林溫生 張世璁

摘要：本文總結(jié)了美林投資時(shí)鐘分析方法的主要特點(diǎn)，重點(diǎn)探討了美林投資時(shí)鐘分析方法在實(shí)際應(yīng)用中存在的問題，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際，闡述了美林投資時(shí)鐘分析方法對于我國金融市場投資的啟示。

關(guān)鍵詞：美林投資時(shí)鐘? 雙周期輪動(dòng)? 產(chǎn)出缺口? 投資策略

美林投資時(shí)鐘是立足宏觀經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的經(jīng)典投資模型。2004年，美林證券分析師Trevor Greetham發(fā)布了名為《投資時(shí)鐘——特別報(bào)告：宏觀掘金》的報(bào)告，對周期的不同階段做出較為嚴(yán)格的劃分，對不同階段大類資產(chǎn)（股票、債券、商品和現(xiàn)金）的投資回報(bào)等進(jìn)行較為規(guī)范的實(shí)證研究，對投資時(shí)鐘模型在實(shí)踐應(yīng)用中的利弊進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。美林投資時(shí)鐘將宏觀經(jīng)濟(jì)基本面與資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系在一起，為宏觀經(jīng)濟(jì)交易和大類資產(chǎn)配置提供了邏輯合理、實(shí)證有效、運(yùn)用便利的投資分析思路。那么，美林投資時(shí)鐘是否在不同時(shí)期都有神奇的“魔力”？它對我國的投資實(shí)踐有何啟發(fā)？在新的宏觀形勢下又該如何運(yùn)用？筆者將追本溯源，從原版的美林投資時(shí)鐘談起。

美林投資時(shí)鐘分析方法的主要特點(diǎn)

（一）雙周期輪動(dòng)

一套理論在邏輯上做到自洽可能相對容易，但如果要快速得到廣泛認(rèn)可，至少需要符合人們對現(xiàn)實(shí)的直觀感受。美林投資時(shí)鐘從建模理念到參數(shù)選取都堅(jiān)持符合現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)邏輯，即產(chǎn)出缺口對通脹存在領(lǐng)先關(guān)系。從理論上說，經(jīng)濟(jì)的長期增長由生產(chǎn)要素和全要素生產(chǎn)率決定，而短期增長可能偏離其潛在產(chǎn)出。若經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)高于潛在產(chǎn)出，會(huì)導(dǎo)致通脹上行;若經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低于潛在產(chǎn)出，則會(huì)帶來通貨緊縮。短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來了不同資產(chǎn)投資回報(bào)率的變化。政策決策者（特別是美聯(lián)儲(chǔ)）針對經(jīng)濟(jì)偏離情況進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，又會(huì)進(jìn)一步對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。

美林證券運(yùn)用美國的歷史數(shù)據(jù)對上述理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，時(shí)間范圍為1973—2004年。在此期間，美國經(jīng)濟(jì)不僅波動(dòng)幅度大、周期性易于辨識，而且前述的產(chǎn)出缺口對通脹的領(lǐng)先關(guān)系也很顯著（經(jīng)濟(jì)增長和通脹的雙周期輪動(dòng)）。美林證券認(rèn)為，產(chǎn)出缺口、通脹和美聯(lián)儲(chǔ)決策之間存在相互影響，從理論上說，產(chǎn)出缺口大致領(lǐng)先通脹1/4個(gè)波長，兩個(gè)周期之間存在較為穩(wěn)定的相位差。實(shí)際上，這段時(shí)期美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在這一領(lǐng)先特點(diǎn)。正是由于雙周期存在穩(wěn)定的相位差，美林投資時(shí)鐘才可以根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹兩個(gè)維度以及邊際上升和邊際下降兩個(gè)方向，將宏觀經(jīng)濟(jì)劃分為四個(gè)階段，這四個(gè)階段也才能夠按照“復(fù)蘇—過熱—滯脹—衰退”的固定順序形成輪動(dòng)。

在相位差較為穩(wěn)定、波幅巨大的雙周期輪動(dòng)背景下，對周期階段的判斷將不可避免地在投資決策中發(fā)揮重要作用，美林投資時(shí)鐘理論也是在這一歷史背景下產(chǎn)生的。筆者通過查閱資料發(fā)現(xiàn)，至少在20世紀(jì)80年代，投資者對經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)輪動(dòng)的關(guān)系就已有較為深入的研究。因此，美林投資時(shí)鐘也是對美國市場長期存在的宏觀投資經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)和深化。

在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)明顯的環(huán)境下，投資者容易形成對宏觀階段的直觀感受，運(yùn)用美林投資時(shí)鐘進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)交易和資產(chǎn)配置決策會(huì)相對簡單。美林投資時(shí)鐘也因簡潔的經(jīng)濟(jì)周期邏輯和適度的宏觀分析要求而深受投資者、資產(chǎn)管理者和宏觀策略分析師的推崇。

（二）較為規(guī)范的建模和檢驗(yàn)

在雙周期輪動(dòng)模式下，由于各類資產(chǎn)在不同階段的收益存在顯著差異，選擇經(jīng)濟(jì)增長和通脹作為劃分維度也很合理。美林投資時(shí)鐘選取的經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)是國際經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）定期計(jì)算公布的產(chǎn)出缺口。一方面，產(chǎn)出缺口剝離了趨勢項(xiàng)，在周期性、波動(dòng)性方面更加明顯，便于劃分周期;另一方面，產(chǎn)出缺口帶動(dòng)通脹變化的經(jīng)濟(jì)邏輯也使得模型的理論基礎(chǔ)更加堅(jiān)實(shí)。美林證券在通脹指標(biāo)方面選擇居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），理由是CPI是美聯(lián)儲(chǔ)及其他全球主要央行最為關(guān)注的目標(biāo)通脹率指標(biāo)。但是，被政策層面竭力“平抑”的CPI自1992年以來波動(dòng)性大幅下降，甚至在2008年國際金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)了“低通脹之謎”。因此，通脹周期性不明顯的特征也成為美林投資時(shí)鐘在實(shí)際應(yīng)用中的一大障礙。

指標(biāo)選擇的差異可能導(dǎo)致周期劃分結(jié)果相去甚遠(yuǎn)，最終影響模型的實(shí)證結(jié)論和應(yīng)用效果，特別是在中國的應(yīng)用過程中，由于缺乏權(quán)威的、被市場廣泛接受的產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)的選取呈多樣化。另外，很多人認(rèn)為狹義貨幣（M1）是決定金融資產(chǎn)價(jià)格更為關(guān)鍵的因素，股票市場甚至長期存在“M1定買賣”的說法，因而在美林投資時(shí)鐘應(yīng)用過程中，也存在將增長維度轉(zhuǎn)換為宏觀流動(dòng)性維度、選取M1或廣義貨幣（M2）劃分周期階段的做法。

美林投資時(shí)鐘提出了資產(chǎn)配置的思路。理論上，模型設(shè)計(jì)和指標(biāo)選取并無定式。但在資產(chǎn)配置和組合投資實(shí)踐中，模型的有效性至關(guān)重要，而且在統(tǒng)計(jì)上顯著比在邏輯上合理更容易證偽，也更加科學(xué)。美林證券對其設(shè)計(jì)的模型進(jìn)行了規(guī)范的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，所有資產(chǎn)類別的回報(bào)率在周期的不同階段有顯著差異，即股票在復(fù)蘇和衰退階段的表現(xiàn)有顯著差異，而且任意兩類資產(chǎn)的回報(bào)率在各個(gè)階段也都有顯著差異。在實(shí)際應(yīng)用過程中，投資者完全可以根據(jù)市場環(huán)境和特征，靈活地對美林投資時(shí)鐘進(jìn)行改進(jìn)。但僅僅通過邏輯演繹選取指標(biāo)，機(jī)械地套用框架并且不經(jīng)回溯檢驗(yàn)就進(jìn)行應(yīng)用的做法值得商榷。

美林投資時(shí)鐘在應(yīng)用中存在的問題

投資者應(yīng)用美林投資時(shí)鐘指導(dǎo)投資需要分“兩步走”。第一步是通過對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析，確定經(jīng)濟(jì)基本面和資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)關(guān)系是否具有統(tǒng)計(jì)顯著性，由此構(gòu)建從經(jīng)濟(jì)基本面變化到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的映射模型。第二步是對未來一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)基本面做出科學(xué)、合理的預(yù)測，在此基礎(chǔ)上對資產(chǎn)價(jià)格的變化和相對價(jià)格的強(qiáng)弱進(jìn)行預(yù)測。美林投資時(shí)鐘在應(yīng)用過程中的問題包括以下三方面。

（一）模型映射關(guān)系不穩(wěn)定

1.基本面和資產(chǎn)價(jià)格的映射關(guān)系可能發(fā)生改變，經(jīng)濟(jì)增長和通脹并不能反映宏觀基本面的全部信息

貨幣供應(yīng)量是我國金融市場重要的宏觀變量。自全球主要央行實(shí)行量化寬松政策以來，流動(dòng)性對全球大類資產(chǎn)價(jià)格的影響顯著增強(qiáng)。以日本為例，自推出量化和質(zhì)化寬松政策（QQE）以來至2018年末，日本央行持有的股票和交易型開放式指數(shù)基金（ETF）總持倉規(guī)模已占其交易所總市值的3.7%，日本央行每年不斷提升的ETF購買額度已經(jīng)成為影響日本股市的最重要變量之一。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不是資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的唯一驅(qū)動(dòng)力

大類資產(chǎn)的估值水平是非常重要的非基本面變量，金融資產(chǎn)的價(jià)格相對其合理估值一直存在較大波動(dòng)。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測難度加大

1.宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的雙周期輪動(dòng)規(guī)律被打破

美林投資時(shí)鐘按照“復(fù)蘇—過熱—滯脹—衰退”依次輪動(dòng)的理論邏輯是貨幣政策以平抑通脹為目標(biāo)，而通脹波動(dòng)滯后于產(chǎn)出缺口波動(dòng)。2008年國際金融危機(jī)之后，全球主要央行普遍把金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)，貨幣政策在一定程度上體現(xiàn)出前瞻性和逆周期性，加上量化寬松政策等非常規(guī)貨幣政策出現(xiàn)，產(chǎn)出缺口對通脹的領(lǐng)先性消退甚至逆轉(zhuǎn)。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性大幅下降

美林投資時(shí)鐘適用于周期波動(dòng)性較大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的情況下應(yīng)用較為困難。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增速趨穩(wěn)的環(huán)境下，不少投資者只能被迫在基本面的微小波動(dòng)中尋找短暫的迷你周期。

3.經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正在發(fā)生轉(zhuǎn)變

在全球經(jīng)濟(jì)低速增長、民粹主義和逆全球化浪潮不斷抬頭的背景下，全球經(jīng)濟(jì)分工和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式可能將又一次站在模式轉(zhuǎn)變的十字路口，這不可避免地給投資者進(jìn)行宏觀分析預(yù)測帶來更大挑戰(zhàn)。

（三）技術(shù)性問題

1.周期劃分有一定的自由裁量權(quán)

周期劃分有兩種方法。一種方法是按照絕對值高低劃分，但閾值可以自由設(shè)定;另一種方法是按照指標(biāo)上升或下降劃分，但該方法在迷你周期的處理方式為研究者提供了一定的自主裁量權(quán)。例如，2003年3—10月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）的大幅回落是否應(yīng)包含在PPI的上升周期中？美林證券采用的方法是根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹的上升與下降進(jìn)行周期階段劃分，也不可避免地會(huì)遇到對迷你周期的處理問題。

美林投資時(shí)鐘的四個(gè)階段在字面上通俗易懂，但許多人在理解美林投資時(shí)鐘時(shí)僅領(lǐng)會(huì)周期名稱的表面含義，并未深究周期劃分方式的真正內(nèi)涵。由于對周期階段的劃分缺乏一致定義，市場在討論中還容易陷入語境沖突，甚至也有研究者利用周期劃分的自由裁量權(quán)對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行過度優(yōu)化。周期劃分方式?jīng)]有絕對的對錯(cuò)，但從原則上講，只有模型回測有效的方式才有價(jià)值。在隨意劃分的周期語境下討論美林投資時(shí)鐘缺乏嚴(yán)肅性。

2.潛在產(chǎn)出的估計(jì)較為困難

由于潛在產(chǎn)出難以直接觀測，不同方法或模型估算的潛在產(chǎn)出結(jié)果往往不同，而且國內(nèi)缺乏權(quán)威的潛在產(chǎn)出估算和發(fā)布機(jī)構(gòu)。因此，市場往往難以對某一時(shí)點(diǎn)潛在產(chǎn)出的狀態(tài)達(dá)成一致。實(shí)際上，在2012年以后，OECD計(jì)算的產(chǎn)出缺口也由于估算方法的改進(jìn)而將數(shù)據(jù)發(fā)布頻率從季度發(fā)布變更為年度發(fā)布。因此，當(dāng)前在美國市場對美林投資時(shí)鐘進(jìn)行檢驗(yàn)，也會(huì)因潛在產(chǎn)出估算方法的變化而陷入困境，無法按美林證券的方法對產(chǎn)出缺口在較高頻率上準(zhǔn)確劃分。

3.根據(jù)M1劃分經(jīng)濟(jì)周期的依據(jù)

在國內(nèi)市場，很多人認(rèn)為貨幣信貸周期對資產(chǎn)價(jià)格的影響更為明顯和直接。從流動(dòng)性對股票市場的影響來看，M1與股票市場的走勢存在明顯的相關(guān)關(guān)系（見圖1），可以說流動(dòng)性是影響股票市場的重要因素。從貨幣對經(jīng)濟(jì)周期的影響看，銀行信貸是我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要融資方式，經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)也受到貨幣信貸周期的影響。實(shí)證分析表明，M1對于名義工業(yè)增加值和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）具有明顯的領(lǐng)先性，領(lǐng)先周期在6個(gè)月左右。因此，靈活地運(yùn)用美林投資時(shí)鐘，將M1納入分析框架并作為重要的前瞻性指標(biāo)十分必要。但也應(yīng)注意到，M1主要體現(xiàn)的是企業(yè)活期存款的變化，指向企業(yè)的投資活動(dòng)。在趨勢上，投資在GDP中的占比逐年降低（2012年以來已經(jīng)低于消費(fèi)），因此M1對于名義工業(yè)增加值的領(lǐng)先關(guān)系已經(jīng)相對弱化。此外，受到獎(jiǎng)金發(fā)放、一季度集中投放企業(yè)貸款等因素影響，M1在年內(nèi)的波動(dòng)也較為明顯。

美林投資時(shí)鐘分析方法對我國金融市場投資的啟示

以美林投資時(shí)鐘為代表的宏觀投資模型，在后危機(jī)時(shí)代的投資實(shí)踐中遇到困難，是全球宏觀對沖策略在新形勢下效用減弱的一個(gè)縮影。筆者通過分析對沖基金研究機(jī)構(gòu)Hedge Fund Research編制的對沖基金指數(shù)（HFRI）發(fā)現(xiàn)，1990—2009年，宏觀對沖基金的收益高于運(yùn)用其他策略所獲得的投資收益，但在此后的2010—2018年，宏觀對沖基金的收益大幅低于運(yùn)用其他策略所獲得的投資收益。

自2008年國際金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣金融體系得到重塑。具體來看，全球經(jīng)濟(jì)長期陷入低增長、低通脹、低波動(dòng)的溫和局面，而主要經(jīng)濟(jì)體不斷加強(qiáng)宏觀調(diào)控和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，將宏觀審慎管理全面納入國際金融治理框架，政策更多地呈現(xiàn)出逆周期的預(yù)調(diào)特征。特別是當(dāng)前，世界正處于“百年未有之大變局”，在全球經(jīng)濟(jì)格局混沌未定的重塑階段，許多過去長期有效的經(jīng)濟(jì)規(guī)律已明顯發(fā)生變化，宏觀研究分析將面臨較快的調(diào)整和革新。

由于宏觀形勢發(fā)生變化，美林投資時(shí)鐘的“魔力”減弱也就情有可原了。資產(chǎn)價(jià)格變化的驅(qū)動(dòng)因素眾多，短期的行為金融、中期的宏觀基本面和長期的資產(chǎn)估值，都對資產(chǎn)價(jià)格具有重要影響。市場周期也不完全是由宏觀經(jīng)濟(jì)基本面決定的。近期霍華德·馬克思在新書《周期》中提出，投資人的心理情緒鐘擺和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等心理面周期也同樣重要。資產(chǎn)管理行業(yè)的投資理念應(yīng)順應(yīng)趨勢不斷改進(jìn)，通過多資產(chǎn)、多策略的投資方法，從多維度獲取資產(chǎn)收益，科學(xué)地分散組合風(fēng)險(xiǎn)，這可能更符合未來的投資方向。

作者單位：安信證券固定收益部

責(zé)任編輯：印穎? 鹿寧寧