一、引言

近年來，保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇。產(chǎn)險(xiǎn)公司紛紛下調(diào)保險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格，但是經(jīng)營(yíng)成本并未降低，導(dǎo)致利潤(rùn)降低甚至?xí)霈F(xiàn)虧損。在這種情況下，產(chǎn)險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金進(jìn)行投資，用投資收益彌補(bǔ)虧損。而壽險(xiǎn)公司，利差損是其資金運(yùn)用過程中的主要壓力。壽險(xiǎn)預(yù)定利率單一與銀行利率直接掛鉤的情況下更是如此。因此，必須通過保險(xiǎn)資金投資來降低利差損帶來的壓力。保險(xiǎn)資金投資已經(jīng)成為保險(xiǎn)公司彌補(bǔ)虧損、維持正常運(yùn)營(yíng)的重要手段。同時(shí)，保險(xiǎn)資金通過投資規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、彌補(bǔ)違約風(fēng)險(xiǎn)。近年來，黃金作為一項(xiàng)避險(xiǎn)類資產(chǎn)，其投資收益相當(dāng)可觀。保監(jiān)會(huì)發(fā)布各項(xiàng)新規(guī)也為保險(xiǎn)資金投資黃金提供了制度上的支持。

本文通過構(gòu)建VaR模型對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，說明黃金類資產(chǎn)在保險(xiǎn)投資過程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并結(jié)合當(dāng)前的保險(xiǎn)資金投資情況和相關(guān)政策對(duì)保險(xiǎn)資金投資黃金提出建議。

二、研究方法和數(shù)據(jù)來源

(一)研究方法

VaR(Value at Risk)在險(xiǎn)價(jià)值，是指在一定時(shí)期內(nèi)、某一置信水平下某項(xiàng)資產(chǎn)或者某類資產(chǎn)組合的最大期望損失。

運(yùn)用VaR模型計(jì)算在險(xiǎn)價(jià)值的方法中，研究投資組合的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值主要采用方差—協(xié)方差法。方法利用投資組合的價(jià)值函數(shù)與市場(chǎng)因素之間存在近似關(guān)系，計(jì)算出各項(xiàng)投資的方差及投資組合的協(xié)方差，求出在一定的置信水平下偏離均值程度的臨界值，推導(dǎo)出VaR值。該方法只需計(jì)算投資組合的方差—協(xié)方差矩陣和波動(dòng)率，通過矩陣計(jì)算即可得到各項(xiàng)資產(chǎn)和投資組合的VaR值。

(二)指標(biāo)體系建立

結(jié)合已有文獻(xiàn)，根據(jù)指標(biāo)選取的客觀性、科學(xué)性原則并結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性，選取上證指數(shù)、上證基金指數(shù)、上證國(guó)債指數(shù)，一年期Shibor和現(xiàn)貨黃金9995收盤價(jià)格分別代表投資股票、基金、債券、銀行存款和黃金的價(jià)格。

(三)數(shù)據(jù)來源

相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)2015年-2017年交易數(shù)據(jù)，為了保證各指標(biāo)時(shí)間上的一致性，剔除部分指標(biāo)交易日，共獲得731個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。

三、保險(xiǎn)投資組合的VaR模型的建立

(一)VaR模型的建立

通過方差—協(xié)方差法計(jì)算各項(xiàng)資產(chǎn)的VaR值、投資組合的VaR值以及各項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)率。由于投資收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間存在一定的近似關(guān)系，本文利用投資收益率近似替代投資風(fēng)險(xiǎn)。

將相關(guān)系數(shù)矩陣記為F，σ為標(biāo)準(zhǔn)差矩陣，則整個(gè)投資組合的 。

假設(shè)投資組合中有n項(xiàng)資產(chǎn)，則N=(X1,X2…Xn)(其中，Xi代表第i項(xiàng)資產(chǎn)所占比例)，進(jìn)而，投資組合的方差σR=XT∑X，成分VaR的公式。

CVaRi=XiVaRR[(∑XT)i/XT∑X]。

(二)基于VaR模型的實(shí)證分析

1.保險(xiǎn)投資組合中無黃金時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)分析

表1 四項(xiàng)資產(chǎn)收益率序列標(biāo)準(zhǔn)差

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

表2 四項(xiàng)資產(chǎn)VaR值

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

接下來通過EXCEL計(jì)算出四項(xiàng)資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)矩陣F，如表3所示。

表3 四項(xiàng)資產(chǎn)的方差協(xié)方差矩陣

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

通過計(jì)算得出，在95%的置信水平下，無黃金加入的保險(xiǎn)投資組合的VaRR為429.8079億元。

由表4可以計(jì)算出無黃金加入的保險(xiǎn)投資組合的方差為3.067E-06。

(∑XT)stock=2.79881E-05

(∑XT)fund=1.78707E-05

(∑XT)bond=9.54785E-08

(∑XT)shibor=1.17566E-06

表4 四項(xiàng)資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)矩陣

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

接下來利用公式CVaRi=XiVaRR[(∑XT)/XT∑X]計(jì)算各項(xiàng)資產(chǎn)的成分VaR值，并根據(jù)VaR的貢獻(xiàn)率=CVaR/VaR計(jì)算出各項(xiàng)資產(chǎn)的成分VaR貢獻(xiàn)率，計(jì)算結(jié)果如表5所示。

表5 四項(xiàng)資產(chǎn)的成分及其貢獻(xiàn)率

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

根據(jù)計(jì)算結(jié)果，股票和基金的成分VaR貢獻(xiàn)率很高，說明其投資風(fēng)險(xiǎn)很高；而投資占比較高的銀行存款和債券，成分VaR的貢獻(xiàn)率較低；此外，從計(jì)算結(jié)果可以看出，投資風(fēng)險(xiǎn)最低的不是銀行存款，而是債券。

2.保險(xiǎn)投資組合中配置黃金資產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)分析

參考以往研究，本文將黃金資產(chǎn)投資比例定為7%。計(jì)算出加入黃金資產(chǎn)后各項(xiàng)資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，計(jì)算出在95%的置信水平下，各項(xiàng)資產(chǎn)的VaR值，結(jié)果如表6所示。

表6 加入黃金資產(chǎn)后的標(biāo)準(zhǔn)差和值

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

表7 加入黃金資產(chǎn)后的相關(guān)系數(shù)

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

因此，在95%的置信水平下，加入黃金資產(chǎn)后的保險(xiǎn)資金投資組合的VaR值為438.6104億元。

表8 加入黃金資產(chǎn)后的方差協(xié)方差矩陣

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

由表7可以計(jì)算出加入黃金的保險(xiǎn)投資組合的方差為3.2681E-06。

(∑XT)stock=2.72011E-05

(∑XT)fund=1.76133E-05

(∑XT)bond=9.51785E-08

(∑XT)shibor=1.24373E-06

(∑XT)gold=3.71321E-06

接下來計(jì)算各項(xiàng)資產(chǎn)的成分VaR值，并計(jì)算出各項(xiàng)資產(chǎn)的成分VaR貢獻(xiàn)率并與無無黃金資產(chǎn)配置情況進(jìn)行對(duì)比。

表9 五項(xiàng)資產(chǎn)投資比例和成分貢獻(xiàn)率對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算所得。

由表10可以看出，與不加入黃金類資產(chǎn)的投資組合相比，加入黃金后，各項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值貢獻(xiàn)率均有所降低。國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值貢獻(xiàn)率仍是最低，風(fēng)險(xiǎn)最?。还善焙突鸬耐顿Y比例最小，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值貢獻(xiàn)率依舊遠(yuǎn)大于其他資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)程度最高。因此，加入黃金類資產(chǎn)對(duì)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用中對(duì)整個(gè)組合的在險(xiǎn)價(jià)值有較小幅度的增長(zhǎng)，但是降低了組合中其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，說明黃金在保險(xiǎn)資金運(yùn)用中起到了積極作用，能夠降低風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論和建議

(一)研究結(jié)果

首先，對(duì)比投資組合在不加入黃金類資產(chǎn)和加入黃金類資產(chǎn)的各項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的貢獻(xiàn)率，可以得出結(jié)論：在保險(xiǎn)資金投資組合中加入黃金類資產(chǎn)能有效降低其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，通過成分VaR貢獻(xiàn)率可以清楚地看到各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小，進(jìn)而通過調(diào)整各項(xiàng)資產(chǎn)的成分VaR貢獻(xiàn)率改進(jìn)投資決策。股票和基金的成分VaR貢獻(xiàn)率較高，風(fēng)險(xiǎn)較高，因此在投資組合中占比較低；銀行存款和國(guó)債的成分VaR貢獻(xiàn)率較低，在投資組合中占比較高。

最后，根據(jù)投資組合的整體的在險(xiǎn)價(jià)值和各項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值貢獻(xiàn)率，選擇出風(fēng)險(xiǎn)較低、投資收益率相對(duì)較高的投資組合。

(二)建議

1.保險(xiǎn)公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制，確保內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制管理體系能夠有效實(shí)施。各部門應(yīng)當(dāng)相互獨(dú)立，實(shí)施嚴(yán)格的審批、追責(zé)制度，避免因管理漏洞導(dǎo)致的投資損失。此外，黃金交易比較復(fù)雜，且投資過程中存在大量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，保險(xiǎn)公司投資部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資人才對(duì)黃金交易的培訓(xùn)，提高投資管理人員的專業(yè)技術(shù)水平。

2.保險(xiǎn)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)更加偏重多元化背景下的投資風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控的要求有所提升。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)資金的監(jiān)管不只局限于投資方向及數(shù)量，而更偏重于多元化背景下的風(fēng)險(xiǎn)控制，提升風(fēng)險(xiǎn)管控的理念和手段。同時(shí)，還要注重保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債匹配，嚴(yán)格依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債匹配原則，確定保險(xiǎn)資金投資的渠道及其投資比例，切實(shí)保證投資的安全性。

3.逐步建立多層次的黃金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。為了更好地發(fā)揮黃金在資產(chǎn)配置中化解風(fēng)險(xiǎn)的作用，促進(jìn)保險(xiǎn)資金投資黃金資產(chǎn)，應(yīng)該深化黃金市場(chǎng)的建設(shè)。保險(xiǎn)資金投資黃金，風(fēng)險(xiǎn)防范措施至關(guān)重要。此外，由于黃金資產(chǎn)不能生息，所以在投資組合中占比不能過高。

(青島大學(xué)，山東 青島 266000)