倪淵

摘 要 本文首先介紹了CMBS和SPV的概念及CMBS的典型交易結(jié)構(gòu);其次，通過CMBS與傳統(tǒng)融資模式在融資規(guī)模、成本、期限及資金用途等方面的比較，突顯其在商業(yè)地產(chǎn)運用中的優(yōu)越性;最后，針對CMBS在我國商業(yè)地產(chǎn)運用中主要業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制進行討論。

關(guān)鍵詞 CMBS 商業(yè)地產(chǎn) 交易結(jié)構(gòu) SPV 原始權(quán)益人 風(fēng)險控制

商業(yè)地產(chǎn)不同于住宅地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)的價值最大化不是開盤時銷售價格的最大化，而是從運營管理的角度，通過長期、持續(xù)的培育、發(fā)展，不斷提升物業(yè)價值來得以實現(xiàn)。因此，商業(yè)地產(chǎn)的流動性較之住宅地產(chǎn)更弱，對長期資金的需求量也更大。當下，市場競爭愈發(fā)激烈、行業(yè)利潤日益攤薄，傳統(tǒng)的間接融資模式，即銀行貸款顯然無法滿足商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營的需求。此時，商業(yè)地產(chǎn)急切需要一種長期低成本的直接融資模式，以解決傳統(tǒng)的間接融資模式期限較短、成本較高、渠道單一的窘迫局面。

一、概述

（一）CMBS和SPV的概念

商業(yè)抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage-backed Securities，簡稱，CMBS）是指以單個或多個包括公寓、寫字樓、商場、酒店等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計并以相關(guān)商業(yè)物業(yè)未來現(xiàn)金流（如租金、物業(yè)費、管理費等）為主要償還本息來源的資產(chǎn)支持證券。

特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），它的職能是購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。

（二）CMBS的典型交易結(jié)構(gòu)

1. CMBS典型交易結(jié)構(gòu)圖

2. CMBS的貸款發(fā)放主體

一種是通過信托公司成立信托計劃向借款人發(fā)放信托貸款，形成信托計劃和專項計劃的雙SPV結(jié)構(gòu);另一種是通過委貸銀行向借款人發(fā)放委托貸款，形成只有專項計劃的單SPV結(jié)構(gòu)。

3. CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)

CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般為信托受益權(quán)或委托債權(quán)，CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)是貸款。

4.資產(chǎn)服務(wù)商的選擇

由于CMBS商業(yè)物業(yè)管理上的長期性、復(fù)雜性，資產(chǎn)服務(wù)商一般由獨立的第三方擔(dān)任，為專項計劃提供資產(chǎn)構(gòu)建、資產(chǎn)管理、信息披露等服務(wù)。

5.現(xiàn)金流的歸集和兌付

CMBS的現(xiàn)金流主要是商業(yè)物業(yè)未來的租金、物業(yè)費、管理費等。

（1）現(xiàn)金流的歸集。借款人開立的收款賬戶→借款人在監(jiān)管銀行開立的信托監(jiān)管賬戶→信托受托人開立的信托賬戶→計劃管理人開立的專項計劃托管賬戶。

（2）現(xiàn)金流的兌付。優(yōu)先級持有人利息→優(yōu)先級持有人本金→劣后級持有人利息→劣后級持有人本金

6.特殊事項

（1）開放退出與回購。由于CMBS的融資期限較長，故CMBS交易文件中一般會約定關(guān)于開放退出與回購的事項。

一是利率調(diào)整與開放退出。計劃管理人在利率調(diào)整公告日有根據(jù)市場利率水平調(diào)整票面利率的權(quán)利。與之對應(yīng)，優(yōu)先級持有人在開放參與日有部分或全部退出專項計劃的權(quán)利。二是回購。在開放參與日，回購承諾人有根據(jù)優(yōu)先級持有人開放退出的登記量與開放期再銷售的優(yōu)先級持有人份額決定差額或全部回購的權(quán)利。

（2）出售。在專項計劃存續(xù)期間的任一日期，滿足以下條件之一的，借款人有出售商業(yè)物業(yè)的權(quán)利：一是出售后抵押率在要求比例以下且跟蹤評級在要求級別以上;二是滿足合格資產(chǎn)置換標準且置換后的公司應(yīng)簽署相關(guān)協(xié)議并辦理相關(guān)權(quán)利登記手續(xù);三是有控制權(quán)的持有人大會出席者一致同意。若商業(yè)物業(yè)的出售所得價款低于初始評估價值的差額由原始權(quán)益人承擔(dān)補足義務(wù)。

二、CMBS與傳統(tǒng)融資模式在商業(yè)地產(chǎn)運用中的比較

三、CMBS在我國商業(yè)地產(chǎn)運用中主要業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制

由于CMBS交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、存續(xù)期限較長、涉及多個環(huán)節(jié)、諸多機構(gòu)參與的特性，對于CMBS的風(fēng)險控制必須貫穿于整個項目流程的始終。

（一）原始權(quán)益人選擇的風(fēng)險控制

原始權(quán)益人選擇方面，應(yīng)優(yōu)先選擇經(jīng)營狀況良好、發(fā)展前景廣闊、信用評級較高，具備較強的物業(yè)運營管理能力的公司。目前市場上成功發(fā)行的CMBS案例中，主體信用評級均不低于AA。

（二）商業(yè)物業(yè)篩選的風(fēng)險控制

CMBS商業(yè)物業(yè)的篩選，應(yīng)優(yōu)先選擇地理位置優(yōu)越、知名度較高、運營狀況良好的商業(yè)物業(yè)，最好位于一線或新一線城市的核心地段，如此才能吸引投資者的青睞。

（三）未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定的風(fēng)險控制

CMBS償還本息的主要資金來源為商業(yè)物業(yè)未來現(xiàn)金流（如租金、物業(yè)費、管理費等），在專項計劃存續(xù)期間，若承租人拖欠租金、租金市場價格波動、CMBS兌付期限與租戶租期存在錯配等情況時，可能會造成未來現(xiàn)金流的不穩(wěn)定。

盡職調(diào)查時，應(yīng)對商業(yè)物業(yè)未來現(xiàn)金流進行壓力測試，通過設(shè)置現(xiàn)金流超額覆蓋、流動性支持等安排，既使未來現(xiàn)金流預(yù)測出現(xiàn)偏差，優(yōu)先級持有人面臨的風(fēng)險也會比較低。

（四）存量債務(wù)的風(fēng)險控制

通常情況下，借款人的商業(yè)物業(yè)均涉及存量債務(wù)，資產(chǎn)存在權(quán)利限制，計劃管理人必須安排解除權(quán)利限制的措施，以確保借款人在收到信托貸款后及時辦理存量債務(wù)的解押手續(xù)，規(guī)避專項計劃成為非第一順位抵押權(quán)人的風(fēng)險。

該風(fēng)險通過借款人在監(jiān)管銀行開立的信托監(jiān)管賬戶進行控制，該賬戶為借款人開立，需要借款人出具劃款憑證，但劃款指令由計劃管理人出具。借款人清償存量債務(wù)后，由計劃管理人監(jiān)督借款人辦理存量債務(wù)的解押手續(xù)。

（五）過橋資金的風(fēng)險控制

過橋資金方向信托計劃提供過橋資金，發(fā)放信托貸款。此時，專項計劃尚未成立，無募集資金清償過橋資金，或過橋資金占用時間較長。

優(yōu)化流程設(shè)計，減少占用時間。比如：首先，專項計劃募集賬戶內(nèi)的募集資金達到目標規(guī)模尚未轉(zhuǎn)入專項計劃托管賬戶時，引入過橋資金至信托計劃信托賬戶;其次，信托計劃信托賬戶向借款人信托監(jiān)管賬戶發(fā)放信托貸款;再次，將專項計劃募集賬戶內(nèi)的募集資金轉(zhuǎn)入專項計劃托管賬戶驗資成立;最后，專項計劃托管賬戶購買過橋資金方的信托受益權(quán)。整個過程在一至兩天內(nèi)完成，盡量減少過橋資金占用時間。

（六）現(xiàn)金流歸集兌付的風(fēng)險控制

由于CMBS入池資產(chǎn)類別多樣化，包括公寓、寫字樓、商場、酒店等商業(yè)物業(yè)，故需要將資產(chǎn)池內(nèi)的商業(yè)物業(yè)與其他資產(chǎn)嚴格區(qū)分，相關(guān)人員、業(yè)務(wù)、管理等方面也應(yīng)該完全隔離，并通過專項計劃的專用賬戶單獨歸集兌付現(xiàn)金流，以確保不會發(fā)生混同風(fēng)險。

若出現(xiàn)借款人破產(chǎn)、評級下調(diào)或者商業(yè)物業(yè)違約率達到一定比例時，則會觸發(fā)CMBS交易文件約定的信用風(fēng)險緩釋措施而改變現(xiàn)金流的歸集兌付順序。比如：縮短現(xiàn)金流在借款人賬戶的劃轉(zhuǎn)周期、逐一通知承租人將租金、物業(yè)費、管理費等直接轉(zhuǎn)入信托受托人開立的信托賬戶、加速清償優(yōu)先級持有人本金及利息等。

四、結(jié)語

隨著我國商業(yè)地產(chǎn)從增量時代走進存量時代，從開發(fā)銷售模式轉(zhuǎn)向招商運營模式，商業(yè)地產(chǎn)融資難已成為行業(yè)發(fā)展亟待解決的難題。以CMBS為代表的資產(chǎn)證券化是商業(yè)地產(chǎn)盤活積壓存量、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低資金成本，實現(xiàn)由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的突破口，也是商業(yè)地產(chǎn)金融創(chuàng)新未來發(fā)展的方向。

（作者單位為武漢竹葉山集團股份有限公司）

參考文獻

[1] 郭杰群.中國CMBS、類REIT的運作模式、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計與風(fēng)險控制[J].清華金融評論，2017（12）：82-84.

[2] 周偉君. CMBS產(chǎn)品解析及投資建議[J].債券，2019（8）：51-56.