的，需要看到政策的“既要”與“又要”。今年的LPR定價機制改革是在利率市場化改革的整體框架下推進的，目的是降低實體企業(yè)的融資成本，同時考慮到銀行實際經(jīng)營，采取了新老劃斷的方式以保證銀行的經(jīng)營穩(wěn)定。未來經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大的背景下，利率下行是總體趨勢，但是銀行讓利實體經(jīng)濟的總體幅度是有限的。政策既要實現(xiàn)寬信用、又要防范金融風險，而對于銀行自身而言，信貸投放需要資本支撐，在當前核心一級資本補充方式有限的前提下，銀行只能通過自身利潤留存增厚資本。因此銀行的息差勢必是緩慢下行，但是考慮撥備有反哺利潤的空間，因此我們預計2020年銀行的利潤增速整體是平穩(wěn)的。

銀行股基本面的第三個特點是其低估值和高股息率。當前銀行板塊估值處于歷史底部，股價對應靜態(tài)PB為0.81倍，突破2014年中行業(yè)經(jīng)營壓力較大時的歷史底部（2014年中靜態(tài)PB在0.88倍）。同時股息率處于較高位。從2006年至今的數(shù)據(jù)看，當前股息率處于較高的水平，高于均值的2.88%，也高于中位數(shù)2.83%。銀行各板塊股息率均走高。貨幣政策寬松背景下，銀行板塊股息率與金融市場利率差值再度走闊至高位。當前三季度平均股息率高于1年期國債收益率0.86個百分點，高于2006年以來平均差值的0.20%，也高于中位數(shù)差值的0.28%，配置價值顯著。

機構(gòu)資金涌入銀行板塊 銀行股估值有上移基礎(chǔ)

從銀行的投資面講，銀行股具有穩(wěn)健上移的估值。一方面，未來流動性整體寬松的背景下，市場“資產(chǎn)荒”是趨勢，銀行股低估值高股息率具有持續(xù)吸引力，配置價值好于現(xiàn)金，對于大類配置資金而言，銀行股具有絕對收益。

同時從資金結(jié)構(gòu)的變化看，機構(gòu)資金的比例在增加。機構(gòu)（包括基金、保險、券商、QFII、社保等）持股銀行股占流通A股的比例呈現(xiàn)上升趨勢，2016年底占比6.53%，而截至2019年三季度機構(gòu)持股銀行股占比7.65%。而追求相對收益的資金，會在市場追求穩(wěn)健收益時流向銀行股。在市場資金追求高收益時，由于銀行不是方向資產(chǎn)，基金持倉銀行股比例會減小;而在市場資金追求穩(wěn)健收益時，看到銀行的穩(wěn)健度，流向銀行股。

同時考慮隨著A股國際化腳步的加快，海外增量資金會持續(xù)流入。投資者會更重視銀行長期確定性的配置價值。

繼續(xù)擁抱核心資產(chǎn) 招行、平安重點關(guān)注

從未來很長一段時間看，人口的分化會持續(xù)進行，如果說過去中國人口的流向是從西到東，如今已經(jīng)呈現(xiàn)從北向南的流向。過去人口的分布比較分散，今后會越來越集中。

而人口的持續(xù)凈流入也是助推新動能崛起的重要動力。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的需求下降，其中有相當一部分原因是有效需求不足;但新興產(chǎn)業(yè)的需求旺盛，如信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的增加值幾乎是某些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的10倍，于是新舊動能轉(zhuǎn)換就成為當務(wù)之急。上市公司數(shù)據(jù)或許更能說明“分化”的趨勢，如根據(jù)2018年的年報，上市公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）中位數(shù)只有4%，繼續(xù)下降，但標準差明顯放大，說明上市公司盈利分化明顯。從虧損家數(shù)占比（21.5%）和虧損的總金額來看，2018年都明顯增大。

那么在區(qū)域分化和企業(yè)分化的大趨勢下、在金融供給側(cè)改革的大背景下，未來銀行勢必會趨于分化。供給側(cè)政策、市場競爭和科技運用推動金融機構(gòu)分化，非銀金融機構(gòu)較快，銀行相對較慢。金融供給側(cè)改革背景下，所有金融機構(gòu)都面臨轉(zhuǎn)型，頭部金融機構(gòu)最有能力轉(zhuǎn)型成功，一部分金融機構(gòu)面臨淘汰。轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟，發(fā)展更具有持續(xù)性，也意味轉(zhuǎn)型成功的金融機構(gòu)的商業(yè)模式更具有持續(xù)性，護城河會更高。

我國銀行業(yè)的以往運行機制是基于“兜底”、“剛兌”持續(xù)加杠桿。一方面，銀行等金融機構(gòu)基于地方政府和牌照的隱形兜底，負債端通過同業(yè)派生，加大貨幣乘數(shù)。同時，資管產(chǎn)品大規(guī)模擴張，很重要原因是銀行和非銀機構(gòu)都默認交易對手無風險。所以，我國銀行業(yè)在金融監(jiān)管加強前，不管經(jīng)濟好壞，每年資產(chǎn)負債增速在15%左右，表外更快。

“包商銀行”事件后，政策釋放出不兜底的信號，新的市場運行機制會逐漸形成，銀行分級會出現(xiàn)。包商銀行事件后，第一步最直接的是與包商有類似特征的中小銀行負債端融資壓力持續(xù)加大。同時，非銀金融機構(gòu)的負債端壓力逐漸加大，因為中小型銀行是非銀機構(gòu)主要融出方。第二步，負債的壓力會逐漸傳導到這些機構(gòu)的資產(chǎn)端。影響小銀行和非銀金融機構(gòu)的資產(chǎn)配置。第三步，由于大型銀行、中小銀行及非銀機構(gòu)的風險偏好是逐級遞增的，資產(chǎn)的風險利差會緩慢拉大。“包商”事件是打破銀行間剛兌的信號，新的市場運行機制會逐漸形成，傳導是持續(xù)、不可逆的，銀行分級體系會出現(xiàn)。

通過比較美國、日本、德國三個國家的銀行業(yè)格局，我們發(fā)現(xiàn)各國銀行業(yè)發(fā)展到穩(wěn)定狀態(tài)都呈現(xiàn)出二元化狀態(tài)，大型與小型銀行的市場分割相對固化：大型銀行是全能性銀行、具有規(guī)模優(yōu)勢和系統(tǒng)性風險;小型銀行聚焦當?shù)毓ど探栀J和消費信貸。而從集中度的角度出發(fā)，銀行業(yè)是趨于集中的趨勢。大型銀行與小型銀行都有這個趨勢，大型銀行的占比在提升，中小銀行的家數(shù)在減少;中小銀行在金融改革或經(jīng)濟下行時壓力更大。

因此我們判斷銀行業(yè)未來的競爭格局是啞鈴型分布。啞鈴的一頭是頭部銀行成為金融綜合性服務(wù)平臺，對標國際金融大型集團;啞鈴的一頭是眾多中小銀行，聚焦當?shù)兀厣?wù)實體經(jīng)濟。頭部的銀行會打造成綜合化的金融平臺，一方面推進直接融資的轉(zhuǎn)型，一方面科技化服務(wù)小微企業(yè)，例如工行的綜合化平臺、建行線上線下的小微貸款分控平臺、招行的資產(chǎn)管理和零售科技化。另一方面，中小銀行要求聚焦當?shù)?，服?wù)當?shù)貙嶓w經(jīng)濟，發(fā)展特色業(yè)務(wù)，例如寧波銀行在長三角、常熟銀行在小小微貸款;同時增加中小金融的數(shù)量和業(yè)務(wù)比重，改進小微企業(yè)和三農(nóng)金融服務(wù)。從整個銀行業(yè)集中度的角度講，銀行集中度提升，大銀行占比提升，小銀行回歸傳統(tǒng)存貸，聚焦當?shù)兀掷m(xù)做市場下沉。

對于A股市場而言，我們對于銀行股整體的投資建議是擁抱核心資產(chǎn)，穩(wěn)健中尋找α。

（文章提及內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成實質(zhì)性投資建議，據(jù)此操作風險自擔。）