■ 馬新民 王軍輝

在企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估中，現(xiàn)金流量測(cè)算口徑包括歸屬于股東和付息債務(wù)債權(quán)人在內(nèi)的所有投資者現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）和歸屬于股東的現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量），即：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝凈利潤(rùn)＋折舊與攤銷+利息費(fèi)用(扣除稅務(wù)影響后)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加額

股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝凈利潤(rùn)＋折舊與攤銷-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加額＋付息債務(wù)的增加/-付息債務(wù)的減少

“營(yíng)運(yùn)資金增加額”是企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估的一個(gè)重要參數(shù)，該指標(biāo)值的合理確定對(duì)評(píng)估結(jié)果有重要影響。

一、營(yíng)運(yùn)資金增加額計(jì)算的現(xiàn)狀

在資產(chǎn)評(píng)估中，營(yíng)運(yùn)資金其實(shí)是經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金的簡(jiǎn)稱，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金是指經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債的差額。營(yíng)運(yùn)資金增值額是指當(dāng)期營(yíng)運(yùn)資金減去上期營(yíng)運(yùn)資金的差額。當(dāng)預(yù)測(cè)年度營(yíng)運(yùn)資金增加額為正數(shù)時(shí)，表示該年度相比上一年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)需要更多的資金，此時(shí)會(huì)減少當(dāng)期的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)額；當(dāng)預(yù)測(cè)年度營(yíng)運(yùn)資金增加額為負(fù)數(shù)時(shí)，表示該年度相比上一年度需要較少的資金，此時(shí)會(huì)增加當(dāng)期的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)額。

企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金需求量在很大程度上取決于被評(píng)估單位所在的行業(yè)類型以及被評(píng)估單位的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的增長(zhǎng)情況、生產(chǎn)效率以及信用政策等因素。企業(yè)除了資本性支出以外，還要投資于營(yíng)運(yùn)資金。在企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模處于快速變化的周期中或當(dāng)企業(yè)的信用政策、生產(chǎn)周期發(fā)生顯著改變時(shí)，相應(yīng)的營(yíng)運(yùn)資金增加額的波動(dòng)幅度很大，會(huì)對(duì)相應(yīng)的自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生重大影響。在這樣的情況下，營(yíng)運(yùn)資金計(jì)算的可靠性和準(zhǔn)確性在很大程度上決定著自由現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確性。

營(yíng)運(yùn)資金增加額的計(jì)算首先要對(duì)營(yíng)運(yùn)資金進(jìn)行確定，筆者搜集、整理了上市公司并購(gòu)重組披露的資產(chǎn)評(píng)估說(shuō)明，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，營(yíng)運(yùn)資金測(cè)算歸納為兩類：

第一類是“收入比法”，即按營(yíng)運(yùn)資金占營(yíng)業(yè)收入比來(lái)確定。

第二類是“周轉(zhuǎn)率法”，即：

營(yíng)運(yùn)資金=現(xiàn)金+應(yīng)收款項(xiàng)+存貨-應(yīng)付款項(xiàng)

現(xiàn)金=年付現(xiàn)成本/現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率

年付現(xiàn)成本總額=營(yíng)業(yè)成本總額+期間費(fèi)用（及稅金）總額-非付現(xiàn)成本總額

應(yīng)收款項(xiàng)=營(yíng)業(yè)收入總額/應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)次數(shù)率

存貨=營(yíng)業(yè)成本總額/存貨周轉(zhuǎn)率

應(yīng)付款項(xiàng)=營(yíng)業(yè)成本總額/應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率

二、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期視角的營(yíng)運(yùn)資金

我們知道，企業(yè)設(shè)立建成后，開(kāi)始生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，從支付現(xiàn)金購(gòu)買產(chǎn)品或勞務(wù)開(kāi)始，到售出這些產(chǎn)品（加工）或勞務(wù)收回現(xiàn)金，循環(huán)往復(fù)，此過(guò)程稱為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期是指從取得存貨開(kāi)始到銷售存貨并收回現(xiàn)金為止的期間。

營(yíng)運(yùn)資金的界定，在財(cái)務(wù)管理中，表示為企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債后的余額，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，表示為經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債的差額。由上圖可以看出，當(dāng)期營(yíng)運(yùn)資金是企業(yè)投入到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，占用在采購(gòu)環(huán)節(jié)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)和銷售環(huán)節(jié)的資金（扣除賒購(gòu)資金來(lái)源）。企業(yè)存在營(yíng)運(yùn)資金，一方面是企業(yè)要購(gòu)買原材料或庫(kù)存商品，然后進(jìn)行生產(chǎn)或銷售，同時(shí)企業(yè)取得銷售回款資金常常也不是商品出售后馬上取得；另一方面企業(yè)需要儲(chǔ)備一定的存貨，如原材料、燃料，在產(chǎn)品、半成品，滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性和周期性需求。因此，營(yíng)運(yùn)資金可以理解為在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中長(zhǎng)期占用并周轉(zhuǎn)使用的資金。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，營(yíng)運(yùn)資金表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)占用資金減去經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債來(lái)源資金的差額，即：

營(yíng)運(yùn)資金=經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)占用資金—經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債來(lái)源資金

三、經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)營(yíng)運(yùn)資金計(jì)算借鑒

在經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)領(lǐng)域，營(yíng)運(yùn)資金的測(cè)算包括擴(kuò)大指標(biāo)估算法和分項(xiàng)詳細(xì)估算法。

1.擴(kuò)大指標(biāo)估算法

擴(kuò)大指標(biāo)估算法是一種簡(jiǎn)化的營(yíng)運(yùn)資金估算方法，通常根據(jù)同類企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金占營(yíng)業(yè)收入或營(yíng)業(yè)成本等各種資金比例、或者單位產(chǎn)量占用營(yíng)運(yùn)資金的數(shù)額估算營(yíng)運(yùn)資金。

（1）按營(yíng)業(yè)收入資金率計(jì)算：營(yíng)業(yè)收入資金率是指實(shí)現(xiàn)每百元銷售收入需要占用的營(yíng)運(yùn)資金量，其計(jì)算公式為：

營(yíng)運(yùn)資金＝營(yíng)業(yè)收入總額×營(yíng)業(yè)收入資金率（%）

（2）按營(yíng)業(yè)成本資金率計(jì)算：營(yíng)業(yè)成本資金率是指每百元經(jīng)營(yíng)成本需要占用的營(yíng)運(yùn)資金量，其計(jì)算公式為：

營(yíng)運(yùn)資金＝營(yíng)業(yè)成本總額×營(yíng)業(yè)成本資金率（%）

（3）固定資產(chǎn)投資資金率計(jì)算：固定資產(chǎn)投資資金率是指每百元固定資產(chǎn)投資需要配備的營(yíng)運(yùn)資金量。其計(jì)算公式為：

營(yíng)運(yùn)資金=固定資產(chǎn)投資總額×固定資產(chǎn)投資資金率（%）

（4）單位產(chǎn)量資金率計(jì)算：?jiǎn)挝划a(chǎn)量資金率是指生產(chǎn)一個(gè)單位產(chǎn)品需要占用的營(yíng)運(yùn)資金量。其計(jì)算公式為

營(yíng)運(yùn)資金＝年產(chǎn)量×單位產(chǎn)量資金率

營(yíng)運(yùn)資金占營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、單位產(chǎn)量占用營(yíng)運(yùn)資金數(shù)額等指標(biāo)的確定，是擴(kuò)大指標(biāo)估算營(yíng)運(yùn)資金的關(guān)鍵參數(shù)。

2.分項(xiàng)詳細(xì)估算法

分項(xiàng)詳細(xì)估算法是對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債主要構(gòu)成要素即存貨、現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款以及應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款等多項(xiàng)內(nèi)容分項(xiàng)估算，然后以流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債的差額作為營(yíng)運(yùn)資金額進(jìn)行估算。

公式為：

營(yíng)運(yùn)資金＝流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債

流動(dòng)資產(chǎn)＝存貨＋應(yīng)收賬款＋預(yù)付賬款＋現(xiàn)金

流動(dòng)負(fù)債＝應(yīng)付賬款＋預(yù)收賬款

營(yíng)運(yùn)資金＝現(xiàn)金＋應(yīng)收款項(xiàng)＋存貨-應(yīng)付款項(xiàng)

營(yíng)運(yùn)資金估算的具體步驟是首先確定分項(xiàng)最低周轉(zhuǎn)天數(shù)，計(jì)算出周轉(zhuǎn)次數(shù)，然后分項(xiàng)估算。

周轉(zhuǎn)次數(shù)＝360天÷最低周轉(zhuǎn)天數(shù)

各類流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的最低周轉(zhuǎn)天數(shù)，可以參照同類企業(yè)的平均周轉(zhuǎn)天數(shù)并結(jié)合企業(yè)的特點(diǎn)確定，或按部門（行業(yè)）規(guī)定，在確定最低周轉(zhuǎn)天數(shù)時(shí)應(yīng)考慮儲(chǔ)存天數(shù)、在途天數(shù)，并考慮適當(dāng)?shù)谋ｋU(xiǎn)系數(shù)。

①存貨的估算

存貨是指企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中持有以備出售，或者仍然處在生產(chǎn)過(guò)程，或者在生產(chǎn)或提供勞務(wù)過(guò)程中將消耗的材料或物料等。包括各類材料、商品、在產(chǎn)品、半成品和產(chǎn)成品。存貨的估算主要考慮外購(gòu)原材料、燃料、其他材料、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品，并分項(xiàng)進(jìn)行估算。計(jì)算公式為：

存貨＝外購(gòu)原材料、燃料＋其他材料＋在產(chǎn)品＋產(chǎn)成品

外購(gòu)原材料、燃料＝年外購(gòu)原材料、燃料費(fèi)用÷原材料、燃料周轉(zhuǎn)次數(shù)

其他材料＝年其他材料費(fèi)用÷其他材料周轉(zhuǎn)次數(shù)

在產(chǎn)品＝（年外購(gòu)原材料費(fèi)用＋年外購(gòu)燃料費(fèi)用＋年工資及福利費(fèi)＋年修理費(fèi)＋年其他制造費(fèi)用）÷在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)次數(shù)

產(chǎn)成品＝（年經(jīng)營(yíng)成本-年?duì)I業(yè)費(fèi)用）÷產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)次數(shù)

②應(yīng)收賬款的估算

應(yīng)收帳款主要是發(fā)出商品到收回貨款期間所墊支的資金，是銷售產(chǎn)品所形成的墊付資金。計(jì)算公式為：

應(yīng)收賬款＝年經(jīng)營(yíng)成本÷應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)

（注：經(jīng)營(yíng)成本=外購(gòu)材料、燃料動(dòng)力+工資福利費(fèi)+修理費(fèi)+其他費(fèi)用；其他費(fèi)用是指從制造費(fèi)用、管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)費(fèi)用中扣除了折舊費(fèi)、攤銷、修理費(fèi)、工資福利費(fèi)以后的剩余部分。）

③預(yù)付賬款的估算

預(yù)付賬款是指企業(yè)為購(gòu)買各種材料、半成品或服務(wù)所預(yù)先支付的款項(xiàng)，計(jì)算公式為：

預(yù)付賬款＝外購(gòu)商品或年服務(wù)費(fèi)用金額÷預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)

④現(xiàn)金的估算

現(xiàn)金是指為維持企業(yè)正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)必須預(yù)留的貨幣資金。計(jì)算公式為：

現(xiàn)金＝（年職工薪酬＋年其他費(fèi)用）÷現(xiàn)金周轉(zhuǎn)次數(shù)

年其他費(fèi)用＝制造費(fèi)用＋管理費(fèi)用＋營(yíng)業(yè)費(fèi)用-（以上3項(xiàng)費(fèi)用中所含的職工薪酬、折舊費(fèi)、攤銷費(fèi)、修理費(fèi)）

⑤流動(dòng)負(fù)債的估算

經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中流動(dòng)負(fù)債通常指的是購(gòu)買原材料、 燃料和外購(gòu)動(dòng)力時(shí)所形成的應(yīng)付賬款或銷售產(chǎn)品預(yù)收的相關(guān)款項(xiàng)。計(jì)算公式為：

應(yīng)付賬款＝（年外購(gòu)原材料＋年外購(gòu)燃料＋其他材料年費(fèi)用）÷應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)

預(yù)收賬款＝預(yù)收的營(yíng)業(yè)收入年金額÷預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)

四、營(yíng)運(yùn)資金測(cè)算的比較

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的周轉(zhuǎn)率法和經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的分項(xiàng)詳細(xì)估算法，在營(yíng)運(yùn)資金的測(cè)算中，其基本內(nèi)涵是相同的，只有現(xiàn)金和應(yīng)收賬款的測(cè)算不同。

1.現(xiàn)金測(cè)算比較

企業(yè)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)金的測(cè)算為：

現(xiàn)金=年付現(xiàn)成本/現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率

年付現(xiàn)成本總額=營(yíng)業(yè)成本總額+期間費(fèi)用（及稅金）總額-非付現(xiàn)成本總額

經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)現(xiàn)金的測(cè)算：

現(xiàn)金＝（年職工薪酬＋年其他費(fèi)用）÷現(xiàn)金周轉(zhuǎn)次數(shù)

由此可以推導(dǎo)出：

現(xiàn)金＝（年經(jīng)營(yíng)成本-外購(gòu)材料、燃料動(dòng)力）÷現(xiàn)金周轉(zhuǎn)次數(shù)

兩種計(jì)算方法下，分別引用了付現(xiàn)成本和經(jīng)營(yíng)成本兩個(gè)指標(biāo)。其中：

年付現(xiàn)成本總額=營(yíng)業(yè)成本總額+期間費(fèi)用（及稅金）總額-非付現(xiàn)成本總額

經(jīng)營(yíng)成本=外購(gòu)材料、燃料動(dòng)力+工資福利費(fèi)+修理費(fèi)+其他費(fèi)用；其他費(fèi)用是指從制造費(fèi)用、管理費(fèi)用和營(yíng)業(yè)費(fèi)用中扣除了折舊費(fèi)、攤銷、修理費(fèi)、工資福利費(fèi)以后的剩余部分。

其差異主要體現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值評(píng)估包含了外購(gòu)材料、燃料動(dòng)力等存貨-原（燃）材料部分。而經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)不包括外購(gòu)材料、燃料動(dòng)力。

在上述的測(cè)算過(guò)程中，不管是企業(yè)價(jià)值評(píng)估還是經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)，存貨的測(cè)算均包括了外購(gòu)材料、燃料動(dòng)力部分。筆者認(rèn)為在企業(yè)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)金測(cè)算包含原材料部分，屬于重復(fù)計(jì)算，會(huì)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資金高估。

2.應(yīng)收賬款的測(cè)算

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，應(yīng)收賬款的測(cè)算為：

應(yīng)收賬款=營(yíng)業(yè)收入總額/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)

在經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中為：

應(yīng)收賬款=年經(jīng)營(yíng)成本÷應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)

二者的差異為收入與成本，根據(jù)前述，可以認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入=經(jīng)營(yíng)成本+非付現(xiàn)成本+利潤(rùn)

在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，賒銷階段只是占用的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)成本，并未占用非付現(xiàn)成本、利潤(rùn)。非付現(xiàn)成本（折舊攤銷）是長(zhǎng)期資產(chǎn)資金，利潤(rùn)是購(gòu)買產(chǎn)品方資金。因此，應(yīng)收賬款的測(cè)算，企業(yè)價(jià)值評(píng)估計(jì)算方式會(huì)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資金高估。

此外，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，考慮了稅金及附加、利息費(fèi)用，經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中未考慮稅金及利息費(fèi)用，筆者認(rèn)為稅金及附加是交易后形成的，利息費(fèi)用屬于籌資過(guò)程中形成的，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不考慮也可以維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

五、企業(yè)價(jià)值評(píng)估營(yíng)運(yùn)資金增加額計(jì)算

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員可以收集到企業(yè)詳盡的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)資料，筆者認(rèn)為利用企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)采用分項(xiàng)詳細(xì)估算法對(duì)營(yíng)運(yùn)資金增加額進(jìn)行預(yù)測(cè)更符合企業(yè)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，此情形下，營(yíng)運(yùn)資金預(yù)測(cè)能夠更合理的體現(xiàn)與歷史經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的契合、與預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的一致。在營(yíng)運(yùn)資金預(yù)測(cè)中，需要注意以下事項(xiàng)：

（1）經(jīng)營(yíng)成本是經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中的特有概念，是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出的主要項(xiàng)目。

（2）采用分項(xiàng)詳細(xì)估算法要注意周轉(zhuǎn)天數(shù)與年外購(gòu)原材料、燃料費(fèi)用，經(jīng)營(yíng)成本等指標(biāo)的內(nèi)涵關(guān)系。

（3）營(yíng)運(yùn)資金預(yù)測(cè)應(yīng)在預(yù)測(cè)成本費(fèi)用之后進(jìn)行估算。

（4）營(yíng)運(yùn)資金測(cè)算中預(yù)付賬款是指企業(yè)為購(gòu)買各種材料、半成品或服務(wù)所預(yù)先支付的款項(xiàng)，不包括購(gòu)買非流動(dòng)資產(chǎn)預(yù)付款，在預(yù)測(cè)時(shí)要對(duì)非流動(dòng)資產(chǎn)預(yù)付款剔除。

（5）營(yíng)運(yùn)資金中應(yīng)付賬款是指企業(yè)為購(gòu)買各種材料、半成品或服務(wù)而發(fā)生的債務(wù)，不包括購(gòu)買非流動(dòng)資產(chǎn)發(fā)生的債務(wù)，在預(yù)測(cè)時(shí)要對(duì)購(gòu)買非流動(dòng)資產(chǎn)形成債務(wù)予以剔除。

（6）在有限年期的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后營(yíng)運(yùn)資金的收回，需要考慮應(yīng)收賬款的非付現(xiàn)成本和利潤(rùn)。