摘要：以股抵債方案出臺(tái)后，備受爭(zhēng)議。本文僅從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析以股抵債弊端，得出外部性導(dǎo)致小股東搭便車(chē)不積極參與投票，集體的非理性導(dǎo)致難以制約大股東的行為；以股抵債不符合帕累托改進(jìn)，小股東意見(jiàn)難表達(dá)、利益難維護(hù)；以股抵債也增加了諸多交易成本等問(wèn)題，并據(jù)此建議。

關(guān)鍵詞：以股抵債 外部性；帕累托改進(jìn)；交易成本

一、以股抵債概述

“以股抵債”是指為了糾正、解決大股東侵占上市公司資金問(wèn)題，而允許上市公司依特定價(jià)格回購(gòu)該股東所持有的股份，并以回購(gòu)應(yīng)付價(jià)款與控股股東侵占上市公司資金所形成的負(fù)債相抵消的交易行為。該政策自04年正式實(shí)施時(shí)，就飽受爭(zhēng)議。贊成者認(rèn)為以股抵債是一種金融創(chuàng)新；反對(duì)者則認(rèn)為該政策將增加控股股東“以股逃債”、“以股賴(lài)債”的幾率。而通過(guò)分析，以股抵債實(shí)質(zhì)就是以股份的定向回購(gòu)來(lái)償還股東債務(wù)的一種方式。所以，該行為的關(guān)鍵在于回購(gòu)價(jià)格的制定，因?yàn)橹挥卸▋r(jià)合理，才能避免控股股東的金蟬脫殼行為，從而保護(hù)中小股東合法權(quán)益不被控股股東的過(guò)錯(cuò)行為侵害。

然究其根本，“以股抵債”只是沖銷(xiāo)大股東債務(wù)的一種方式，其并不能影響該公司的現(xiàn)金流量，所以，該上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況并未得以改善，換句說(shuō)，這是財(cái)富的轉(zhuǎn)移而非創(chuàng)造的過(guò)程，是控股股東在多方博弈中的勝利。

二、以股抵債利弊共存

客觀地講，以股抵債是一種金融創(chuàng)新，但又是一種迫不得已的方式。一方面，它確實(shí)解決了大股東長(zhǎng)期欠款問(wèn)題，提高了企業(yè)資產(chǎn)與規(guī)模的匹配，改善了公司的財(cái)務(wù)狀況?？朔恕耙再Y抵債”的弊端，為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供了可能性。另一方面，沖銷(xiāo)大股東所持股份，優(yōu)化了股本結(jié)構(gòu)，且在效益不變的情況下，因縮減股本，每股收益得以提高，故該股投資價(jià)值增大。所以，大股東以股抵債，實(shí)際上是定向回購(gòu)國(guó)有股或法人股，為解決減持國(guó)有股，為逐步實(shí)現(xiàn)股票全流通找到可行的途徑。

但是以股抵債可能會(huì)引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題：例如，部分上市公司控股股東惡意負(fù)債再利用以股抵債機(jī)制進(jìn)行套現(xiàn)活動(dòng)。其次，以股抵債可能會(huì)侵害到中小投資者的利益，例如，公司高管通過(guò)虛增利潤(rùn)和資產(chǎn)，可達(dá)到高價(jià)抵股的目的。再者，以股抵債存在規(guī)則漏洞，例如，大股東惡意欠款后進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押，可造成無(wú)“股”可抵現(xiàn)象。

所以，以股抵債具有兩面性，利弊共存，需要以完善的法律法規(guī)發(fā)揮其作用興利除弊，從而有效的約束大股東惡意的以股抵債。

三、以股抵債在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的弊端

1、外部性特征導(dǎo)致小股東搭便車(chē)現(xiàn)象的普遍存在

外部性是指一個(gè)人或一群人的行動(dòng)和決策使他人受損或受益的情況。正外部性單是某個(gè)經(jīng)濟(jì)行為個(gè)體的活動(dòng)使他人或社會(huì)受益，而受益者無(wú)須花費(fèi)代價(jià)的情境。中小股東相對(duì)于控制股東而言，多而分散，達(dá)成意見(jiàn)一致的成本較高，而他們所追求的目標(biāo)又具有非排他性，即具備“外部性”特征，容易產(chǎn)生“搭便車(chē)”的現(xiàn)象。

所以，在證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委強(qiáng)調(diào)“以股抵債”：“保障非關(guān)聯(lián)股東充分行使表決權(quán)以及三分之二的表決通過(guò)權(quán)”的大背景下，如果小股東們是一個(gè)理性經(jīng)濟(jì)人，其最優(yōu)解應(yīng)是不參與談判和投票。因?yàn)檎勁泻屯镀笔怯谐杀镜?，不參與談判和投票則可以節(jié)省自己的成本，其只需寄希望于其他小股東會(huì)參與談判和投票。由于每個(gè)小股東的利益具有一致性，只有其他小股東參與談判和投票，這些小股東都會(huì)追隨“小股東利益最大化”的原則來(lái)制衡大股東。那么有的小股東就會(huì)不參與投票，借助搭便車(chē)也可以維護(hù)自己的利益。

遺憾的是，個(gè)體的理性并不一定導(dǎo)致群體的理性，甚至?xí)?dǎo)致集體的不理性。因此作為有制衡控制股東意向和能力的中小股東很難形成合力，故反對(duì)控制股東的力量不足。這一經(jīng)濟(jì)學(xué)上的悖論，引發(fā)了個(gè)體的理性導(dǎo)致集體的非理性，從而小股東難以限制控股股東侵占上市公司資金的情況，小股東也難以維護(hù)自己的利益。

如以股抵債第一案“電廣傳媒案”中：實(shí)行以股抵債后持股比例將達(dá)到58.89%的流通股股東對(duì)此次參與臨時(shí)股東大會(huì)表決顯得異常冷淡：經(jīng)過(guò)1個(gè)月的征集，僅318位流通股股東對(duì)公司獨(dú)立董事授權(quán)，而經(jīng)公證處公證，其中有效授權(quán)287份，代表5783037股的表決權(quán)，只占公司全部流通股股份總數(shù)的3.77%。

2、以股抵債非帕累托改進(jìn)的方案，小股東受損嚴(yán)重

“帕累托改進(jìn)”即一項(xiàng)決策能至少有利于一個(gè)人，卻不會(huì)對(duì)其他人造成損害。如果一項(xiàng)改革不是“帕累托改進(jìn)”，那么其必然要使得某些人該決策中受損，那“以股抵債”的方案是一個(gè)帕累托改進(jìn)的方案嗎？顯然不是，因?yàn)?，每一?xiàng)決策，皆是各自利益的博弈，以股抵債亦不例外。在上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善和股權(quán)存在分置的背景之下，公司的管理層很難做到利益中立，以上市公司的整體利益為重。而且，在以股抵債的試點(diǎn)操作過(guò)程中，信息披露并不完全及時(shí)有效。例如抵債股份定價(jià)和控股權(quán)問(wèn)題是控制股東在以股抵債方案中權(quán)衡其自身利益的出發(fā)點(diǎn)和主要關(guān)注點(diǎn)，不需要他人的特別提醒，控制股東自然會(huì)在利益博弈中選取嚴(yán)格占優(yōu)策略，并對(duì)參加利益博弈的其他參與方采取相應(yīng)的對(duì)策。他們?cè)诜蛇\(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)中都進(jìn)行著成本收益的核算，他們總是積極爭(zhēng)取更多的權(quán)利并力圖擺脫義務(wù)，且收益越大其動(dòng)力越大。

所以有些公司因以股抵債縮小了股本規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模，回購(gòu)的股份注銷(xiāo)后，縮減了公司總股本，在公司盈利水平不變的情況下提高了每股收益，由于凈資產(chǎn)金額下降，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)得到提升。

但是需要注意的是，報(bào)表上所體現(xiàn)的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的提高，不是因?yàn)槠渖a(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平的提高，而只是財(cái)務(wù)計(jì)算的結(jié)果。即因凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)，其中凈資產(chǎn)=資產(chǎn)-負(fù)債，在以股抵債的方案中，是用大股東持有的公司股份沖抵其對(duì)負(fù)債，以股抵債方案完成后，公司資產(chǎn)減少，凈資產(chǎn)減少，這樣導(dǎo)致作為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和凈利潤(rùn)的分子不變，作為凈資產(chǎn)的分母變小，方才導(dǎo)致其凈資產(chǎn)收益率上升。所謂的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量的提高沒(méi)有給公司帶來(lái)多大的實(shí)際績(jī)效。相反，倒是因?yàn)橐怨傻謧?，在資本規(guī)模縮小的同時(shí)，未來(lái)能夠得到的利息收入減少。公司利益受到一定程度的損害。因?yàn)樯鲜泄镜墓杀疽?guī)?？s小，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不變，所謂的盈利能力提高，股票價(jià)值上升，股東收益增加也就是順理成章的事情。而這一切，卻并未有實(shí)質(zhì)性的改變。然而，當(dāng)大股東是熟知規(guī)則時(shí)，，他們會(huì)全盤(pán)考慮某行為可能導(dǎo)致的后果，從而選擇最有利

于實(shí)現(xiàn)自己利益的行為。因此，在監(jiān)管不嚴(yán)、法規(guī)陳舊、懲罰成本

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不高時(shí)，上市公司的控股股東很可能通過(guò)以股抵債的機(jī)會(huì)，繼續(xù)侵占中小股東尤其是流通股股東權(quán)益的行為。

3、以股抵債增加了交易成本

衡量一種政策的好壞，往往對(duì)比的是實(shí)施該政策可獲得的收益與產(chǎn)生的成本。如果收益大于成本時(shí)，該政策就是可行的；反之，則是不成熟的。根據(jù)定性分析，以股抵債增加了以下三種成本：一是為評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值及補(bǔ)償中小股東資金占用費(fèi)等問(wèn)題而發(fā)生的搜尋相關(guān)信息費(fèi)用；二是以股抵債過(guò)程中為平衡各方利益引起的各種費(fèi)用；三是實(shí)行以股抵債方案而產(chǎn)生的對(duì)上市公司和大股東的信任危機(jī)從而導(dǎo)致后續(xù)融資成本的增加費(fèi)用。

四、相關(guān)建議

雖然以股抵債有諸多不足，但作為已經(jīng)實(shí)施多年的政策，其存在有其必要性，但是在實(shí)施過(guò)程中更需要關(guān)注的是實(shí)質(zhì)，而非以解決燃眉之急為目的。因此為加強(qiáng)投資市場(chǎng)的規(guī)范性，以股抵債政策的改進(jìn)可從以下幾個(gè)方面著手：

第一，大股東和上市公司是以股抵債的主要主體，為防止大股東借該機(jī)制實(shí)現(xiàn)“以股逃債”、“以股賴(lài)債”的目的，我國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)適用公司及關(guān)聯(lián)大股東，從所抵債務(wù)和股票兩方面做出明確的規(guī)定。

第二，對(duì)以股抵債的價(jià)格形成機(jī)制作出明確規(guī)定。該價(jià)格應(yīng)當(dāng)有明確的參照標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)，該價(jià)格機(jī)制既要體現(xiàn)懲治大股東，保護(hù)中小投資者的原則，也要防范因控股股東套現(xiàn)而引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

第三，規(guī)范以股抵債程序。以股抵債本質(zhì)屬于關(guān)聯(lián)交易、定向回購(gòu)，不僅涉及債權(quán)公司和債務(wù)股東利益，更關(guān)系到社會(huì)公眾投資者、其他債權(quán)人及其相關(guān)利益者的合法權(quán)益。故為防止暗箱操作，以股抵債程序應(yīng)明確、科學(xué)、公開(kāi)、透明進(jìn)行。其重點(diǎn)在于上市企業(yè)在各環(huán)節(jié)信息披露義務(wù)的履行，以便各相關(guān)利益者能夠自愿地作出選擇。

第四，建立以股抵債的監(jiān)督機(jī)制。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)該機(jī)制的各環(huán)節(jié)進(jìn)行有效的監(jiān)督，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，應(yīng)及時(shí)查處，防止侵害中小股東的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)的正常秩序。

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